宋曙光

【摘 要】乳制品行業(yè)是關(guān)系到國民健康的重要行業(yè)。在經(jīng)歷了2008年奶粉污染事件之后，國家對于乳制品行業(yè)的監(jiān)管出臺了相關(guān)的文件及政策，在監(jiān)管越來越嚴格、市場競爭愈加激烈的背景下，一些小型乳品企業(yè)的生存出現(xiàn)了危機，乳品行業(yè)的整合速度明顯加快，乳品行業(yè)重新“洗牌”的現(xiàn)象顯現(xiàn)矛頭，企業(yè)間的并購行為顯著增多。基于此，本文以蒙牛并購雅士利的案件為主線，研究并購過程中出現(xiàn)的并購風(fēng)險，剖析風(fēng)險產(chǎn)生的原因，提出防控風(fēng)險的有效手段，以期能夠為乳品行業(yè)的并購財務(wù)風(fēng)險提出建設(shè)性的意見和建議。

【關(guān)鍵詞】乳制品行業(yè)；企業(yè)并購；風(fēng)險控制

一、引言

近年來，隨著人們生活水平的不斷提高，奶制品的消費量呈現(xiàn)快速增長態(tài)勢，人均年消費量從20世紀90年代初的4.6公斤到2004年的18.8公斤再到2014年的34.2公斤，奶類產(chǎn)品的消費在我國居民飲食結(jié)構(gòu)中占據(jù)越來越重要的地位。自我國加入世界貿(mào)易組織以來，國內(nèi)經(jīng)濟得到強有力的發(fā)展，乳制品行業(yè)市場競爭程度日益加劇，同時來自國外乳品企業(yè)的競爭也給國內(nèi)的乳品行業(yè)帶來巨大的沖擊，尤其在國內(nèi)乳品常常出現(xiàn)質(zhì)量安全問題的情況下，國內(nèi)乳品企業(yè)的市場份額下滑嚴重，利潤空間遠落后于國外同類企業(yè)，由此使得進口奶粉不斷占領(lǐng)國內(nèi)市場，國內(nèi)奶粉行業(yè)的發(fā)展嚴重受挫。面對國內(nèi)奶粉行業(yè)日益低迷的現(xiàn)狀，國家為了促進奶制品企業(yè)的發(fā)展，出臺了相關(guān)政策，在市場準(zhǔn)入、產(chǎn)業(yè)布局等方面提出了新的要求，促進乳制品企業(yè)間的并購重組。

作為我國乳制品行業(yè)領(lǐng)軍企業(yè)的蒙牛集團，為擴充自身業(yè)務(wù)的不足、取得更大市場占有率及更好的發(fā)展前景。2013年，蒙牛以逾100萬港幣的價格收購雅士利，以向銀團借款的方式進行籌資，至7月份順利完成此次并購行為。此舉不僅能夠鞏固蒙牛集團在乳品行業(yè)中的地位，更能夠彌補蒙牛集團在奶粉領(lǐng)域的缺陷。此并購案同時也是現(xiàn)階段我國乳制品市場最大的一宗并購案例。因此，以蒙牛集團并購雅士利集團的案例作為乳品行業(yè)企業(yè)并購風(fēng)險研究具有典型性，以期通過研究此案例的風(fēng)險構(gòu)成，為同行業(yè)的其他企業(yè)并購提出合理的意見。

二、企業(yè)并購過程的風(fēng)險分析

并購過程可分為三個階段：制定并購戰(zhàn)略階段、實施并購方案階段和并購整合階段。每個階段按照次序依次進行，但是幾乎每個階段都存在并購風(fēng)險及需要防范的地方。本文從三個階段對并購過程的風(fēng)險進行探析：

1.戰(zhàn)略制定風(fēng)險

企業(yè)在籌備并購方案時即是企業(yè)的戰(zhàn)略制定階段，在此階段企業(yè)需要考量并購成功后企業(yè)的發(fā)展方向以及并購過程中企業(yè)外部環(huán)境即國家的宏觀經(jīng)濟政策環(huán)境、銀行利率環(huán)境等的變化，因此戰(zhàn)略制定風(fēng)險既包括戰(zhàn)略風(fēng)險，又包括環(huán)境風(fēng)險兩個方面。

（1）戰(zhàn)略風(fēng)險

并購的戰(zhàn)略風(fēng)險是指并購企業(yè)在并購前沒有制定并購的戰(zhàn)略目標(biāo)，也沒有長遠可行的發(fā)展戰(zhàn)略計劃從而導(dǎo)致企業(yè)的并購沒有

計劃，帶來極大的風(fēng)險。因此，并購不能盲目，絕不能只為了企業(yè)規(guī)模的擴大或者經(jīng)營多元化而制定并購方案，而要多方面考量及測算，避免企業(yè)因并購而導(dǎo)致企業(yè)面臨財務(wù)危機，在并購過程中出現(xiàn)資金問題，導(dǎo)致并購失敗。

（2）環(huán)境風(fēng)險

環(huán)境風(fēng)險指的是可能會影響并購企業(yè)財務(wù)狀況、財務(wù)成果的企業(yè)外部的環(huán)境因素帶來的風(fēng)險。環(huán)境風(fēng)險主要包括宏觀方面的國家宏觀經(jīng)濟政策、所處行業(yè)景氣狀況、通貨膨脹率、利率匯率變動等；微觀方面的同行的競爭、并購企業(yè)籌集資金狀況等。2008年由于“毒奶粉”事件的沖擊，一些洋品牌占據(jù)了我國的國內(nèi)市場，在此情況下，國家為了增強國內(nèi)品牌的競爭力，計劃用兩年時間在國內(nèi)培育十家具有自主知識產(chǎn)權(quán)的著名商標(biāo)和具有較強競爭力的國際化大企業(yè)，蒙牛乳業(yè)并購雅士利國際即是在這樣一個政策環(huán)境下進行的。

2.實施階段風(fēng)險

企業(yè)并購在實施階段的風(fēng)險主要包括股價風(fēng)險、融資風(fēng)險和支付風(fēng)險，下面就三方面的風(fēng)險做具體的闡述：

（1）估價風(fēng)險

收購估價是并購的核心，也是交易雙方進行談判的焦點和并購成功的關(guān)鍵。根據(jù)企業(yè)價值理論，企業(yè)價值等于未來收益的現(xiàn)金流量在一定的存續(xù)期間的折現(xiàn)值，由于這涉及大量的預(yù)測，外部收購者往往會高估或低估被收購企業(yè)的真實價值，這就產(chǎn)生了并購的估價風(fēng)險。蒙牛收購雅士利案例中，其最初的估價遠低于最終成交價，主要原因在于收購進行當(dāng)中，有另外一家企業(yè)也參與其中，在雙方競價的過程中抬高了企業(yè)的價值，此次蒙牛在收購當(dāng)中支付的收購價格遠超企業(yè)內(nèi)涵價值，這正體現(xiàn)了并購過程中的估價風(fēng)險。

（2）融資風(fēng)險

企業(yè)并購融資風(fēng)險是指企業(yè)在并購過程中無法按時籌集到足額的資金從而導(dǎo)致并購流產(chǎn)，或者所籌集資本的成本過高從而影響到了企業(yè)的正常經(jīng)營。從蒙牛乳業(yè)2012年的年報看，其稅后利潤超過14億元，假設(shè)其利潤不變，蒙牛需要接近十年才能完成對雅士利的并購。蒙牛在該次收購當(dāng)中，采用了混合支付的方式主要是為了防止股東權(quán)利的分散。在以后的生產(chǎn)經(jīng)營中，蒙牛必須通過改變資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、舉債期限等方式發(fā)揮企業(yè)的舉債能力以達到降低融資成本和減輕償債壓力的目的。同時，蒙牛還必須提高經(jīng)營效率，增加企業(yè)的銷售收入，加大流動資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，為后期的還本付息提供保障，這即是并購雅士利給蒙牛帶來的融資風(fēng)險。

（3）支付風(fēng)險

支付風(fēng)險主要是指與資金流動和股權(quán)稀釋相關(guān)的并購資金使用風(fēng)險。根據(jù)蒙牛方面的收購公告，其將會針對所有雅士利的股東進行要約收購，雅士利的股東將就每股股票獲得兩種選擇，可以選擇每股3.50港幣的現(xiàn)金；或者每股2.82港幣的現(xiàn)金加上0.68股由蒙牛乳業(yè)專門為持有雅士利股票而設(shè)立的一家非上市控股公司蒙牛國際的股票。如果采用現(xiàn)金方案，蒙牛將會為此支付每股0.3港元的溢價，總支出將會達到124億港元；而采用混合支付方案，蒙牛方面也將付出12.4億股份和約113億現(xiàn)金。無論哪種支付手段，蒙牛都將面臨巨大的財政壓力和支付風(fēng)險。endprint

3.整合階段風(fēng)險

企業(yè)并購在完成了初期的并購方案制定、并購方案的實施后，并購程序即進入到了雙方企業(yè)進行整合的階段。并購整合階段的風(fēng)險主要包括了人、財、物三方面的整合風(fēng)險。企業(yè)發(fā)展的靈魂即是人才隊伍的建設(shè)，在并購結(jié)束后，被并購企業(yè)的員工易出現(xiàn)消極怠工等的負面情緒，如果不采取有效的控制手段，極易發(fā)生大規(guī)模人才流失等不良情況，因此積極有效的溝通、妥善的安置、制定有效的人才隊伍建設(shè)方案對人力資源的整合具有積極的效果；另外，對于整合階段的財產(chǎn)、物資，要做到物盡其用、數(shù)量可查。并購后管理方式的協(xié)同也是不容忽視的風(fēng)險問題，蒙牛在完成對雅士利的并購行為之后，從管理與整合方面著眼，努力安撫雅士利集團內(nèi)部的各層員工。這一舉措無疑使雅士利原有職員的危機感下降，在確知未來工作的基本穩(wěn)定之后，在各自崗位上得以專心于本職工作。從整體來看，原有的管理層面也無劇烈變動，這也保證了并購當(dāng)期的平穩(wěn)過渡。然而，有相關(guān)學(xué)者曾表示，潮汕人無論在生活理念還是在經(jīng)營模式上都與其他地區(qū)的企業(yè)有較大區(qū)別，作為以國企背景入主雅士利的蒙牛來說，要在遍布潮汕精英的雅士利內(nèi)部施展拳腳勢必要考慮周詳、三思后行。營銷專家李志起表示，雅士利做事風(fēng)格靈活善變，是典型的潮汕家族企業(yè)，中糧為代表的國企卻講究辦事流程，后期兩家企業(yè)的磨合需要費些時日。由此可見，蒙牛要想帶領(lǐng)雅士利走的更遠，整合方面的風(fēng)險就是其必須克服的阻礙。

三、企業(yè)并購風(fēng)險的防范策略

1.正確規(guī)劃企業(yè)的并購戰(zhàn)略

企業(yè)進行并購活動旨在通過并購手段實現(xiàn)自身的利潤擴充。為達到這一效果，企業(yè)需要找到符合企業(yè)長遠發(fā)展的資源優(yōu)勢，以戰(zhàn)略的高度結(jié)合財務(wù)指標(biāo)確定企業(yè)的并購方向。企業(yè)的并購行為，無論在設(shè)計、延續(xù)還是多元化的進程中都會涉及風(fēng)險，要想在戰(zhàn)略層面遏制其風(fēng)險，樹立正確的并購目標(biāo)是關(guān)鍵。

2.科學(xué)評估目標(biāo)企業(yè)

在并購實施階段，交易價格的確定是關(guān)系到并購成效的核心要素，而對目標(biāo)企業(yè)價值進行評估，也是確定交易價格的核心數(shù)據(jù)來源。過低的出價可能招致對方的拒絕，而出價過高又會使企業(yè)無端的流失利益，更會衍生出后續(xù)的相關(guān)風(fēng)險。在并購談判中，一方面是并購雙方在財務(wù)層級的博弈；另一方面，也是對企業(yè)評估質(zhì)量的考驗。

一個嚴謹?shù)?、完善的并購活動，離不開除并購雙方外其他機構(gòu)或組織的協(xié)助。優(yōu)質(zhì)的中介服務(wù)可以對并購的順利進行起到助力和推動作用。以投資銀行為代表的這類中介機構(gòu)可以對并購中的各類法律、評估以及財務(wù)事項作出分析和指導(dǎo)，充分發(fā)揮其在信息和資源上的優(yōu)勢，提供給企業(yè)最新的市場動態(tài)、目標(biāo)方向，并對并購所涉及的具體環(huán)節(jié)進行細化和分析，輔助企業(yè)以最節(jié)約的人力、物力和財力完成對目標(biāo)企業(yè)的并購。在西方發(fā)達國家，這種中介方式存在已久，一般規(guī)模以上的并購活動中都可以看到它們參與的影子。

3.采用多元化融資手段

企業(yè)要想滿足并購在資金方面的需求，勢必要選擇一定方式的融資。企業(yè)需要依靠資本市場中存在的金融工具或者憑借其他間接的方式完成對資金的籌集。我國由于上文提到的中介體系不夠健全等原因，使得國內(nèi)大量企業(yè)在面對高額的現(xiàn)金支付時望而生畏，常常不得不以變相的高利借貸加以應(yīng)對。并購企業(yè)在融資過程中一般優(yōu)先考慮內(nèi)部融資的方式，此種方式在融資阻力和支出費用等方面擁有較外部融資方式得天獨厚的優(yōu)勢。然而在面對數(shù)額過高的支付價格時，快速而穩(wěn)定的貸款融資就顯示出了它的價值和意義。利用證券和股票等有價證券籌募資金是擴展融資渠道的一個方式，不過其較高的成本支出以及略顯遲緩的籌資速度是其自身短板，使之不能夠大范圍的推廣到所有有融資訴求的并購企業(yè)。

并購企業(yè)需要全面考察市場環(huán)境，盡可能廣泛地開辟多元的融資方式，以綜合的融資方案應(yīng)對并購活動需求的高額資金，使并購決策無后顧之憂。將企業(yè)自身情況與融資結(jié)構(gòu)相比對，設(shè)計具有針對性的融資分類，兼顧可行性與降低風(fēng)險的雙重因素，達到推進并購活動有序展開的目的。

4.準(zhǔn)確把握企業(yè)的經(jīng)營管理脈搏

經(jīng)營與管理，是一個企業(yè)的核心。想要使企業(yè)這艘商業(yè)巨輪揚帆遠航，就必須掌好經(jīng)營與管理之舵。正確的經(jīng)營管理方法是引導(dǎo)企業(yè)駛向遠洋的航標(biāo)，也是衡量一個企業(yè)能否做大做強的軟實力標(biāo)尺。注重考察企業(yè)的經(jīng)營管理走向，就是核對與修正企業(yè)運行航線的過程。

并購結(jié)束后，原本的財務(wù)形態(tài)變得復(fù)雜，新的管理模式也有待統(tǒng)一。然而，市場與企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略都要求企業(yè)在盡可能短的時間里完成對企業(yè)新的經(jīng)營管理機制的構(gòu)建，迅速達到企業(yè)所設(shè)定和希望的整合目標(biāo)。以往的審查角度顯然不再適用于新的利益群體。從整體的利益角度出發(fā)更新財務(wù)體系，有助于雙方盡快統(tǒng)一經(jīng)營理念，維護企業(yè)運營的高效和平穩(wěn)。

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