（沈陽(yáng)農(nóng)業(yè)大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院遼寧沈陽(yáng)110866）

一、研究背景

盈余管理，是企業(yè)管理當(dāng)局在遵循會(huì)計(jì)準(zhǔn)則的基礎(chǔ)上，運(yùn)用會(huì)計(jì)手段或者安排真實(shí)交易對(duì)企業(yè)對(duì)外報(bào)告的會(huì)計(jì)收益信息進(jìn)行控制或調(diào)整，以達(dá)到主體自身利益最大化的行為。在理論上，盈余管理包括操控應(yīng)計(jì)利潤(rùn)和經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量?jī)蓷l途徑：前者通過(guò)會(huì)計(jì)政策的選擇和會(huì)計(jì)估計(jì)的變更，操縱會(huì)計(jì)數(shù)字改變財(cái)務(wù)信息，稱為應(yīng)計(jì)盈余管理；后者則通過(guò)安排真實(shí)的經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)，以使預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)表使用者相信企業(yè)是通過(guò)正常的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)達(dá)到盈余目標(biāo)，稱為真實(shí)盈余管理。

目前，國(guó)內(nèi)外關(guān)于盈余管理的研究大多集中在應(yīng)計(jì)盈余管理上，對(duì)于真實(shí)盈余管理的研究還比較少，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的快速發(fā)展以及監(jiān)管法規(guī)的日漸完善，公司管理層進(jìn)行應(yīng)計(jì)盈余管理的壓力越來(lái)越大，空間也變得越來(lái)越小，有著向真實(shí)盈余管理轉(zhuǎn)變的趨勢(shì)，國(guó)內(nèi)外學(xué)者研究發(fā)現(xiàn)應(yīng)計(jì)盈余管理已不再是企業(yè)管理層進(jìn)行盈余管理的唯一手段。會(huì)計(jì)盈余是預(yù)期財(cái)務(wù)報(bào)表使用者最為關(guān)注的會(huì)計(jì)信息，而股權(quán)結(jié)構(gòu)是公司治理的根基，因此研究股權(quán)結(jié)構(gòu)與真實(shí)盈余管理的關(guān)系具有重要的理論意義和廣泛的應(yīng)用價(jià)值。

真實(shí)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)影響財(cái)務(wù)信息，其手段主要包括降價(jià)促銷、過(guò)度生產(chǎn)以及削減必要的研發(fā)支出或者期間費(fèi)用等。制造業(yè)上市公司占據(jù)我國(guó)上市公司的半壁江山，其行業(yè)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)十分激烈，已有證據(jù)表明，制造行業(yè)擁有更多真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)和空間，并且隨著股權(quán)分置改革的深入，我國(guó)制造業(yè)上市公司與以往相比，呈現(xiàn)出一些新的特點(diǎn)?；谝陨显?，研究我國(guó)制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)對(duì)真實(shí)盈余管理的影響是非常有必要的。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取和數(shù)據(jù)來(lái)源。本文參照證監(jiān)會(huì)上市公司行業(yè)分類指引（2012年修訂），選取 2011-2013年滬深兩市制造業(yè)上市公司為研究對(duì)象，剔除ST和*ST類以及回歸模型中所使用變量值有缺失的公司樣本，得到897家共2 691個(gè)觀測(cè)值。上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)和財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)源于RESSET金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)和國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)，運(yùn)用EXCEL 2007進(jìn)行數(shù)據(jù)處理以及SPSS 19.0進(jìn)行回歸分析。

（二）變量設(shè)計(jì)。

1.被解釋變量。關(guān)于真實(shí)盈余管理，本文根據(jù) Roychowdhury（2006）模型，認(rèn)為真實(shí)盈余管理主要有三個(gè)手段：通過(guò)折扣和賒銷等手段擴(kuò)大銷售，增加盈利，反而可能會(huì)使公司的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量降低；通過(guò)擴(kuò)大產(chǎn)量，生產(chǎn)成本增加，導(dǎo)致單位產(chǎn)品的固定成本減少，使單位產(chǎn)品的獲利能力提高，進(jìn)而提高公司的利潤(rùn)；通過(guò)削減可操控性費(fèi)用，使公司的利潤(rùn)增加。首先分年度估算正常的經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、生產(chǎn)成本和可操控性費(fèi)用，再用當(dāng)年實(shí)際值減去估計(jì)值，分別得到異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量、異常生產(chǎn)成本和異常可操控性費(fèi)用，以這三個(gè)指標(biāo)來(lái)衡量真實(shí)盈余管理。具體過(guò)程如下：

正常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量的估計(jì)值：

CFOt/At-1=a0+a1（1/At-1）+a2（St/At-1）+a3（△St/At-1）+et

正常生產(chǎn)成本的估計(jì)值：

PRODt/At-1=b0+b1（1/At-1）+b2（St/At-1）+b3（△St/At-1）+b4（△St-1/At-1）+et

正?？刹倏匦再M(fèi)用的估計(jì)值：

EXt/At-1=c0+c1（1/At-1）+c2（St-1/At-1）+et

其中，CFOt表示當(dāng)年經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流量?jī)纛~；PRODt表示當(dāng)年生產(chǎn)成本，包括當(dāng)年?duì)I業(yè)成本和存貨的變動(dòng)額；EXt表示當(dāng)年可操控性費(fèi)用，包括當(dāng)年銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用；St表示當(dāng)年?duì)I業(yè)收入，△St表示當(dāng)年?duì)I業(yè)收入的變動(dòng)額，△St-1表示上年?duì)I業(yè)收入的變動(dòng)額；At-1表示上年期末資產(chǎn)總額；et表示殘差項(xiàng)。

異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量（abCFO）的降低、異常生產(chǎn)成本（abPROD）的提高和異?？刹倏匦再M(fèi)用（abEX）的降低，則表示公司的利潤(rùn)被調(diào)高；反之，則表示利潤(rùn)被調(diào)低。在此基礎(chǔ)上，借鑒Cohen等（2008）將這三個(gè)指標(biāo)之和作為真實(shí)盈余管理的總體指標(biāo)，即RM=-abCFO+abPROD-abEX。本文同時(shí)使用三個(gè)個(gè)體指標(biāo)和一個(gè)總體指標(biāo)來(lái)計(jì)量真實(shí)盈余管理。由于 abCFO、abPROD、abEX和RM既可以為正又可以為負(fù)，代表對(duì)利潤(rùn)的影響方向，本文以絕對(duì)值|abCFO|、|abPROD|、|abEX|、|RM|來(lái)衡量真實(shí)盈余管理的程度。

2.解釋變量。股權(quán)構(gòu)成方面，本文選取國(guó)有股比例、流通股比例、高管持股比例以及機(jī)構(gòu)投資者持股比例；股權(quán)集中度方面，選取第一大股東持股比例及其平方；股權(quán)制衡度方面，選取第二大股東持股比例與第一大股東持股比例的比值。

3.控制變量。為使研究結(jié)論更準(zhǔn)確，本文參考其他文獻(xiàn)，選取公司規(guī)模、資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率以及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率等指標(biāo)作為控制變量。

表1 變量定義表

（三）研究假設(shè)。

1.股權(quán)構(gòu)成。我國(guó)上市公司中的國(guó)有股主要包括國(guó)家股和國(guó)家法人股兩部分，隨著股權(quán)分置改革的深入，我國(guó)制造業(yè)上市公司的國(guó)有股比例呈現(xiàn)不斷下降的趨勢(shì)。首先，存在國(guó)有股份的上市公司在財(cái)務(wù)和政治上已經(jīng)得到巨大的支持。其次，近幾年來(lái)我國(guó)證券市場(chǎng)和上市公司治理結(jié)構(gòu)逐步得到完善，國(guó)有股東面臨著來(lái)自上級(jí)和證券市場(chǎng)的雙重監(jiān)管，使得國(guó)有股東更多地暴露在“聚光燈”下，其實(shí)施真實(shí)盈余管理的成本也是巨大的。而且從制造業(yè)的行業(yè)細(xì)分來(lái)看，國(guó)有股份大于30%的上市公司大多集中于專用設(shè)備制造、鐵路船舶及航空航天制造、金屬和石油加工等行業(yè)，這些行業(yè)的真實(shí)盈余管理的空間相對(duì)要小。基于上述分析，提出假設(shè)：

H1：國(guó)有股比例與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

我國(guó)制造業(yè)上市公司流通股比例逐年提高，股份的流通份額在很大程度上影響公司外部治理機(jī)制可以發(fā)揮作用的程度，使得公司治理從外部市場(chǎng)上得到更嚴(yán)格的監(jiān)管，從而減少真實(shí)盈余管理的空間。因此，提出假設(shè)：

H2：流通股比例與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

研究表明，高管持股可以使其個(gè)人利益目標(biāo)與公司整體利益目標(biāo)趨同，從而管理層更加重視企業(yè)的長(zhǎng)期價(jià)值，避免管理者的短視行為，高管持股比例越高，則從公司的長(zhǎng)期發(fā)展中獲益越大，這樣可以減弱管理層進(jìn)行真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)，內(nèi)部人控制問(wèn)題可以得到緩解，因此，提出假設(shè)：

H3：高管持股比例與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

機(jī)構(gòu)投資者可以使市場(chǎng)資源得到有效配置，優(yōu)化企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)，從而有效監(jiān)督管理層，抑制管理層謀取個(gè)人利益的行為。公司業(yè)績(jī)?cè)胶?，機(jī)構(gòu)投資者自身的收益就越大，因此，機(jī)構(gòu)投資者具有完善上市公司內(nèi)部治理機(jī)制的動(dòng)機(jī)，監(jiān)督和制約管理者真實(shí)盈余管理的行為，因此，提出假設(shè)：

H4：機(jī)構(gòu)投資者持股比例與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

2.股權(quán)集中度。股權(quán)集中度代表公司權(quán)力的集中程度，并且決定公司權(quán)力的分配狀態(tài)。股權(quán)集中度可以分為三種狀態(tài)：股權(quán)高度分散，各個(gè)小股東沒(méi)有條件也沒(méi)有意愿對(duì)公司實(shí)施有力的監(jiān)督，導(dǎo)致公司出現(xiàn)內(nèi)部人控制的問(wèn)題，管理層成了實(shí)際的控制人，這樣的結(jié)果是，管理層會(huì)追求其自身利益最大化而有目的地安排偏離公司價(jià)值最大化的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)，進(jìn)而影響財(cái)務(wù)報(bào)告；股權(quán)相對(duì)集中，各個(gè)股東內(nèi)部形成較好的制衡局面，起到互相監(jiān)督并抑制內(nèi)部人控制的作用，大股東和中小股東的利益趨于一致，實(shí)施真實(shí)盈余管理的動(dòng)機(jī)將減少；股權(quán)高度集中，控股股東憑借其對(duì)公司的超強(qiáng)控制，指使管理層為其謀取私利，中小股東難以對(duì)其實(shí)施有效的監(jiān)督，進(jìn)而通過(guò)各種方式影響財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)的可能性大大增加。本文選取第一大股東持股比例來(lái)衡量公司的股權(quán)集中度，基于上述分析，提出假設(shè)：

H5：第一大股東持股比例與真實(shí)盈余管理程度呈U型關(guān)系。

3.股權(quán)制衡度。對(duì)于制造業(yè)上市公司來(lái)說(shuō)，股權(quán)均衡的情況下，同時(shí)存在相對(duì)控股股東和其他大股東，當(dāng)他們持有數(shù)量相當(dāng)?shù)墓煞輹r(shí)，會(huì)形成相互之間制衡的情形，從而更有效地對(duì)管理層實(shí)施監(jiān)督，提高公司治理效率。其他大股東持股比例越高，他們對(duì)控股股東的制約能力越大，因此，制衡型的股權(quán)結(jié)構(gòu)會(huì)抑制公司真實(shí)盈余管理程度：

H6：股權(quán)制衡度與真實(shí)盈余管理程度負(fù)相關(guān)。

（四）模型設(shè)計(jì)。本文以衡量真實(shí)盈余管理程度的4個(gè)指標(biāo)作為被解釋變量，以股權(quán)結(jié)構(gòu)的7個(gè)指標(biāo)作為解釋變量，并加入4個(gè)控制變量，建立如下多元線性回歸模型：

Total-RM=α0+α1STATE+α2FS+α3MS+α4IS+α5FIRST+α6FIRST2+α7ZH+α8SIZE+α9DEBT+α10ROA+α11GROWTH

其中，Total-RM代表真實(shí)盈余管理，分別為|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|。

三、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)。本文共選取897家滬深制造業(yè)上市公司，將其2011-2013年度真實(shí)盈余管理程度和股權(quán)結(jié)構(gòu)作為主要研究對(duì)象，表2列舉了本文的多元線性回歸研究模型中各變量的描述性統(tǒng)計(jì)量。

從表 2可以看出，|abCFO|、|abPROD|、|abEX|和|RM|的均值分別為0.06037、0.009477、0.005954 和 0.17609，表明樣本制造業(yè)上市公司普遍存在真實(shí)盈余管理行為；國(guó)有股比例極大值為80.526%，但均值僅為3.221%，表明國(guó)有股比例已經(jīng)非常少；流通股比例已經(jīng)非常高，很多公司股票都已經(jīng)百分百流通，均值達(dá)到84.865%；管理層持股比例和機(jī)構(gòu)投資者持股比例的均值分別為5.373%和17.218%；第一大股東持股比例極大值為85.231%，均值為30.335%，存在一股獨(dú)大的情況；第二大股東和第一大股東持股的比值平均僅為0.30335，一定程度上說(shuō)明股權(quán)制衡度較低；資產(chǎn)負(fù)債率、總資產(chǎn)收益率及營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率的均值分別為46.276%、3.644%、21.375%。

（二）多元回歸分析。在上文描述性統(tǒng)計(jì)分析的基礎(chǔ)上，將整理得到的制造業(yè)上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)和真實(shí)盈余管理指標(biāo)進(jìn)行多元回歸分析，結(jié)果如表3所示。

四個(gè)回歸模型調(diào)整的 R2分別為 10.7%、9.8%、17.5%和12.2%，擬合度并不太高，可能是由于對(duì)真實(shí)盈余管理的影響因素較多，本文研究的角度僅從股權(quán)結(jié)構(gòu)這一內(nèi)在機(jī)制方面考慮，并且根據(jù)相關(guān)學(xué)者研究，當(dāng)樣本大于30時(shí)，模型的擬合度也容易較低。模型均通過(guò)了顯著性水平為1%的F檢驗(yàn)，說(shuō)明模型對(duì)總體而言是顯著的，模型中變量解釋力較強(qiáng)。DW值均在2左右，說(shuō)明模型基本滿足線性假設(shè)，方程的殘差不存在自相關(guān)。綜上，本文采用的模型是可行的，并且具有一定的解釋力。根據(jù)表3的回歸結(jié)果，本文做如下分析：

1.國(guó)有股比例（STATE）與真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)在5%水平上顯著負(fù)相關(guān)，與個(gè)體指標(biāo)中的異?，F(xiàn)金流量、異?？刹倏匦再M(fèi)用負(fù)相關(guān)，但不顯著。以前大多研究表明，國(guó)有股比例與應(yīng)計(jì)盈余管理存在正向關(guān)系，但真實(shí)盈余管理與應(yīng)計(jì)盈余管理相比，采取偏離公司正常的業(yè)務(wù)活動(dòng)來(lái)管理盈余，影響公司的現(xiàn)金流而損害公司長(zhǎng)期價(jià)值，其風(fēng)險(xiǎn)和成本也是巨大的。對(duì)于存在國(guó)有股的制造業(yè)上市公司，一方面，如前文所述國(guó)有股比例較高的上市公司所處細(xì)分行業(yè)的真實(shí)盈余管理空間相對(duì)較小，另一方面，說(shuō)明我國(guó)國(guó)有企業(yè)改革已經(jīng)取得成效，國(guó)有資產(chǎn)監(jiān)管體系正在日趨完善。因此，假設(shè)1在一定程度上得到了驗(yàn)證。

表2 描述性統(tǒng)計(jì)

表3 多元回歸結(jié)果

2.流通股比例分別與真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)、異常現(xiàn)金流量以及異?？刹倏匦再M(fèi)用在5%水平顯著負(fù)相關(guān)，與異常生產(chǎn)成本負(fù)相關(guān)但不顯著。流通股比例越高，越能夠抑制公司的真實(shí)盈余管理行為，假設(shè)2得到驗(yàn)證。

3.高管持股比例（MS）的系數(shù)分別為-0.042、-0.056、-0.043、-0.123，且均在1%水平顯著，假設(shè)3得到驗(yàn)證，說(shuō)明我國(guó)制造業(yè)上市公司高管持股的激勵(lì)作用和治理效用已初見(jiàn)成效，能夠抑制公司的真實(shí)盈余管理。

4.機(jī)構(gòu)投資者持股比例（IS）與真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)、異?？刹倏匦再M(fèi)用在1%水平顯著正相關(guān)，與異?，F(xiàn)金流量正相關(guān)但不顯著。說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者持股比例越高，公司的真實(shí)盈余管理程度越高，與原假設(shè)相反。本文認(rèn)為可能的原因是：一方面，與大股東相比其持股份額相對(duì)較少，機(jī)構(gòu)投資者并沒(méi)有真正參與到公司治理當(dāng)中；另一方面，說(shuō)明機(jī)構(gòu)投資者更多是以交易而非監(jiān)管為目的持股，過(guò)高的監(jiān)管成本使其更加關(guān)注公司的短期獲益，反而促使公司管理層通過(guò)真實(shí)盈余管理粉飾業(yè)績(jī)以迎合其需求。

5.從真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)來(lái)看，第一大股東持股比例（FIRST）和第一大股東持股比例的平方（FIRST2）的系數(shù)符號(hào)分別為負(fù)和正，并且在5%和1%水平上顯著。個(gè)體指標(biāo)中的異常生產(chǎn)成本、異?？刹倏匦再M(fèi)用與總體指標(biāo)結(jié)論一致，而第一大股東持股比例與異常經(jīng)營(yíng)現(xiàn)金流量不具有顯著關(guān)系?？傮w上來(lái)說(shuō)，假設(shè)5得到驗(yàn)證，第一大股東持股比例與真實(shí)盈余管理程度之間存在U型關(guān)系。

6.股權(quán)制衡度（ZH）與真實(shí)盈余管理4個(gè)指標(biāo)均沒(méi)有通過(guò)顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明制造業(yè)上市公司的股權(quán)制衡度并沒(méi)有起到抑制真實(shí)盈余管理的作用，可能的原因是，第二大股東與第一大股東持股比例相差懸殊，第一大股東對(duì)公司擁有絕對(duì)控制權(quán)，而第二大股東在上市公司沒(méi)有充分的話語(yǔ)權(quán)，對(duì)控股股東很難真正地發(fā)揮監(jiān)督和制衡作用。

7.從真實(shí)盈余管理總體指標(biāo)來(lái)看，公司規(guī)模、總資產(chǎn)收益率、營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率這三個(gè)控制變量均通過(guò)了1%水平下的t檢驗(yàn)，系數(shù)分別為-0.011、0.855、0.011，資產(chǎn)負(fù)債率在10%水平顯著，系數(shù)為0.043。說(shuō)明規(guī)模大的公司有著相對(duì)較好的治理結(jié)構(gòu)，信息披露更完整，真實(shí)盈余管理的空間可能性更?。煌瑫r(shí)，我國(guó)制造業(yè)上市公司存在著以債務(wù)契約動(dòng)機(jī)和以達(dá)到業(yè)績(jī)指標(biāo)為目的的真實(shí)盈余管理行為。

四、對(duì)策與建議

針對(duì)制造業(yè)上市公司存在真實(shí)盈余管理行為的問(wèn)題，本文的實(shí)證結(jié)果具有一定的現(xiàn)實(shí)和理論意義：減持國(guó)有股不應(yīng)簡(jiǎn)單停留在“減持”上，盲目實(shí)施國(guó)有股減持，而應(yīng)從減持的目的出發(fā)，探尋合適的國(guó)有股比例；實(shí)現(xiàn)股權(quán)結(jié)構(gòu)的多元化，使得上市公司的股權(quán)結(jié)構(gòu)逐漸從“一股獨(dú)大”的集中型股權(quán)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向適度集中、控制權(quán)共享的制衡型股權(quán)結(jié)構(gòu)；進(jìn)一步完善股權(quán)激勵(lì)機(jī)制，促進(jìn)企業(yè)員工內(nèi)部持股，在調(diào)動(dòng)企業(yè)員工參與公司治理的積極性的同時(shí)適度分散公司的控制權(quán)，優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)；加強(qiáng)資本市場(chǎng)監(jiān)管，嚴(yán)厲處罰利用真實(shí)盈余管理的行為獲利的機(jī)構(gòu)投資者，降低機(jī)構(gòu)的機(jī)會(huì)主義行為，使其更多地關(guān)注公司的長(zhǎng)期效益。

此外，盡管我國(guó)市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)改革推動(dòng)了企業(yè)制度、治理結(jié)構(gòu)等方面的進(jìn)步和完善，公司應(yīng)計(jì)盈余管理行為已經(jīng)得到了一定的制約，但面對(duì)當(dāng)前真實(shí)盈余管理行為存在的普遍性及其對(duì)中小投資者和企業(yè)價(jià)值的損害，我國(guó)應(yīng)該重新審視目前會(huì)計(jì)規(guī)范、市場(chǎng)證券監(jiān)管制度對(duì)真實(shí)盈余管理行為的影響，制定切實(shí)保護(hù)中小投資者的法律法規(guī)，不斷完善上市公司的信息披露制度。