◎ 陳曦（天津市國資委產(chǎn)權(quán)處，天津 300040 ）

近年來，我國深入推進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和經(jīng)濟轉(zhuǎn)型升級，重大項目對經(jīng)濟發(fā)展的支撐作用日益明顯。隨著項目投融資模式的不斷創(chuàng)新發(fā)展，和清理地方融資平臺步伐的加快，建立科學(xué)、高效、具有特色的投融資模式顯得尤為迫切。本文在總結(jié)國內(nèi)外主要投融資模式和發(fā)展特征的基礎(chǔ)上，對天津項目投融資模式的發(fā)展和選擇給出啟示和建議。

1 國內(nèi)外項目投融資模式的經(jīng)驗分析

項目的投融資模式即項目投資及融資采取的基本方式，包括項目投資和融資組織形式、融資結(jié)構(gòu)等，與項目所處國家和地區(qū)的投融資環(huán)境、項目發(fā)起人的實力、經(jīng)驗、籌資信用以及投資戰(zhàn)略等多種因素都有著密切關(guān)系。國內(nèi)外許多國家和地區(qū)在投融資產(chǎn)品、路徑、方式以及體制機制等方面都進行了有益探索，形成了各種類型的投融資模式。

1.1 國內(nèi)外項目投融資模式的主要類型

按照投資主體和融資方式的不同，國內(nèi)外項目投融資模式基本可分為三種類型：政府主導(dǎo)的投融資模式、政府與市場相結(jié)合的投融資模式以及市場化投融資模式。

1.1.1 政府主導(dǎo)型投融資模式是以政府財政資金或國有投融資平臺投資為主投入項目建設(shè)，并由政府委托非盈利性項目單位進行項目管理的一種投融資模式。該模式的主體一般為國有公司。采用這種模式的條件是政府財政盈余或國有投融資平臺資金十分充足，項目具有非盈利性特征。在中國，政府主導(dǎo)的投融資模式主要應(yīng)用于公益性基礎(chǔ)設(shè)施項目以及為社會提供純公共產(chǎn)品或服務(wù)的公益性項目。

1.1.2 政府與市場相結(jié)型投融資模式是依據(jù)政府財政和政府信用，采取市場手段籌集資金并運用于項目建設(shè)的模式。市場參與主體主要包括地方政府、國外政府、國內(nèi)外商業(yè)銀行、政策性銀行、國有企業(yè)和私營企業(yè)等。目前該模式是準(zhǔn)經(jīng)營性重點項目投融資的主要模式。

（1）市政債券模式。市政債券模式是地方政府通過發(fā)行市政債券籌集資金發(fā)展經(jīng)濟的一種投融資模式。該模式一般應(yīng)用于期限較長的項目，以長期債券為主，主要包括一般責(zé)任債券和項目收益?zhèn)瘍深悺Ｒ话阖?zé)任債券由地方政府發(fā)行，以發(fā)行者的稅收能力作為償債擔(dān)保；收益?zhèn)怯山ㄔO(shè)某一項目成立的代理機構(gòu)或公用事業(yè)機構(gòu)發(fā)行的債券，其償債資金來源于項目建成后有償使用所帶來的收益。

市政債券的核心是運用地方財政或項目的現(xiàn)金流支持債券發(fā)行，通過金融擔(dān)保及保險公司的參與達到債信增級，并實行利息收入免稅優(yōu)惠政策，地方政府可以使用比其它相同信用等級債券更低的利率成本進行融資。市政債券發(fā)源于19世紀(jì)20年代的美國，當(dāng)時美國城市建設(shè)帶來巨大的資金需求，美國政府通過發(fā)行市政債券來籌集資金，緩解資金壓力。通過組建市政債券條例制定委員會，專門負(fù)責(zé)市政債券的各項提案，逐步形成了由發(fā)行人出售債券、債券保險公司承保債券、市政債券從業(yè)人員負(fù)責(zé)債券承銷、評級機構(gòu)提供債券咨詢服務(wù)的一整套標(biāo)準(zhǔn)化發(fā)行體系。市政債券模式既滿足了地方政府公共產(chǎn)品的配置職能，又很好地解決了大規(guī)模公共投資在幾代人之間的公平負(fù)擔(dān)問題。20世紀(jì)70年代以后，市政債券逐步在世界部分國家興起。

（2）“政府財政投入+信貸融入”模式?！罢斦度?信貸融入”混合模式是采取政府和私營企業(yè)聯(lián)合投資的行為，由政府財政向項目建設(shè)開發(fā)部門提供補貼、減免稅收或提供低息融資等方式進行投融資的模式。

隨著城市建設(shè)規(guī)模的擴大，城市功能需求不斷提升，“財政投入+信貸融入”混合模式已成為國內(nèi)外較為普遍的投融資模式之一。重慶、四川、北京等地根據(jù)發(fā)展需要和自身特點，形成了獨具特色的重慶“渝富+八大投”模式、四川“1＋N”模式以及北京政府主導(dǎo)的“公建私營”模式。以重慶為例，重慶的渝富模式主要由渝富公司與八大投資集團共同搭建地方投融資體系。渝富公司作為地方政府投融資平臺，集金融創(chuàng)新與資產(chǎn)管理于一體，主要承擔(dān)著打包處置國有企業(yè)不良債務(wù)和資產(chǎn)重組，國有企業(yè)破產(chǎn)、環(huán)保搬遷和“退二進三”的資金托底周轉(zhuǎn)以及對地方金融和國企進行戰(zhàn)略投資、控股的職能，近年來對重慶金融改革與國企重組發(fā)揮了突出作用?！鞍舜笸丁眲t是指從2002年開始陸續(xù)建立的八大公共設(shè)施、基礎(chǔ)設(shè)施投資類集團，包括城投公司、地產(chǎn)集團、高發(fā)公司、建投公司、開投公司、交旅集團、水投集團和水務(wù)集團，它們通過儲地，以土地增值預(yù)期向銀行融資，并通過對儲地的整治、出讓，償還銀行貸款。經(jīng)過多年發(fā)展，八大投資集團承擔(dān)了重慶市75%的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，投融資能力不斷增強，資產(chǎn)總額已從成立之初的200多億擴張到目前的2900億。

（3）特許經(jīng)營權(quán)模式。特許經(jīng)營權(quán)模式是政府通過授予合同性質(zhì)的“特許經(jīng)營權(quán)”，將城市公用事業(yè)項目的建設(shè)與經(jīng)營權(quán)交給私營企業(yè)的一種投融資模式。地方政府和私營企業(yè)通常是長期的緊密合作關(guān)系，雙方以合同形式明確各自權(quán)限，私營企業(yè)在地方政府扶持和監(jiān)督下對工程項目進行開發(fā)和經(jīng)營。具有極大的靈活性，其組織結(jié)構(gòu)、合同內(nèi)容和技術(shù)手段都可以根據(jù)需求進行調(diào)整。目前主要有全部風(fēng)險特許經(jīng)營、共擔(dān)風(fēng)險特許經(jīng)營和有限風(fēng)險特許經(jīng)營三種方式。

1.1.3 市場化投融資模式是在市場化規(guī)則下，以獲取贏利為目的，依據(jù)企業(yè)信用或項目收益，采用商業(yè)貸款和發(fā)行股票、債券等商業(yè)化融資手段籌集資金的模式。非國有獨資的公司制企業(yè)是成熟的市場化投融資模式的主體。

市場化投融資模式的核心在于市場份額占比較大，投融資主體多元化，多方參與建設(shè)，多方參與運營，誰出資誰收益?？煞譃槠髽I(yè)信用融資模式和項目融資模式兩類。

（1）企業(yè)信用模式。企業(yè)信用融資是以企業(yè)信用為基礎(chǔ)進行的各項融資活動，主要有銀行貸款融資、公司債券融資和股票市場融資三種模式。

（2）項目融資模式。項目融資是以項目的預(yù)期收益和參與人對項目風(fēng)險所承擔(dān)的義務(wù)為擔(dān)保，以項目資產(chǎn)為貸款抵押物，并以項目運營收益和盈利來償還貸款的一種無追索權(quán)或有限追索權(quán)的融資模式。項目融資是目前國際上較為流行的一種用于大型項目建設(shè)融資的新型模式，主要有BOT（建設(shè)-經(jīng)營-移交）、PPP（公私合作伙伴關(guān)系）和ABS（資產(chǎn)證券化）等模式。

①BOT模式。BOT(Build-Operate-Transfer)模式是在涉及公眾利益的大型基礎(chǔ)設(shè)施項目的建設(shè)、經(jīng)營、移交過程中，由當(dāng)?shù)卣卦S、由私營或非政府性財團投資、以一定期限的經(jīng)營盈利作為回報的模式。即政府將某大型項目的建設(shè)權(quán)和特許時期內(nèi)的經(jīng)營管理權(quán)授于項目法人(投資方)，由項目法人自行組織籌資，并進行項目設(shè)計、施工、建設(shè)和生產(chǎn)經(jīng)營。在合同特許期內(nèi)所得收益歸項目法人所有，合同到期后，項目法人要把項目經(jīng)營所有權(quán)移交政府（運作基本流程如圖1.1所示）。

圖1.1 BOT模式基本流程圖

②PPP模式。PPP（Public-Private-Partnership）是政府與私人部門之間以特許權(quán)協(xié)議為基礎(chǔ)，通過合約明確雙方權(quán)利和義務(wù)，共同承擔(dān)責(zé)任和融資風(fēng)險，實現(xiàn)“雙贏”或“多贏”的現(xiàn)代融資模式。運作的基本流程為:政府通過政府采購形式與中標(biāo)單位組成的項目公司簽訂特許合同，由項目公司負(fù)責(zé)籌資、建設(shè)和經(jīng)營。政府通過授予其長期特許經(jīng)營權(quán)和收益權(quán)，促進項目的加快建設(shè)和高效運營（運作基本流程如圖1.2所示）。

圖1.2 PPP模式基本流程圖

③ABS模式。ABS（Asset-Backed Securitization）即以目標(biāo)項目所擁有的資產(chǎn)為基礎(chǔ)，以該項目未來收益為保證，通過在國際資本市場發(fā)行證券來募集資金的投融資模式。基本流程為：首先確定目標(biāo)項目的資產(chǎn)情況，將目標(biāo)項目資產(chǎn)的現(xiàn)金流收入與原始權(quán)益人完全剝離，過戶給特設(shè)信托機構(gòu)（SPV），SPV通過金融擔(dān)保、保險及超額抵押等方式取得較高的信用評級后，以證券方式發(fā)售給資本市場的投資者，獲得證券發(fā)行收入，融取項目建設(shè)資金，并以項目的未來收入流作為投資者的收益保證，并在規(guī)定期限對投資者還本付息（運作基本流程如圖1.3所示）。

1.2 國內(nèi)外投融資模式的主要特點

圖1.3 ABS模式基本流程圖

1.2.1 市場化的運作機制。國內(nèi)外政府在項目投融資過程中大膽進行投融資市場化改革，逐漸突出多元化投資主體，強化市場導(dǎo)向，不斷完善市場運作機制。通過實施政府對企業(yè)投融資管理的改革，落實企業(yè)投資自主權(quán)；放寬社會資本投資領(lǐng)域，降低市場準(zhǔn)入門檻，廣泛吸引社會資本；逐步完善主板市場（證券交易所市場）、二板市場（創(chuàng)業(yè)板市場）、三板市場（場外市場），形成了直接融資與間接融資協(xié)調(diào)發(fā)展，上市融資與債券融資，主板市場與其它板塊全面跟進的多層次資本市場體系，滿足項目資金的多層次化需求；加大投融資監(jiān)管力度，維護公平、有序、投融資要素合理流動的市場環(huán)境，為項目投融資、建設(shè)、運營和管理提供了保障。

1.2.2 專業(yè)、高端的投融資產(chǎn)品。隨著金融創(chuàng)新力度的不斷加大，新的投融資產(chǎn)品不斷衍生。政府逐步研究推動地方債、機構(gòu)債、市政債、高收益?zhèn)裙潭ㄊ找骖惤鹑诋a(chǎn)品創(chuàng)新，同時加快實現(xiàn)債券市場的互聯(lián)互通。銀行、證券公司、信托公司、擔(dān)保公司等金融機構(gòu)根據(jù)投資者的需求不斷創(chuàng)新與豐富投融資產(chǎn)品。同時，并購重組、資產(chǎn)證券化以及股票、股權(quán)（IPO、再融資和私募股權(quán)等）、基金（公募和私募）等產(chǎn)品也在不斷創(chuàng)新發(fā)展。

1.2.3 多樣的投融資模式組合。單一的投融資模式已經(jīng)難以滿足項目建設(shè)和城市發(fā)展的實際需求，采取多種投融資模式的組合應(yīng)用趨勢日益突出，組合方式的多樣化特征更加明顯。

1.2.4 規(guī)范的監(jiān)管體制與風(fēng)險防范機制。政府通過加強對多層次資本市場各類產(chǎn)品的風(fēng)險揭示和歸類，推動資金監(jiān)管與風(fēng)險防范制度的加快落實，進一步引導(dǎo)投資者審慎評估、理性參與。通過升級和完善資本市場誠信檔案數(shù)據(jù)庫，豐富誠信監(jiān)管和約束手段，加強資本市場誠信建設(shè)，積極督促上市公司、證券公司、基金公司、期貨公司和其它中介機構(gòu)不斷提升商務(wù)誠信水平。

2 天津市項目投融資行為存在的主要問題

雖然天津市在項目投融資方面取得了積極進展，但是與國內(nèi)外先進地區(qū)相比、與當(dāng)前發(fā)展形勢和重點項目快速推進的要求相比，還存在一些不足。

2.1 投融資結(jié)構(gòu)不甚合理

從投融資結(jié)構(gòu)看，目前，政府投資仍占主要地位，民間投資相對不足，融資結(jié)構(gòu)中主要以銀行貸款為主，直接融資規(guī)模較小，雖然引入了BT等新的融資模式，但這部分融資所占比例仍然較小，投融資結(jié)構(gòu)不盡合理，既不利于擴大投融資規(guī)模，同時又加劇了投融資風(fēng)險。

2.2 投融資管理體制有待健全

目前，天津市投融資機構(gòu)中既有財政信用機構(gòu)，還有政策性銀行，缺乏一個統(tǒng)籌資金、協(xié)調(diào)行動的管理機構(gòu)。投資的決策權(quán)基本都在新區(qū)各部門、各功能區(qū)的行政機構(gòu)，政府行政部門既負(fù)責(zé)項目投資、審批、監(jiān)管市場，又直接組織參與項目建設(shè)與實施，投資過程中政企不分的狀況依然存在，由此也導(dǎo)致一些國有企業(yè)缺乏面向市場、適應(yīng)市場的能力，投資效益觀念和風(fēng)險意識不足。

2.3 投融資監(jiān)管和風(fēng)險控制需要進一步增強

當(dāng)前，天津重點項目投融資規(guī)模呈擴大趨勢，但由于受國家貨幣政策調(diào)整影響，政府投融資平臺資金運作難度將有所加大，償還貸款壓力顯現(xiàn)。同時，由于國際經(jīng)濟金融環(huán)境不穩(wěn)以及國家對各地政府投融資平臺監(jiān)管力度的持續(xù)加大，進一步增強新區(qū)重點項目投融資的監(jiān)管和風(fēng)險控制已成為緊迫問題。

3 項目投融資模式選擇的啟示

未來，天津應(yīng)充分依托天津自貿(mào)區(qū)和濱海新區(qū)綜合配套改革的政策優(yōu)勢和金融產(chǎn)品創(chuàng)新的實踐成果，努力探索，先行先試，積極構(gòu)建以政府為引導(dǎo)、以市場化為方向、以多層次的投融資平臺和創(chuàng)新型投融資產(chǎn)品為支撐，結(jié)構(gòu)合理、效益優(yōu)先、高效穩(wěn)健、風(fēng)險可控、特色突出的重點項目投融資模式，積極發(fā)展投融資機構(gòu)密集、投融資運行安全、投融資服務(wù)創(chuàng)新、投融資環(huán)境良好的先行示范區(qū)。

3.1 不斷完善風(fēng)險防范制度

政府部門要對財政收入的增長、支出等方面進行科學(xué)、合理地預(yù)計分析，以確保未來償債能力，降低投資回收風(fēng)險，促進投融資平臺可持續(xù)發(fā)展。加強對項目資金的監(jiān)督管理，認(rèn)真做好項目跟蹤審計和檢查，建立健全項目跟蹤問效和風(fēng)險防范制度，確保資金安全、規(guī)范和高效使用。建立地方政府投融資責(zé)任制度，嚴(yán)格管理地方政府擔(dān)保行為，嚴(yán)格控制地方政府財務(wù)風(fēng)險。

3.2 積極創(chuàng)新發(fā)展融資產(chǎn)

積極鼓勵非經(jīng)營性項目利用社會資金進行融資，嘗試通過出售、拍賣開發(fā)項目冠名權(quán)等形式盤活項目資產(chǎn)。采用發(fā)行企業(yè)債券、信托計劃、銀行間債務(wù)融資以及資產(chǎn)證券化等方式進行融資，提高直接融資比重。積極采取BOT、PPP、ABS等方式融資，通過融資代建，有效緩解項目融資難題。

3.3 積極發(fā)展融資租賃業(yè)務(wù)

發(fā)揮融資租賃業(yè)務(wù)集聚優(yōu)勢，重點培育一批有規(guī)模、有影響力的融資租賃企業(yè)。加速融資租賃業(yè)務(wù)創(chuàng)新，積極探索轉(zhuǎn)租賃、售后回租、杠桿租賃等多種融資租賃形式，不斷擴大融資租賃業(yè)務(wù)的服務(wù)對象和范圍。支持各類融資租賃公司設(shè)立項目公司，在航空航天、裝備制造和公共事業(yè)等領(lǐng)域，充分運用好融資租賃創(chuàng)新成果，引入相應(yīng)融資方式，增強融資租賃業(yè)務(wù)對濱海新區(qū)的融資支持力度。

3.4 不斷加大社會資金引入力度

充分運用信貸市場和資本市場吸納社會資金。支持發(fā)行企業(yè)債券，擴大直接融資規(guī)模。鼓勵發(fā)展股權(quán)融資，推動符合條件的投融資公司進行股份制改造，以整體上市等方式到境內(nèi)外股票市場融資。將投入規(guī)模相對較大、具有一定收益的基礎(chǔ)項目捆綁后爭取國家政策性銀行貸款。

4 項目投融資模式選擇建議

對于天津?qū)⒅攸c開展填海造陸、海港、空港、鐵路及軌道交通等資金需求大、投資期限長、投資回報安全穩(wěn)定的基礎(chǔ)設(shè)施項目，可以積極推進投資主體多元化、投融資主體法人化、投融資渠道市場化建設(shè)，建議采取以BOT和PPP為主，以基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)業(yè)基金、信托融資、保險資金為補充的投融資模式。對于世界級石油化工基地、航空和航天產(chǎn)業(yè)基地、新能源產(chǎn)業(yè)基地以及國家級電子信息產(chǎn)業(yè)基地、汽車和裝備制造產(chǎn)業(yè)基地、生物醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)基地等資金規(guī)模大、科技含量高，建議采取以組團貸款和融資租賃為主，以知識產(chǎn)權(quán)質(zhì)押和風(fēng)險投資為補充的投融資模式。對于現(xiàn)代物流基礎(chǔ)設(shè)施、休閑旅游項目和各類房地產(chǎn)、金融服務(wù)等服務(wù)業(yè)項目，建議采取建立服務(wù)業(yè)股權(quán)投資基金與完善產(chǎn)權(quán)轉(zhuǎn)讓相結(jié)合，上市和發(fā)債相補充的投融資模式。而對于文教衛(wèi)體等具有公益性特征的社會事業(yè)類項目，建議采取TOT與特許經(jīng)營相結(jié)合的投融資模式。