邢海洋

證監(jiān)會主席助理張育軍被查，坊間立刻聯(lián)想到他所主管的資本市場創(chuàng)新。股市下跌，連少數(shù)經(jīng)濟學(xué)家都將之歸罪于股指期貨的做空功能。但股災(zāi)與金融創(chuàng)新的聯(lián)系，卻很少有研究和證明。

蓋棺定論，引發(fā)本輪股災(zāi)的并不是融資融券這個官方主導(dǎo)的金融創(chuàng)新品種，而是民間的配資創(chuàng)新。恒生Homs系統(tǒng)是恒生公司開發(fā)的一款全托管模式金融投資云平臺，它可以將一個證券賬戶下的資金分配成若干獨立的小單元進行單獨的交易和核算，也就是業(yè)內(nèi)所稱的傘形分倉功能。這一新系統(tǒng)能夠方便基金管理人對交易員團隊進行分倉管理、風(fēng)控和業(yè)績考核，因此被廣泛運用于信托陽光私募產(chǎn)品中，并在投資私募中迅速普及。Homs對外只有一個出口，而證監(jiān)會對市場的監(jiān)管主要通過中證登公司的機構(gòu)和個人賬戶實現(xiàn)，一個Homs賬戶下掩蓋著的多賬戶交易行為于是游離到監(jiān)管之外。而隨著股市暴漲，民間配資公司看中了Homs這個資金監(jiān)管平臺，宣稱互聯(lián)網(wǎng)金融概念，可以給客戶進行1∶5，甚至最高1∶9的杠桿配資以進行股票投資，市場崩盤踩踏的隱患由此埋下。

現(xiàn)行金融法規(guī)，場外配資并不合法;如果是一個有著立體化多方位衍生產(chǎn)品的金融市場，場外配資、傘形信托也沒有存在的基礎(chǔ)。投資者若希望小幅度加杠桿，自可嘗試融資融券，而證監(jiān)會允許的融資融券最高比例是一倍，資金成本隨行就市，但已經(jīng)超出了普通的貸款利率，更大比例的杠桿，即使不考慮市場波動帶來的風(fēng)險，僅從借貸成本上也是致命的。對于有著更強賭性的投機者，盡可以在衍生品上賭漲跌，這時候他只需找到對賭的對手，而不會每天都面對累積利息的風(fēng)險。而成熟的期指和期權(quán)的設(shè)計，早將市場暴漲暴跌的因素考慮在內(nèi)，投機者即便爆倉，也不會危及實體市場。實際上，自滬深300股指期貨開通，5年中市場投機者、投資者各得其所，市場走勢比此前穩(wěn)定得多，體現(xiàn)了價格發(fā)現(xiàn)功能，增進了市場效率。而年初以上證50ETF期權(quán)上市為起點的期權(quán)上市，也將促進個股的定價效率。可惜期權(quán)創(chuàng)新還未展開，便遭遇厄運。

俗話說，大道廢弛群魔四起。期貨與期權(quán)，本來成熟的資本創(chuàng)新，全盤拿來即可，來到A股市場卻人為設(shè)障，沒有50萬元不得參與。金融創(chuàng)新推出的速度，也出奇的慢，至今仍無一只可為個股加杠桿的衍生品。面向中小投資者的期指小合約甚至從未出現(xiàn)在證監(jiān)會的議事日程。最瘋狂的時候，場外配資高達1.4萬億元，是場內(nèi)融資的一半，中小散戶們明知Homs系統(tǒng)缺乏保障，仍口口相傳，冒險介入。把投資者趕入場外配資陷阱的，正是證監(jiān)會創(chuàng)新的不到位，而不是創(chuàng)新本身。當(dāng)然，你也可以爭辯，如果沒有互聯(lián)網(wǎng)金融，如果沒有Homs系統(tǒng)，就不會有后來的麻煩，可金融脫媒大勢所趨，銀行、保險業(yè)都在努力適應(yīng)互聯(lián)網(wǎng)金融潮流，唯獨證監(jiān)會故步自封。當(dāng)一個肌體無須面對壓力，只監(jiān)管別人而不被監(jiān)管的時候，對外界變化自然感覺不敏銳，而應(yīng)對突發(fā)事件則慌亂無序。4月中旬，證監(jiān)會才意識到場外配資的危險，張育軍頻繁向證券公司警示風(fēng)險，6月則嚴查配資，給市場急剎車。及至股市暴跌，他又主導(dǎo)了一連串救市行動。不過盡管這一連串事件勾勒出的是個救火隊員的形象，從這些公開的事件，外界很難猜測作為主管者的張育軍錯在了哪里，至少如果說是有錯，也是技術(shù)性的。

但借著張的被查，外界仍獲得了一次梳理市場管理者救市前后所為以及張在任職期間出臺的政策的機會。不難看出，一個所謂的創(chuàng)新者，和互聯(lián)網(wǎng)金融的滾滾大潮比起來，其實落伍了，并由此給市場埋下了動蕩的隱患。