袁沁+張璨

7月14日，央行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》，大幅放開境外央行、國(guó)際金融組織和主權(quán)財(cái)富基金等機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的額度限制和投資范圍，并將審核制改為備案制，銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放取得新進(jìn)展。自20世紀(jì)90年代以來，銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人、投資人和中介機(jī)構(gòu)的對(duì)外開放有序推進(jìn)，特別是在近期人民幣國(guó)際化加速推進(jìn)的背景下，債市對(duì)外開放取得較大進(jìn)展，并正迎來歷史性的有利時(shí)機(jī)。

對(duì)外開放歷程

發(fā)行人的對(duì)外開放

銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行人的對(duì)外開放包括兩個(gè)層次：一是境內(nèi)機(jī)構(gòu)的“走出去”，包括境內(nèi)機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行外幣債券，境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行外幣債券，境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行人民幣債券；二是境外機(jī)構(gòu)的“引進(jìn)來”，包括境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行外幣債券，境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)行人民幣債券，境外機(jī)構(gòu)境外發(fā)行人民幣債券。

我國(guó)債券市場(chǎng)發(fā)行人的開放首先是從“走出去”開始的。自20世紀(jì)80年代開始，中國(guó)國(guó)際信托投資公司、中國(guó)銀行及財(cái)政部陸續(xù)在國(guó)際債券市場(chǎng)上發(fā)行日元、美元等貨幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券，開啟了境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行外幣債券的序幕。隨后，境內(nèi)機(jī)構(gòu)開始嘗試在境內(nèi)市場(chǎng)發(fā)行外幣債券，2003年國(guó)開行的5億美元金融債和2009年中石油10億美元中期票據(jù)，分別為金融機(jī)構(gòu)和非金融企業(yè)發(fā)行外幣債券的探索。在人民幣國(guó)際化的背景下，境內(nèi)機(jī)構(gòu)逐步利用離岸人民幣市場(chǎng)發(fā)行債券進(jìn)行籌資。2007年6月，國(guó)家開發(fā)銀行在香港發(fā)行了首只50億元離岸人民幣債券；2009年9月，財(cái)政部首次在香港發(fā)行60億元人民幣國(guó)債；2011年4月，寶鋼集團(tuán)在港發(fā)行第一筆非金融企業(yè)離岸人民幣債券。

境外發(fā)行人的“引進(jìn)來”緊隨其后。2005年，國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)境內(nèi)發(fā)債率先取得突破。在央行、財(cái)政部、發(fā)改委和證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布的《國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)人民幣債券管理暫行辦法》框架下，國(guó)際金融公司（IFC）和亞洲開發(fā)銀行（ADB）自2005年起在銀行間市場(chǎng)發(fā)行了共計(jì)40億元的人民幣債券。2014年3月，戴姆勒股份公司首期5億元債務(wù)融資工具成功發(fā)行，成為首個(gè)在華發(fā)行人民幣債券的非金融企業(yè)。隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的深化，越來越多的境外發(fā)行人也開始利用離岸人民幣債券市場(chǎng)進(jìn)行融資，包括匯豐銀行（2009年）、麥當(dāng)勞（2010年）、英國(guó)政府（2014年）等在內(nèi)的金融機(jī)構(gòu)、非金融企業(yè)和主權(quán)主體等都先后選擇在境外發(fā)行離岸人民幣債券。

根據(jù)中債資信的統(tǒng)計(jì)，2014年我國(guó)境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)債融資規(guī)模約為1236億美元，發(fā)行的離岸人民幣債券余額約為6375億元；境外機(jī)構(gòu)境內(nèi)外發(fā)行的人民幣債券余額為5351.18億元，其中離岸人民幣債券余額5304.8億元，境內(nèi)人民幣債券余額46.3億元。

投資人的對(duì)外開放

銀行間債券市場(chǎng)投資人的對(duì)外開放也包含兩個(gè)層次：一是境內(nèi)主體“走出去”，參與境外證券市場(chǎng)；二是境外主體“引進(jìn)來”，參與境內(nèi)銀行間債券市場(chǎng)的投資和交易。

境內(nèi)主體的“走出去”首先是從參與香港債券市場(chǎng)開始的。2004年，香港金融管理局債務(wù)工具中央結(jié)算系統(tǒng)（CMU）與我國(guó)中央國(guó)債登記結(jié)算公司中央債券簿記系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)聯(lián)網(wǎng)，內(nèi)地經(jīng)批準(zhǔn)的金融機(jī)構(gòu)可直接投資CMU債務(wù)工具，開啟了國(guó)內(nèi)投資者直接投資香港債券市場(chǎng)的序幕。2007年，《合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資管理試行辦法》頒布，合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（QDII）制度正式建立。2014年，央行發(fā)布《關(guān)于人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者境外證券投資有關(guān)事項(xiàng)的通知》，正式推出人民幣合格境內(nèi)機(jī)構(gòu)投資者（RQDII）制度，允許具有資質(zhì)的金融機(jī)構(gòu)自主發(fā)行RQDII產(chǎn)品投資離岸人民幣市場(chǎng)。

境外主體的“引進(jìn)來”則主要經(jīng)歷了三個(gè)階段：第一，起步階段：2005～2010年間，政策準(zhǔn)入放開。2005年，央行分別批準(zhǔn)泛亞基金和亞債中國(guó)基金進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)，打開了境外機(jī)構(gòu)進(jìn)入我國(guó)銀行間債券市場(chǎng)的大門。2010年8月，央行發(fā)布《關(guān)于境外人民幣清算行等三類機(jī)構(gòu)運(yùn)用人民幣投資銀行間債券市場(chǎng)試點(diǎn)有關(guān)事宜的通知》，允許三類機(jī)構(gòu)在央行批復(fù)的額度內(nèi)在銀行間市場(chǎng)進(jìn)行債券投資。第二，穩(wěn)步發(fā)展階段：2010～2014年間，銀行間債券市場(chǎng)的開放穩(wěn)步推進(jìn)。2011年推出人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資人（RQFII）制度，允許投資銀行間債券市場(chǎng)；2013年，央行允許合格境外機(jī)構(gòu)投資人（QFII）在獲批額度內(nèi)投資銀行間債券市場(chǎng)。第三，加速發(fā)展階段：2015年至今，銀行間債券市場(chǎng)開放步伐顯著加快。6月，央行宣布允許境外人民幣清算行和境外參加行開展債券回購(gòu)交易，且回購(gòu)資金可調(diào)出境外使用。7月14日，央行發(fā)布《關(guān)于境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金運(yùn)用人民幣投資銀行間市場(chǎng)有關(guān)事宜的通知》，大幅放開境外央行、國(guó)際金融組織、主權(quán)財(cái)富基金等機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的額度限制和投資范圍，并將審核制改為備案制。

根據(jù)海通證券的統(tǒng)計(jì)，截至2015年6月末，獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的三類機(jī)構(gòu)共99家，獲準(zhǔn)進(jìn)入銀行間債券市場(chǎng)的RQFII共50家，QFII共28家。境外機(jī)構(gòu)在銀行間市場(chǎng)的債券投資規(guī)模達(dá)到5898億元，以國(guó)債和政策性金融債為主，二者合計(jì)占比83%。信用債持有規(guī)模1077億元，占比不到17%，其中中期票據(jù)占比最高，其次是企業(yè)債和短期融資券。

根據(jù)中債資信的統(tǒng)計(jì)，截至2015年6月，外管局QDII審批額度合計(jì)為899.93億美元。QDII資產(chǎn)配置中，股票約占50%，基金約占23%，黃金、石油、房地產(chǎn)等其他資產(chǎn)約19%，銀行存款約8%。

中介機(jī)構(gòu)的對(duì)外開放

債券承銷方面，目前已有部分外資金融機(jī)構(gòu)作為承銷商參與國(guó)債、債務(wù)融資工具等債券的承銷發(fā)行。匯豐銀行是債務(wù)融資工具的承銷商，匯豐銀行、渣打銀行、摩根大通等是記賬式國(guó)債的承銷團(tuán)成員。2010年，日本瑞穗銀行首次以聯(lián)合主承銷商身份參與了國(guó)開行境內(nèi)美元債券的承銷發(fā)行。此外，外資機(jī)構(gòu)取得債券市場(chǎng)承銷資格也成為第七輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話的成果之一。

債券做市方面，摩根大通、花旗銀行、渣打銀行具有銀行間債券市場(chǎng)做市商資質(zhì)，匯豐銀行、花旗銀行、渣打銀行等具備公開市場(chǎng)一級(jí)交易商資質(zhì)。

債券評(píng)級(jí)方面，國(guó)際評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)通過參股中國(guó)國(guó)內(nèi)評(píng)級(jí)公司參與銀行間市場(chǎng)相關(guān)業(yè)務(wù)。2006年，穆迪參股中誠(chéng)信；2007年，惠譽(yù)參股聯(lián)合資信；2008年，新世紀(jì)資信與標(biāo)準(zhǔn)普爾開展技術(shù)合作。實(shí)際業(yè)務(wù)方面，國(guó)際開發(fā)機(jī)構(gòu)發(fā)行人民幣債券時(shí)允許直接使用境外評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)的評(píng)級(jí)結(jié)果，第七輪中美戰(zhàn)略與經(jīng)濟(jì)對(duì)話也提出將允許外資評(píng)級(jí)機(jī)構(gòu)發(fā)布對(duì)地方政府債券的評(píng)級(jí)。

會(huì)計(jì)審計(jì)方面，四大會(huì)計(jì)師事務(wù)所進(jìn)入中國(guó)市場(chǎng)的時(shí)間比較早，并積極參與銀行間市場(chǎng)債券發(fā)行相關(guān)工作。會(huì)計(jì)準(zhǔn)則方面，目前我國(guó)的企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則已經(jīng)實(shí)現(xiàn)與香港和歐盟會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的等同，并實(shí)現(xiàn)與國(guó)際會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的趨同。

重要意義

首先，銀行間債券市場(chǎng)的開放是我國(guó)經(jīng)濟(jì)體制改革的重要內(nèi)容。黨的十八屆三中全會(huì)提出“擴(kuò)大金融業(yè)對(duì)內(nèi)對(duì)外開放”的戰(zhàn)略任務(wù)。國(guó)務(wù)院批轉(zhuǎn)的《2013年深化經(jīng)濟(jì)體制改革重點(diǎn)工作意見》明確提出，“研究推動(dòng)符合條件的境外機(jī)構(gòu)在境內(nèi)發(fā)行人民幣債券”。2014年《國(guó)務(wù)院關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場(chǎng)健康發(fā)展的若干意見》強(qiáng)調(diào)要“擴(kuò)大資本市場(chǎng)開放”、“便利境內(nèi)外主體跨境投融資”。作為資本市場(chǎng)重要組成部分，銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放是經(jīng)濟(jì)體制改革的重要內(nèi)容，對(duì)于推動(dòng)人民幣國(guó)際化、完善我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制、促進(jìn)利率匯率改革等具有重要意義。

其次，銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放是新常態(tài)下促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要助力。在我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)由高速轉(zhuǎn)向中高速的新常態(tài)下，銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放，能夠更充分有效地利用國(guó)內(nèi)和國(guó)外兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源，將境外資金“引進(jìn)來”切實(shí)降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)融資成本，同時(shí)也讓境內(nèi)資金“走出去”，拓寬投資渠道獲取更高收益，有效服務(wù)于我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整和轉(zhuǎn)型的整體目標(biāo)，促進(jìn)中國(guó)經(jīng)濟(jì)保持均衡、持續(xù)增長(zhǎng)。

第三，銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放是人民幣國(guó)際化的重要前提。引入境外機(jī)構(gòu)到銀行間債券市場(chǎng)進(jìn)行投資，為境外人民幣資金提供更高收益的投資機(jī)會(huì)，有利于增強(qiáng)人民幣在境外的吸引力，有利于推動(dòng)人民幣由國(guó)際結(jié)算貨幣逐步發(fā)展成為國(guó)際投資貨幣，符合人民幣國(guó)際化戰(zhàn)略的整體要求。而發(fā)行以人民幣計(jì)價(jià)的國(guó)際債券，是人民幣國(guó)際化的重要前提，更是近期人民幣申請(qǐng)加入SDR的衡量指標(biāo)之一；同時(shí)也將極大方便境外貿(mào)易企業(yè)獲取人民幣，增加境外企業(yè)利用人民幣進(jìn)行結(jié)算的動(dòng)力；將有效提高境外人民幣市場(chǎng)流動(dòng)性和認(rèn)可度，促進(jìn)人民幣跨境使用規(guī)模的擴(kuò)大。

第四，銀行間債券市場(chǎng)的對(duì)外開放也是促進(jìn)我國(guó)金融市場(chǎng)自身發(fā)展壯大的重要力量。有利于豐富我國(guó)債券市場(chǎng)產(chǎn)品層級(jí)，滿足境內(nèi)外不同偏好機(jī)構(gòu)投資者投資需求；有利于于豐富銀行間市場(chǎng)投資者結(jié)構(gòu)，改變當(dāng)前投資者結(jié)構(gòu)單一、風(fēng)險(xiǎn)偏好高度趨同的現(xiàn)狀，擴(kuò)展銀行間債券市場(chǎng)發(fā)展空間；有利于拓展境內(nèi)外金融機(jī)構(gòu)的業(yè)務(wù)領(lǐng)域，為金融機(jī)構(gòu)改善業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、轉(zhuǎn)變盈利模式提供重要的市場(chǎng)基礎(chǔ)，進(jìn)一步促進(jìn)我國(guó)金融機(jī)構(gòu)競(jìng)爭(zhēng)力的提升；有利于我們學(xué)習(xí)、借鑒國(guó)外金融市場(chǎng)在制度規(guī)范、基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、中介機(jī)構(gòu)發(fā)展以及市場(chǎng)監(jiān)管體系建設(shè)等方面的寶貴經(jīng)驗(yàn)，推動(dòng)銀行間市場(chǎng)制度規(guī)則與國(guó)際規(guī)則接軌，提高市場(chǎng)國(guó)際化水平和國(guó)際影響力。

（袁沁系中國(guó)交易商協(xié)會(huì)信息研究部主任；張璨系中國(guó)交易商協(xié)會(huì)信息研究部主管）