劉明彥+龔益軍

2015年8月11日，中國人民銀行發(fā)布了改革人民幣兌美元匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)方式的聲明，使中間價(jià)參照上日銀行間外匯市場收盤匯率，即中間價(jià)具有更高的市場化程度。受此影響，兩個(gè)交易日人民幣兌美元收盤價(jià)由8月10日的6.12貶值至13日的6.40，貶值達(dá)4.6%。盡管目前人民幣兌美元匯率中間價(jià)穩(wěn)定在6.39，但投資者想知道：人民幣匯率未來走勢(shì)如何，是繼續(xù)貶值，還是重回升勢(shì)？在回答這個(gè)問題之前，我們對(duì)主要新興市場國家貨幣及非美發(fā)達(dá)國家貨幣匯率走勢(shì)進(jìn)行一番分析。

受大宗商品價(jià)格回落影響，新興市場貨幣大幅貶值

資料顯示，近一年來紐約國際原油價(jià)格從每桶95美元降至42美元，跌幅達(dá)56%，同期倫敦鐵礦石價(jià)格從每噸93美元跌至55美元，下跌超過40%，除此之外，黃金、白銀等貴金屬和有色金屬國際價(jià)格均出現(xiàn)暴跌，這使依賴大宗商品出口國家貿(mào)易收入大幅減少，財(cái)政收支狀況惡化，本幣匯率大幅貶值。

受原油價(jià)格下跌影響，俄羅斯盧布匯率暴跌。資料顯示，俄羅斯財(cái)政收入的52%來自石油、天然氣的出口，有研究指出國際油價(jià)每桶100美元是俄羅斯財(cái)政收支的平衡性，2014年8月國際油價(jià)跌破每桶100美元關(guān)口，三個(gè)月后，俄羅斯財(cái)政就出現(xiàn)了8450億盧布的赤字，同時(shí)出現(xiàn)資本外流，外匯儲(chǔ)備減少近半，在此期間，盧布對(duì)美元匯率由1美元兌換33盧布跌至66盧布，貶值達(dá)50%。盧布貶值雖然有利于俄羅斯的產(chǎn)品出口，但俄羅斯進(jìn)口商品價(jià)格大幅上升，使其CPI從7.6%升到16.9%。為了防止進(jìn)一步資本外流，俄羅斯央行被迫將基準(zhǔn)利率由8%調(diào)至17%，這嚴(yán)重抑制了企業(yè)的投資，2015年一季度經(jīng)濟(jì)陷入2.2%的負(fù)增長。（見圖1）

受鐵礦石和石油價(jià)格重挫影響，巴西雷亞爾大幅貶值。長期以來，巴西的出口以大宗商品為主，其中鐵礦石、石油、肉類和糧食就占出口產(chǎn)品的80%以上。受石油和鐵礦石國際價(jià)格下跌的影響，巴西單月出口貿(mào)易額由歷史高位260億美元降至2015年2月的120億美元，降幅超過50%，受此影響，從2014年9月開始貿(mào)易項(xiàng)由順著轉(zhuǎn)為逆差。貿(mào)易狀況的惡化，侵蝕了巴西雷亞爾匯率穩(wěn)定的基石，雷亞爾對(duì)美元匯率開始貶值，1美元兌換2.24貶值到目前的1美元兌換3.47，降幅為35%。為了避免本幣進(jìn)一步貶值和資本外逃，巴西央行把基準(zhǔn)利率從11%上調(diào)至14.5%，此舉抑制了投資和消費(fèi)，導(dǎo)致巴西自2014年下半年以來連續(xù)四個(gè)季度經(jīng)濟(jì)陷入負(fù)增長，衰退已成事實(shí)。（見圖2）

為應(yīng)對(duì)貿(mào)易狀況惡化，印度盧比率先貶值。印度是制造業(yè)相對(duì)落后的國家，石油產(chǎn)品、寶石飾品和機(jī)械及機(jī)械用具出口約占其出口的40%，國際定價(jià)能力弱，自1990年以來，印度貿(mào)易基本處于逆差，到目前累計(jì)逆差高達(dá)1.3萬億美元，超過其2014年GDP 的50%，長期貿(mào)易逆差使盧比面臨貶值壓力。2011年印度單月貿(mào)易逆差不斷上升，到5月逆差達(dá)187億美元，不斷惡化貿(mào)易狀況加劇了盧比對(duì)美元的貶值，圖3顯示，之后兩年間印度盧比對(duì)美元匯率貶值達(dá)34%，但并未改善印度的貿(mào)易狀況。2015年一季度印度經(jīng)濟(jì)增長7.51%，創(chuàng)下2013年9月以來的新高，但長期依靠資本流入彌補(bǔ)貿(mào)易赤字的模式不可持久，印度盧比將面臨新一輪貶值。

受原油和鐵礦石價(jià)格回蕩沖擊，印尼盧比持續(xù)貶值。印尼2014年GDP超過2萬億美元，且擁有2.5億人口，成為舉足輕重的新興市場國家，盡管未納入金磚國家。印尼是典型的資源出口型國家，油氣、礦石、煤的出口約占其出口的50%，受大宗商品價(jià)格回落的影響，從2014年10月開始，印尼出口連續(xù)10個(gè)月負(fù)增長，受此影響，印尼盧比兌美元匯率從11591跌至13763，貶值16%。由于印尼經(jīng)濟(jì)自2002年以來保持著5%的穩(wěn)定增長，當(dāng)前每月仍保持近20億美元的貿(mào)易順差，因此，印尼盧比對(duì)美元貶值幅度相對(duì)較小，未來也將保持穩(wěn)定。 美國QE的終結(jié)及股市繁榮，美元對(duì)主要國際貨幣升值巨大

受投資者對(duì)美國于2014年10月退出QE的預(yù)期影響，從2014年上半年開始，反映美元對(duì)主要國際貨幣匯率的美元指數(shù)開始走強(qiáng)，到2015年3月美元指數(shù)突破100點(diǎn)大關(guān)，漲幅高達(dá)25%。由于美元指數(shù)權(quán)重貨幣由歐元（57.6%）、日元（13.6%）、英鎊（11.9%）、加拿大元（9.1%）、瑞典克朗（4.2%）和瑞士法郎（3.6%）六種貨幣構(gòu)成，因此，美元指數(shù)飆升意味著美元對(duì)歐元、日元已大幅升值。

歐元受南歐債務(wù)國家拖累，對(duì)美元匯率持續(xù)走弱。歐元作為唯一的區(qū)域統(tǒng)一貨幣，其積極作用毋庸置疑，但一誕生就存在制度性缺陷，即貨幣統(tǒng)一與財(cái)政獨(dú)立的不相容，結(jié)果導(dǎo)致出口競爭力弱的南歐國家債務(wù)累累，面臨巨大的違約風(fēng)險(xiǎn)。盡管歐洲央行、IMF與德國、法國聯(lián)手施救，但希臘等國仍難以走出經(jīng)濟(jì)衰退和債務(wù)違約的泥潭。受成員國債務(wù)違約風(fēng)險(xiǎn)的影響，歐元兌美元匯率一年來持續(xù)走弱，匯率由1.34降至1.10，大跌17%。（見圖4）

為改變貿(mào)易逆差狀況，日本推行弱日元策略。理論上講，本幣貶值可以刺激出口，抑制進(jìn)口，從而改善貿(mào)易狀況。數(shù)據(jù)顯示，從2012年開始，日本貿(mào)易項(xiàng)開始出現(xiàn)逆差，為了扭轉(zhuǎn)貿(mào)易不利狀況，日本央行放任日元對(duì)美元貶值，加之日本國債占GDP比例超過200%和日本的老齡化日益加劇，投資者開始作空日元，導(dǎo)致2013年開始對(duì)美元持續(xù)貶值，到2015年8月，日元兌美元累計(jì)貶值達(dá)到35%，但由于日本原料基本上依賴進(jìn)口，進(jìn)口原料成本上升推高了產(chǎn)品成本，因而日元大幅貶值并未扭轉(zhuǎn)日本貿(mào)易逆差的局面。（見圖5）

過度依賴鐵礦石出口，兩年來澳元兌美元持續(xù)貶值。數(shù)據(jù)顯示，澳大利亞2014年全年出口金額為2410億美元，其中礦石出口金額高達(dá)1376美元，礦石出口占到澳大利亞出口的57%。鐵礦石價(jià)格的下跌導(dǎo)致澳大利亞出口的負(fù)增長，經(jīng)常項(xiàng)逆差的上升，加上資本的外流，澳元兌美元匯率持續(xù)貶值，近三年累計(jì)貶值超過20%。由于鐵礦石的國際需求依舊疲軟，未來澳元對(duì)美元保持弱勢(shì)。

人民幣對(duì)非美貨幣的被動(dòng)升值使其對(duì)美元貶值壓力上升

維持幣值穩(wěn)定是一國吸引國際資本的必要條件，中國為了維持長期以來的資本項(xiàng)盈余，近10年來人民幣兌美元保持了升值趨勢(shì)，僅從2010年6月到2015年8月本輪匯率改革，人民幣兌美元中間價(jià)就升值約10%，近兩年來人民幣兌美元也保持了小幅升值。由于中國實(shí)施的是盯住美元的有管理浮動(dòng)匯率，因此，即使人民幣兌美元匯率穩(wěn)定就意味著對(duì)歐元、日元、澳元等主要國際貨幣及新興市場國家的貨幣大幅升值，其結(jié)果有積極的一面，那就是提升了人民幣的國際購買力，但同時(shí)削弱了中國出口企業(yè)的國際競爭力，導(dǎo)致2012年以來貿(mào)易增速的下滑，2015年3月以來出口連續(xù)出現(xiàn)負(fù)增長。

本輪匯率改革，即實(shí)施更加市場化的人民幣兌美元匯率中間價(jià)形成機(jī)制，目的主要是為了使人民幣成為SDR“貨幣籃子”的成員，推動(dòng)人民幣的國際化，央行表示，人民幣存在貶值要求，改革是為了矯正存在的偏差，人民幣不存在長期貶值的基礎(chǔ)。但作為理性投資者，應(yīng)當(dāng)如何看待人民幣的未來走勢(shì)？

短期人民幣兌美元匯率將保持穩(wěn)定，但強(qiáng)勢(shì)人民幣已經(jīng)不再。此次匯率改革，使美元兌人民幣中間價(jià)8月10日至13日三天從6.1162升至6.4010，升幅達(dá)4.66%，即人民幣兌美元中間價(jià)貶值4.66%，此后美元兌人民幣中間價(jià)穩(wěn)定6.39，這主要?dú)w功于央行在外匯市場上拋售美元的有力干預(yù)。資料顯示，目前每個(gè)月銀行間外匯市場結(jié)售匯逆差達(dá)500億美元，預(yù)計(jì)維持人民幣匯率穩(wěn)定每年需要耗費(fèi)5000億美元外匯儲(chǔ)備。事實(shí)上，從2014年6月開始中國外匯儲(chǔ)備就開始減少，從當(dāng)時(shí)的3.99萬億美元降至2015年7月的3.65萬億美元，估計(jì)2015年年底將降至3.45萬億美元左右。穩(wěn)定人民幣匯率對(duì)維護(hù)中國經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定非常重要，如果聽任人民幣短期大幅貶值，進(jìn)口商品和原料的成本會(huì)相應(yīng)上升，國內(nèi)通脹的壓力會(huì)上升，迫使名義利率抬升，投資將受到抑制；人民幣持續(xù)貶值會(huì)引發(fā)資本外逃，外資投資下降，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增速進(jìn)一步下滑。因此，出于宏觀經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定的目標(biāo)，短期人民幣匯率將保持相對(duì)穩(wěn)定。

中長期人民幣兌美元面臨較大貶值壓力，政府需要在經(jīng)濟(jì)穩(wěn)定與政策效率之間平衡。政府對(duì)土地出讓金的依賴導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長過度依賴房地產(chǎn)及基礎(chǔ)設(shè)施投資，出口的回落和消費(fèi)的疲弱使中國經(jīng)濟(jì)增速不斷下滑。最近的人民幣貶值目的之一是刺激出口，但僅4%的幅度并不能實(shí)現(xiàn)改善出口的目標(biāo)。從2008年8月到此次匯率改革之前，人民幣兌美元升值已超過9%，而同期國際主要貨幣及新興市場國家貨幣對(duì)美元平均貶值超過20%（期間美元指數(shù)上漲25%），由于人民幣盯住美元，因而人民幣對(duì)這些國家貨幣被動(dòng)升值超過20%。要想使中國出口產(chǎn)品恢復(fù)之前的競爭力，在不考慮國內(nèi)成本上升的情況下，人民幣兌美元需要貶值至少20%。但如何降低人民幣貶值的負(fù)面影響，避免資本嚴(yán)重外逃和經(jīng)濟(jì)的動(dòng)蕩，政府需要在時(shí)機(jī)和方式上進(jìn)行選擇，因?yàn)橐淮涡再H值到位，會(huì)引發(fā)金融市場的動(dòng)蕩，但漸進(jìn)式調(diào)整可能加劇資本的外流，對(duì)外匯儲(chǔ)備帶來較大的沖擊。根據(jù)歷史經(jīng)驗(yàn)，人民幣匯率調(diào)整仍將采取分步進(jìn)行，如果資本流失嚴(yán)重，中國極可能實(shí)施嚴(yán)格的資本管制，因?yàn)橹袊嬖趯?duì)計(jì)劃經(jīng)濟(jì)思維的嚴(yán)重路徑依賴。

人民幣貶值預(yù)期下投資者更青睞美元資產(chǎn)，負(fù)有美元債務(wù)企業(yè)經(jīng)營將風(fēng)險(xiǎn)上升。盡管中國央行已經(jīng)聲明人民幣匯率調(diào)整結(jié)束，未來人民幣兌美元將重新回到升值的軌道上，但市場是否相信仍存不確定性。當(dāng)然握有3.65萬億美元外匯儲(chǔ)備的央行信心滿滿，覺得完全有能力維持幣值的穩(wěn)定。但是，當(dāng)前金融機(jī)構(gòu)存款高達(dá)133.99萬億元，合20.9萬億美元，是當(dāng)前外匯儲(chǔ)備的5.7倍，因此，在資本自由兌換的情況下，僅靠外匯儲(chǔ)備來維持高估的幣值是不現(xiàn)實(shí)的。獨(dú)立貨幣政策、資本項(xiàng)開放和固定匯率之間的“不可能三角”已經(jīng)屢次被歷史證實(shí)，普京總統(tǒng)領(lǐng)導(dǎo)的俄羅斯在外匯儲(chǔ)備大幅減少的情形下也不得不放任盧布貶值。過去受美元低利率誘惑而過度發(fā)行美元債券的企業(yè)，主要是房地產(chǎn)企業(yè)，未來面臨較大的匯率風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)銀行業(yè)來說，在美元升值預(yù)期下需要控制其美元負(fù)債頭寸，加強(qiáng)匯率風(fēng)險(xiǎn)管理，因?yàn)橐粋€(gè)匯率不確定的時(shí)代即將到來。

（作者單位：中國民生銀行信息管理部；中國建設(shè)銀行）