蘭衛(wèi)東

缺乏明確的流通預(yù)期是上市公司存量國有股流通問題的癥結(jié)?，F(xiàn)提出在明確流通預(yù)期的基礎(chǔ)上，重新設(shè)計(jì)存量國有股流通制度。

上市公司國有股流通是進(jìn)一步深化國有資產(chǎn)管理體制改革面臨的重大問題，它關(guān)系到我國上市公司法人治理結(jié)構(gòu)的完善、國有資產(chǎn)的保值增值和國有經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整；關(guān)系到證券市場(chǎng)的規(guī)范、穩(wěn)定和發(fā)展，特別是證券市場(chǎng)參與各方的切身利益；關(guān)系到我國社會(huì)保障制度的建立和社會(huì)保障資金的籌集。近年來，我國理論界主要從國有股減持以補(bǔ)充社會(huì)保障資金的角度探討了存量國有股流通問題，但是，在國有股減持方式、減持定價(jià)及其對(duì)市場(chǎng)影響等方面存在較大的分歧，從而制約著我國國有股流通和減持的改革實(shí)踐。本文擬從流通預(yù)期的角度探討存量國有股流通問題，以期對(duì)我國國有股流通提供可資借鑒的制度設(shè)計(jì)。

存量國有股流通的癥結(jié)：缺乏明確的流通預(yù)期

存量國有股缺乏明確的流通預(yù)期

在公司募集設(shè)立時(shí)沒有明確具體的流通方式。上市公司國有股和內(nèi)部職工股同屬公司發(fā)起人持有的股份。我國《公司法》關(guān)于發(fā)起人持有股份的轉(zhuǎn)讓的規(guī)定同樣適用于國有股。如果國有股具體的流通方式在其產(chǎn)生時(shí)就作為公司的重大事項(xiàng)通過招股說明書和上市公告等加以充分、有效、持續(xù)的信息披露，作為發(fā)起人持有的股份，持有三年期滿，同樣可以采取與內(nèi)部職工股相同的流通方式，即直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通。但是，由于在我國股份制改造試點(diǎn)過程中，在當(dāng)時(shí)特定的歷史背景下，人們對(duì)私有化的擔(dān)心、對(duì)股市穩(wěn)定的憂慮、加之國有股上市流通面臨著運(yùn)作方面的問題等原因，在存量國有股產(chǎn)生時(shí)、在公司招股說明書和上市公告中就沒有明確其具體的流通方式，從而，使國有股存量的流通問題成了歷史遺留問題。

《證券法》的誤解和上市公司國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的實(shí)踐，對(duì)國有股不直接上市流通預(yù)期的強(qiáng)化。我國《證券法》關(guān)于上市公司收購的規(guī)定，即上市公司國有股的場(chǎng)外協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式對(duì)國有股流通預(yù)期產(chǎn)生了誤導(dǎo)。我國《證券法》規(guī)定，國有股可以采取協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式。從我國國有股協(xié)議轉(zhuǎn)讓的實(shí)踐看，在協(xié)議轉(zhuǎn)讓時(shí)，國有股的定價(jià)，通常以每股凈資產(chǎn)為協(xié)議轉(zhuǎn)讓定價(jià)的基礎(chǔ)，從而強(qiáng)化了投資者對(duì)國有股流通的誤解，即國有股不進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，國有股轉(zhuǎn)讓定價(jià)以每股凈資產(chǎn)為基礎(chǔ)協(xié)議決定。到2002年12月31日止，滬、深兩市掛牌交易的成立期滿三年的公司數(shù)已超過900家，按《公司法》的規(guī)定，這部分國有股都具備上市流通的條件，但是在實(shí)踐中，沒有一家上市公司國有股采取了直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的方式，從而強(qiáng)化了社會(huì)公眾股股東對(duì)國有股不直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的預(yù)期。

存量國有股流通預(yù)期不明確帶來的市場(chǎng)影響。

對(duì)一級(jí)市場(chǎng)的影響。由于國有股流通預(yù)期不明確，市場(chǎng)參與各方誤以為國有股不直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，其轉(zhuǎn)讓方式主要采用場(chǎng)外協(xié)議方式轉(zhuǎn)讓，從而扭曲了一級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系。由于流通預(yù)期的誤導(dǎo)，導(dǎo)致了一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格偏高。以中石化(600028)為例，其在國內(nèi)A股市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格為每股4．22元(人民幣)，其在香港證券市場(chǎng)的交易價(jià)格每股僅3元(港幣)左右，這種例子并不鮮見。一級(jí)市場(chǎng)的發(fā)行價(jià)格通常與公眾股的發(fā)行規(guī)模關(guān)聯(lián)度高，而與總股本關(guān)聯(lián)度低。導(dǎo)致我國一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格偏高的原因，與國有股不直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的預(yù)期直接相關(guān)。

對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。由于一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格偏高，導(dǎo)致了二級(jí)市場(chǎng)交易價(jià)格偏高。由于二級(jí)市場(chǎng)參與各方預(yù)期國有股不直接進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通，二級(jí)市場(chǎng)的供求關(guān)系被扭曲，導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)的交易價(jià)格沒有反映國有股流通的影響，交易價(jià)格偏高。

流通預(yù)期與存量國有股流通的制度設(shè)計(jì)、存量國有股流通制度的設(shè)計(jì)原則

合理補(bǔ)償原則。由于存量國有股產(chǎn)生時(shí)流通預(yù)期不明確導(dǎo)致了一級(jí)、二級(jí)市場(chǎng)股價(jià)偏高，致使資本市場(chǎng)的參與各方為公司普通股支付了過高的溢價(jià)，國家股股東受益的同時(shí)，事實(shí)上也損害了市場(chǎng)參與各方利益。所以，在設(shè)計(jì)存量國有股的流通制度時(shí)必須充分尊重這一事實(shí)，應(yīng)該給予市場(chǎng)的參與各方合理的利益補(bǔ)償。

穩(wěn)定原則。二級(jí)市場(chǎng)的穩(wěn)度取決于其資金供求關(guān)系。在投資者利益保護(hù)和補(bǔ)償機(jī)制之外，還應(yīng)控制國有股上市流通的規(guī)模，國有股流通常應(yīng)分期分批進(jìn)行，以促進(jìn)二級(jí)市場(chǎng)供求關(guān)系的基本穩(wěn)定，維護(hù)二級(jí)市場(chǎng)參與各方的利益。

減持與增持并重原則。國有股減持是國有股流通的一種形式，但是國有股流通不等于減持，而是國有資本在資本市場(chǎng)投資組合的調(diào)整、在補(bǔ)充社保資金的缺口后，國有股變現(xiàn)的余額部分，在近期原則上應(yīng)用于二級(jí)市場(chǎng)投資，從而實(shí)現(xiàn)調(diào)整國有資本結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定資本市場(chǎng)的目標(biāo)。

正確處理國有股流通與補(bǔ)充杜保資金缺口的關(guān)系原則。國有股變現(xiàn)所得，可以用于補(bǔ)充社保資金，但是，社保資金的籌集渠道應(yīng)該是多元化的，比如，開征社會(huì)保障稅、發(fā)行專項(xiàng)國債等。因此，社會(huì)保障基金的籌集不能完全依賴于國有股減持變現(xiàn)所得。

信息充分披露的原則。國有股減持和流通是上市公司的重大事項(xiàng)，對(duì)二級(jí)市場(chǎng)參與各方的利益將產(chǎn)生重大影響。因此，有關(guān)國有股減持、流通的各種政策制度應(yīng)及時(shí)、充分、有效地披露，防止由于信息不充分所導(dǎo)致的內(nèi)幕交易，以保護(hù)市場(chǎng)參與各方的利益。

制度設(shè)計(jì)的主要內(nèi)容

(1)以現(xiàn)有社會(huì)公眾股二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)格為基礎(chǔ)，按一定的折扣率計(jì)算出國有股定價(jià)的上限。這種折扣是國有股股東對(duì)二級(jí)市場(chǎng)公眾股股東的一種利益補(bǔ)償。

(2)以每股凈資產(chǎn)為國有股定價(jià)的下限。

(3)在國有股定價(jià)上下限范圍內(nèi)，通過市場(chǎng)機(jī)制最終確定國有股流通價(jià)格。

(4)將擬進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通的上市公司國有股全部按比例向公司社會(huì)公眾股股東優(yōu)先配售，余額由券商包銷。

(5)經(jīng)過一定的鎖定期后，直接上市流通。

存量國有股流通的市場(chǎng)影響與政策建議

市場(chǎng)影響分析

(1)導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)普通股發(fā)行價(jià)格相對(duì)降低。二級(jí)市場(chǎng)普通股價(jià)格會(huì)直接影響一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格的確定。受存量國有股流通預(yù)期的影響，二級(jí)市場(chǎng)已流通的社會(huì)公眾股價(jià)格趨于下降，導(dǎo)致一級(jí)市場(chǎng)發(fā)行價(jià)格相對(duì)于國有股不流通預(yù)期下的發(fā)行價(jià)格而言趨于下降。

(2)導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)已上市公司社會(huì)公眾股價(jià)格下降。國有股流通預(yù)期從不流通到流通的變化，會(huì)導(dǎo)致影響二級(jí)市場(chǎng)公眾股價(jià)格的公司股本規(guī)模因素的變化。社會(huì)公眾股規(guī)模大小對(duì)股價(jià)影響程度下降，總股本對(duì)股價(jià)影響程度上升，從而引發(fā)二級(jí)市場(chǎng)已上市公司社會(huì)公眾股價(jià)格趨于下降。

(3)存量國有股的折扣配售方式能最大限度地實(shí)現(xiàn)多贏，最大限度降低存量國有股流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響。

如下圖所示：

Po——社會(huì)公眾股價(jià)格；P1——國有股定價(jià)上限

PE——存量國有股定價(jià)；P2——國有股定價(jià)下限

且，Po>Pl；Pl≥PE≥P2

根據(jù)前面的分析，P1P0是按事先確定的一定的折扣率和二級(jí)市場(chǎng)公眾股價(jià)格計(jì)算的價(jià)格折扣，體現(xiàn)國有股股東在存量國有股從不流通轉(zhuǎn)向流通過程中，對(duì)公眾股股東第一層次的利益補(bǔ)償。PE是通過市場(chǎng)機(jī)制確定的國有股配售價(jià)格，且滿足P1≥PE≥P2條件。P2即公司每股凈資產(chǎn)。PE能較好地實(shí)現(xiàn)存量國有股流通的多贏和“市場(chǎng)出清”。PEPl是由市場(chǎng)機(jī)制確定的對(duì)公眾股股東第二層次的利益補(bǔ)償。P2PE是由市場(chǎng)機(jī)制形成的國有股在每股凈資產(chǎn)基礎(chǔ)上的溢價(jià)。

存量國有股的上述流通方式之所以能最大限度地實(shí)現(xiàn)多贏，并最大限度地降低存量國有股流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)的影響，是因?yàn)椋旱谝唬茏畲笙薅鹊乇Ｗo(hù)國有股東的利益。在存量國有股流通的合理補(bǔ)償機(jī)制下，存量國有股定價(jià)上限為P1，定價(jià)下限為P2，最終定價(jià)為PE，且滿足P1≥PE≥P2，PE是通過市場(chǎng)機(jī)制形成的，保證了存量國有股的“市場(chǎng)出清”，從而實(shí)現(xiàn)了存量國有股的最優(yōu)定價(jià)，最大限度地維護(hù)了國有股東利益。第二，在維護(hù)國有股股東利益前提下能最大限度地補(bǔ)償二級(jí)市場(chǎng)公眾股股東。存量國有股的定價(jià)PE與二級(jí)市場(chǎng)公眾股價(jià)格Po之間的差額即PEPo由P1Po和PEP1兩部分構(gòu)成，其中，P1Po是事先確定的補(bǔ)償部分，PEP1是由市場(chǎng)機(jī)制決定的補(bǔ)償部分，這種補(bǔ)償機(jī)制通過PEP1對(duì)P1Po的調(diào)整兼顧了國有股股東和公眾股股東雙方的利益。第三，在配售方式下，由于補(bǔ)償機(jī)制的作用，公眾股股東足額認(rèn)購國有股可以較大幅度地?cái)偙〕止沙杀?，從而較好地抵御存量國有股流通對(duì)二級(jí)市場(chǎng)投資者帶來的股價(jià)下跌風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，由于存量國有股流通造成的市盈率下降和證券市場(chǎng)投資價(jià)值的提升，有助于吸引場(chǎng)外資金入市，實(shí)現(xiàn)證券市場(chǎng)供求關(guān)系的總量平衡，有助于我國證券市場(chǎng)的穩(wěn)定和保護(hù)投資者利益。

政策建議

綜上所述，明確流通預(yù)期是存量國有股流通制度設(shè)計(jì)的關(guān)鍵。在設(shè)計(jì)國有股流通制度時(shí)，我們建議：

(1)以明確流通預(yù)期為核心，區(qū)分存量國有股和增量國有股，分類設(shè)計(jì)流通方案；

(2)存量國有股的流通應(yīng)遵循《公司法》、《證券法》的規(guī)定和合理補(bǔ)償?shù)仍瓌t，在持有期滿三年后應(yīng)根據(jù)國有資本運(yùn)營與管理的內(nèi)在要求分期分批地進(jìn)行，最大限度地維護(hù)我國證券市場(chǎng)的穩(wěn)定；

(3)從投資組合管理的角度看待存量國有股流通問題，國有股流通不等于減持，而是減持與增持并重的投資組合管理，不能局限在補(bǔ)充社保資金缺口的角度來設(shè)計(jì)存量國有股流通方案；

(4)在公司首次進(jìn)入資本市場(chǎng)公開募集資金時(shí)，必須在招股說明書中明確國有股作為發(fā)起人持有的股份自公司成立之日起三年期滿后的流通問題，從源頭上徹底解決國有股流通問題。（作者系四川大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)副教授、經(jīng)經(jīng)濟(jì)學(xué)博士，主要研究方向：國有資產(chǎn)管理，證券投資）