一、前言

中小企業(yè)在我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中扮演著十分重要的角色，按照新的中小企業(yè)劃型標(biāo)準(zhǔn)和第二次經(jīng)濟(jì)普查數(shù)據(jù)測(cè)算，目前中小企業(yè)占全國(guó)企業(yè)總數(shù)的99.7%，提供了80%的城鎮(zhèn)就業(yè)崗位，創(chuàng)造了60%的GDP、59%的稅收和60%的進(jìn)出口，完成了65%的發(fā)明專(zhuān)利以及75%以上的新產(chǎn)品開(kāi)發(fā)。

在為經(jīng)濟(jì)做出巨大貢獻(xiàn)的同時(shí)，中小企業(yè)的融資困境近年來(lái)受到越來(lái)越多的關(guān)注。相對(duì)于大企業(yè)，中小企業(yè)由于信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，在獲取外部資金方面面臨著更大限制 (Berger and Udell，1998)［1］，而中小企業(yè)的成長(zhǎng)與資金的可獲得性及資本成本有著較強(qiáng)的聯(lián)系，因此，資本結(jié)構(gòu)決策對(duì)中小企業(yè)的可持續(xù)發(fā)展有著深遠(yuǎn)影響。對(duì)中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)及其影響因素進(jìn)行深入研究，具有重要的理論價(jià)值和現(xiàn)實(shí)意義。

在資本結(jié)構(gòu)研究的基礎(chǔ)上，很多學(xué)者開(kāi)始進(jìn)一步關(guān)注債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。所謂債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，是指公司債務(wù)融資決策中長(zhǎng)期債務(wù)與短期債務(wù)的選擇。很多研究者 (Barnea et al.，1980［2］;Jun and Jen，2003［3］等)都指出，長(zhǎng)期債務(wù)和短期債務(wù)在資本成本、財(cái)務(wù)壓力、融資便利性、解決代理問(wèn)題的能力等方面存在不同。

在債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇方面，研究者們基于信息不對(duì)稱(chēng)、代理成本等影響因素，形成了代理成本理論、信息不對(duì)稱(chēng)假說(shuō)、稅收假說(shuō)和期限匹配理論。在理論研究的基礎(chǔ)上，20世紀(jì)90年代中期開(kāi)始出現(xiàn)有關(guān)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究，并逐漸成為熱點(diǎn)。本文在相關(guān)研究基礎(chǔ)上，以上市中小企業(yè)為樣本，對(duì)我國(guó)中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)進(jìn)行分析，并著重從生命周期的視角，探討其與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)綜述

關(guān)于影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)因素的理論和實(shí)證研究，國(guó)內(nèi)外學(xué)者主要集中在以下幾個(gè)方面。

(一)公司特征

從公司層面來(lái)看，影響債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素主要包括公司規(guī)模、資產(chǎn)期限、稅收、自由現(xiàn)金流量等。目前大多數(shù)公司特征的研究都基于大型上市公司(Barclay and Smith， 1995［4］;Guedesand Opler，1996［5］;肖作平，2005［6］)，對(duì)于中小企業(yè)的研究相對(duì)較小，沒(méi)有形成系統(tǒng)的結(jié)論。

與大企業(yè)相比，中小企業(yè)存在著較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，具有較高的道德風(fēng)險(xiǎn)。Degryse et al.(2009)的研究表明公司規(guī)模和資產(chǎn)期限對(duì)中小企業(yè)的債務(wù)期限選擇具有重要影響，且公司規(guī)模和資產(chǎn)期限都與長(zhǎng)期負(fù)債占比正相關(guān)［7］。為了降低風(fēng)險(xiǎn)，銀行在決定是否對(duì)中小企業(yè)授信時(shí)，主要關(guān)注的不是公司的整體價(jià)值而是其抵押品的價(jià)值。因此中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)遵循資產(chǎn)匹配理論，擁有更多固定資產(chǎn)的企業(yè)使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)。與之類(lèi)似，Scherr and Hulburt(2001)以小企業(yè)為研究對(duì)象，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)期限、資本結(jié)構(gòu)和違約風(fēng)險(xiǎn)是影響企業(yè)債務(wù)期限選擇的主要因素［8］。González(2012)指出，規(guī)模小、具有高成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的企業(yè)傾向于使用短期債務(wù)，他還發(fā)現(xiàn)低風(fēng)險(xiǎn)和高風(fēng)險(xiǎn)的中小企業(yè)使用更多的短期債務(wù)，而風(fēng)險(xiǎn)居中的中小企業(yè)則傾向于使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)［9］。

在國(guó)內(nèi)，于鑫 (2012)以2008—2010年210家中小型上市公司為樣本，發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，長(zhǎng)期負(fù)債的比重越高，但違約風(fēng)險(xiǎn)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著。對(duì)中小企業(yè)而言，抵押物的質(zhì)量和公司規(guī)模對(duì)于債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著重要的影響［10］。這與國(guó)外相關(guān)研究成果一致。段彰喬和王麗娟 (2010)以2008年中小上市公司為樣本，同樣得出固定資產(chǎn)、企業(yè)規(guī)模與長(zhǎng)期負(fù)債占比顯著正相關(guān)，支持了信息不對(duì)稱(chēng)理論，但是他們的研究并沒(méi)有發(fā)現(xiàn)能夠支持稅收理論的證據(jù)［11］。

(二)行業(yè)因素

中小企業(yè)規(guī)模較小，通常從事單一行業(yè)的業(yè)務(wù)，因此行業(yè)因素對(duì)中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著一定的影響。Degryse et al.(2009)發(fā)現(xiàn)中小企業(yè)的某些公司特征與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系隨著行業(yè)的不同而呈現(xiàn)出顯著的差異。像制造業(yè)、建筑業(yè)等擁有大量固定資產(chǎn)的行業(yè)，其固定資產(chǎn)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響較服務(wù)業(yè)等更加顯著。同時(shí)，公司特征不能完全解釋行業(yè)因素對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。行業(yè)內(nèi)部的競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系等因素也會(huì)影響到公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的選擇 (Mackay and Phillips，2005)［12］。國(guó)內(nèi)研究中，肖作平 (2005)通過(guò)對(duì)上市公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的AVONA分析，發(fā)現(xiàn)行業(yè)間債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在顯著差異。

(三)宏觀經(jīng)濟(jì)

從供給方來(lái)看，經(jīng)濟(jì)規(guī)模、結(jié)構(gòu)和效率決定了金融機(jī)構(gòu)的資金供給狀況以及金融市場(chǎng)的活躍程度;從需求方來(lái)看，宏觀經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)或下行會(huì)影響企業(yè)的投資機(jī)會(huì)從而影響其價(jià)值，同時(shí)宏觀經(jīng)濟(jì)的膨脹或收縮則會(huì)影響債務(wù)的成本和收益，從而對(duì)企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇產(chǎn)生重要的影響。Fan et al.(2001)指出，稅負(fù)和通貨膨脹對(duì)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)有明顯影響，當(dāng)企業(yè)分紅課稅增加時(shí)，企業(yè)負(fù)債增加;當(dāng)通脹嚴(yán)重時(shí)，企業(yè)減少負(fù)債并且傾向于短期負(fù)債［13］。Julio et al.(2007)研究發(fā)現(xiàn)在經(jīng)濟(jì)衰退時(shí)，只有更高質(zhì)量的公司才能在公開(kāi)的債務(wù)市場(chǎng)籌集到資金，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也將縮短［14］。Erel et al.(2012)表示當(dāng)經(jīng)濟(jì)下行時(shí)，公司傾向于發(fā)行短期的債務(wù)和借入短期貸款。而中小企業(yè)在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)面臨更大的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)和違約風(fēng)險(xiǎn)，信息不對(duì)稱(chēng)加劇，獲得長(zhǎng)期債務(wù)資本的難度加大［15］。

(四)生命周期理論

Berger and Udell(1998)認(rèn)為一般的金融理論不能適用于所有的企業(yè)。企業(yè)的生命周期才真正決定企業(yè)的融資需求、金融資源的可獲得性及融資成本。Kaplan and Str?mberg(2003)進(jìn)一步指出，在生命周期的不同階段，一個(gè)公司的信息不對(duì)稱(chēng)程度隨著所處生命周期的階段而變化。從一個(gè)公司的成立初期到成熟期，其對(duì)不同融資方式的需求會(huì)因?yàn)楣井a(chǎn)生現(xiàn)金流的能力、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)等因素而發(fā)生顯著變化［16］。關(guān)于企業(yè)融資結(jié)構(gòu)與企業(yè)生命周期的關(guān)系，主要有以下幾種理論:

1.Pecking-order理論。由于信息不對(duì)稱(chēng)和交易成本的存在，企業(yè)會(huì)將留存收益作為融資的第一選擇，其次是債務(wù)，最后是股權(quán)。債務(wù)比例會(huì)因?yàn)槿谫Y需求的不同在生命周期中不斷調(diào)整。盈利能力更強(qiáng)的公司，會(huì)更多地使用留存收益，保持低負(fù)債率，這一理論對(duì)小公司尤其適用。

2.金融成長(zhǎng)周期理論。該理論認(rèn)為中小企業(yè)由于對(duì)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題異常敏感，開(kāi)始無(wú)法獲得債務(wù)融資，將首先使用外部權(quán)益投資 (例如VC)和留存收益;隨著抵押物的增加，企業(yè)開(kāi)始逐步使用銀行貸款;步入成熟期后，可通過(guò)上市或發(fā)債等形式向公眾融資。

3.聲譽(yù)效應(yīng)。企業(yè)發(fā)展的初期，由于沒(méi)有信用記錄而難以借款，隨著信用歷史的累積和收益的增加，企業(yè)逐漸改善了自己的聲譽(yù)，開(kāi)始嘗試用各種融資方式獲取資金，其中包括債務(wù)融資，當(dāng)企業(yè)步入成熟期后，企業(yè)的聲譽(yù)將在很大程度上緩解信息不對(duì)稱(chēng)所帶來(lái)的問(wèn)題并幫助企業(yè)獲得外部資金。

在實(shí)證研究方面，目前關(guān)于生命周期理論對(duì)公司融資決策影響的研究還主要停留在公司的資本結(jié)構(gòu)層次。La Rocca et al.(2011)通過(guò)對(duì)意大利中小企業(yè)的研究發(fā)現(xiàn):在銀行主導(dǎo)型的國(guó)家，中小企業(yè)遵循金融生命周期，即在其生命周期不同階段中采用特定的融資策略［17］。但和之前的理論不同，在企業(yè)成立的早期，債務(wù)是企業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)的基礎(chǔ)，也是融資的第一選擇。當(dāng)企業(yè)步入成熟期時(shí)，企業(yè)將調(diào)整它們的資本結(jié)構(gòu)，用內(nèi)部資本代替?zhèn)鶆?wù)。Mac an Bhaird and Lucey(2007)以229家愛(ài)爾蘭中小企業(yè)為樣本，按照年齡劃分其所在的生命周期階段，也發(fā)現(xiàn)了類(lèi)似的規(guī)律，同時(shí)強(qiáng)調(diào)了固定資產(chǎn)等抵押物對(duì)于解決中小企業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題、保證其獲取債務(wù)融資的重要性［18］。孫茂竹等 (2008)以我國(guó)制造業(yè)上市公司為例，研究發(fā)現(xiàn)公司的資本結(jié)構(gòu)在企業(yè)的生命周期各個(gè)階段呈現(xiàn)出不同的特征［19］。趙旭 (2012)采用管理熵理論來(lái)劃分上市公司的生命周期階段，對(duì)其融資結(jié)構(gòu)進(jìn)行實(shí)證分析，發(fā)現(xiàn)69.9%的上市企業(yè)處在成長(zhǎng)期，相對(duì)于成熟期，其負(fù)債比例較高［20］。

從理論上講，生命周期理論同樣適用于對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的解釋。企業(yè)的信息不對(duì)稱(chēng)程度以及代理成本問(wèn)題在企業(yè)發(fā)展的各個(gè)階段程度是不同的，對(duì)于中小企業(yè)而言，信息披露、資產(chǎn)規(guī)模、公司聲譽(yù)等是影響其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素。在中小企業(yè)的發(fā)展過(guò)程中，隨著企業(yè)規(guī)模的擴(kuò)大、信息披露的完善、固定資產(chǎn)的積累，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)也會(huì)相應(yīng)地做出調(diào)整。

那么，生命周期理論是否適用于對(duì)企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的解釋?zhuān)谄髽I(yè)生命周期的不同階段，是否存在最優(yōu)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?本文將基于中國(guó)中小板和創(chuàng)業(yè)板上市公司的樣本，對(duì)上述問(wèn)題進(jìn)行深入分析，并希望對(duì)中小企業(yè)融資行為的優(yōu)化和融資環(huán)境的改善提供借鑒。

三、中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)特征

(一)上市中小企業(yè)債務(wù)構(gòu)成

表1列示了2006到2012年上市中小企業(yè)的各項(xiàng)債務(wù)平均構(gòu)成情況。整體而言，短期債務(wù)在中小企業(yè)債務(wù)融資中占據(jù)重要地位，基本保持在90%的水平，而非流動(dòng)負(fù)債占總債務(wù)的比例在10%左右，與大企業(yè)(長(zhǎng)期負(fù)債占比15%)相比，長(zhǎng)期債務(wù)水平較低 (王汀汀和施秋圓，2013)［21］。相對(duì)于上市大企業(yè)而言，中小企業(yè)面臨更加嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，在以銀行為主導(dǎo)的金融環(huán)境下，獲取長(zhǎng)期債務(wù)融資難度更大。

從具體的債務(wù)構(gòu)成來(lái)看，短期借款和商業(yè)信用是短期債務(wù)的主體。近年來(lái)，商業(yè)信用占比逐年增加(從2006年的39.98%上升到2012年的50.08%)，而短期借款占比則逐年下降 (從2006年的31.15%下降到2012年的21.34%)。由于中小企業(yè)信用等級(jí)低且經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)大，其從銀行借貸的難度和成本較高。另一方面，中小企業(yè)也在嘗試多種渠道募集短期資金，商業(yè)信用作為一種流動(dòng)負(fù)債，具有短期內(nèi)低成本甚至零成本的優(yōu)勢(shì)，因此成為中小企業(yè)短期債務(wù)融資的重要選擇。在非流動(dòng)債務(wù)中，銀行借款依然是長(zhǎng)期債務(wù)的主體，隨著債券市場(chǎng)的發(fā)展，債券融資的比例逐漸上升。

表1 2006—2012年上市中小企業(yè)債務(wù)構(gòu)成情況 (%)

(二)上市中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)

債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有兩種常用度量方法:資產(chǎn)負(fù)債表法和增量法 (Guedes and Opler，1996)。前者是用資產(chǎn)負(fù)債表中債務(wù)的到期情況來(lái)衡量債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，實(shí)證中常用長(zhǎng)期債務(wù)占總債務(wù)的比重來(lái)定義債務(wù)期限結(jié)構(gòu) (Barclay and Smith，1995;Jun and Jen，2003)，或者用公司債務(wù)項(xiàng)目的加權(quán)平均期限來(lái)衡量 (Kim et al.，1995［22］;Stohs and Mauer，1996［23］);后者是把債務(wù)期限定義為新發(fā)行債務(wù)工具發(fā)行的期限 (如 Mitchell，1993［24］)?？紤]到數(shù)據(jù)的可獲得性，本文基于資產(chǎn)負(fù)債表法來(lái)度量公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu) (LD)，定義如下:

總體而言，中小企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)水平低于大型企業(yè)，基本保持在10%左右。另一方面，從2007到2012年，在銀行長(zhǎng)期借款不斷減少的情況下，包括企業(yè)債券在內(nèi)的其他長(zhǎng)期債務(wù)融資的規(guī)模不斷擴(kuò)大，使得長(zhǎng)期債務(wù)占比逐步提高。

表2 2006—2012年中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的描述統(tǒng)計(jì) (%)

(三)行業(yè)因素對(duì)中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響

按照證監(jiān)會(huì)行業(yè)分類(lèi)標(biāo)準(zhǔn)對(duì)樣本進(jìn)行分類(lèi)匯總，12個(gè)行業(yè) (除金融業(yè))2006—2012年平均債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的情況如表3所示。

表3 2006—2012年基于行業(yè)門(mén)類(lèi)LD描述性統(tǒng)計(jì) (%)

在所有行業(yè)中，水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債占比較高，并且均呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這與國(guó)內(nèi)大型企業(yè)行業(yè)因素實(shí)證研究結(jié)果類(lèi)似。水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)和交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)是典型的管制類(lèi)行業(yè)，一方面其信息披露較為嚴(yán)格和完善，且固定資產(chǎn)相對(duì)較多，信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題并不嚴(yán)重;另一方面其企業(yè)管理者擁有的未來(lái)投資決策權(quán)較小，短期債務(wù)緩解代理成本問(wèn)題的激勵(lì)動(dòng)機(jī)也相對(duì)較弱。此外，房地產(chǎn)業(yè)由于抵押物較多，本身負(fù)債率高，其長(zhǎng)期債務(wù)水平也相對(duì)較高。其他行業(yè)長(zhǎng)期負(fù)債占比則相對(duì)較低，其中信息技術(shù)業(yè)、批發(fā)和零售貿(mào)易業(yè)平均LD只有3.49%和1.15%，這與行業(yè)信息不對(duì)稱(chēng)程度以及風(fēng)險(xiǎn)程度有著較大的關(guān)系。

四、中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素的實(shí)證研究

(一)實(shí)證研究設(shè)計(jì)

1.數(shù)據(jù)和樣本。本文研究數(shù)據(jù)來(lái)自Wind數(shù)據(jù)庫(kù)。樣本選擇遵循以下原則:(1)中小企業(yè)板和創(chuàng)業(yè)板2007年之前成立的企業(yè);(2)非金融類(lèi)企業(yè);(3)剔除在此期間退市的企業(yè);(4)去除數(shù)據(jù)不完全的企業(yè)年度數(shù)據(jù)。根據(jù)上述原則，最終本文構(gòu)建了一個(gè)時(shí)間跨度為2007—2012年，覆蓋12個(gè)行業(yè)的非平衡面板數(shù)據(jù) (共2 748個(gè)觀察值)，其中創(chuàng)業(yè)板企業(yè)的數(shù)據(jù)為2009之后。

2.變量和方法。本文研究債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響因素，因變量為債務(wù)期限結(jié)構(gòu)，該指標(biāo) (LD)定義為長(zhǎng)期負(fù)債的賬面價(jià)值和總負(fù)債賬面價(jià)值的比值。

本文從生命周期的視角，著重分析企業(yè)生命周期對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響。關(guān)于生命周期指標(biāo)的選取，Dickinson(2006)采用企業(yè)三種現(xiàn)金流量的相對(duì)變化來(lái)劃分企業(yè)所處的生命周期［25］，還有一些學(xué)者以銷(xiāo)售收入指標(biāo)劃分生命周期 (Anthony and Ramesh，1992)［26］。此外，也有學(xué)者直接采用企業(yè)年齡的對(duì)數(shù)(La Rocca M et al.，2011)或者企業(yè)上市時(shí)間的對(duì)數(shù)(陳曉紅等，2008)來(lái)界定企業(yè)所處的生命周期［27］。中小企業(yè)由于自身規(guī)模、經(jīng)營(yíng)狀況等原因，現(xiàn)金流量、銷(xiāo)售收入等指標(biāo)波動(dòng)性較大，難以準(zhǔn)確界定企業(yè)所處的生命周期，而企業(yè)年齡的變化能夠更加平穩(wěn)地描述企業(yè)的成長(zhǎng)過(guò)程。所以，本文采用企業(yè)年齡的自然對(duì)數(shù)來(lái)反映企業(yè)生命周期。由于企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)與企業(yè)年齡之間可能是非線性關(guān)系 (Brewer et al.，1996)［28］，因此，引入年齡對(duì)數(shù)的平方這一指標(biāo)，并預(yù)測(cè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與企業(yè)年齡呈倒U型關(guān)系。

前面的分析指出，公司特征、行業(yè)特征都會(huì)對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，因此，本文在實(shí)證模型中納入如下公司特征因素，并引入行業(yè)虛擬變量。

表4 研究變量定義

3.實(shí)證模型。企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)LD取決于企業(yè)生命周期、資產(chǎn)期限、成長(zhǎng)機(jī)會(huì)、自由現(xiàn)金流量、公司規(guī)模、實(shí)際稅率和資本結(jié)構(gòu)，據(jù)此，構(gòu)造多元回歸模型:

其中，對(duì)于隨機(jī)誤差項(xiàng)uit的不同設(shè)定，將產(chǎn)生不同的回歸模型。若uit符合獨(dú)立正態(tài)分布，即忽略每個(gè)樣本的個(gè)體效應(yīng)，則為混合回歸模型;若考慮橫截面數(shù)據(jù)中的個(gè)體效應(yīng)，可將隨機(jī)誤差項(xiàng)uit假設(shè)為:

公式中，εit符合獨(dú)立正態(tài)分布，而bi的不同假設(shè)將產(chǎn)生兩個(gè)面板數(shù)據(jù)模型——固定效應(yīng)模型和隨機(jī)效應(yīng)模型。

本文基于兩方面原因，采用公司固定效應(yīng)模型:第一，固定效應(yīng)模型引入了一個(gè)代表橫截面?zhèn)€體特異性的截距，這一截距可以反映某些企業(yè)獨(dú)一無(wú)二的特征，例如企業(yè)家的管理能力等。因此，國(guó)內(nèi)外許多中小企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的研究都采用固定效應(yīng)模型。此外，本文的數(shù)據(jù)覆蓋12個(gè)行業(yè)，因此不是從各行業(yè)中隨意選擇的隨機(jī)樣本;第二，作者對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行豪斯曼檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果表明固定效應(yīng)回歸有效性?xún)?yōu)于隨機(jī)效應(yīng)回歸。考慮到行業(yè)因素的影響，本文還運(yùn)用了行業(yè)固定效應(yīng)模型進(jìn)行分析研究。

(二)實(shí)證結(jié)果

從混合回歸與行業(yè)固定效應(yīng)回歸的結(jié)果可以看出，行業(yè)因素對(duì)中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有顯著的影響，采掘業(yè)、水電煤氣生產(chǎn)供應(yīng)業(yè)、交通運(yùn)輸倉(cāng)儲(chǔ)業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)的長(zhǎng)期債務(wù)占比較高。

企業(yè)年齡的回歸系數(shù)為正且在固定效應(yīng)模型中顯著，年齡平方的系數(shù)為負(fù)且在固定效應(yīng)模型中顯著，這和La Rocca et al.(2011)的研究一致。

表5 中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響因素回歸結(jié)果

續(xù)前表

在以銀行為主導(dǎo)的金融體系中，債務(wù)融資在企業(yè)生命周期中扮演著重要的角色。在企業(yè)的初創(chuàng)階段，由于其面臨著較為嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，同時(shí)抵押物和相關(guān)信用記錄匱乏，其債務(wù)比例以及長(zhǎng)期債務(wù)比例較低。隨著企業(yè)的發(fā)展，信用、聲譽(yù)以及資產(chǎn)狀況的改善，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)開(kāi)始調(diào)整。但當(dāng)企業(yè)進(jìn)入成熟期后，其自由現(xiàn)金流量逐漸增加，需要短期債務(wù)來(lái)緩解代理成本問(wèn)題，同時(shí)長(zhǎng)期借款對(duì)企業(yè)的約束也促使企業(yè)改變其融資策略，降低其長(zhǎng)期債務(wù)比例。總體而言，中小企業(yè)在其生命周期中，長(zhǎng)期債務(wù)比例經(jīng)歷了一個(gè)先上升后下降的過(guò)程，基本符合企業(yè)金融成長(zhǎng)生命周期理論。

圖1 中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)生命周期趨勢(shì)圖

在生命周期之外，公司特征的各個(gè)因素對(duì)中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響基本與預(yù)期相一致。資產(chǎn)期限在混合回歸模型和行業(yè)固定效應(yīng)模型中回歸系數(shù)均為正且顯著，這一結(jié)果支持代理成本理論，并與Degryse et al.(2009)、González(2012)等的實(shí)證結(jié)果相一致。具有更多固定資產(chǎn)的企業(yè)傾向于使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)，也符合資產(chǎn)與債務(wù)相匹配的假說(shuō)。同時(shí)，固定資產(chǎn)作為抵押物，可以有效緩解信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，對(duì)于中小企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)融資起著重要的作用。

在行業(yè)固定效應(yīng)回歸中，自由現(xiàn)金流量系數(shù)為負(fù)且在10%的水平下顯著，說(shuō)明自由現(xiàn)金流量越多的企業(yè)為了防止管理者過(guò)度投資，會(huì)傾向于使用更多的短期債務(wù)，從而降低代理成本。

在所有的回歸中，公司規(guī)模系數(shù)均顯著為正，說(shuō)明規(guī)模大的企業(yè)傾向于使用更多的長(zhǎng)期債務(wù)。這一結(jié)論支持代理成本假說(shuō)，也表明信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題對(duì)中小企業(yè)債務(wù)融資的重要性。規(guī)模較小的企業(yè)，面臨著較嚴(yán)重的信息不對(duì)稱(chēng)問(wèn)題，其被錯(cuò)誤定價(jià)的可能性就越大，同時(shí)，小企業(yè)破產(chǎn)幾率較大。雖然小企業(yè)也希望通過(guò)較穩(wěn)定的長(zhǎng)期債務(wù)來(lái)保證企業(yè)的經(jīng)營(yíng)穩(wěn)定，但是規(guī)模限制使其只能更多地選擇短期債務(wù)融資。從供給方來(lái)看，中小企業(yè)債務(wù)融資主要來(lái)源于銀行，銀行在面對(duì)規(guī)模小、波動(dòng)大且議價(jià)能力低的中小企業(yè)時(shí)，往往基于風(fēng)險(xiǎn)的考慮，選擇發(fā)放短期貸款。

財(cái)務(wù)杠桿的系數(shù)在所有回歸中均顯著為正，與Scherr and Hulburt(2001)的研究結(jié)果一致。一般認(rèn)為，企業(yè)杠桿率越高，其流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)就越大，為了降低風(fēng)險(xiǎn)而傾向于使用長(zhǎng)期債務(wù)。

成長(zhǎng)機(jī)會(huì)的系數(shù)與預(yù)期不符且在所有回歸中都不顯著，與Stohs and Mauer(1996)、Scherr and Hulburt(2001)的研究結(jié)果一致。短期負(fù)債可以減少潛在的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)替代效應(yīng)，而長(zhǎng)期負(fù)債可以用于抑制管理者的過(guò)度投資行為。我國(guó)經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期高速發(fā)展，過(guò)度投資問(wèn)題嚴(yán)重，由于高成長(zhǎng)的企業(yè)一方面要控制過(guò)度投資，另一方面要緩解資產(chǎn)替代問(wèn)題，所以成長(zhǎng)機(jī)會(huì)對(duì)長(zhǎng)期債務(wù)比率的影響不顯著。

五、結(jié)論和后續(xù)研究方向

中小企業(yè)長(zhǎng)期債務(wù)占比偏低，基本保持在10%～12%的水平。實(shí)證分析表明，生命周期對(duì)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)有著重要影響，長(zhǎng)期負(fù)債占比在企業(yè)初創(chuàng)和成長(zhǎng)期不斷上升，在企業(yè)成熟期逐漸下降，基本符合金融成長(zhǎng)周期理論。在公司特征方面，資產(chǎn)期限與債務(wù)期限顯著正相關(guān)，自由現(xiàn)金流量與債務(wù)期限顯著負(fù)相關(guān)，與代理成本假說(shuō)一致;同時(shí)，規(guī)模較大和杠桿率較高的企業(yè)都傾向于使用長(zhǎng)期債務(wù)。此外，研究還表明不同行業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)存在一定差異。在制造業(yè)企業(yè)樣本中，我們發(fā)現(xiàn)實(shí)際稅率與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)顯著正相關(guān)。

本文的研究對(duì)象是上市中小企業(yè)，但事實(shí)上我國(guó)大部分中小企業(yè)并未上市;同時(shí)，由于許多上市中小企業(yè)存續(xù)期不長(zhǎng)，樣本無(wú)法反映中小企業(yè)生命周期的全貌，這使得本文的研究還難以準(zhǔn)確地描述中小企業(yè)的真實(shí)融資行為。此外，本文的研究建立在企業(yè)可以根據(jù)自身情況迅速調(diào)整其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的假設(shè)上，忽略了企業(yè)調(diào)整過(guò)程的時(shí)滯和調(diào)整的成本?；谏鲜龇治?，本文的后續(xù)研究將主要從以下幾個(gè)方面展開(kāi):引入非上市中小企業(yè)樣本，研究影響非上市中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的因素;運(yùn)用存續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)的公司樣本進(jìn)一步驗(yàn)證生命周期理論，動(dòng)態(tài)地檢驗(yàn)公司特征如何影響中小企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)選擇。此外，采取其他定義生命周期的方法進(jìn)一步研究企業(yè)生命周期對(duì)中小企業(yè)財(cái)務(wù)行為的影響也是本文后續(xù)研究的重要方向。