寇佳麗

近來，由對賭協(xié)議引起的法律糾紛成了金融市場的關(guān)注熱點(diǎn)。然而，法律層面的不確定性導(dǎo)致司法實(shí)踐的難以預(yù)見，投資者的信心該何處安放？對賭協(xié)議如何發(fā)展才能成為激勵企業(yè)互利共贏的“天使”？本期《經(jīng)濟(jì)》記者將通過北京冷杉投資中心訴山東省瀚霖生物技術(shù)有限公司（瀚霖公司）違約一案帶您一探對賭協(xié)議之究竟。

對賭成IPO攔路虎

2011年4月26日，瀚霖公司、北京冷杉投資中心和孫博等、瀚霖公司董事長曹務(wù)波共同簽訂了《增資協(xié)議書》和《補(bǔ)充協(xié)議書》。協(xié)議約定：冷杉投資中心投資瀚霖公司2655萬元，孫博投資瀚霖公司2100萬元；曹務(wù)波承諾爭取瀚霖公司于2013年6月30日前獲準(zhǔn)首次公開發(fā)行股票并在國內(nèi)主板證券交易所上市（以下簡稱“合格IPO”）；如果瀚霖公司未能在2013年6月30日前完成合格IPO，冷杉投資中心和孫博等有權(quán)要求曹務(wù)波個人以現(xiàn)金方式購回冷杉投資中心和孫博等所持瀚霖公司的股權(quán)。

然而，瀚霖公司未能完成合格IPO，曹務(wù)波也未履約就股權(quán)轉(zhuǎn)讓支付相關(guān)款項(xiàng)。無奈之下，冷杉投資中心一紙?jiān)V狀將其告上法庭。2014年初，判決生效?！督?jīng)濟(jì)》記者從判決書了解到，北京市第一中級人民法院認(rèn)為，瀚霖公司與冷杉投資中心、孫博、曹務(wù)波等簽訂的《增資協(xié)議書》和《補(bǔ)充協(xié)議書》系各方當(dāng)事人真實(shí)意思表示，上述協(xié)議不違反法律、行政法規(guī)的強(qiáng)制性規(guī)定，應(yīng)屬合法有效，對各方當(dāng)事人具有法律約束力。

一位司法內(nèi)部負(fù)責(zé)人告訴《經(jīng)濟(jì)》記者：“本案中，法院的思考角度是，當(dāng)事人的真實(shí)意思表示只要不存在《合同法》第五十二條規(guī)定的合同無效的法定情形、第五十四條規(guī)定的可撤銷合同的法定情形，由真實(shí)意思表示達(dá)成的合同即為合法有效，從而認(rèn)定該案的對賭協(xié)議合法有效?！眹坡蓭熓聞?wù)所合伙人朱濤表示，盡管與早前的“海富案”相比，此案并非絕對典型，但是法院的判決卻彰顯出對涉案協(xié)議的全面認(rèn)可。據(jù)悉，2007年10月，海富投資與世恒公司、香港迪亞有限公司（世恒公司股東）簽訂《增資協(xié)議書》，約定了對賭條款：海富出資2000萬元投資甘肅世恒；如果2008年，甘肅世恒凈利潤低于3000萬元人民幣，海富投資有權(quán)要求甘肅世恒予以補(bǔ)償，如果甘肅世恒未履行補(bǔ)償，海富投資有權(quán)要求香港迪亞履行補(bǔ)償義務(wù)。而海富一案于2012年11月審理終結(jié)，最高人民法院否定了海富投資與作為世恒公司股東的香港迪亞的對賭協(xié)議。

遺憾的是，本應(yīng)該促成山東瀚霖公司完成IPO的對賭協(xié)議，最終卻將其推得更遠(yuǎn)：判決書的生效，不僅削弱了瀚霖公司的資金實(shí)力，也對公司和股東的整體形象造成影響，使得合格IPO的目標(biāo)更為遙遠(yuǎn)。

糾紛不斷，司法莫衷一是

冷杉投資中心訴曹務(wù)波一案絕非個例。大成律師事務(wù)所高級合伙人于暉曾表示，目前國內(nèi)私募股權(quán)投資行業(yè)實(shí)際總投資額已經(jīng)超過3萬億元，幾乎所有的股權(quán)投資協(xié)議中都約定了對賭條款，然而業(yè)績能夠達(dá)標(biāo)的企業(yè)還不到50%。越是不能達(dá)標(biāo)，就越會影響企業(yè)完成IPO的計(jì)劃。

對于該現(xiàn)象，金杜律師事務(wù)所合伙人彭亞指出，一方面，“待融資企業(yè)普遍存在議價能力較低的問題，為吸引投資方，其可能設(shè)定不切實(shí)際的高業(yè)績目標(biāo)或上市目標(biāo)”，導(dǎo)致對賭協(xié)議在設(shè)計(jì)上十分苛刻，造成企業(yè)無法實(shí)現(xiàn)目標(biāo)，或者采取非理性經(jīng)營措施反而導(dǎo)致經(jīng)營惡化；另一方面，部分投資方利用對賭協(xié)議，將投資行為變成了部分投機(jī)行為，或者投資方一味依賴被投資方作出的業(yè)績目標(biāo)承諾，省去對被投資企業(yè)的盡職調(diào)查，也忽略了對被投資企業(yè)經(jīng)營管理的關(guān)注及參與，寄希望于對賭協(xié)議來對沖投資風(fēng)險。

投機(jī)行為遭遇急功近利的心理，失敗與糾紛在所難免。而國內(nèi)司法實(shí)踐的左右搖擺讓對賭協(xié)議的未來更加撲朔迷離。

朱濤告訴《經(jīng)濟(jì)》記者：“關(guān)于對賭協(xié)議，司法實(shí)踐中存在兩種截然不同的判斷?！?2014年5月，中國國際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會就一宗對賭協(xié)議糾紛做出仲裁裁決，認(rèn)定投資人與目標(biāo)公司及目標(biāo)公司大股東之間的“對賭協(xié)議”合法有效，當(dāng)目標(biāo)公司未完成承諾的業(yè)績時，目標(biāo)公司及目標(biāo)公司的大股東應(yīng)向投資人進(jìn)行業(yè)績補(bǔ)償并回購?fù)顿Y人持有的股權(quán)。該裁決首次認(rèn)可了投資人與目標(biāo)公司對賭的合法性，突破了最高人民法院之前在海富投資案中的認(rèn)定。

那么，為什么會有截然不同的裁決呢？

在朱濤看來，兩種裁決都有一定程度的法律依據(jù)。他說，司法或仲裁實(shí)踐中，否定對賭條款效力的判決主要援引《公司法》第二十條公司股東濫用股東權(quán)利損害公司、其他股東及債權(quán)人利益的規(guī)定、《公司法》第三十五條關(guān)于股東不得抽逃出資的規(guī)定，以及《公司法》第一百四十二條公司回購股份的規(guī)定等；支持對賭條款效力的依據(jù)則主要基于《合同法》上締約自由、誠實(shí)信用等基本原則。

破解僵化體制首當(dāng)其沖

尷尬的法律環(huán)境下，司法裁判機(jī)構(gòu)各執(zhí)己見，對賭協(xié)議應(yīng)如何發(fā)展才能實(shí)現(xiàn)企業(yè)的互贏呢？

對此，中國政法大學(xué)資本研究中心副主任李曙光教授認(rèn)為，“ 《合同法》阻礙了對賭協(xié)議的發(fā)展?！崩钍锕獗硎?，國內(nèi)《合同法》以大陸法系為基礎(chǔ)，遵循法定原則，可是《合同法》的分則并沒有規(guī)定對賭合同，這就讓裁判機(jī)構(gòu)先入為主，導(dǎo)致對賭協(xié)議的法律可預(yù)見性比較低，進(jìn)而投資人和目標(biāo)公司都缺乏信心。然而，“從思想開放的角度看，對賭協(xié)議是一種新思想，對一個國家的資本、金融市場來說，還是比較需要的。不允許資本的自由流動性，對資本市場的發(fā)展是不合理的”。也就是說，從《合同法》的角度看，不合法，沒有既定的法律基礎(chǔ)；可是，從金融市場的角度看，新的思想和做法是很必要的。他說，國內(nèi)資本市場面臨的一個巨大挑戰(zhàn)就是既定的法律機(jī)制跟不上金融市場的發(fā)展，司法機(jī)構(gòu)缺乏對資本市場的遠(yuǎn)見，看不到金融發(fā)展對社會經(jīng)濟(jì)的重要性。李曙光建議，不管是立法還是司法，都亟需破解現(xiàn)有體制的僵化、提高法律的包容性，“對賭協(xié)議作為資本市場的新生兒，原則上應(yīng)該普遍接受、鼓勵，給以自由發(fā)展空間；但對于損害公共利益和第三方權(quán)益的惡意對賭，要堅(jiān)決依法打擊?！?/p>

盡管從法律到司法再到現(xiàn)實(shí)，對賭協(xié)議似乎麻煩不斷，但這卻沒能阻止其發(fā)展。隨著投資機(jī)構(gòu)的競爭越來越激烈，好的創(chuàng)業(yè)公司話語權(quán)越來越大，“雙向?qū)€”開始進(jìn)入人們的視野。

雙向?qū)€協(xié)議，是指目標(biāo)公司如果達(dá)不到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)或上市目標(biāo)，則目標(biāo)公司原股東需向投資方進(jìn)行補(bǔ)償；相反，如果目標(biāo)公司達(dá)到預(yù)先設(shè)定的業(yè)績指標(biāo)或上市目標(biāo)，則投資方向目標(biāo)公司原股東等進(jìn)行獎勵。以往的對賭協(xié)議，常常是投資者高高在上，單方面對目標(biāo)企業(yè)提出要求；如今，雙向?qū)€打破慣例，給目標(biāo)企業(yè)“回防”的機(jī)會。彭亞指出，雙向?qū)€的出現(xiàn)反映了投資方與被投資方投融資談判地位的日趨平衡，優(yōu)質(zhì)行業(yè)創(chuàng)業(yè)者的談判地位逐漸強(qiáng)勢。然而，“雙向?qū)€并不適用所有領(lǐng)域。它比較適合早期初創(chuàng)業(yè)企業(yè)與投資方，尤其是投資方對被投資企業(yè)估值偏保守、持股比例較大的情況。此外，一些未來前景波動較大、估值彈性較大的行業(yè)，比如互聯(lián)網(wǎng)公司，也更適用雙向?qū)€?！迸韥喲a(bǔ)充道。