郭磊

海外經(jīng)驗(yàn)顯示，本幣兌美元匯率對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)有一定相關(guān)性；而實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)有更好的解釋力

匯率與房地產(chǎn)價(jià)格：國(guó)際經(jīng)驗(yàn)

海外經(jīng)驗(yàn)顯示，本幣兌美元匯率對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)有一定相關(guān)性；而實(shí)際有效匯率指數(shù)（REER）對(duì)房?jī)r(jià)走勢(shì)有更好的解釋力。

新加坡的匯率制度為管理浮動(dòng)匯率制度，而新加坡的房地產(chǎn)市場(chǎng)模式以政府組屋為主，市場(chǎng)化的商業(yè)房地產(chǎn)為輔，政府組屋能夠滿足市場(chǎng)85%以上的需求。

2004年-2012年，新加坡經(jīng)濟(jì)快速發(fā)展，GDP增速連創(chuàng)新高，匯率亦處于升值預(yù)期通道（在2008年由于受到全球性金融危機(jī)的影響，匯率遭受了貶值沖擊，之后又進(jìn)入升值預(yù)期通道）。在這一過(guò)程中，新加坡政府組屋的價(jià)格出現(xiàn)上漲。

然而在2013年和2014年，新加坡的經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)下滑，匯率貶值預(yù)期上升，預(yù)期導(dǎo)致房?jī)r(jià)亦出現(xiàn)了下降趨勢(shì)，房?jī)r(jià)的同比增速由正也逐漸轉(zhuǎn)為負(fù)值。

從邏輯機(jī)制看，這種關(guān)聯(lián)關(guān)系主要是由預(yù)期效應(yīng)和資本流動(dòng)助推。新加坡屬于小型開(kāi)放型經(jīng)濟(jì)，資本能夠自由流動(dòng)，房?jī)r(jià)與匯率之間的相關(guān)性就呈現(xiàn)得非常完美。在貨幣升值預(yù)期的階段，資本流入增加，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格上升；而在貨幣貶值預(yù)期作用的階段，資本流出加快，房地產(chǎn)價(jià)格下降。

日本的匯率制度曾經(jīng)歷過(guò)兩次大的改革。第一次匯率制度改革（1971-1980）從固定匯率制度到有資本項(xiàng)目管理的浮動(dòng)匯率制度；第二次匯率制度改革是資本項(xiàng)目自由化后的浮動(dòng)匯率制度。

1980-1990年，日本經(jīng)濟(jì)高速發(fā)展，基于對(duì)日本經(jīng)濟(jì)未來(lái)的良好預(yù)期，匯率出現(xiàn)趨勢(shì)性升值，同時(shí)，這一預(yù)期也加劇了逐利外資的流入，導(dǎo)致土地價(jià)格上漲；1990年代，“廣場(chǎng)協(xié)議”導(dǎo)致日元進(jìn)一步升值，日本產(chǎn)品出口受到極大沖擊，日本經(jīng)濟(jì)未來(lái)前景變得黯淡和悲觀，大量資本流出導(dǎo)致土地價(jià)格下降。

老齡化和低出生率也降低了日本未來(lái)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的預(yù)期，房地產(chǎn)的未來(lái)需求降低，導(dǎo)致日本房地產(chǎn)價(jià)格波動(dòng)變小。07-08期間，隨著全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)的加劇，日元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)需求增加，再度受到了升值的沖擊，并持續(xù)到11年末；但這段升值只帶動(dòng)了房?jī)r(jià)同比，并未帶來(lái)絕對(duì)價(jià)格方向變化。2012年起，美國(guó)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇苗頭出現(xiàn)，日本經(jīng)濟(jì)卻仍處于震蕩周期，沒(méi)有明顯復(fù)蘇跡象，導(dǎo)致日元作為避險(xiǎn)資產(chǎn)的價(jià)值下跌，日元進(jìn)入貶值預(yù)期通道，日本房地產(chǎn)價(jià)格沒(méi)有明顯起色。

08年全球金融危機(jī)，韓國(guó)匯率再次遭受快速貶值的沖擊，但快速貶值只影響了房?jī)r(jià)增速，并未顯著影響到房?jī)r(jià)走勢(shì)的方向。而隨著經(jīng)濟(jì)形勢(shì)的逐漸復(fù)蘇，匯率上漲的沖擊在08年到14年中期逐漸消除，而這一期間內(nèi)，韓元的升值預(yù)期逐漸強(qiáng)烈，韓國(guó)地產(chǎn)價(jià)格也出現(xiàn)了持續(xù)性的上升。

2011-2014年下半年，受到石油價(jià)格下降的沖擊，俄羅斯經(jīng)濟(jì)進(jìn)一步下滑，盧布的貶值預(yù)期強(qiáng)烈，房?jī)r(jià)同比增幅出現(xiàn)大幅回落。

泰國(guó)在1991年接受了IMF的第八條款，加速開(kāi)放資本項(xiàng)目，短時(shí)間內(nèi)實(shí)現(xiàn)了經(jīng)常項(xiàng)目和資本項(xiàng)目的自由兌換，外資進(jìn)入或撤出都非常容易。20世紀(jì)80年代后期以來(lái)，外資源源不斷地流入泰國(guó)。在國(guó)際資本的炒作下，泰國(guó)曼谷等大城市的房地產(chǎn)價(jià)格上漲迅速。東南亞金融危機(jī)刺破泡沫后，泰國(guó)被迫宣布實(shí)行浮動(dòng)匯率制。

2008年金融危機(jī)之后，泰國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入波動(dòng)加劇，對(duì)美匯率和實(shí)際有效匯率亦在2009年之后出現(xiàn)一輪貶值。但整體來(lái)看，泰國(guó)匯率貶值影響的只是房?jī)r(jià)同比增速（匯率變動(dòng)和房?jī)r(jià)同比正相關(guān)），并未阻礙整體上漲趨勢(shì)中的房?jī)r(jià)走勢(shì)。

泰國(guó)房?jī)r(jià)的趨勢(shì)性上漲，和泰國(guó)作為一個(gè)旅游國(guó)家的定位也不無(wú)關(guān)系。相對(duì)于臨近國(guó)家，泰國(guó)房?jī)r(jià)相對(duì)較低，而又永久產(chǎn)權(quán)，國(guó)際投資者的炒作也助推了房?jī)r(jià)上漲。

臺(tái)灣是比較典型的匯率變動(dòng)完美影響房?jī)r(jià)同比增速，但沒(méi)有影響房?jī)r(jià)大趨勢(shì)的。在過(guò)去的15年中，臺(tái)灣房?jī)r(jià)似乎只在2008年金融危機(jī)的時(shí)候有過(guò)短期向下，2014年年中之后開(kāi)始短期向下，其余大部分時(shí)間都是上升的，盡管上升速率會(huì)隨匯率而變動(dòng)。

當(dāng)然，這一點(diǎn)可能和2008年之后實(shí)際有效匯率絕對(duì)水平的相對(duì)穩(wěn)定有關(guān)，但即使在2005-2008的匯率貶值周期中，臺(tái)灣房?jī)r(jià)亦只有同比向下，負(fù)增長(zhǎng)的時(shí)間段相對(duì)有限。

整體來(lái)看，升值對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)上漲，貶值對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)下跌。在多數(shù)案例的多數(shù)時(shí)段，升值對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)上漲，貶值對(duì)應(yīng)房?jī)r(jià)下跌。這一現(xiàn)象背后的邏輯也很容易理解：本幣購(gòu)買(mǎi)力上升意味著本幣計(jì)價(jià)資產(chǎn)價(jià)值存在向上重估的合理性，在資本項(xiàng)目存在彈性的背景下，預(yù)期和資金流向?qū)⒅七@一過(guò)程。

但在不少案例中，貶值只帶來(lái)房?jī)r(jià)增速下行，對(duì)房?jī)r(jià)升勢(shì)并未帶來(lái)撼動(dòng)，匯率快速調(diào)整往往是這種結(jié)果。但在不少案例中（泰國(guó)、臺(tái)灣及2008-09的韓國(guó)），有效匯率貶值只帶來(lái)房?jī)r(jià)增速下行（二階影響），對(duì)房?jī)r(jià)本身的升勢(shì)（一階影響）并未有撼動(dòng)。房?jī)r(jià)是人口、城市化、貨幣政策、匯率等因素綜合作用的結(jié)果，并非單維度，確實(shí)是一種比較堅(jiān)韌的價(jià)格，泡沫破裂式下跌案例較少（日本算是一個(gè)）；而且多個(gè)經(jīng)驗(yàn)案例亦顯示，如果匯率是一次性快速調(diào)整，即使幅度較大，對(duì)房?jī)r(jià)影響也較?。粠?lái)房?jī)r(jià)下跌的往往是長(zhǎng)期趨勢(shì)性貶值。

我國(guó)匯率與房?jī)r(jià)歷史走勢(shì)：經(jīng)驗(yàn)情形

從我國(guó)匯率和房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)的歷史趨勢(shì)來(lái)看，2014年以前都是處于升值預(yù)期推動(dòng)房?jī)r(jià)上漲的階段。2002-2004年的實(shí)際有效匯率貶值只帶動(dòng)了同比增速下行，并未帶動(dòng)絕對(duì)價(jià)格走低。匯率預(yù)期與房?jī)r(jià)之間整體存在正向促進(jìn)的現(xiàn)象。

2008年-2009年間的實(shí)際有效匯率走低曾帶動(dòng)一輪房?jī)r(jià)絕對(duì)價(jià)格和同比增速的同時(shí)走低，那幾乎是歷史上唯一的一輪房?jī)r(jià)跌。在此后的2010-2014年間，房?jī)r(jià)整體隨著實(shí)際有效匯率的高斜率攀升在節(jié)節(jié)上漲；其間增速隨匯率二階變化有所波動(dòng)，但基本都是正值。

進(jìn)入2014年7月以后，資本市場(chǎng)一輪牛市啟動(dòng)，股市對(duì)于過(guò)剩流動(dòng)性的吸收能力逐漸體現(xiàn)，房?jī)r(jià)與匯率之間同漲同跌的現(xiàn)象被打破，取而代之的是人民幣實(shí)際有效匯率進(jìn)一步升值與房?jī)r(jià)短期透支之后短暫的同比下行。2015年二季度起，股指收益率預(yù)期觸頂，股市財(cái)富效應(yīng)和溢出效應(yīng)導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格率先回暖，一線城市普漲。

從8月開(kāi)始，匯率的貶值預(yù)期意外隨匯改大幅上升，實(shí)際有效匯率和同比同時(shí)下降，且預(yù)期壓力空前加大。考慮到匯率和房產(chǎn)價(jià)格之間的經(jīng)驗(yàn)關(guān)系，房地產(chǎn)價(jià)格變動(dòng)再度處于一個(gè)敏感的時(shí)間窗口。要判斷房?jī)r(jià)走勢(shì)，我們需要進(jìn)一步研究實(shí)際有效匯率的變動(dòng)趨勢(shì)。

長(zhǎng)貶必然會(huì)拉低房產(chǎn)收益率

2015年8月的匯率波折開(kāi)始，人民幣貶值預(yù)期有所回升，實(shí)際有效匯率月環(huán)比回落0.8個(gè)點(diǎn)，實(shí)際有效匯率同比回落達(dá)2.6個(gè)點(diǎn)。

從政策趨向看，短期快速貶值的方案已經(jīng)被拋棄，我們預(yù)計(jì)政策對(duì)于匯率采取“階梯式貶值+區(qū)間內(nèi)求穩(wěn)”的策略，中短期內(nèi)匯率將會(huì)得到一定支撐，方向不明，房?jī)r(jià)不會(huì)受到顯著影響。

但長(zhǎng)期來(lái)看人民幣可能會(huì)存在一個(gè)趨勢(shì)性的緩幅長(zhǎng)貶（實(shí)際有效匯率同比與GDP同比滯后相關(guān)）。根據(jù)我們對(duì)于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的理解，中國(guó)在2012年開(kāi)始一輪去出口化，經(jīng)濟(jì)增速?gòu)?.5%到7.5%；2014年開(kāi)始一輪去地產(chǎn)化，經(jīng)濟(jì)增速將從7.5%到6%；2020年開(kāi)始去基建化，經(jīng)濟(jì)增速將進(jìn)一步從6%到4%。整個(gè)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)將會(huì)出現(xiàn)重心不斷下移的過(guò)程，這將會(huì)導(dǎo)致實(shí)際有效匯率在未來(lái)也會(huì)趨勢(shì)性走低（當(dāng)然，這一假設(shè)還要考慮其他經(jīng)濟(jì)體尤其是發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的相對(duì)狀態(tài)，只能邊觀測(cè)邊驗(yàn)證）。

實(shí)際有效匯率的趨勢(shì)性走低將會(huì)影響到房?jī)r(jià)走勢(shì)。保守來(lái)說(shuō)，如果實(shí)際有效匯率走低的大趨勢(shì)確認(rèn)，則房產(chǎn)作為一個(gè)投資品，價(jià)格增速會(huì)放緩，房產(chǎn)收益率（非絕對(duì)價(jià)格）的趨勢(shì)性下行可能會(huì)先行看到。（本文由騰訊·財(cái)經(jīng)觀察提供，作者為方正證券宏觀分析師）