李 平，陳 林，李 強，馮 毅，趙洪江

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互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展與研究綜述

李 平，陳 林，李 強，馮 毅，趙洪江

(電子科技大學經(jīng)濟與管理學院 成都 611731)

近20年來，互聯(lián)網(wǎng)的商業(yè)化應用不僅對傳統(tǒng)金融機構(gòu)的業(yè)務產(chǎn)生了巨大影響，而且促使互聯(lián)網(wǎng)思維向金融市場發(fā)展，從而衍生出新的支付方式、投融資模式和渠道，如P2P網(wǎng)貸、眾籌融資、基于大數(shù)據(jù)的網(wǎng)絡信用貸款等。該文對互聯(lián)網(wǎng)金融的概念與內(nèi)涵、發(fā)展過程、發(fā)展模式、研究現(xiàn)狀以及存在的問題進行了系統(tǒng)梳理，分析了互聯(lián)網(wǎng)金融在中國高速發(fā)展的經(jīng)濟社會背景，探討了互聯(lián)網(wǎng)金融未來的研究方向。

眾籌融資; 互聯(lián)網(wǎng)金融; P2P網(wǎng)貸; 第三方互聯(lián)網(wǎng)支付

雖然當前業(yè)界與學術(shù)界對互聯(lián)網(wǎng)金融的概念和內(nèi)涵尚未形成統(tǒng)一、權(quán)威的定義，然而幾類公認的互聯(lián)網(wǎng)金融模式：眾籌融資(crowdfunding)、P2P網(wǎng)貸(peer to peer lending)、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、以阿里“余額寶”為代表的互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金等新興的金融服務和產(chǎn)品已在國內(nèi)外得到了快速發(fā)展。以中國為例，截至2014年8月，獲得第三方支付牌照的企業(yè)達269家。根據(jù)艾瑞咨詢數(shù)據(jù)，2014年第三季度，國內(nèi)第三方互聯(lián)網(wǎng)支付清算交易額度已經(jīng)達到2萬億元規(guī)模，同比增速達41.9%。根據(jù)網(wǎng)貸之家的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，截止2014年12月，國內(nèi)已有1575家P2P網(wǎng)貸平臺，成交總額超過3829億元。伴隨2013～2014年國內(nèi)P2P網(wǎng)貸平臺的井噴式增長，互聯(lián)網(wǎng)金融對于解決小微企業(yè)的融資難問題具有非常積極的作用。另一方面，陸續(xù)爆發(fā)出來的P2P網(wǎng)貸平臺倒閉現(xiàn)象也給投資者帶來了較大的損失，同時也增加了局部金融市場的不穩(wěn)定性，因此對P2P網(wǎng)貸行業(yè)的監(jiān)管迫在眉睫。需要特別指出的是，在中小企業(yè)幾乎普遍不能從商業(yè)銀行獲得信用貸款的現(xiàn)實情況下，阿里小貸自成立三年多來，依靠其積累的網(wǎng)上交易記錄的大數(shù)據(jù)分析，累計發(fā)放信用貸款達65萬戶，戶均貸款額不到4萬元。如此“小微”的信貸數(shù)據(jù)足以勝過任何以小微貸款業(yè)務標榜的商業(yè)銀行。此外，2013年以“余額寶”為代表的各種互聯(lián)網(wǎng)貨幣基金產(chǎn)品的推出搶奪了商業(yè)銀行大量的活期存款份額，最終迫使商業(yè)銀行不得不推出對應的投資產(chǎn)品?？傮w而言，互聯(lián)網(wǎng)金融模式正在迅速地影響著個人和企業(yè)的投融資行為，對傳統(tǒng)金融機構(gòu)和金融市場格局產(chǎn)生了較大沖擊和影響。

本文擬對國內(nèi)外互聯(lián)網(wǎng)金融的實踐發(fā)展和理論研究現(xiàn)狀進行系統(tǒng)的回顧梳理。第一部分是探討互聯(lián)網(wǎng)金融的概念、內(nèi)涵和實踐起源發(fā)展；第二部分析了互聯(lián)網(wǎng)金融在中國快速發(fā)展的社會經(jīng)濟背景和原因；第三部分是對當前互聯(lián)網(wǎng)金融學術(shù)研究現(xiàn)狀的梳理歸納，第四部分總結(jié)互聯(lián)網(wǎng)金融實踐中有待系統(tǒng)深入研究的相關(guān)學術(shù)問題；最后是全文的總結(jié)。

1 互聯(lián)網(wǎng)金融的概念、起源與發(fā)展

1.1 互聯(lián)網(wǎng)金融的概念與內(nèi)涵

文獻[1]首先提出以互聯(lián)網(wǎng)為代表的現(xiàn)代信息科技, 特別是移動支付、社交網(wǎng)絡、搜索引擎和云計算等，將對人類金融模式產(chǎn)生顛覆性影響，可能出現(xiàn)既不同于商業(yè)銀行間接融資，也不同于資本市場直接融資的第三種金融融資模式，稱為互聯(lián)網(wǎng)金融模式。然而，無論學術(shù)界還是傳統(tǒng)的金融業(yè)界，對互聯(lián)網(wǎng)金融概念和內(nèi)涵的理解都有完全不同的聲音。如文獻[2-3]認為互聯(lián)網(wǎng)作為技術(shù)，有助于提高金融服務的效率和客戶體驗，延展金融服務的邊界，使得金融服務對象能夠下沉和深入，是金融改革的助推器，但金融在經(jīng)濟體中執(zhí)行的六大功能(支付、融資、資源配置、風險管理、價格發(fā)現(xiàn)、處理信息不對稱)從未被互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)所改變，即互聯(lián)網(wǎng)并沒有派生出新的金融功能。文獻[4]則認為在互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下，雖然金融中介仍然會承擔一定的職能，但是其職能的大幅度減小極有可能出現(xiàn)。

另一類有鮮明代表性的觀點來自于互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的企業(yè)，如馬云認為互聯(lián)網(wǎng)金融不同于金融行業(yè)走向互聯(lián)網(wǎng)的金融互聯(lián)網(wǎng)，互聯(lián)網(wǎng)金融是基于互聯(lián)網(wǎng)開放、平等、協(xié)作、創(chuàng)新的精神而形成的新金融生態(tài)環(huán)境，是外來者利用互聯(lián)網(wǎng)思想和技術(shù)來開展金融行業(yè)的業(yè)務?？梢?，目前對于互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)是互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)、還是金融、或者是二者兼而有之，仍然是一個具有相當爭議的話題。對此，下文將回顧近20年來互聯(lián)網(wǎng)對金融行業(yè)的影響和變革，以及互聯(lián)網(wǎng)金融的實踐發(fā)展。

1.2 互聯(lián)網(wǎng)金融的起源

互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)起源于20世紀70年代左右的美國，并在20世紀90年代開始廣泛的商業(yè)化應用。在近20年互聯(lián)網(wǎng)高速發(fā)展的期間，互聯(lián)網(wǎng)對傳統(tǒng)金融行業(yè)的影響和變革最終促使“互聯(lián)網(wǎng)金融”這一尚有爭議的概念在我國被提出。按照參與互聯(lián)網(wǎng)金融活動的主導者，可以將互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展分為兩個大概階段：第一階段是互聯(lián)網(wǎng)金融的起源階段，即以傳統(tǒng)金融行業(yè)互聯(lián)網(wǎng)化為主導；第二階段是大量互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)參與金融市場活動，是互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展時期，促進了新的支付方式、投融資渠道和投融資方法的創(chuàng)新。

雖然西方發(fā)達國家尚無“互聯(lián)網(wǎng)金融”概念的提法，但自20世紀90年代中期互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)真正被商業(yè)化應用開始，到20世紀90年代末互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)不斷成熟和網(wǎng)速的提高，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)逐漸對傳統(tǒng)金融行業(yè)產(chǎn)生了巨大的影響。事實上，互聯(lián)網(wǎng)金融起源的主要推動者是來自傳統(tǒng)的金融機構(gòu)，即銀行、保險和證券公司等將線下業(yè)務轉(zhuǎn)移到線上的過程。如1995年10月美國的安全第一網(wǎng)絡銀行(security first network bank, SFNB)的成立，標志著傳統(tǒng)銀行服務和產(chǎn)品從線下向線上的轉(zhuǎn)移。隨后，理論界與銀行業(yè)界相繼提出了電子金融(e-finance)、在線銀行(online bank)、網(wǎng)絡銀行(network bank)等概念。其中，電子金融概念較為寬泛且被廣泛接受。文獻[5]定義電子金融是基于通訊、信息網(wǎng)絡、以及其他網(wǎng)絡的金融活動，包括在線銀行、電子交易、以及如保險、抵押貸款、經(jīng)紀業(yè)務等金融產(chǎn)品和服務的提供和清算。此時，對電子金融的認識還是強調(diào)運用電子技術(shù)處理所有與商業(yè)、金融和銀行業(yè)務相關(guān)的產(chǎn)品和服務的購買、銷售和支付過程中所涉及的信息收集、數(shù)據(jù)處理、檢索和傳輸?shù)拳h(huán)節(jié)。如果按照文獻[5]對電子金融的定義，在20世紀90年代中后期先后出現(xiàn)的互聯(lián)網(wǎng)證券交易、互聯(lián)網(wǎng)保險等傳統(tǒng)金融機構(gòu)基于WEB提供的金融產(chǎn)品或服務都可視為電子金融。

在互聯(lián)網(wǎng)金融起源階段，傳統(tǒng)證券業(yè)務也伴隨著互聯(lián)網(wǎng)的普及和信息技術(shù)的進步快速發(fā)展到網(wǎng)上開戶、網(wǎng)上交易、網(wǎng)上資金清算等各個環(huán)節(jié)。文獻[6]將國外的網(wǎng)絡證券化分為3種模式：1) 以E-Trade為代表的純網(wǎng)絡證券公司。E-Trade成立于1992年，它建立了以網(wǎng)站為中心的營銷體系，采取金融證券業(yè)垂直門戶網(wǎng)站的定位，界面清楚，易操作，為客戶提供涵蓋銀行、證券、保險及稅務等信息，最主要的特點是交易傭金低。2) 以嘉信理財(Charles schwab)為代表的O2O模式，即除了通過線上提供服務，也通過線下門店提供服務。3) 傳統(tǒng)證券公司在互聯(lián)網(wǎng)時代的轉(zhuǎn)型，如美林證券定位于高端客戶，需要為客戶提供面對面的服務，不能完全依靠互聯(lián)網(wǎng)。國內(nèi)的證券公司，在20世紀90年后期相繼推出了網(wǎng)上行情顯示、網(wǎng)上交易等業(yè)務。到目前，在保留部分營業(yè)部的同時，客戶通過PC端或者手機實現(xiàn)網(wǎng)上交易的份額越來越大。

與證券業(yè)務網(wǎng)絡化類似，自20世紀90年代中期開始，保險業(yè)務也開始向互聯(lián)網(wǎng)上轉(zhuǎn)移。1997年，日本出現(xiàn)了首家完全通過互聯(lián)網(wǎng)直銷的保險公司，該公司由美國家庭人壽保險公司和日本電信共同投資設(shè)立并管理。同時期，中國的部分保險公司也開展了線上服務，即通過網(wǎng)站就能完成保險產(chǎn)品的選擇、購買和保費支付。一般可將互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務分為代理模式和網(wǎng)上直銷模式。代理模式主要是指保險銷售代理機構(gòu)實現(xiàn)保險在互聯(lián)網(wǎng)上的銷售。通過互聯(lián)網(wǎng)龐大的網(wǎng)絡輻射能力，獲得大量潛在客戶和規(guī)模經(jīng)濟效應。在代理模式下，也可以發(fā)展出網(wǎng)絡保險超市模式，即在同一網(wǎng)站上提供多家保險公司的產(chǎn)品和服務。網(wǎng)上直銷模式則是保險公司自身通過網(wǎng)絡直銷保險業(yè)務，有助于直接提升保險公司的企業(yè)形象。

當互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)發(fā)展到21世紀，人們已經(jīng)意識到了電子金融開始打破原有的商業(yè)模式，且正在創(chuàng)造新經(jīng)濟。所以，雖然國外尚無互聯(lián)網(wǎng)金融的提法，但早在20世紀90年代后期提出的電子金融概念與今天我國提出的互聯(lián)網(wǎng)金融其實有異曲同工之處，認為這一時期亦是互聯(lián)網(wǎng)金融的起源階段。

1.3 互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展

互聯(lián)網(wǎng)金融快速發(fā)展的第二階段是2000年左右至今。這期間傳統(tǒng)金融機構(gòu)一方面繼續(xù)加強互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)對金融業(yè)務的改造，如銀行、證券和保險公司的線上服務已經(jīng)從網(wǎng)絡銀行擴展到手機銀行、移動銀行、手機證券、網(wǎng)絡保險淘寶模式[7]等新方式。另一方面，傳統(tǒng)金融機構(gòu)的組織結(jié)構(gòu)和運營模式仍然在被互聯(lián)網(wǎng)所改變。2013年，阿里巴巴、中國平安和騰訊聯(lián)合設(shè)立了眾安在線財產(chǎn)保險公司，成為首家不設(shè)立實體分支機構(gòu)，純粹以互聯(lián)網(wǎng)絡進行銷售和理陪等業(yè)務的保險公司。此外，由于電子商務的快速發(fā)展，促進了第三方互聯(lián)網(wǎng)支付的高速發(fā)展，互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司在與傳統(tǒng)金融機構(gòu)合作的過程中逐漸參與到金融領(lǐng)域的相關(guān)服務?；ヂ?lián)網(wǎng)技術(shù)公司逐漸在支付、投融資渠道等方面產(chǎn)生了新的解決方法和商業(yè)模式[8]，即被稱為“互聯(lián)網(wǎng)金融”的新模式。其中，不得不提的有風靡全球的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、眾籌融資(crowdfunding)、P2P(peer to peer)等模式。

1) 第三方互聯(lián)網(wǎng)支付

自從1998年12月以美國PayPal為代表的第三方互聯(lián)網(wǎng)支付平臺成立以來，通過互聯(lián)網(wǎng)實現(xiàn)第三方支付功能得到了快速發(fā)展。目前，使用的支付終端已從計算機發(fā)展到手機等移動設(shè)備，即所謂的移動支付、手機錢包等模式。更為重要的是，通過對用戶數(shù)據(jù)的積累，衍生出新的金融產(chǎn)品創(chuàng)建和銷售渠道。在美國，PayPal成立后不久，1999年就推出了以PayPal支付賬戶數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)的貨幣基金。在中國，2013年6月，阿里巴巴以第三方支付工具(支付寶)為基礎(chǔ)推出了“余額寶”。需要說明的是，“余額寶”雖然本質(zhì)上是一款由天宏基金管理的貨幣基金，但其產(chǎn)生和運作方式卻是以第三方支付平臺積累的大數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)、以互聯(lián)網(wǎng)絡為技術(shù)保障。也許個人或商戶、第三方支付平臺和商業(yè)銀行之間的清算方式?jīng)]有變化，但如今以移動互聯(lián)技術(shù)為基礎(chǔ)的微信支付、二維碼支付等，在給用戶帶來更新體驗的同時也在重新劃分支付市場的格局，影響個人的消費和投資行為以及企業(yè)的經(jīng)濟活動。

2) 眾籌融資

美國ArtistShare于2003年10月在互聯(lián)網(wǎng)站上發(fā)起了第一個項目融資，主要面向音樂界的藝術(shù)家及其粉絲。粉絲通過網(wǎng)站出資資助藝術(shù)家，藝術(shù)家通過網(wǎng)站融資，解決錄制唱片過程中的費用，而所有出資的粉絲以獲得藝術(shù)家的唱片為回報。ArtistShare可以說是互聯(lián)網(wǎng)眾籌融資模式的鼻祖。奧巴馬2012年4月5日簽署的“Jumpstart Our Business Startups (JOBS)”法案，允許通過社交網(wǎng)絡和互聯(lián)網(wǎng)平臺向公眾銷售一部分資產(chǎn)，為眾籌融資掃清了法律障礙，使眾籌成為解決新創(chuàng)小企業(yè)融資的新渠道[9]。根據(jù)美國最受歡迎的眾籌網(wǎng)站Kickstarter的數(shù)據(jù)，已有超過500萬人承諾投資逾9億美元在1 300萬個項目上，而其中43%的項目融資成功[10]。2012年獲得最高資助的前50個項目，已有45個轉(zhuǎn)型為企業(yè)化運作[11]。截止2013年11月，美國有眾籌融資平臺344家，占全球數(shù)量的一半；英國有眾籌平臺87家，平臺數(shù)目排在第二。

最初的眾籌模式，如果項目最終籌資成功、并運作成功，投資者獲得的是產(chǎn)品或者服務等非金錢回報，即所謂的“產(chǎn)品眾籌”，其實質(zhì)類似于商品預售。隨后，出現(xiàn)了以資金回報為目的的眾籌平臺。項目發(fā)起人通過轉(zhuǎn)讓公司部分股權(quán)獲得資金，投資人通過獲得公司股權(quán)收益得到回報，即“股權(quán)眾籌”模式。無論商品眾籌模式，還是股權(quán)眾籌模式，眾籌平臺通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)，使得投資人和項目發(fā)起人能直接對接，繞開了金融中介機構(gòu)。但是，金融中介在投融資過程中的功能和作用是否被眾籌融資平臺所替代，還需要進一步探討。

3) P2P網(wǎng)貸

P2P網(wǎng)貸指“個人對個人”的借貸模式，通常由具有資質(zhì)的平臺公司作為中介，借款人(或融資方)在平臺發(fā)放借款標，投資者(或理財方)進行競標向借款人放貸的一種網(wǎng)絡借貸行為。個人對個人之間的直接借貸本是一種非常古老的借貸方式，直到現(xiàn)在也大量存在于親戚朋友之間，一般屬于民間金融的范疇。但傳統(tǒng)的民間直接借貸，一般局限于熟人之間，局限在一個較小的社會網(wǎng)絡之內(nèi)，具有明顯的地域特征。2005年，世界上第一家P2P網(wǎng)貸平臺Zopa在英國成立；2006年，Prosper和Lending Club先后在美國創(chuàng)立；Lending Club目前已經(jīng)成為全球最大的P2P網(wǎng)貸平臺，累計發(fā)起貸款數(shù)量約14億美元。P2P網(wǎng)貸借助于互聯(lián)網(wǎng)極大地擴展了個人與個人直接借貸的范圍，而P2P網(wǎng)貸平臺主要為借貸雙方提供信息服務和支付清算等中介服務。

國內(nèi)首家P2P網(wǎng)貸平臺“宜信”于2006年5月創(chuàng)立；2007年8月，純中介的P2P平臺“拍拍貸”成立。隨后，出于擴大供需雙方參與者和風險控制的考慮，國內(nèi)P2P平臺的經(jīng)營由純線上中介模式創(chuàng)新出以“宜信”為代表的債權(quán)轉(zhuǎn)讓模式、以“陸金所”為代表的擔保模式和以“愛投資”、“積木盒子”為代表的P2B模式；同時，不少平臺引入了第三方托管、風險備用金制度、分散投資和自動投標等一種或多種風險控制機制。2013年以來P2P網(wǎng)貸平臺出現(xiàn)爆發(fā)式的增長，無論是傳統(tǒng)金融機構(gòu)、還是一些上市公司、以及各路民間資本都在大舉搶占P2P網(wǎng)貸市場。截止2014年6月，國內(nèi)P2P平臺公司共1263家，2014年上半年的網(wǎng)貸成交總額為964.46億元，接近2013年全年的成交總額，有效投資人數(shù)29萬人。

2 互聯(lián)網(wǎng)金融在我國快速發(fā)展的社會經(jīng)濟背景

在互聯(lián)網(wǎng)和金融都最為發(fā)達的歐美國家，雖然金融業(yè)的市場結(jié)構(gòu)因互聯(lián)網(wǎng)而發(fā)生了翻天覆地的變化，但其學界和業(yè)界都還沒有明確提出“互聯(lián)網(wǎng)金融”的概念。這種互聯(lián)網(wǎng)金融“國外冷國內(nèi)熱”的現(xiàn)象歸結(jié)于中國的金融體系長期處于經(jīng)濟學家麥金農(nóng)和肖所描述的“金融壓抑”之中，利率受到管控，資金主要由銀行體系進行配置。而逐利的市場，必將試圖利用任何由于管制而可能產(chǎn)生的套利空間。這就是目前所謂“互聯(lián)網(wǎng)金融”在中國大行其道的基本邏輯。

過去的10年里，中國經(jīng)濟持續(xù)高速增長，現(xiàn)已成為全球第二大經(jīng)濟體。然而，與經(jīng)濟高速增長相伴，社會經(jīng)濟和金融體系結(jié)構(gòu)也顯現(xiàn)出一些問題。如從個人/家庭的貧富差距來看，自2005年起，國家統(tǒng)計局公布的全國居民基尼系數(shù)一直處于超過0.47的高位，而國際上通常把0.4作為收入分配差距的“警戒線”，屬于聯(lián)合國有關(guān)組織規(guī)定的“收入差距巨大”的類型。

從大型和中小微企業(yè)的差距來看，對于大中型企業(yè)主導的鋼鐵、水泥、電解鋁、平板玻璃、船舶和風電等行業(yè)，近年先后出現(xiàn)產(chǎn)能利用率低下、產(chǎn)能過剩矛盾不斷加劇，并因此成為國務院化解產(chǎn)能嚴重過剩矛盾的重點行業(yè)。與此形成鮮明對比的則是，中小企業(yè)尤其小微企業(yè)在國民經(jīng)濟發(fā)展中的作用日益增強，但長期受到“融資難”的困擾?！?013中國小微金融發(fā)展報告》數(shù)據(jù)顯示：截止2012年底，全國工商登記實有小微企業(yè)1 366.6萬戶，個體工商戶4 059.27萬戶?！?014中國互聯(lián)網(wǎng)金融行業(yè)深度研究報告》指出：中國小微企業(yè)納稅額度占國家稅收總額的50%，創(chuàng)造的產(chǎn)品和服務價值占GDP總額的60%，完成了65%的發(fā)明專利和80%以上的新產(chǎn)品開發(fā)。宜信發(fā)布的《三十六城市小微企業(yè)經(jīng)營與融資調(diào)研報告》也顯示，中國小微企業(yè)吸納就業(yè)人數(shù)超過2億，占總就業(yè)人數(shù)近25%。然而，在1 366.6萬戶企業(yè)中，超過62%的企業(yè)目前沒有任何形式的銀行借款，即便是有銀行借款的企業(yè)，其中超過80%的企業(yè)最近一年中只有1次(約占47.5%)或2次(約占37.6%)借款經(jīng)歷。

圖1 2002～2013年間社會融資總量及其構(gòu)成的變化趨勢

無論是個人/家庭還是大型與中小微企業(yè)，出現(xiàn)“貧富差距”現(xiàn)象無疑與現(xiàn)階段我國經(jīng)濟體制、產(chǎn)業(yè)政策和收入分配政策等諸多方面有關(guān)，但長期以來的金融體系的影響和作用也至關(guān)重要。圖1給出了2002～2013年間社會融資總量及其構(gòu)成的變化趨勢。由圖可見：盡管新增人民幣貸款在社會融資總量中占比逐年下降，但截至2013年底該比例仍高達51.42%，說明我國當前的金融體系是以銀行為主的間接融資體系，而該體系對我國“貧富差距”的社會經(jīng)濟特征具有重要影響。

從微觀機理來看，銀行信貸具有典型的非對稱信息特征，由此產(chǎn)生的逆向選擇和道德風險兩類激勵問題使得“信貸配給”發(fā)生，即銀行無法或不愿提高利率，而是采取一些非利率的貸款條件(比如：有形資產(chǎn)抵押、擔保和健全完善的財務報表等)，使部分貸款者無法獲得銀行借款。信貸配給的自然結(jié)果是，銀行貸款尤其是能夠支持企業(yè)中長期發(fā)展的貸款流向能夠提供抵押和財報的大型企業(yè)，小微企業(yè)則自然淪落為融資難的困境。圖2給出了2000～2013年間滬深兩市非金融類A股上市公司資產(chǎn)負債率的變化趨勢，由圖可見：我國上市公司整體的杠桿率大致為45%左右，這與超過62%的小微企業(yè)目前沒有銀行借款，以及63%的借款屬于低于1年的短期借款等形成鮮明對比。在以銀行為主的間接融資體系結(jié)構(gòu)下，銀行借款仍然是“明知難但不得不為之”的小微企業(yè)當前外部融資的重要渠道?！?013中國小微金融發(fā)展報告》顯示：66.7%的小微企業(yè)把銀行借款作為其外部融資的第一選擇，但同時31.8%的小微企業(yè)認為銀行借款是成本最高的融資方式。

圖2 2000～2013年間滬深兩市非金融類A股上市公司資產(chǎn)負債率的變化趨勢

銀行為主的間接金融體系和資本市場尚不發(fā)達不僅是造成大企業(yè)和中小微企業(yè)迥異現(xiàn)狀的重要原因之一，而且還對個人/家庭的投資和理財產(chǎn)生重要影響。1) 現(xiàn)階段我國個人/家庭的投資渠道相對狹窄，各級城市房地產(chǎn)市場曾經(jīng)的火爆和中國大媽對黃金、比特幣的瘋狂便是很好的佐證。2) 利率尤其存款利率并未完全市場化和通脹指數(shù)CPI曾一度超過5%國際警戒線的雙重背景進一步擴大了個人/家庭的投資和理財需求。3) 盡管過去幾年來各類銀行理財和銀信合作理財發(fā)展迅猛，一定程度上拓寬了個人/家庭的投資渠道，但2011年發(fā)布的旨在規(guī)范銀信理財合作業(yè)務的“7號文”和2013年發(fā)布的旨在規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務尤其是非標業(yè)務的“8號文”等一系列監(jiān)管政策的出臺，對銀行類理財投資產(chǎn)生了一定程度的負面沖擊，投資者亟需尋求新的投資理財渠道。

3 互聯(lián)網(wǎng)金融的研究現(xiàn)狀

當前，有關(guān)互聯(lián)網(wǎng)金融的研究主要集中在以下幾個方面。

1) 無論是理論界還是業(yè)界都對互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)、概念、內(nèi)涵和范疇展開了廣泛的討論。如文獻[12-13]總結(jié)了現(xiàn)階段互聯(lián)網(wǎng)金融的研究主要集中在互聯(lián)網(wǎng)金融的理論淵源、發(fā)展動力、內(nèi)在屬性、發(fā)展模式、風險與監(jiān)管以及對金融市場的影響五大方面，并取得一定的研究成果，但是也存在一些需要進一步分析的問題，如互聯(lián)網(wǎng)金融的屬性研究、風險測量研究、思維研究、權(quán)利異化研究等，對這些問題的梳理將會有助于互聯(lián)網(wǎng)金融理論研究進展的新突破。

2) P2P網(wǎng)貸平臺相關(guān)問題的研究。

①P2P的借貸行為分析。當2005年世界上第一個P2P網(wǎng)貸平臺Zopa出現(xiàn)后，文獻[14]就對Zopa上的借貸行為展開研究。文獻[15]討論了P2P網(wǎng)貸平臺的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)是否有利于降低微小融資的交易成本，認為基于互聯(lián)網(wǎng)Web2.0的技術(shù)平臺對降低交易成本的作用不大，實際上P2P借款交易離不開交易的中介方，即提供P2P網(wǎng)貸平臺的運營商。文獻[16]認為決定P2P網(wǎng)貸平臺上能否成功融資的因素來自融資項目的特性、地理因素和群體因素的影響。文獻[17-19]都發(fā)現(xiàn)貸款人和借貸人之間的地理位置越近，則借貸越容易成功。文獻[20]通過實證研究發(fā)現(xiàn)貸款人喜歡借款給有同樣性別或同樣職業(yè)的人。文獻[21]也討論了P2P網(wǎng)貸成功融資的因素。文獻[22]還討論了P2P借貸行為的羊群效應。

②P2P借款利率的確定。文獻[23]認為在P2P網(wǎng)貸平臺的利率應該反應交易者的搜尋補償。文獻[24]的研究結(jié)果表明更強的、更可驗證的網(wǎng)絡關(guān)系更有助于在P2P網(wǎng)貸平臺上以較低的利率成功融資，同時違約率較低。

③P2P借款者的信用質(zhì)量分析。文獻[25]討論了P2P平臺是否可以根據(jù)“硬”信息和“軟”信息對借款者的信用質(zhì)量做出判斷。文獻[26]對比了中國和美國的P2P網(wǎng)貸平臺，發(fā)現(xiàn)中國的P2P交易者更依賴于“軟”信息做出決策。文獻[27]認為借貸人信息的可評估性以及貸款人和借貸人之間的身份認同是風險控制的關(guān)鍵因素。

④P2P借款者的逆向選擇和道德風險問題。文獻[28]研究了個人聲譽和社區(qū)聲譽對逆向選擇和道德風險的影響。文獻[29]分析了社會網(wǎng)絡是否有助于解決信息不對稱的問題。文獻[30]實證分析P2P網(wǎng)絡借貸中信任構(gòu)建機制的建立，認為有效的信用構(gòu)建機制可以減少信息不對稱問題。為了避免信息不對稱導致的逆向選擇問題，很多研究者探討借貸者社會網(wǎng)絡的作用，如文獻[30-31]都發(fā)現(xiàn)借貸者的朋友網(wǎng)絡可以提升借貸者借款的成功率，降低違約風險。

⑤P2P網(wǎng)貸的監(jiān)管問題研究。金融危機后，美國對P2P平臺的監(jiān)管參照對證券的監(jiān)管要求。文獻[32-35]分析了國外對互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管，并提出對中國互聯(lián)網(wǎng)金融的監(jiān)管建議。此外，文獻[36-41]還從運行模式、面臨的主要風險等方面對國內(nèi)P2P平臺運行現(xiàn)狀進行了研究。

3) 眾籌融資的研究。文獻[42]研究了眾籌融資的運作機制研究，后者將眾籌融資歸納為三類：捐助型、借貸型和獎勵型。其中捐助型眾籌模式很早就被很多非政府組織(NGO)使用，捐助者對他們的資助沒有回報期望。文獻[43]研究發(fā)現(xiàn)“非贏利”性項目更容易成功融資，生產(chǎn)產(chǎn)品的眾籌項目比提供服務的眾籌項目更容易成功融資。文獻[44]基于Kickstarter的5萬個眾籌項目的數(shù)據(jù)也發(fā)現(xiàn)“非贏利”性項目更容易融資成功，盡管此類項目的資助人相對較少。對于選擇眾籌項目融資的回報是產(chǎn)品還是分紅，文獻[45]發(fā)現(xiàn)：如果初期的資本需求相對市場較小，投資者將選擇產(chǎn)品作為回報；反之，則選擇未來的分紅。眾籌融資項目的風險可能來源于項目發(fā)起人和投資人各自不同的融資和投資目的。項目發(fā)起人的目的可能是：融資、吸引公眾的注意力，從公眾中獲得產(chǎn)品或服務的反饋等等。項目投資人的目的則可能是獲得回報、志趣相投、分享自己的專業(yè)技能和設(shè)想等[46]。在應用方面，眾籌融資在新藥的研發(fā)[47]、音樂唱片的制作[48]和出版業(yè)[49]等領(lǐng)域都得到了廣泛的應用。

4) 文獻[50-51]對第三方支付企業(yè)“余額寶”的理財服務創(chuàng)新模式進行了分析。文獻[52]以阿里小貸為例，討論了小微金融運營模式。文獻[53]研究了傳統(tǒng)金融環(huán)境發(fā)展的KMV模型在互聯(lián)網(wǎng)金融環(huán)境下的適用性。

5) 文獻[54-55]總結(jié)了互聯(lián)網(wǎng)金融對傳統(tǒng)商業(yè)銀行業(yè)務的影響來自三方面：①互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)公司依托其平臺向傳統(tǒng)銀行業(yè)務滲透；部分電商企業(yè)還依托對其掌握的龐大客戶信息以及大量客戶網(wǎng)上交易和資金支付信息的分析，從交易服務提供平臺走向信息服務提供商，進入交易撮合、支付代理、融資保險、資產(chǎn)管理等金融領(lǐng)域。②基于互聯(lián)網(wǎng)，帶來了服務渠道的多元化。③金融交易成本不斷降低、服務效率得到進一步提高。

6) 雖然文獻[56]較早關(guān)注了數(shù)據(jù)挖掘技術(shù)與搜索引擎技術(shù)在互聯(lián)網(wǎng)金融信息檢索中的應用，但互聯(lián)網(wǎng)金融面臨的數(shù)據(jù)通常是數(shù)據(jù)量巨大、數(shù)據(jù)類型多樣、流動速度快等特點的大數(shù)據(jù)。有人測算過當前世界上存儲的數(shù)據(jù)中，有90%的數(shù)據(jù)是最近兩年所產(chǎn)生的數(shù)據(jù)[57]。到2014年，隨著我國互聯(lián)網(wǎng)金融的快速發(fā)展，大數(shù)據(jù)與互聯(lián)網(wǎng)金融的相互結(jié)合得到了業(yè)界和理論界的廣泛關(guān)注。文獻[58-59]在詳細介紹大數(shù)據(jù)理論和方法的基礎(chǔ)上，分析了互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展前景；進一步，文獻[60]通過SWOT分析，研究了大數(shù)據(jù)下互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展戰(zhàn)略。文獻[61]研究了銀行的計算機信息的大數(shù)據(jù)可視化分析；文獻[62]認為大數(shù)據(jù)背景下傳統(tǒng)銀行業(yè)務面臨嚴峻挑戰(zhàn)，商業(yè)銀行必須全面認識大數(shù)據(jù)技術(shù)變革帶來的影響。文獻[63]的研究也表明大數(shù)據(jù)分析無論對于傳統(tǒng)銀行業(yè)還是互聯(lián)網(wǎng)金融都非常重要。

4 互聯(lián)網(wǎng)金融的研究趨勢

從近20年來互聯(lián)網(wǎng)金融的實踐發(fā)展過程可知，其中還有相當多的問題值得深思和進一步的研究，盡管一些領(lǐng)域已有大量學者在關(guān)注。

1) 首先是對互聯(lián)網(wǎng)金融的概念和內(nèi)涵的探討。對該問題的思考，有利于進一步認清互聯(lián)網(wǎng)金融未來的發(fā)展方向，以及驅(qū)動互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的動力所在，為持續(xù)不斷的金融創(chuàng)新提供理論依據(jù)和指導。在此基礎(chǔ)上，互聯(lián)網(wǎng)金融與傳統(tǒng)金融市場的關(guān)系、影響和變革作用同樣值得研究，以便促進兩種金融模式的融合發(fā)展。

2) 作為傳統(tǒng)金融市場的老問題，信息不對稱性在互聯(lián)網(wǎng)金融模式下衍生出新問題?；ヂ?lián)網(wǎng)絡技術(shù)的介入是否能減少信息不對稱，仍然是有爭議的問題。一些學者認為有利于減少信息不對稱，而以傳統(tǒng)金融界為代表的觀點則認為互聯(lián)網(wǎng)絡技術(shù)并不能解決信息不對稱問題。所以，由信息不對稱導致的逆向選擇和道德風險問題，仍然是互聯(lián)網(wǎng)金融中值得研究的重要問題。就目前而言，無論哪一方的觀點，都還沒有給出詳細的實證研究。

3) 在解決投資和融資過程中，P2P網(wǎng)貸和眾籌融資模式都不需要傳統(tǒng)的金融中介機構(gòu)參與。但它們都需要以互聯(lián)網(wǎng)為基礎(chǔ)的技術(shù)平臺的參與，只有通過互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)平臺才能完成投資和融資過程。作為新出現(xiàn)的投融資模式，在投資者、融資者和平臺之間，如何設(shè)計有效的市場交易機制才能提高投融資成功效率，降低風險的發(fā)生，從而保證投資者、融資者和P2P網(wǎng)貸平臺和眾籌融資平臺都能獲得最大的經(jīng)濟效用，或許是未來值得研究的一個方向。進一步，在沒有傳統(tǒng)金融機構(gòu)參與的投融資過程中，其金融產(chǎn)品或者服務的價格是如何確定的問題同樣值得研究。此外，還可以分析在互聯(lián)網(wǎng)金融模式下，金融市場對價格的發(fā)現(xiàn)是否比傳統(tǒng)金融市場更為合理和有效，如P2P網(wǎng)貸利率的確定機理、股權(quán)眾籌融資的價格、余額寶的收益率等都是需要進一步研究的重要問題。

4) 互聯(lián)網(wǎng)金融的風險度量也是一個關(guān)鍵研究領(lǐng)域，包括信用風險、交易對手風險、流動性風險、運營風險、技術(shù)風險和操作風險等方面。以信用風險為例，在互聯(lián)網(wǎng)與大數(shù)據(jù)環(huán)境下，交易對手涉及更多成員、分布于更廣泛的區(qū)域、缺乏規(guī)范的財務信息、交易的虛擬化等因素導致更難驗證交易對手提供的信息的可信度。這些交易特征使得識別交易對手的信用風險面臨與傳統(tǒng)金融模式下的不同生態(tài)環(huán)境，以及完全不同的技術(shù)要求。面對成千上萬的交易對手和海量大數(shù)據(jù)，顯然不可能按傳統(tǒng)信用風險評價那樣以評估專家為主導來評價交易對手的信用風險。因此，需要基于在大數(shù)據(jù)、網(wǎng)絡脆片化信息環(huán)境下，開發(fā)新的基于大數(shù)據(jù)分析的信用風險評估模型，從而降低評估成本，最終減少交易成本和信用風險。

5 結(jié)束語

近年來，中國P2P網(wǎng)貸、眾籌融資、第三方互聯(lián)網(wǎng)支付、各類借助互聯(lián)網(wǎng)銷售的金融產(chǎn)品和服務等都呈現(xiàn)快速增長，最終促使了互聯(lián)網(wǎng)金融概念的提出?；ヂ?lián)網(wǎng)金融在中國的興起既與我國現(xiàn)階段的社會經(jīng)濟背景有關(guān)，也是跟隨世界互聯(lián)網(wǎng)金融發(fā)展的必然趨勢。

盡管目前對互聯(lián)網(wǎng)金融的本質(zhì)概念尚存在不同的觀點，但不可否認的是，互聯(lián)網(wǎng)金融在我國的高速發(fā)展對于提高金融市場資源配置效率，引導民間金融發(fā)展，尤其是解決小微金融問題都起到了積極的作用。因此，進一步認清互聯(lián)網(wǎng)金融的發(fā)展過程、發(fā)展模式、發(fā)展方向以及存在的問題，或許對于改變我國當前的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)、促進改革的深化更有深刻的意義。與此同時，如何與時俱進地結(jié)合互聯(lián)網(wǎng)金融實踐活動，促進金融理論和相關(guān)的計算機信息技術(shù)的新發(fā)展，也是學術(shù)界的緊迫任務。

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編 輯 蔣 曉

Review of Research and Industry Development of Internet Finance

LI Ping, CHEN Lin, LI Qiang, FENG Yi, and ZHAO Hong-jiang

(School of Management and Economics, University of Electronic Science and Technology of China Chengdu 611731)

For the recent twenty years, the business application of Internet has not only impacted the traditional financial institutions significantly, but also promoted the internet thinking in the financial business. New payment forms, new investment and financing channels are derived, for instance, P2P lending, crowdfunding, and credit loan based on big data. This paper systematically reviews the internet finance concepts, definitions, growth processes, business models, research status, and development challenges. Moreover, this paper also analyzes the social and economic backgrounds of the rapidly developing internet finance in China and discusses the future researches in the area.

crowdfunding; internet finance; P2P lending; third party internet payment

TP301

A

10.3969/j.issn.1001-0548.2015.02.015

2014-09-02;

2015-02-01

國家自然科學基金面上項目(71171034)

李平(1977-)，男，博士，副教授，主要從事互聯(lián)網(wǎng)金融與金融市場微觀結(jié)構(gòu)方面的研究.