曲靜思 李唯濱

摘要：運(yùn)用博弈的原理，構(gòu)建了信息不對稱條件下私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)私募股權(quán)融資博弈模型，分析了私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)私募股權(quán)融資的過程，并從博弈論的角度對私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)私募股權(quán)融資的的市場選擇及其策略進(jìn)行了探討。結(jié)果表明，在私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)之間存在策略性行為，信息透明是企業(yè)股權(quán)融資的重要因素，雙方存在著信息博弈現(xiàn)象。并給出股權(quán)融資博弈的貝葉斯均衡，提出實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)融資的博弈論的相關(guān)策略與建議。

關(guān)鍵詞：私募股權(quán)融資；信息不對稱；博弈理論；均衡分析

中圖分類號：F271.4 文獻(xiàn)標(biāo)志碼：A

文章編號：1673-29IX（2015）08-0155-02

引言

私募股權(quán)融資是與私募股權(quán)投資相對的一個(gè)概念，兩者分別從企業(yè)和私募股權(quán)基金機(jī)構(gòu)的角度來定義的，實(shí)質(zhì)上是同一件事情。私募股權(quán)（Private Equity，簡稱PE）或私募股權(quán)投資（Private Equity工nvestment）是指通過私募的形式對企業(yè)進(jìn)行的權(quán)益性投資，在交易實(shí)施過程中考慮了將來的退出機(jī)制，即通過上市、并購或管理層回購等方式，出售持股獲利?！八侥肌笔窍鄬τ凇肮肌倍缘模侵杆较履技?，即向特定的投資者募集資金。而“股權(quán)”是相對于“債權(quán)”而言，私募股權(quán)投資是對未上市的企業(yè)進(jìn)行投資，是通過取得被投資企業(yè)一定的股份作為投資條件而進(jìn)行的股權(quán)投資。廣義的私募股權(quán)投資可劃分為創(chuàng)業(yè)投資（VentureCapital，VC）、發(fā)展資本（ Development Capital）、并購基金（Buy-out/Buy-inFund）、夾層資本（ Mezzanine Capital）、重振資本（Turn Around Capital）、Pre-IPO資本（如過橋資金B(yǎng)ridge Finance）等。狹義的PE主要指對己經(jīng)形成一定規(guī)模的并產(chǎn)生穩(wěn)定現(xiàn)金流的成熟企業(yè)的私募股權(quán)投資部分，主要是指創(chuàng)業(yè)投資后期的私募股權(quán)投資部分。

現(xiàn)代意義上的私募股權(quán)融資起源于20世紀(jì)40年代末的美國。私募股權(quán)融資經(jīng)過長期持續(xù)的發(fā)展，已經(jīng)形成了成熟的投資運(yùn)作模式和機(jī)構(gòu)組織形式。但私募股權(quán)融資在我國發(fā)展相對較晚。私募股權(quán)融資具有高風(fēng)險(xiǎn)、高收益、投資周期長、流動性差等特點(diǎn)，相對于其他融資手段，私募股權(quán)融資條件靈活、成本較低、針對性較強(qiáng)，是適合中小企業(yè)融資需求的重要手段。由于私募股權(quán)投資者與所投資的企業(yè)之間存在著直接的經(jīng)濟(jì)利益關(guān)系，這就促使私募股權(quán)投資者致力于企業(yè)的發(fā)展，以他們的經(jīng)驗(yàn)和影響力為企業(yè)的發(fā)展打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。私募股權(quán)融資對于我國經(jīng)濟(jì)合理健康發(fā)展和完善產(chǎn)權(quán)體系具有無法替代的作用，大力發(fā)展私募股權(quán)投融資市場對于中小企業(yè)的發(fā)展壯大，拓寬融資渠道，解決中小型企業(yè)融資難問題具有十分重要的意義。在股權(quán)融資過程中，企業(yè)盈利能力是私募股權(quán)投資者考慮的重要因素，在股權(quán)投資市場上不存在完美的市場，信息的不充分、不對稱造成了市場的不完善，私募股權(quán)投資者對企業(yè)的盈利能力的知識是有限的，并不能夠識別融資企業(yè)盈利能力的真實(shí)情況，私募股權(quán)投資者常常處于信息不利的地位，信息不對稱條件下是企業(yè)與潛在私募股權(quán)投資典型的信息結(jié)構(gòu)。因此，可以通過對信息不對稱條件下私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)與企業(yè)私募股權(quán)融資博弈的分析，為投融資雙方的策略提出一些建議。

一、博弈模型的建立

眾所周知，如果企業(yè)所選擇的投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)小、收益穩(wěn)定，企業(yè)應(yīng)該選擇債權(quán)融資；反之，投資項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)大、收益不穩(wěn)定，則應(yīng)該選擇股權(quán)再融資的方式。假設(shè)E（R₁）是高盈利能力項(xiàng)目股權(quán)融資成功后的預(yù)期收益現(xiàn)值，E（R₂）是低盈利能力的項(xiàng)目股權(quán)融資成功后的預(yù)期收益。v是項(xiàng)目沒有進(jìn)行股權(quán)融資的現(xiàn)值，λ是企業(yè)根據(jù)項(xiàng)目的預(yù)期收益能力提出提供給私募股權(quán)投資者的所有者權(quán)益份額為k，k就是企業(yè)向投資者發(fā)出的融資信號。k以比率的形式出現(xiàn)O二、博弈均衡分析

博弈方為私募股權(quán)投資者與企業(yè)。對于私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)，行動空間是A=（a¹，a²）={股權(quán)投資，股權(quán)不投資}，投資者是風(fēng)險(xiǎn)厭惡的類型空間是 ，依賴行動空間={股權(quán)投資，股權(quán)不投資l，信念 ，其中 ，對于博弈方企業(yè)，行動空間是 股權(quán)投資，股權(quán)不投資）；企業(yè)類型空間是 ，依賴行動空間 高盈利能力股權(quán)融資，高盈利能力非股權(quán)融次 低盈利能力股權(quán)融資，低盈利能力非股權(quán)融次}，信念 ，其中 。

對于博弈方企業(yè)來說是知道自己類型又知道投資是有風(fēng)險(xiǎn)的，在高盈利能力 。即股權(quán)融資戰(zhàn)略 要優(yōu)于非股權(quán)融資戰(zhàn)略 ，因此，產(chǎn)生最優(yōu)的均衡戰(zhàn)略 ，也就是高盈利股權(quán)融資。在低盈利能力 下。 即股權(quán)融資戰(zhàn)略 要劣于非股權(quán)融資戰(zhàn)略 ，因此產(chǎn)生最優(yōu)的均衡戰(zhàn)略

，對于私募股權(quán)投資者來說，由于不知道企業(yè)項(xiàng)目的盈利能力，只能通過期望收益來進(jìn)行股權(quán)投資和不參與股權(quán)融資戰(zhàn)略的選擇。

當(dāng)私募股權(quán)投資者選擇股權(quán)投資戰(zhàn)略時(shí)的期望收益是：

當(dāng)私募股權(quán)投資者選擇不參與股權(quán)融資戰(zhàn)略時(shí)的期望收益是：

顯然， ，即 。私募股權(quán)投資者應(yīng)采取股權(quán)融資戰(zhàn)略。因此，得到股權(quán)融資博弈的貝葉斯均衡為：

股權(quán)投資，高盈利股權(quán)融資，低盈利非股權(quán)融資}

二、私募股權(quán)投融資的策略建議

從均衡分析可知，對企業(yè)而言，項(xiàng)目的盈利能力對于私募股權(quán)投資者參與企業(yè)的股權(quán)融資起著非常重要的作用。因此，企業(yè)要獲得私募股權(quán)投資的認(rèn)可，必須做到兩點(diǎn)：一是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資前應(yīng)加強(qiáng)對投資項(xiàng)目的可行性研究，對項(xiàng)目的風(fēng)險(xiǎn)及預(yù)期收益進(jìn)行更為深入的了解。二是企業(yè)在進(jìn)行股權(quán)融資時(shí)應(yīng)加強(qiáng)本信息披露的質(zhì)量，讓私募股權(quán)投資者從公開信息中能分析出企業(yè)的成長潛力如何、發(fā)展前景是否看好，以及是否有較強(qiáng)的盈利能力。只有確信公司用融得的資金進(jìn)行的投資項(xiàng)目能夠獲得良好的預(yù)期收益，才能使私募股權(quán)投資者認(rèn)同企業(yè)的股權(quán)融資戰(zhàn)略，現(xiàn)實(shí)私募股權(quán)融資。

對于私募股權(quán)機(jī)構(gòu)而言，應(yīng)加強(qiáng)對股權(quán)投資項(xiàng)目的盡職調(diào)查，避免信息博弈導(dǎo)致的錯(cuò)誤選擇，實(shí)現(xiàn)股權(quán)投資效益的最大化。具體如下：

一是完善相關(guān)法律法規(guī)。私募股權(quán)投資在我國高速發(fā)展受到政策的一定支持與鼓勵(lì)，但是私募股權(quán)投資市場的健康發(fā)展必須有一套完整的法律法規(guī)體系來保障，我國政府應(yīng)盡快明確私募股權(quán)投資的地位和發(fā)展思路，在法律方面，應(yīng)盡快完善相關(guān)法律與法規(guī)來保護(hù)私募股權(quán)投資參與主體的利益，減少私募股權(quán)投資的法律風(fēng)險(xiǎn)，建立一套完善的法律法規(guī)體系，立法部門需要在《公司法》、《信托法》、《合伙企業(yè)法》、《商業(yè)銀行法》、《擔(dān)保法》、《保險(xiǎn)法》、《基金管理法》、《知識產(chǎn)權(quán)法》《稅法》《政府采購法》等基礎(chǔ)上增加有關(guān)私募股權(quán)投資的條款，出臺實(shí)施細(xì)則，為私募股權(quán)投資的規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造有利條件。

二是推出配套的稅收制度。在種類繁多的政府扶持政策中，稅收優(yōu)惠政策在私募股投資行業(yè)已被證明為效率最高的扶持政策之一。給予私募股權(quán)投資各參與主體稅收優(yōu)惠，有助于直接調(diào)節(jié)私募股權(quán)投資的成本與收益，有利于充分調(diào)動私募股權(quán)投資各參與主體的主動性與積極性，從而促進(jìn)我國整個(gè)私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。，政府應(yīng)做到減少征稅環(huán)節(jié)，避免重復(fù)征稅。對公司制私募股權(quán)投資主體只征收企業(yè)所得稅，如果私募股權(quán)投資機(jī)構(gòu)將其從私募股權(quán)投資中取得的收益再用于私募股權(quán)投資，為促進(jìn)新的私募股權(quán)投資活動發(fā)生，加速私募股權(quán)投資資金的周轉(zhuǎn)與循環(huán)，用于私募股權(quán)投資的這部分收益可以享受再投資退稅的優(yōu)惠。

三是重視產(chǎn)權(quán)市場。我國私募股權(quán)投資行業(yè)與產(chǎn)權(quán)市場具有十分密切的關(guān)系。在國外，股權(quán)基金進(jìn)行企業(yè)并購，大都是在無形市場完成的，而在我國，由于產(chǎn)權(quán)市場具有信息透明、程序規(guī)范、監(jiān)管嚴(yán)格的優(yōu)勢，所以大多數(shù)企業(yè)并購都是在產(chǎn)權(quán)市場完成的。而且，產(chǎn)權(quán)市場還可以幫助私募股權(quán)投資基金與中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)對接，有助于緩解中小企業(yè)的融資難問題。

此外，我國私募股權(quán)投資的退出以IPO方式為主，盡管創(chuàng)業(yè)板已開板，但畢竟IPO要求較高，眾多被投資企業(yè)還無法在基金存續(xù)期內(nèi)達(dá)到上市要求；同時(shí)，由于受到金融危機(jī)影響，境內(nèi)企業(yè)通過海外資本市場IPO退出也面臨更多障礙。而產(chǎn)權(quán)市場所具有的非公開上市的企業(yè)股權(quán)登記托管、企業(yè)并購和股權(quán)交易、股權(quán)回購、管理層收購、企業(yè)清算等方式，都可以為私募股權(quán)投資基金退出提供通道。因此，私募股權(quán)投資應(yīng)充分利用產(chǎn)權(quán)市場健全的市場交易規(guī)則、完善的網(wǎng)絡(luò)體系、快捷的信息發(fā)布手段和優(yōu)質(zhì)產(chǎn)權(quán)項(xiàng)目資源，降低私募股權(quán)投資的搜索成本，憑借產(chǎn)權(quán)市場非上市企業(yè)并購重組和股權(quán)轉(zhuǎn)讓平臺，使得私募股權(quán)風(fēng)險(xiǎn)投資進(jìn)退自如，從而吸引更多的資金投資股權(quán)基金，更好地打造私募基金交易板塊，推動資本流動和私募股權(quán)投資行業(yè)的發(fā)展。企業(yè)在選擇項(xiàng)目盈利能力的同時(shí)，要注重股權(quán)融資比例，傳遞項(xiàng)目盈利能力的有效信號，通過股權(quán)融資比例水平信號的有效顯示，使得私募股權(quán)投資者得以識別項(xiàng)目的盈利能力，才能實(shí)現(xiàn)高盈利項(xiàng)目的融資。股權(quán)融資比例的信號傳遞成本的高低是決定股權(quán)融資水平選擇的關(guān)鍵因素，私募股權(quán)投資者對項(xiàng)目的盈利能力有非常強(qiáng)的敏感性，影響企業(yè)股權(quán)融資比例信號的選擇，有關(guān)方面應(yīng)該加強(qiáng)對高盈利項(xiàng)目融資的支持力度，進(jìn)一步降低高盈利項(xiàng)目的股權(quán)融資成本。研究表明，項(xiàng)目的盈利能力決定了企業(yè)的融資偏好：項(xiàng)目風(fēng)險(xiǎn)較小盈利能力穩(wěn)健的企業(yè)偏好債權(quán)融資，而風(fēng)險(xiǎn)大的高盈利能力項(xiàng)目企業(yè)則偏好股權(quán)融資，而私募股權(quán)投資者對這類項(xiàng)目有著較好的投資偏好，這就為高風(fēng)險(xiǎn)高盈利的投資項(xiàng)目提供了機(jī)會，企業(yè)通過把握股權(quán)融資比例的信號，才能吸引私募股權(quán)投資，從而使得企業(yè)和私募股權(quán)投資者的效用共同提高，實(shí)現(xiàn)私募股權(quán)投融資市場的資源配置功能。