（對外經(jīng)濟(jì)貿(mào)易大學(xué)保險學(xué)院 北京100044）

一、引言

近些年來，我國保險業(yè)發(fā)展迅速，尤其是隨著人均GDP的增長和消費(fèi)者保險意識的增強(qiáng)，壽險公司的成長更為顯著，但這種高速的發(fā)展能否保持穩(wěn)定和持續(xù)，成為利益相關(guān)各方關(guān)注的焦點。如何評判壽險公司快速增長的保費(fèi)是否能夠帶來利潤，如何識別壽險公司盈利背后是否存在較高的風(fēng)險，業(yè)界和學(xué)界一直在探索相關(guān)的業(yè)績評價指標(biāo)以期還原壽險公司的本來面目。雖然，壽險公司一直重視衡量價值的指標(biāo)，如內(nèi)含價值；雖然，EVA在同是金融業(yè)的我國銀行中已經(jīng)被廣泛地用于業(yè)績評價和經(jīng)理激勵，但是，我國壽險公司對EVA指標(biāo)利用得并不多?；谶@一背景，本文以上市壽險公司為樣本，針對壽險公司的財務(wù)特點，探討如何計算我國壽險上市公司的EVA值，并以計算結(jié)果評價我國壽險公司能否為股東及保單持有人創(chuàng)造價值，以期對EVA在壽險公司的運(yùn)用進(jìn)行有益的探索。

二、EVA的理念及特點

（一）EVA 理念

Stern Stewart公司于1993年9月在《財富》雜志上公開發(fā)表了EVA（Economic value added）的理念。EVA是在剩余收益指標(biāo)的基礎(chǔ)上被創(chuàng)造出來的，同時，為克服剩余收益指標(biāo)的局限性，對EVA指標(biāo)進(jìn)行了一系列的會計調(diào)整。EVA的主要理念是考察包括股權(quán)資本成本和債權(quán)資本成本在內(nèi)的全部資本成本的基礎(chǔ)上評價一家公司是否創(chuàng)造了價值，如果EVA為正，就說明該公司為股東創(chuàng)造了價值，如果EVA為負(fù)，則公司價值發(fā)生了毀損。EVA指標(biāo)被Stern Stewart公司創(chuàng)造出來之后，被廣泛用于公司業(yè)績評價和經(jīng)理激勵體系，也被金融分析師當(dāng)作有價值的分析工具使用。Stern Stewart公司每年計算上市公司EVA排行榜，美國《財富》雜志和英國《金融時報》會發(fā)表上市公司的EVA排行榜，同時，Stern Stewart公司也為幾百家公司提供了EVA咨詢管理服務(wù)，建立公司自己的EVA管理體制。

EVA的理念用公式表達(dá)為：EVA=NOPAT-NA×WACC。其中，NOPAT為調(diào)整后的稅后營業(yè)凈利潤，通常以凈利潤為基礎(chǔ)進(jìn)行會計調(diào)整得到；NA代表公司運(yùn)用的總資本，其中，既包括債權(quán)成本，又包括股權(quán)成本，債務(wù)資本主要是長、短期貸款等計息負(fù)債，不包括應(yīng)付賬款等商業(yè)信用負(fù)債；WACC是指公司的加權(quán)資本成本。EVA的演變過程見下頁圖，顯示了EVA從NOPAT轉(zhuǎn)變而來的過程（為了清楚地了解EVA與剩余收益的理論關(guān)系，此處將Stern Stewart對利潤與資本的調(diào)整分離成為單獨一項予以列示，調(diào)整前的數(shù)值就是剩余收益，經(jīng)過調(diào)整后就得到了EVA。而在實際計算EVA時，先將利潤調(diào)整成為稅后凈營業(yè)利潤，也相應(yīng)對資本進(jìn)行調(diào)整并計算全部資本成本，然后用稅后凈營業(yè)利潤減去全部資本成本，就得到了EVA。在這個過程中不會出現(xiàn)單獨的一項 “Stern Stewart對利潤與資本的調(diào)整”數(shù)據(jù)）。第一步，以NOPAT為起點，將之加上與經(jīng)營活動有關(guān)的應(yīng)計制調(diào)整就可以得到非經(jīng)常項目前利潤；第二步，用得到的非經(jīng)常項目利潤加上稅后的利息費(fèi)用就得到了未經(jīng)調(diào)整的稅后凈營業(yè)利潤；第三步，用未經(jīng)調(diào)整的稅后凈營業(yè)利潤減去包括債務(wù)資本成本和權(quán)益資本成本在內(nèi)的總資本成本就可以得到剩余收益；第四步，通過對剩余收益進(jìn)行會計調(diào)整之后就可以得到EVA了，這些會計調(diào)整是Stern Stewart提出的得到EVA的必要步驟。

（二）會計調(diào)整

EVA理念之中最重要的特點除了考慮權(quán)益資本成本之外，就是對剩余收益數(shù)字進(jìn)行了一系列的會計調(diào)整。EVA考慮了權(quán)益資本成本，正是對剩余收益思想的繼承，而進(jìn)行一系列會計調(diào)整的目的則是為了避免使用剩余收益指標(biāo)對管理人員進(jìn)行業(yè)績評價及激勵可能導(dǎo)致的短期行為，這些會計調(diào)整是EVA指標(biāo)對剩余收益理念的改進(jìn)，因此，可以說EVA是在繼承了剩余收益理念的基礎(chǔ)之上進(jìn)一步改進(jìn)而得到的業(yè)績指標(biāo)。

Stern Stewart公司指出了從剩余收益到EVA可以進(jìn)行160多項調(diào)整，其中有一些調(diào)整可以避免公司管理層的短期行為，有一些調(diào)整是為了降低公司管理層盈余操控的空間，還有一些調(diào)整是為了將會計的應(yīng)計制轉(zhuǎn)向現(xiàn)金收付制。通常，企業(yè)在選擇EVA的調(diào)整項目時主要考慮以下四方面原則：一是考慮該會計調(diào)整涉及金額是否重大的原則，如果調(diào)整項目涉及的金額較大，調(diào)整前后的數(shù)字差別比較顯著，對EVA的計算結(jié)果會有較大的影響，則需要進(jìn)行調(diào)整。二是考慮該會計調(diào)整是否對管理決策有影響，如果對決策會有明顯影響，那么則需要對該項目進(jìn)行調(diào)整。三是考慮該會計調(diào)整是否有數(shù)據(jù)支持，如果進(jìn)行該調(diào)整所需要的數(shù)據(jù)比較容易取得，即取得成本比較小，則可進(jìn)行該調(diào)整。四是考慮該會計調(diào)整是否能夠被理解，如果相關(guān)管理人員能夠比較容易地理解該調(diào)整，該會計調(diào)整才可以進(jìn)行。在實踐中，考慮成本效益原則，通常一個企業(yè)所做的會計調(diào)整不會超過10項，并且這些調(diào)整中最常見的是遞延所得稅的調(diào)整、成本計價方法的調(diào)整、研究開發(fā)費(fèi)用的調(diào)整及商譽(yù)的調(diào)整等。

（三）與傳統(tǒng)指標(biāo)相比的優(yōu)勢

EVA作為一種業(yè)績評價指標(biāo)，是在人們尋求最優(yōu)業(yè)績評價指標(biāo)的動力推動下誕生的，與傳統(tǒng)指標(biāo)相比較，EVA具有以下優(yōu)勢：（1）能更全面地揭示企業(yè)的業(yè)績水平。EVA指標(biāo)繼承了剩余收益思想的核心理念，考慮了公司使用資本的成本，這樣就比不考慮資本成本的傳統(tǒng)會計指標(biāo)提供了更全面的信息。另外，計算EVA指標(biāo)用到的資本成本時考慮了企業(yè)的市場風(fēng)險等因素，比單純使用會計報表信息的傳統(tǒng)利潤指標(biāo)更為合理。（2）能更真實地還原企業(yè)的業(yè)績實質(zhì)。根據(jù)現(xiàn)行會計政策，傳統(tǒng)會計指標(biāo)需要進(jìn)行很多會計調(diào)整和會計政策的選擇，而計算 EVA的時候，會將這些調(diào)整還原，這樣就減少了企業(yè)進(jìn)行盈余管理的可能，也能更真實地還原企業(yè)經(jīng)營業(yè)績的實質(zhì)。（3）能更早地預(yù)警企業(yè)的財務(wù)狀況。現(xiàn)階段，保險業(yè)發(fā)展速度較快，平均每年達(dá)到百分之二十幾，甚至到百分三十多的發(fā)展速度，在這樣一種高速發(fā)展的時期，有可能出現(xiàn)企業(yè)利潤還在一種高位運(yùn)行的狀態(tài)，但EVA已經(jīng)呈現(xiàn)下降甚至達(dá)到負(fù)數(shù)的情況，而此時，能凸顯EVA的預(yù)警功能。

三、三家壽險上市公司EVA的計算

（一）對計算壽險公司EVA所需會計調(diào)整的思考

綜合考慮樣本公司的情況及數(shù)據(jù)的可得性，本文選取中國人壽、平安人壽和太平洋人壽為樣本公司，三家公司所占壽險市場份額之大可以在一定程度上代表壽險行業(yè)的整體情況，下面，詳細(xì)討論如何計算樣本公司2010年至2013年的EVA數(shù)據(jù)。

根據(jù)上文的公式，我們知道計算公司的EVA要從稅后經(jīng)營凈利潤出發(fā)，進(jìn)行一系列的會計調(diào)整。我們選取的會計調(diào)整主要包括營業(yè)外收支、遞延稅款、利息費(fèi)用和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等會計準(zhǔn)備，這里需要我們重點探討的是壽險公司會計準(zhǔn)備的調(diào)整是否包括對未到期準(zhǔn)備金、未決賠款、壽險責(zé)任和長期健康險責(zé)任準(zhǔn)備金進(jìn)行的調(diào)整。筆者認(rèn)為，這幾項準(zhǔn)備金與資產(chǎn)減值準(zhǔn)備等會計準(zhǔn)備在性質(zhì)上是完全不同的，因此，是不需要進(jìn)行調(diào)整的。未到期責(zé)任準(zhǔn)備金是針對保費(fèi)進(jìn)行調(diào)整的準(zhǔn)備金，保險業(yè)務(wù)收入與未到期責(zé)任準(zhǔn)備金之差才是符合會計學(xué)中收入的定義，而未決賠款準(zhǔn)備金、壽險責(zé)任準(zhǔn)備金和長期健康險責(zé)任準(zhǔn)備金這三項準(zhǔn)備金其實是屬于賠付成本的一部分，它們與賠付成本會計賬戶的數(shù)字一起構(gòu)成了保險公司的賠付責(zé)任，使得公司計入損益的賠付成本更符合權(quán)責(zé)發(fā)生制的要求。所以，這幾項準(zhǔn)備不同于會計準(zhǔn)備，是不需要像對待一般會計準(zhǔn)備那樣進(jìn)行調(diào)整的。

因此，本文在計算EVA時主要進(jìn)行了如下調(diào)整：稅后經(jīng)營凈利潤（NOPAT）=稅后凈利潤+（營業(yè)外支出-營業(yè)外收入）+（遞延稅項貸方增加額-遞延稅項借方增加額）+利息支出×（1-所得稅稅率）+資產(chǎn)減值損失。

（二）WACC 的計算

計算EVA考慮的另一個重要因素是資本成本，資本成本是投入的總資本與加權(quán)資本成本的乘積。

總投入資本（NA）=債權(quán)資本+股權(quán)資本，其中：債權(quán)資本=賣出回購金融資產(chǎn)+保戶儲金及投資款+應(yīng)付債券及次級債（注：保險公司較少有長短期借款，如果有長短期借款，金額會加入公式之中）；股權(quán)資本=股東權(quán)益+少數(shù)股東權(quán)益+各項資產(chǎn)的減值準(zhǔn)備+營業(yè)外支出-營業(yè)外收入+遞延所得稅負(fù)債-遞延所得稅資產(chǎn)。

加權(quán)平均資本成本（WACC）=公司債務(wù)資本/總資本×利息率×（1-公司稅率）+權(quán)益資本/總資本×權(quán)益資本成本。其中：利息率選取一年期銀行存款利率為參考，公司稅率統(tǒng)一采用25%，權(quán)益資本成本使用CAPM模型進(jìn)行計算。即：權(quán)益資本成本=無風(fēng)險利率（Rf）+貝塔值×風(fēng)險溢價。其中，Rf為無風(fēng)險資產(chǎn)的回報率；Rm為整個股票的市場的預(yù)期回報，（Rm-Rf）是股票市場的風(fēng)險溢價；貝塔系數(shù)代表企業(yè)相對于整個市場風(fēng)險而言的一個風(fēng)險系數(shù)，隨著貝塔值的增加，企業(yè)的市場風(fēng)險也逐漸增加，而加權(quán)資本成本也隨之增大。本文三家上市壽險公司的貝塔值從瑞思金融研究數(shù)據(jù)庫中查得，并選取總市值加權(quán)貝塔值；結(jié)合多項相關(guān)的研究，本文將風(fēng)險溢價定為6%。

（三）具體計算結(jié)果

經(jīng)過以上計算過程，中國人壽、平安人壽和太平洋人壽三家上市壽險公司EVA值計算結(jié)果如下，具體見表1。

表1 2010—2013年三家上市保險公司EVA 單位：百萬元

四、EVA視角下的壽險上市公司業(yè)績的分析

根據(jù)表1的數(shù)據(jù)，我們對我國上市壽險公司2010—2013年的業(yè)績有如下評價：

1.三家上市壽險公司在2010—2013年度不但取得了正的凈利潤，也都取得了正的EVA值，這說明三家壽險公司在取得盈利的同時也都是為股東及保單持有人創(chuàng)造了價值的。另外，因為三家公司所占市場份額比較大，所以，我們對壽險行業(yè)整體創(chuàng)造價值的情況也持有較為樂觀的態(tài)度。

2.在考慮了資本成本之后，除了2012年度的中國人壽和平安人壽（這一年兩家公司的特殊性的產(chǎn)生是因為資產(chǎn)減值損失較上一年有大幅增長而在計算EVA進(jìn)行會計調(diào)整之后產(chǎn)生了反向的影響）之外，太平洋公司在各年度的EVA值都小于凈利潤，這說明如果壽險公司發(fā)生財務(wù)惡化或者償付能力不足，EVA指標(biāo)比凈利潤指標(biāo)更具有預(yù)見性，能在凈利潤指標(biāo)還未做出反應(yīng)之前更早地對這一情況進(jìn)行預(yù)警。

3.各壽險上市公司的EVA值與凈利潤值相比相差較大，比如2010年太平洋人壽的凈利潤有4 611.24百萬，而其EVA值就只有270.09百萬，這20倍之差說明，我們不能忽視壽險行業(yè)凈利潤背后的資本成本因素。在考慮一家壽險公司的盈利性時，應(yīng)該還要考慮凈利潤與成本之比去衡量一家公司的盈利能力。

從我們以EVA值分析壽險上市公司業(yè)績可知，EVA比凈利潤更具有預(yù)警性，而且EVA指標(biāo)已經(jīng)考慮到了取得的收益背后的資本成本及相關(guān)風(fēng)險，因此，壽險公司可以引入EVA理念建立公司的業(yè)績評價體系，并可以將EVA理念用于經(jīng)理人、業(yè)務(wù)條線及部門的激勵與考核之中，形成企業(yè)的EVA文化。