章家驊

（上海交通大學(xué)安泰經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，上海 200052）

一、案例簡(jiǎn)介和背景介紹

非上市公司通過購(gòu)買上市公司的股權(quán)實(shí)現(xiàn)間接上市交易是企業(yè)在自身?xiàng)l件不足，或者外部環(huán)境（如IPO停閘）情況下的一種變相選擇。一般來說，通過購(gòu)買殼公司間接上市的成本會(huì)比直接上市要低，速度更快一些，通常在1年內(nèi)可以完成。甚至有時(shí)會(huì)有殼公司有意相助，如我們這次的案例山鷹紙業(yè)被吉安集團(tuán)反向收購(gòu)，當(dāng)中得到了原大股東山鷹集團(tuán)的支持，合并又帶來了產(chǎn)業(yè)一體化的效應(yīng)，因此產(chǎn)生了事半功倍的效果。

根據(jù)媒體報(bào)道，在未進(jìn)行整合之前，山鷹紙業(yè)與吉安集團(tuán)2011年產(chǎn)量分別為89.36萬噸和69.62萬噸，排在同行業(yè)的第五位和第六位，與行業(yè)龍頭玖龍紙業(yè)、理文造紙有較大差距。通過強(qiáng)強(qiáng)聯(lián)手，資源整合，吉安集團(tuán)及合并后上市公司將從一家地區(qū)性的造紙企業(yè)變?yōu)榭绲貐^(qū)的全國(guó)性造紙企業(yè)，生產(chǎn)基地將擴(kuò)大到安徽、江蘇、浙江、福建、天津、安徽、湖北、重慶、四川等多地，未來其造紙生產(chǎn)能力將從90萬噸提升至225萬噸，紙箱生產(chǎn)能力將從6億平方米提升至10億平方米，產(chǎn)品市場(chǎng)占有率大幅提高，在包裝紙行業(yè)產(chǎn)能排名升至第三，內(nèi)資包裝紙產(chǎn)能排名第一。

山鷹紙業(yè)10月16日晚間發(fā)布三季報(bào)預(yù)告顯示，前三季度歸屬于上市公司股東的凈利潤(rùn)約16,177.23萬元，去年同期盈利1,072.05萬元，同比增長(zhǎng)15倍，整合效應(yīng)初顯。公司解釋稱，業(yè)績(jī)大幅上漲主要是公司重大資產(chǎn)重組完成后，吉安集團(tuán)有限公司納入會(huì)計(jì)報(bào)表合并范圍，導(dǎo)致本公司本期業(yè)績(jī)同比大幅增長(zhǎng)。那么山鷹紙業(yè)的凈利潤(rùn)是否如其三季報(bào)預(yù)告所述，同比增加15倍呢？本文將從反向收購(gòu)的整個(gè)過程開始，遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)反向并購(gòu)處理的要求，并且通過正向收購(gòu)和反向收購(gòu)的比較，得出整個(gè)會(huì)計(jì)處理對(duì)于三季度資產(chǎn)負(fù)債表和利潤(rùn)表以及每股收益的影響。

二、山鷹紙業(yè)反向收購(gòu)過程

（一）山鷹紙業(yè)背景資料

安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司前身為馬鞍山市造紙廠，始建于1957年，原系國(guó)有小型企業(yè)，1999年變更設(shè)立為安徽山鷹紙業(yè)股份有限公司。

由于自2010年以來，山鷹紙業(yè)的每股收益不斷下降，受整個(gè)造紙行業(yè)（參見下圖二）的周期影響，馬鞍山地方政府因此迫切想要通過招商，為山鷹紙業(yè)提供重組，而吉安集團(tuán)也正是看重了國(guó)有資本急于退出的機(jī)會(huì)，可以獲得低成本收購(gòu)山鷹紙業(yè)的機(jī)會(huì)，同時(shí)將整個(gè)吉安集團(tuán)的資產(chǎn)借殼上市。

（二）吉安集團(tuán)背景資料

吉安集團(tuán)注冊(cè)資本為9.36億元，2012年前三季度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.48億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)7590.63萬元；2011年度實(shí)現(xiàn)營(yíng)收41.84億元，實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)1.15億元。吉安集團(tuán)的控股股東為泰盛實(shí)業(yè)（72.5%），實(shí)際控制人為吳明武。

（三）反向收購(gòu)過程

整個(gè)受過過程，概括來講有三步：

1.評(píng)估價(jià)值。

2.受讓股份。

3.定向增發(fā)。

而配套融資事項(xiàng)發(fā)生于第四季度，這里我們不予深入討論。

2012年先行的評(píng)估價(jià)值，根據(jù)上海東洲出具的《吉安集團(tuán)資產(chǎn)評(píng)估報(bào)告》，吉安集團(tuán)分別采用資產(chǎn)基礎(chǔ)法和收益法進(jìn)行評(píng)估。截至2012年9月30日，吉安集團(tuán)賬面價(jià)值為165,439.87萬元，按資產(chǎn)基礎(chǔ)法評(píng)估價(jià)值為231,886.20萬元，評(píng)估增值率為40.16%；按收益法評(píng)估價(jià)值為297,900萬元，評(píng)估增值率為80.07%，本次評(píng)估以收益法評(píng)估值作為評(píng)估結(jié)果。本次交易擬購(gòu)買資產(chǎn)吉安集團(tuán)99.85363%股份評(píng)估值為2,974,639,711.54元，增值率為80.07%。

受讓股份部分，泰盛實(shí)業(yè)與山鷹集團(tuán)于2012年12月20日簽署了《股份轉(zhuǎn)讓協(xié)議》，經(jīng)雙方協(xié)商并一致同意，泰盛實(shí)業(yè)以261,757,834.80元現(xiàn)金協(xié)議收購(gòu)山鷹紙業(yè)集團(tuán)持有的山鷹紙業(yè)118,980,834股存量股份（占上市公司總股本的7.50%），每股價(jià)格2.2元。

受讓股份是吉安集團(tuán)能夠順利反向收購(gòu)山鷹紙業(yè)的重要環(huán)節(jié)，只有大股東山鷹集團(tuán)同意，才能按照計(jì)劃由山鷹紙業(yè)向所有吉安集團(tuán)增發(fā)股份使得控制權(quán)轉(zhuǎn)移到吉安集團(tuán)股東的手中，而山鷹集團(tuán)的唯一條件就是，轉(zhuǎn)讓手中7.5%的股份給泰盛實(shí)業(yè)，現(xiàn)金收購(gòu)價(jià)格2.2元每股，這個(gè)價(jià)格超過了后來的增發(fā)價(jià)格，山鷹集團(tuán)實(shí)現(xiàn)了國(guó)資從上市公司撤退的意圖。從會(huì)計(jì)角度分析，這仍然是山鷹紙業(yè)原有股東之間的內(nèi)部轉(zhuǎn)讓，還沒有到達(dá)反向收購(gòu)這一步。

最后一部分構(gòu)成真正的反向收購(gòu)，也就是定向增發(fā)部分，山鷹紙業(yè)向泰盛實(shí)業(yè)等三十方（即原吉安集團(tuán)全體股東，除了曹震滌）發(fā)行A股，發(fā)行價(jià)格為1.87元/股（即山鷹紙業(yè)審議重大資產(chǎn)重組相關(guān)事宜的首次董事會(huì)決議公告日前20個(gè)交易日的A股股票交易均價(jià)）。本次非公開發(fā)行A股股票的總股數(shù)=購(gòu)入資產(chǎn)交易價(jià)格÷本次非公開發(fā)行股票的發(fā)行價(jià)格。購(gòu)入資產(chǎn)的交易價(jià)格為按照評(píng)估值297,900萬元，本次股票發(fā)行價(jià)格1.87元/股，本次山鷹紙業(yè)向泰盛實(shí)業(yè)等三十方非公開發(fā)行的A股股票總數(shù)為1,593,048,128股（以下簡(jiǎn)稱“發(fā)行總股數(shù)”）。

三、反向收購(gòu)會(huì)計(jì)處理

（一）反向收購(gòu)會(huì)計(jì)處理依據(jù)

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則對(duì)于反向收購(gòu)的要求，在會(huì)計(jì)處理中我們應(yīng)當(dāng)注意以下方面：

1.使用吉安集團(tuán)作為會(huì)計(jì)上的母公司，合并報(bào)表中的權(quán)益類項(xiàng)目應(yīng)該反映吉安集團(tuán)的權(quán)益，但是需要虛擬增發(fā)。

2.應(yīng)當(dāng)計(jì)算吉安集團(tuán)的合并成本，以及山鷹紙業(yè)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)，確認(rèn)商譽(yù)或合并當(dāng)期損益（負(fù)商譽(yù)）。

3.編制比較合并報(bào)表，應(yīng)當(dāng)選取吉安集團(tuán)作為比較對(duì)象，如果吉安集團(tuán)部分股東未換股，則按其占有吉安集團(tuán)資產(chǎn)份額確認(rèn)少數(shù)股東權(quán)益，山鷹紙業(yè)原有股東均為多數(shù)股東。

（二）山鷹紙業(yè)反向收購(gòu)并購(gòu)成本及商譽(yù)

即山鷹紙業(yè)增發(fā)股份1,590,716,423股，每股作價(jià)1.87元，價(jià)值2,974,639,711元。取得吉安集團(tuán)99.85%的股權(quán)，即934,630,000股，吉安集團(tuán)每股作價(jià)3.1827元。

合并成本=931,867,584*3.1827=2,965,854,959.60元。

商譽(yù)計(jì)算

由于我們沒有合并前的山鷹紙業(yè)的單體報(bào)表數(shù)據(jù)，因此我們從2013.6.30披露的財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行推測(cè)。

數(shù)據(jù)來源：山鷹紙業(yè)2013年第二季度報(bào)表。

根據(jù)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第20號(hào)-企業(yè)并購(gòu)第十三條（二）購(gòu)買方對(duì)合并成本小于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的差額，應(yīng)當(dāng)按照下列規(guī)定處理：

1.對(duì)取得的被購(gòu)買方各項(xiàng)可辨認(rèn)資產(chǎn)、負(fù)債及或有負(fù)債的公允價(jià)值以及合并成本的計(jì)量進(jìn)行復(fù)核；

2.經(jīng)復(fù)核后合并成本仍小于合并中取得的被購(gòu)買方可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值份額的，其差額應(yīng)當(dāng)計(jì)入當(dāng)期損益。

這里的合并成本等于按每股1.87元折算得到的并購(gòu)成本，而山鷹紙業(yè)可辨認(rèn)凈資產(chǎn)公允價(jià)值默認(rèn)等于賬面價(jià)值。（未經(jīng)過第三方評(píng)估，上海東洲僅僅評(píng)估了吉安集團(tuán)的可辨認(rèn)凈資產(chǎn)）

該負(fù)商譽(yù)的產(chǎn)生源于兩個(gè)原因：一是作為原大股東山鷹集團(tuán)（背后是馬鞍山國(guó)資委）對(duì)于吉安集團(tuán)的折讓，從一個(gè)方面說明馬鞍山國(guó)資委急于出讓山鷹紙業(yè)的控制權(quán)，在1.87的股權(quán)定價(jià)起了重要作用。二是其余股東認(rèn)可吉安集團(tuán)對(duì)于山鷹紙業(yè)的反向收購(gòu)，愿意看到吉安集團(tuán)順利取得控制權(quán)，平穩(wěn)過渡，以便看到吉安集團(tuán)能夠?yàn)樯晋椉垬I(yè)帶來的協(xié)同效應(yīng)。

從上表中我們可以看到，在2012年3季度做資產(chǎn)評(píng)估時(shí)，吉安集團(tuán)的凈資產(chǎn)盡管增值超過80%，但是相比山鷹紙業(yè)仍然占比略低，僅占到兩者總和的49.93%。也就是說如果在2012年3季度就進(jìn)行并購(gòu)的話（前提是有相關(guān)部門批準(zhǔn)），吉安集團(tuán)最后無法取得控制權(quán)。那么為什么在2013年8月山鷹紙業(yè)非公開發(fā)行之后，吉安集團(tuán)原股東就能取得50.074%的股權(quán)呢？我們可以看到非公開發(fā)行的總價(jià)值是固定為2,974,639,711元的，如果能將發(fā)行價(jià)定高，就會(huì)導(dǎo)致發(fā)行股份數(shù)下降，吉安集團(tuán)原股東換得的股數(shù)變少，很可能就無法取得控制權(quán)，反之如果發(fā)行價(jià)定低，就有利于吉安集團(tuán)原股東順利獲得控制權(quán)。關(guān)鍵可能還是山鷹紙業(yè)原有大股東的“投桃報(bào)李”起到了最后的作用。

根據(jù)山鷹紙業(yè)2013-6-30公布的十大股東，我們可以看到山鷹紙業(yè)在反向收購(gòu)前，股權(quán)高度分散，大股東山鷹集團(tuán)或者說馬鞍山地方政府對(duì)于整個(gè)交易有實(shí)際影響。

四、反向收購(gòu)對(duì)于會(huì)計(jì)利潤(rùn)的影響

根據(jù)企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則第33號(hào)——合并財(cái)務(wù)報(bào)表第三十八條，因非同一控制下企業(yè)合并或其他方式增加的子公司以及業(yè)務(wù)，應(yīng)當(dāng)將該子公司以及業(yè)務(wù)購(gòu)買日至報(bào)告期末的收入、費(fèi)用、利潤(rùn)納入合并利潤(rùn)表。

因此正反向并購(gòu)對(duì)于利潤(rùn)表的差異主要的一塊是由于不同的子公司（法律上或會(huì)計(jì)上）收入、費(fèi)用、利潤(rùn)納入合并利潤(rùn)表造成利潤(rùn)總額的差異，另一塊是3.2中計(jì)算得到的負(fù)商譽(yù)17,795,729。根據(jù)山鷹公布的2013年三季度報(bào)表，我們可以通過模擬如果山鷹紙業(yè)沒有發(fā)生收購(gòu)來進(jìn)行對(duì)比，這樣可以給投資者以判斷反向收購(gòu)是否是一個(gè)利好消息。

在反向收購(gòu)情況下，加權(quán)平均股本總額的計(jì)算與假設(shè)山鷹紙業(yè)未發(fā)生收購(gòu)的計(jì)算一致。依據(jù)是企業(yè)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則講解2008第二十一章《企業(yè)合并》規(guī)定，發(fā)生反向購(gòu)買當(dāng)期，用于計(jì)算每股收益的發(fā)行在外普通股加權(quán)平均數(shù)為：

自當(dāng)期期初至購(gòu)買日，發(fā)行在外的普通股數(shù)量應(yīng)假定為在該項(xiàng)合并中法律上母公司向法律上子公司股東發(fā)行的普通股數(shù)量；

自購(gòu)買日至期末發(fā)行在外的普通股數(shù)量為法律上母公司實(shí)際發(fā)行在外的普通股股數(shù)。

也就是說雖然合并報(bào)表上的凈利潤(rùn)大部分都是吉安集團(tuán)所貢獻(xiàn)的，但計(jì)算每股收益用的股本總額卻與吉安集團(tuán)完全無關(guān)，更與合并報(bào)表上的股本總額（虛擬的）無關(guān)，僅與法律上的母公司山鷹紙業(yè)的加權(quán)平均股本有關(guān)。通過計(jì)算，在反向收購(gòu)之后，山鷹紙業(yè)的每股收益有了明顯的提升。

五、資本市場(chǎng)的反應(yīng)

吉安集團(tuán)反向收購(gòu)山鷹紙業(yè)的資本市場(chǎng)反應(yīng)可參見下圖，2013年8月8日為山鷹紙業(yè)向吉安集團(tuán)原股東非公開發(fā)行日，當(dāng)日股價(jià)報(bào)收2.09，之后一路上升，先在8月份觸及2.24元，隨后在10月份達(dá)到了2.56元的最高價(jià)?？梢娪捎谑召?gòu)題材的驅(qū)動(dòng)，投資者們對(duì)山鷹紙業(yè)追捧有加。而山鷹紙業(yè)的財(cái)務(wù)指標(biāo)似乎也有了重大改善。

然而，業(yè)績(jī)的突然變臉是由于反向收購(gòu)的會(huì)計(jì)合并所帶來的，山鷹紙業(yè)本身的盈利狀況仍未改善，因此可以判斷吉安集團(tuán)收購(gòu)山鷹紙業(yè)在日后一段時(shí)間會(huì)是一個(gè)利潤(rùn)正負(fù)相抵的情況，合并后的公司在披露四季報(bào)時(shí)就可以露出端倪。市場(chǎng)非常理性地在三季報(bào)公布后不久就進(jìn)入了一輪下跌，股價(jià)從2.56元又跌回了2.1元左右。

六、結(jié)論

從以上分析我們可以看出，非上市公司通過反向收購(gòu)上市公司股份實(shí)現(xiàn)間接上市成了不能直接IPO的企業(yè)進(jìn)入資本市場(chǎng)的一種備選手段。借殼上市對(duì)于借殼公司來說，相對(duì)于直接上市具有縮短上市時(shí)間，定價(jià)與估值有操作空間等優(yōu)點(diǎn)。但對(duì)于普通投資者來說，由于不了解復(fù)雜的反向收購(gòu)會(huì)計(jì)處理方式，很可能會(huì)陷入合并后首期報(bào)表中的數(shù)字陷阱，誤得出“業(yè)績(jī)由負(fù)變正”這樣的結(jié)論，因而容易盲目跟進(jìn)，誘發(fā)投資風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)今時(shí)代，國(guó)內(nèi)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則與國(guó)際準(zhǔn)則不斷趨同，我們的投資者和專業(yè)人士也需要與時(shí)俱進(jìn)，不斷發(fā)現(xiàn)和認(rèn)識(shí)反向收購(gòu)的形式和本質(zhì)。

[1]趙昌文.殼資源研究一中國(guó)上市公司并購(gòu)理論與案例[M].西南財(cái)經(jīng)大學(xué)出版社，2000.

[2]馮根福，吳林江.我國(guó)上市公司并購(gòu)績(jī)效的實(shí)證分析[J].經(jīng)濟(jì)研究，2001.1.