投資者保護(hù)是資本市場發(fā)展的基礎(chǔ)，也是資本市場監(jiān)管的重心。2014年，國企改革穩(wěn)步推進(jìn)、混合所有制改革積極試點、股票發(fā)行注冊制呼之欲出，而這一切都離不開高透明的會計信息、有效的公司治理與內(nèi)部控制的基礎(chǔ)性作用，也需要公司切實提高其管理控制能力和財務(wù)決策質(zhì)量，以保護(hù)投資者利益。投資者保護(hù)既需要法律保護(hù)，也需要社會規(guī)范與市場機(jī)制保護(hù)。法律的存在和實施是投資者保護(hù)的底線，除《公司法》、《證券法》、《會計法》等法律保障外，會計準(zhǔn)則（我國體現(xiàn)為規(guī)章）的制訂和實施質(zhì)量是會計投資者保護(hù)的重要方面。在投資者保護(hù)中，更需要讓市場機(jī)制和社會規(guī)范機(jī)制充分發(fā)展作用。高質(zhì)量（治理、內(nèi)控、管控和財務(wù)等）公司會充分保障投資者的知情權(quán)、決策權(quán)和收益權(quán)，能夠保護(hù)投資者利益，這些公司在資本市場中會受到投資者的青睞和追捧（而不是盲目炒作），它們會有更強(qiáng)的融資能力、更低的融資成本，而低質(zhì)量公司會受到市場的懲罰（股價下跌、高融資成本、高管更換等），這會提升公司進(jìn)行投資者保護(hù)的動力，避免出現(xiàn)投資者保護(hù)中的“囚徒困境”和“劣幣排斥良幣”現(xiàn)象，讓市場機(jī)制充分發(fā)揮作用，而會計透明度是其基礎(chǔ)。通過法律和市場的作用，形成資本市場的誠信體系、信托精神和投資者保護(hù)文化，會形成投資者保護(hù)的內(nèi)在動力和自動運(yùn)行體系。公司層面的投資者保護(hù)，會體現(xiàn)到中觀市場層面的資源配置效率、資本市場的“經(jīng)濟(jì)晴雨表”能力等方面，進(jìn)一步提升宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展的動力和活力。

基于以上思想，我們建立了包括五個構(gòu)成要素、三個價值目標(biāo)、三個實現(xiàn)機(jī)制、三個作用路徑的會計投資者保護(hù)理論框架，并建立了中國上市公司會計投資者保護(hù)體系。通過對公司會計質(zhì)量評價，揭示公司會計投資者保護(hù)能力和水平，提升公司會計投資者保護(hù)透明度，讓市場機(jī)制發(fā)揮決定性作用，并逐漸形成會計投資者保護(hù)的社會規(guī)范。會計體系在法律法規(guī)、社會規(guī)范和市場機(jī)制的協(xié)同作用下，通過事前逆向選擇規(guī)避、事中決策與控制、事后背德懲戒，在不同層面上保護(hù)公司價值、股東價值與中小股東價值，并最終保障投資者的投資價值（北京工商大學(xué)“會計與投資者保護(hù)”項目組，2014）。

判斷一套指標(biāo)優(yōu)劣的重要標(biāo)準(zhǔn)是其信度與效度，及其運(yùn)行過程中的反饋價值與預(yù)測價值。通過對過去5年指數(shù)結(jié)果的總結(jié)與分析，我們發(fā)現(xiàn)AIPI具有較高的信度與效度，以及較好的反饋與預(yù)測價值。從個股層面來看，過去5年，我們成功地預(yù)測出紫鑫藥業(yè)、綠大地、萬福生科、振東制藥、國恒鐵路、華昌達(dá)、海龍科技、魯北化工等多家上市公司的信息操縱、內(nèi)部控制、公司治理等問題。從行業(yè)和地區(qū)來看，指數(shù)與行業(yè)走勢息息相關(guān)，能夠比較準(zhǔn)確地反映行業(yè)和地區(qū)層面的投資者保護(hù)水平。例如，我們的指數(shù)比較穩(wěn)定地反映出金融業(yè)較高的投資者保護(hù)水平和農(nóng)林漁業(yè)較低的水平，以及北京、浙江等經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)較高的保護(hù)水平和寧夏、西藏等欠發(fā)達(dá)地區(qū)較低的保護(hù)水平，這與現(xiàn)實基本吻合。從宏觀層面來看，AIPI的高低也與整個宏觀經(jīng)濟(jì)趨勢保持了一致。

指數(shù)不但具有個體評價、排名與預(yù)測能力，還具有市場層面的投資指導(dǎo)能力。我們以指數(shù)結(jié)果作為解釋變量，看指數(shù)對股東市場收益的解釋能力，發(fā)現(xiàn)在控制相關(guān)因素的基礎(chǔ)上，上年指數(shù)對下一年度的會計收益和市場收益都具有顯著的解釋能力（能夠解釋其收益的6%以上）。另一方面，我們以上市公司中排名最好的100家公司進(jìn)行組合，組成會計投資者保護(hù)100指數(shù)，發(fā)現(xiàn)其市場走勢明顯強(qiáng)于大盤（平均要高3～5個百分點）。不但如此，投資者保護(hù)指數(shù)還能顯著解釋公司的違規(guī)可能性，投資者保護(hù)指數(shù)越低，其違規(guī)的可能性越高。

2010年在北京市教委專項資金及國家社科基金、教育部社科項目等的資助下，北京工商大學(xué)依托會計優(yōu)勢學(xué)科，組建了以謝志華、楊有紅為首的會計投資者保護(hù)團(tuán)隊，成立了全國高校首個投資者保護(hù)研究中心，開展了會計投資者保護(hù)的深入研究，發(fā)表了一系列相關(guān)研究成果。投資者保護(hù)項目組在過去連續(xù)5年發(fā)布會計投資者保護(hù)指數(shù)《中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)》，在國家相關(guān)部門、學(xué)術(shù)界和企業(yè)界引起了較強(qiáng)的反應(yīng)，被社會稱為“上市公司會計投資者保護(hù)的晴雨表”。

2015年，在總結(jié)經(jīng)驗、夯實理論、完善指標(biāo)、優(yōu)化方法的基礎(chǔ)上，項目組本著科學(xué)、客觀、負(fù)責(zé)的態(tài)度，對截止2015年4月30日2621家A股上市公司過去一個年度的會計投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了逐一評價，并第5次發(fā)布“中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI2015）”。

一、會計的投資者保護(hù)功能：運(yùn)行機(jī)制

我國資本市場投資者保護(hù)體系是在政府主導(dǎo)下發(fā)展起來的，當(dāng)前投資者保護(hù)已經(jīng)成為我國資本市場立法與監(jiān)管的核心價值取向，國外行之有效的投資者保護(hù)機(jī)制被不斷引入，投資者保護(hù)受到空前重視。然而，我國上市公司侵犯股東權(quán)益的案例頻頻發(fā)生，尤其是侵犯中小股東權(quán)益的現(xiàn)象屢禁不止。分析現(xiàn)有的投資者保護(hù)機(jī)制，我們發(fā)現(xiàn)會計在投資者保護(hù)中的應(yīng)有作用并沒有引起足夠的重視，其功能也沒有得以充分開發(fā)。在我們看來，促進(jìn)投資者保護(hù)的會計系統(tǒng)，既包括會計信息本身，也包括對會計信息起保證與鑒證作用的外部審計體系、對會計信息與企業(yè)經(jīng)營活動起控制作用的內(nèi)部控制體系及對企業(yè)成長與增值起支持作用的財務(wù)運(yùn)行體系。會計的投資者保護(hù)的作用主要變現(xiàn)為三個方面：一通過參與決策提升公司價值和股東價值；二是提供為外部投資者對公司進(jìn)行估價、定價和預(yù)測的透明信息，使投資者正確投資，取得應(yīng)有的投資報酬；三是通過治理和控制保證這些應(yīng)有的報酬不被管理層或者大股東所侵占。離開這些會計及其衍生體系，單純從法律角度研究投資者保護(hù)問題，是難以從機(jī)制上建立完善的投資者保護(hù)體系的。

我們認(rèn)為，會計及其衍生體系通過其功能，可以緩解由于兩權(quán)分離下委托人與受托人之間的信息不對稱而帶來的利益沖突，提高企業(yè)運(yùn)營效率，保證投資者的知情權(quán)、決策權(quán)與收益權(quán)，并最終保障投資者的投資價值。

會計在發(fā)揮其投資者功能的過程中，會計信息、內(nèi)部控制、外部審計、管理控制與財務(wù)運(yùn)行是相輔相承的五個要素。

首先，公司通過對外投資、籌資與資本運(yùn)營等財務(wù)活動在風(fēng)險與收益均衡的基礎(chǔ)上為企業(yè)創(chuàng)造價值，而財務(wù)活動的背后是公司受托人（管理者）的行為，為了保證管理者的財務(wù)行為更有效，需要會計信息，以優(yōu)化投資者對管理者的監(jiān)督與激勵，減少“檸檬市場”效應(yīng)；同時，要提升公司核心競爭力，需要企業(yè)在銷售、市場、財務(wù)、生產(chǎn)管理方面均圍繞實現(xiàn)價值戰(zhàn)略開展活動，通過提升公司的內(nèi)部流程管理控制能力與外部流程管理管理，提升公司價值；第三，通過有效的管理控制（包括內(nèi)部治理體系與機(jī)制）體系，可以在更大范圍上保證公司財務(wù)運(yùn)行和管理控制的有效性，降低風(fēng)險，良好財務(wù)運(yùn)行與管理控制的結(jié)果可以實現(xiàn)投資者的第一層價值：公司價值。

其次，公司價值并不等同于股東價值，由于管理者的機(jī)會主義與背德行為的存在，管理者基于自身利益最大化的行為可能會損害股東利益，侵占股東價值，同時由于信息不對稱的存在，外部投資者對公司價值判斷失誤，也會損失投資價值。高質(zhì)量的會計信息及有效的內(nèi)部控制體系可以減少管理層的逆向選擇行為、提升契約效率、提升投資者的估價有效性。因此，高質(zhì)量而有效的公司信息與內(nèi)部控制可以保障投資者的第二層價值：股東價值。

第三，在中國特殊的制度背景下，大股東利益與中小股東利益并不完全一致，有時甚至是此消彼長的。由于大股東剝削的存在，股東價值會在大股東與中小股東之間實現(xiàn)不平等的分配，透明而高質(zhì)量的會計信息可以有效提升公司股東治理的效率、降低大股東剝削的機(jī)會，廣義的內(nèi)部控制也包含對大股東控制的內(nèi)容。因此，會計信息與內(nèi)部控制有利于保障投資者第三層價值：中小股東價值。

當(dāng)然，外部審計作為外部治理機(jī)制，是對會計信息質(zhì)量及內(nèi)部控制有效性的保證體系，是會計與投資者保護(hù)之中重要的要素之一。以上要素的相關(guān)關(guān)系見圖1。

二、會計的投資者保護(hù)評價指標(biāo)：

原理及指標(biāo)設(shè)計

根據(jù)以上思路，我們可以從五個方面設(shè)計基于會計的投資者保護(hù)的評價體系，并對特定公司的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行評價。

一是公司的會計信息質(zhì)量。高質(zhì)量的會計信息通過三種機(jī)制發(fā)揮投資者保護(hù)作用：治理機(jī)制、定價機(jī)制和風(fēng)險降低機(jī)制。首先，高質(zhì)量的會計信息可以充分發(fā)揮其治理作用而保護(hù)投資者利益。這種機(jī)制表現(xiàn)在：可以使以業(yè)績?yōu)榛A(chǔ)的高管薪酬契約更有效；使CEO更換對業(yè)績的敏感性更強(qiáng)；更好地約束高管理的酌量性投資行為、提高投資效率；減少管理層侵犯股東利益、大股東侵犯中小股東利益的動機(jī)和機(jī)會。通過會計信息的治理作用，能夠提升公司投資的有效性和公司的財務(wù)價值，同時也會保護(hù)股東特別是中小股東價值。其次，高質(zhì)量的會計信息通過其定價作用也能對保護(hù)投資者起到保護(hù)作用。會計信息質(zhì)量越高，會計信息的相關(guān)性越強(qiáng)，則越有利于外部投資者對公司價值的評估，以做出正確的投資決策。會計信息的相關(guān)性越強(qiáng)，就越有利于分析師和投資者對公司未來業(yè)績的預(yù)測，具有重要的預(yù)測價值。第三，會計信息的重要功能是緩解股東與公司間的信息不對稱，降低信息不對稱風(fēng)險，作為投資風(fēng)險的表現(xiàn)形式之一，信息不對稱風(fēng)險的降低意味著投資者投資風(fēng)險的降低。同時，由于風(fēng)險降低，會提升公司股票的流動性，從而保護(hù)投資者利益。

根據(jù)以上分析，我們設(shè)計了三個方面的指數(shù)對會計信息質(zhì)量進(jìn)行評價，一是會計信息的可靠性，真實、可靠而穩(wěn)健的會計信息可以提高公司契約的有效性，充分發(fā)揮其治理作用，二是會計信息的相關(guān)性，公司會計信息的價值相關(guān)性越高，則會計信息發(fā)揮定價越能充分發(fā)揮；三是信息披露質(zhì)量，信息披露質(zhì)量越高，則信息不對稱風(fēng)險越小，外部投資者投資決策的有效性越高。

二是公司內(nèi)部控制。內(nèi)部控制通過三種路徑實現(xiàn)對外部投資者的保護(hù)，一是通過內(nèi)部控制，保護(hù)會計信息的真實可靠，無論是我國發(fā)布的《企業(yè)內(nèi)部控制規(guī)范》還是美國的SOX法案，均將財務(wù)報告目標(biāo)作為內(nèi)部控制要實現(xiàn)的目標(biāo)之一；第二種路徑是直接通過對公司投資、籌資、營運(yùn)等的控制，促進(jìn)公司財務(wù)運(yùn)行效率的提升，提升公司價值；第三種路徑是內(nèi)部控制作為公司治理與風(fēng)險管理的要素之一，直接起到治理作用，降低公司的全面風(fēng)險，提升公司價值。

我們主要從三個層面對公司的內(nèi)部控制質(zhì)量進(jìn)行評價，即內(nèi)部控制運(yùn)行、內(nèi)部控制信息披露和內(nèi)部控制外部監(jiān)督。在三個層面中，內(nèi)部控制運(yùn)行層面評價最為關(guān)鍵，內(nèi)部控制信息披露層面評價和外部監(jiān)督層面評價是對內(nèi)部控制運(yùn)行層面評價的補(bǔ)充。內(nèi)部控制運(yùn)行層面指標(biāo)包括：人文環(huán)境、治理結(jié)構(gòu)和業(yè)務(wù)控制；內(nèi)部控制信息披露層面主要以內(nèi)部控制“信息披露”指標(biāo)來衡量；內(nèi)部控制外部監(jiān)督層面構(gòu)建了“外部監(jiān)督”指標(biāo)進(jìn)行評價。

三是外部審計。外部審計通過兩種機(jī)制實現(xiàn)對外部投資者的保護(hù)，一是直接機(jī)制，即外部審計師接受股東委托對公司進(jìn)行審計，本身是一種重要的外部治理機(jī)制，能夠防止或抑制管理層的機(jī)會主義行為，保護(hù)外部股東利益。二是間接機(jī)制，即外部審計（包括財務(wù)報表審計和內(nèi)部控制審核）通過保護(hù)會計信息質(zhì)量與內(nèi)部控制質(zhì)量起到投資者保護(hù)作用。

基于此，我們從三個方面評價外部審計質(zhì)量的投資者保護(hù)程度，一是審計師的審計獨(dú)立性，主要從對客戶的經(jīng)濟(jì)依賴性、審計收費(fèi)合理性與審計任期評價；二是審計質(zhì)量，主要從審計師的行業(yè)專長、行業(yè)地位與執(zhí)行人員數(shù)量方面進(jìn)行評價；三是外部審計師對投資者的保障程度，主要從法律保障程度與經(jīng)濟(jì)保障程度兩個方面進(jìn)行評價。

四是財務(wù)運(yùn)行。財務(wù)運(yùn)行是公司收益與價值實現(xiàn)的基礎(chǔ)，同時也是股東價值創(chuàng)造與分享的基礎(chǔ)，良好的財務(wù)運(yùn)行與財務(wù)活動可以提升公司價值并降低財務(wù)風(fēng)險。企業(yè)財務(wù)活動包括投資、籌資、資金運(yùn)營和股利分配等內(nèi)容。企業(yè)財務(wù)活動可以從兩個方面保護(hù)投資利益，一是通過有效的投資決策（能夠產(chǎn)生正的NPV的財務(wù)決策）、低成本的籌資活動和高效率的資金運(yùn)營，提升公司價值，使股東的決策權(quán)通過公司管理層得以實施；二是制定符合股東利益的股利政策，保障公司股東的收益權(quán)，提升股東價值。

因此，可以從五個方面評價公司財務(wù)行為和財務(wù)活動對投資者的保障程度，一是公司的投資質(zhì)量，包括投資總量的效率性和投資結(jié)構(gòu)的合理性，二是籌資質(zhì)量，包括資本結(jié)構(gòu)的穩(wěn)定性、資金成本的高低和擔(dān)保程度，三是資金營運(yùn)質(zhì)量，包括現(xiàn)金周期、經(jīng)營性流動資產(chǎn)比重及流動比率，四是股利分配質(zhì)量，包括股利支付比率與股利支付的穩(wěn)定性。

另外，還有管理控制質(zhì)量，有效的管理控制是提升企業(yè)管理效率和運(yùn)營效率，從而提升公司核心競爭力，為股東價值的創(chuàng)造提升重要基礎(chǔ)和前提。我們二個方面評價上市公司的管理控制質(zhì)量，一是流程管理質(zhì)量，主要從研發(fā)，生產(chǎn)，銷售和信息系統(tǒng)評價公司的內(nèi)部管理控制質(zhì)量，二是市場競爭力，主要從上市公司的競爭地位和盈利能力評價公司的外部管理控制質(zhì)量。

在投資者保護(hù)評價過程時，我所使用的指標(biāo)是一個多層次的體系，要進(jìn)行綜合評價，需要建立指標(biāo)體系的權(quán)重，我們采用層次分析法（AHP）建立了該套評價指標(biāo)體系的權(quán)重（表1）。

在具體的數(shù)據(jù)處理過程中，對于個別指標(biāo)的數(shù)據(jù)缺乏，我們以該指標(biāo)結(jié)果的中位數(shù)代替（原則是不能因為一、二個指標(biāo)的缺乏而影響該公司的排名）；樣本量擴(kuò)大到2515家；在上市公司信息披露方面，我們明確了財務(wù)、非財務(wù)與內(nèi)部控制三個方面的信息披露。

在此基礎(chǔ)上，我們建立了一級1個指標(biāo)、二級5個指標(biāo)、三級17個指標(biāo)、四級48個指標(biāo)、五級119個基層指標(biāo)的評價體系（見表1）。

總之，在投資者保護(hù)方面，會計體系起到了基礎(chǔ)性作用，是外部法律、制度、文化、市場及內(nèi)部公司治理等因素發(fā)揮作用的支持性與底層要素，而會計體系之中的各要素在發(fā)揮投資者保護(hù)作用方面相互聯(lián)系、協(xié)同作用，形成一個整體。從會計角度評價上市公司的投資者保護(hù)程度無疑是一種重要的思路與角度創(chuàng)新。

三、會計的投資者保護(hù)結(jié)果：基于2015年總體狀況的分析

根據(jù)以上評價原理與評價指標(biāo)，我們對我國上市公司2015年的投資者保護(hù)狀況進(jìn)行了評價，建立了中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI2015）。

本次編制中國上市公司會計與投資者保護(hù)的公司來源于截至2015年4月30日公布的公開信息（公司網(wǎng)站、巨潮資訊網(wǎng)、中國證監(jiān)會、滬深交易所網(wǎng)站、上市公司網(wǎng)站等）以及國泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫、萬德（Wind）、北京色諾芬CCER數(shù)據(jù)庫。本年度我們對所有A股上市公司進(jìn)行了評價，包括主板、中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板上市公司，共2621家。

（一）總體情況

從總體上來看，中國上市公司2015年度的投資者保護(hù)指數(shù)得分的均值為54.54分，最大值（65.88分）與最小值（34.22）相差31.66分，其中外部審計的保護(hù)力度最強(qiáng)（57.10分），管理控制的保護(hù)力度較弱（48.38分），詳見表2?？梢?，中國上市公司外部治理的環(huán)境在逐漸改善，而內(nèi)部會計信息質(zhì)量、內(nèi)部控制質(zhì)量和管理決策質(zhì)量需要進(jìn)一步加強(qiáng)。（見表2）

與2014年相比，2015年中國上市公司會計投資者保護(hù)程度略有上升，其中外部審計指數(shù)與財務(wù)運(yùn)行指數(shù)得分提高，而會計信息指數(shù)、內(nèi)部控制指數(shù)與管理控制指數(shù)的得分都出現(xiàn)了下降。這說明，中國上市公司由于國企改革、簡政放權(quán)、外部治理建設(shè)的推進(jìn)，企業(yè)財務(wù)運(yùn)行狀況得到改善，更重視企業(yè)的內(nèi)涵式發(fā)展，但是會計信息質(zhì)量不高現(xiàn)象依然存在，內(nèi)部控制運(yùn)行形式化問題突出，管理控制能力薄弱情況亟待改善。

從離散程度來看，2015年的投資者保護(hù)總體上出現(xiàn)了集中趨勢，主要原因是會計信息、內(nèi)部控制和外部審計的集中趨勢加大，而管理控制則出現(xiàn)了分散化態(tài)勢。由此可見，我國上市公司的的投資者保護(hù)出現(xiàn)了“保護(hù)趨同”的態(tài)勢。

從近三年的情況來看，投資者保護(hù)指數(shù)總體呈逐漸上升狀態(tài)，但會計投資者保護(hù)形式不容樂觀。從分值來看，外部審計質(zhì)量呈穩(wěn)定上升趨勢，而管理控制質(zhì)量呈逐年下降趨勢（見表3）。出現(xiàn)以上態(tài)勢有深刻的公司內(nèi)外部原因。從外部來看，十八屆三中全會和四中全會分別提出了深化改革的若干重要戰(zhàn)略舉措以及依法治國的方針和措施，國企反腐拉序幕，簡政放權(quán)簡化審批、發(fā)揮市場機(jī)制作用、進(jìn)行負(fù)面清單管理等成為促進(jìn)政府管理方式轉(zhuǎn)變的手段，國務(wù)院資委、財政部、中國證監(jiān)會等部門著力落實中央改革方針，國資授權(quán)經(jīng)營體系改革、混合所有制改革、注冊制改革等箭在弦上，形成企業(yè)良好的外部發(fā)展環(huán)境。這一良好外部發(fā)展環(huán)境的直接表現(xiàn)是外部審計質(zhì)量的提升，即注冊會計師執(zhí)業(yè)能力、執(zhí)業(yè)水平、審計質(zhì)量明顯提升；以及企業(yè)財務(wù)運(yùn)行質(zhì)量的改善，即企業(yè)投資效率、籌資便利性、運(yùn)營效率及股利分配的積極性都有所提升。

同時，也應(yīng)看到，我國經(jīng)濟(jì)進(jìn)入下行周期，企業(yè)面臨的外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境有所惡化，投資不振、內(nèi)需下降、出口低迷，表現(xiàn)在企業(yè)經(jīng)濟(jì)效益的下降，為了滿足股東收益期望及國資委的考核要求，上市公司仍然具有一定的盈余平滑、盈余管理的動機(jī)與行為，表現(xiàn)在企業(yè)會計信息質(zhì)量不高，甚至比上年有所降低。由于外部經(jīng)濟(jì)環(huán)境的惡化，雖然企業(yè)的成本控制有創(chuàng)新能力有所提升，企業(yè)由于企業(yè)市場競爭力的下降，總體上管理控制能力呈下降態(tài)勢。

自2012年開始，內(nèi)部控制自我評價報告和審計報告強(qiáng)制披露范圍擴(kuò)大到未參加內(nèi)部控制規(guī)范試點的所有主板上市公司。因此，內(nèi)部控制在2013年和2014年質(zhì)量都有一定的提升，但由于內(nèi)部控制的外部強(qiáng)制性特點和企業(yè)內(nèi)部控制過關(guān)化思想的影響，2015年企業(yè)內(nèi)部控制建設(shè)有所放松，出現(xiàn)重形式而不重實際效果的狀況，內(nèi)部控制形式化問題突出，這是值得關(guān)注的一個問題。（見表3）

從過去6年的指數(shù)總體變動趨勢來看，中國上市公司會計投資者保護(hù)指數(shù)（AIPI）基本上呈V形反轉(zhuǎn)態(tài)勢，從2010年開始逐年下降，在2013年度達(dá)到最低點后，近兩年開始企穩(wěn)回升（見圖2）。

可見，自后金融危機(jī)以來，中國上市公司的投資者保護(hù)出現(xiàn)了快速下降，而后企穩(wěn)回升的過程。在2013年投資者保護(hù)達(dá)到最低的54.06后，在2014年和2015年出現(xiàn)緩慢上升，但總體依然不高，說明我國上市公司的投資者保護(hù)建設(shè)與監(jiān)管任重而道遠(yuǎn)。

（二）分行業(yè)情況

分行業(yè)來看，投資者保護(hù)程度最高的三個行業(yè)分別為金融業(yè)（57.93分）、電力、煤氣及水的生產(chǎn)和供應(yīng)業(yè)（56.60）與傳播與文化產(chǎn)業(yè)（55.91分）。投資者保護(hù)最差的三個行業(yè)分別為石油、化學(xué)、塑膠、塑料（52.25）、農(nóng)、林、牧、漁業(yè)（53.20分）和制造業(yè)中的其他制造業(yè)（53.32分）。（見表4）

（三）分地區(qū)情況

分地區(qū)來看，各省份的平均得分均在50～60分之間，前三名分別為北京（55.81分）、上海（55.59）和浙江（55.47分）。西部地區(qū)投資者保護(hù)指數(shù)得分較低，后三名分別為青海（50.33分）、寧夏（51.53分）和西藏（52.04）。大連和寧夏的上市公司的會計投資者保護(hù)的波動性較大，其標(biāo)準(zhǔn)差分別為7.71和6.28（見表5）。

從2012～2015年4年綜合來看，北京、浙江和廣東等地的上市公司的投資者保護(hù)程度最高且相對穩(wěn)定，4年都在前6名以內(nèi)，北京已經(jīng)連續(xù)4年排名第一。寧夏、西藏等省份（自治區(qū)）的上市公司的投資者保護(hù)程度相對較低。

（四）分最終控制人情況

分最終控制人類型來看，無控制人的上市公司的投資者保護(hù)指數(shù)得分最高，為55.13分，其次為國有控股公司的投資者保護(hù)程度最高，為54.71分，而民營控股與外資控股的投資者保護(hù)程度較弱（分別為54.38分和54.69分），其他控股公司的投資者保護(hù)水平墊底（見表6）。

從第一大股東的持股比例來看，投資者保護(hù)水平與持股比例呈正向變動關(guān)系，即第一大股東持股比例越高，投資者保護(hù)水平越高。持股比例最高組（得分55.50）與持股比例最低組（得分54.02）的保護(hù)水平相差1.48分。并且，持股比較低組內(nèi)的公司間投資者保護(hù)水平波動較大，持股比例比較高的組內(nèi)投資者保護(hù)水平波動較小。這說明，在中國獨(dú)特的制度背景與市場背景下，股權(quán)越分散，無論是治理效率還是運(yùn)營效率都會下降，而相對集權(quán)的股權(quán)結(jié)構(gòu)下，更有利于中小股東利益保護(hù)。這是值得投資者和監(jiān)管層思考的一個現(xiàn)象（見表6）。

我們對國有企業(yè)分中央國企、地方國企以及功能型國企、競爭型國企進(jìn)行了進(jìn)一步分析，結(jié)果見表7。

從表7中可以看到，中央國企的投資者保護(hù)水平略高于地方國企，競爭型國企的投資者保護(hù)水平遠(yuǎn)高于功能型國企。（資料提供/北京工商大學(xué)）