薛鶴翔

近期，摩根大通一篇闡述中國資本大幅流出的報告引起了市場的廣泛關(guān)注，其根據(jù)外匯儲備變化及貿(mào)易盈余測算二季度中國資本流出規(guī)模達(dá)到1420億美元，過去五個季度的總流出規(guī)模達(dá)到5200億美元，高盛隨后更是給出了二季度資本流出2240億美元的核算數(shù)據(jù)。兩家外資投行的數(shù)據(jù)讓市場震驚，我們認(rèn)為上述機構(gòu)高估了當(dāng)前資本流出的規(guī)模，并或會致使市場低估后續(xù)的資本流動壓力。通過測算，二季度資本流出規(guī)模為應(yīng)679億美元左右，今年上半年的整體流出規(guī)模在802億美元左右，過去五個季度的總體流出規(guī)模約為1368億美元（圖1）。

估算原理

當(dāng)考察資本流動時，盯住持匯主體是一個比較直接的方法，分析持匯主體的外幣資產(chǎn)頭寸的變化并剔除掉貿(mào)易等因素的影響就可以衡量熱錢的流動情況。在國內(nèi)我們可以將持匯的主體歸結(jié)為三大類：其一是商業(yè)銀行；其二是非銀行主體（包括非銀行企業(yè)、政府以及個人）；其三是中央銀行。

在外幣的跨境流動中，非銀行主體針對外幣資產(chǎn)一般面對三類選擇，一是持有在手中；二是通過商業(yè)銀行兌換為人民幣；三是將外幣存款存入商業(yè)銀行。商業(yè)銀行由于下接非銀行主體上接中央銀行，所以一般面對兩種選擇，一是將從非銀行主體手中獲得的外幣資產(chǎn)兌換給央行（在央行層面則會形成外匯儲備）；二是繼續(xù)將外幣資產(chǎn)以資產(chǎn)或負(fù)債的形式留存在商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債表中。但無論兩類主體作何選擇，外幣資產(chǎn)最終的去向只有三個——央行（外儲）、商業(yè)銀行留存以及非銀行主體持有現(xiàn)金外幣。那么忽略掉非銀主體對于外匯現(xiàn)金的持有規(guī)模，則外幣資產(chǎn)頭寸的變化則主要體現(xiàn)在商業(yè)銀行及央行方面，這也是一切核算的源頭。但仍然需要考慮一些特殊因素的作用。

“開放市場”中的“熱錢”

國內(nèi)市場往往將資本流動與“熱錢”等同在一起，然而即使在過去人民幣持續(xù)升值期間熱錢持續(xù)流入引發(fā)的激烈討論中，市場對于“熱錢”也并沒有形成明確的定義。市面上較為通行的辦法是殘差法，即以“外匯占款-經(jīng)常項目-FDI”來粗略衡量熱錢。當(dāng)前我國金融機構(gòu)外匯占款和央行外匯儲備都在下降，同時由于進(jìn)口收縮，外貿(mào)處于“衰退性順差”之中。兩個趨勢結(jié)合起來，使用殘差法就會得出近幾個季度有巨量資本流出中國的結(jié)論。

然而，這一估計方法對于當(dāng)前的市場環(huán)境已經(jīng)不再適用。殘差法適用性的減弱源自于金融市場的開放。理想狀態(tài)下，廣義的“熱錢”應(yīng)該包含了一切沒有“載體”能夠進(jìn)行衡量的外幣資產(chǎn)。常見的載體是貿(mào)易盈余、FDI以及證券投資組合，除此之外的外幣資產(chǎn)似乎均不受掌控，成為傳統(tǒng)意義上的廣義“熱錢”。但近些年隨著金融市場的開放，境內(nèi)主體也會逐漸體現(xiàn)出對外幣資產(chǎn)的正常需求，例如現(xiàn)在結(jié)售匯不再完全強制、貿(mào)易融資有了很大擴(kuò)張、對外證券投資有了更多的渠道，應(yīng)該注意到境內(nèi)主體現(xiàn)在可以選擇在本國持有外幣資產(chǎn)而非頻繁地進(jìn)行跨境資本流動，并非所有的外幣資產(chǎn)都會像以往那樣完全兌換成本幣，因此目前這個狹義上的“熱錢”可能僅僅是廣義“熱錢”的一部分，因此狹義上的“熱錢”對當(dāng)前的經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境有其特殊的代表性（圖1）。

“人民幣可兌換”下的“熱錢”

人民幣近年來國際化步伐加快，2015年中國政府在加入SDR以及跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算推進(jìn)方面都做了很多的努力，在熱錢的核算中，我們核算方法在技術(shù)層面的一個變化就是考慮到了跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算方面可能對于熱錢產(chǎn)生的影響。舉個例子，如果市場預(yù)計到人民幣兌美元會出現(xiàn)升值，那么國外的出口商會更加偏好人民幣而非像以往那樣以美元結(jié)算，國外的進(jìn)口商則更傾向于以“便宜”的美元進(jìn)行支付，這必然會推升外匯占款以及外匯儲備的相應(yīng)規(guī)模，熱錢流入就可能出現(xiàn)高估的風(fēng)險。相應(yīng)的，放到當(dāng)前時點來看，由于美聯(lián)儲加息預(yù)期的影響，國外出口商對于美元結(jié)算的需求提高就有可能會放大資本外逃的規(guī)模（圖2）。

由于近年來跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算出現(xiàn)了較快增長，2013年同比增長57%，2014年同比增長41%，2015年前6個月貿(mào)易環(huán)境惡化情況下仍實現(xiàn)3.6%的增長，且自2012年以來跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算額占進(jìn)出口總額比例持續(xù)攀升，因此理應(yīng)考慮到其對于熱錢產(chǎn)生的這種影響。

估算方法和結(jié)論

估算方法

依據(jù)前一部分的方法論，我們對通行的殘差法主要做了兩個方面的改進(jìn)。首先是在測算熱錢流動中，也加入了外匯存款的變動，這一項可以反映在開放經(jīng)濟(jì)體中，境內(nèi)主體持匯意愿的變化。這意味著，一筆款項從外匯占款項下轉(zhuǎn)入我國金融機構(gòu)外匯存款項下，將不被視為“外逃”的“熱錢”。其次，我們也利用了人民幣跨境支付的數(shù)據(jù)對資本流動做了進(jìn)一步的修正。

圖3給出了自2011年以來資本流動的規(guī)模，以及包含與不包含跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算調(diào)整效應(yīng)的對比圖（負(fù)值代表順差）。

結(jié)合圖2來進(jìn)行考察，我們能找到一些很有意思的趨勢。首先，金融機構(gòu)外匯占款的增量自2014年初開始迅速減少，與此同時外匯存款增量開始上升，波動也有所擴(kuò)大。從這一點來看，外匯管理局“藏匯于民”的說法所言不虛。其次，資本流動方向和主要經(jīng)濟(jì)體貨幣政策的預(yù)期有一定相關(guān)性。根據(jù)我們的測算，本輪資本流出自去年年中開始，正是市場開始推測美聯(lián)儲何時完全退出QE（量化寬松）進(jìn)而開始加息的時點；而前一輪資本流出是從2013年5月開始的，時點上剛好是美聯(lián)儲前任主席伯南克宣布準(zhǔn)備逐漸退出QE之時。第三，資本流動和人民幣匯率也有很強的相關(guān)性。2014年1月是前一輪資本流入的高點，這也是人民幣匯率由升值轉(zhuǎn)為貶值的節(jié)點。

下面簡要的給出我們的估算方法及構(gòu)成項的含義：

資本流動=（1）+（2）-（3）-（4）-（5）

（1）銀行體系中外匯頭寸的變化：可以采用金融機構(gòu)的外匯占款衡量這一指標(biāo)，外匯占款代表了央行購買外儲及商業(yè)銀行層面對于收購?fù)鈳刨Y產(chǎn)進(jìn)行的流動性投放，因此可以衡量央行及商業(yè)銀行體系對于外幣資產(chǎn)的持有量變化，如我們前面對于持匯主體的拆解，該項目可以被看作是核算的源頭。

（2）外幣存款的頭寸變化：可以采用金融機構(gòu)外幣存款凈增量衡量，由于本國居民將本幣兌換為外幣的情況下銀行體系的外幣持有頭寸發(fā)生了變化，但這并不包含任何國際資本的跨境流動，因此該影響須囊括到計算中來。

（3）經(jīng)常項目順差：影響外匯頭寸變化的重要因素，主要涵蓋了國際貿(mào)易中商品、服務(wù)和收益所得對跨境資本流動的影響。囿于數(shù)據(jù)的可得性，我們在2014年之前采用季度數(shù)據(jù)均攤到月的方法折算月度數(shù)據(jù)，2014年后使用月度數(shù)據(jù)，由于5月份服務(wù)貿(mào)易數(shù)據(jù)的缺失，我們采用過去3個月的均值代替。

（4）直接投資對跨境資本流動的影響：即外商直接投資（FDI）減去對外直接投資（ODI），這部分資本會落實為廠房及生產(chǎn)設(shè)備等，作為有載體的另一類外幣資產(chǎn)應(yīng)當(dāng)從銀行體系的外幣頭寸變化中剔除。

（5）代表人民幣直接跨境支付對跨境資本流動的影響。如前所述，隨著人民幣國際化的推進(jìn)，跨境貿(mào)易人民幣結(jié)算迅速發(fā)展，在衡量國際熱錢時，這一部分效應(yīng)應(yīng)當(dāng)予以扣除。

結(jié)論

從表1可見，資本流出規(guī)模并非如外資行采用外儲及經(jīng)常項目順差得出的結(jié)論那樣夸張，由于國內(nèi)資本市場的跨境投資存在管制，資本流出多通過貨幣市場實現(xiàn)。雖然央行在8月11日將人民幣中間匯率下調(diào)了1.9%，但此舉更多地是為了讓市場在人民幣匯率的決定中起到更大的作用，其目標(biāo)是進(jìn)一步深化我國的貨幣改革。結(jié)合至今仍相對穩(wěn)定的銀行間市場利率水平，從直覺上都很難讓人聯(lián)想到二季度存在1400億美元的資本流出規(guī)模。

按照外資行過去5個季度5200億美元的資本外流的測算規(guī)模，一種說法是認(rèn)為近5個季度的流出規(guī)?；旧弦呀?jīng)透支了2011年以來的資本流入。那么我們認(rèn)為5200億美元這個數(shù)據(jù)一方面高估了從去年二季度初至今年二季度末資本外流的規(guī)模，一方面可能也就意味著會低估未來的資本外流的壓力。

表2描述了累計流入流出的情況。從表2可見，即使從2014年起累計流入流出比也沒有低于1，并且2013年同樣出現(xiàn)了一個資本流入的高峰期。由于2015下半年美聯(lián)儲進(jìn)行加息操作是大概率事件，因此政策層面仍然需要謹(jǐn)慎對待資本外流可能出現(xiàn)的惡化并適度通過降準(zhǔn)以及定向操作適時補充流動性。

（作者單位：華泰證券研究所）