蒂姆·哈福德

大多數(shù)聲稱(chēng)能打壓市場(chǎng)的金融工具其實(shí)都收效甚微，許多聲稱(chēng)找到了金融市場(chǎng)規(guī)律的金融研究論文也都淪為空談。

你可以不相信我說(shuō)的話(huà)。但以上論斷是三位美國(guó)學(xué)者——Campbell Harvey、Yan Liu、Heqing在一篇金融研究論文中提出的，其威力不亞于一顆手榴彈。值得一提的是，Campbell Harvey并不是什么持非正統(tǒng)思維的異端分子，而是金融類(lèi)權(quán)威類(lèi)雜志《金融期刊》（The Journal of Finance）的前主編。這到底是怎么一回事呢？

許多金融研究試圖找出金融投資組合回報(bào)有何規(guī)律。從“隨機(jī)游走假說(shuō)”（random-walk hypothesis）到“資產(chǎn)資本定價(jià)模型”，1992年，金融學(xué)家Eugene Fama（2013 年諾貝爾經(jīng)濟(jì)學(xué)獎(jiǎng)得主）和Kenneth French提出影響股票回報(bào)的三個(gè)因素：整體市場(chǎng)、企業(yè)規(guī)模以及股票價(jià)值。

這一論斷算是某種進(jìn)步，但卻把事情復(fù)雜化了。究竟還有哪些因素會(huì)影響投資組合回報(bào)呢？需要考量的變量多得數(shù)不清。因?yàn)樽兞靠赡軙?huì)經(jīng)常變化或相互組合，比方說(shuō)變成比率或變動(dòng)率。從理論上來(lái)講，經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯能夠?qū)ψ兞拷M合的數(shù)量加以限制。但在實(shí)踐中，學(xué)者和量化投資經(jīng)理們總喜歡將各種可能性都考慮在內(nèi)，然后看看會(huì)發(fā)生什么。比如，用股票市值的立方來(lái)做變量會(huì)怎樣呢？雖然在我看來(lái)，這樣做并沒(méi)有什么經(jīng)濟(jì)學(xué)邏輯，但你無(wú)法阻止定量分析師們將這一變量加入模型。

這就是漫畫(huà)家Randall Munroe在其作品中揭示的“果凍豆”問(wèn)題。漫畫(huà)中，科學(xué)家們用常用的統(tǒng)計(jì)學(xué)方法測(cè)試果凍豆是否會(huì)引發(fā)痤瘡。他們首先假設(shè)果凍豆不會(huì)引發(fā)痤瘡，然后計(jì)算果凍豆引發(fā)痤瘡的概率，如果P值小于5%，就接受原假設(shè)，反之，就否定這一假設(shè)?？茖W(xué)家們分別測(cè)試了紫色、棕色、粉色等19種顏色的果凍豆，最終發(fā)現(xiàn)綠色的果凍豆會(huì)引發(fā)痤瘡。這可不是真正的統(tǒng)計(jì)學(xué)分析。

而金融學(xué)研究所考慮的可能性可遠(yuǎn)不止20種。本文一開(kāi)始提到的三位科學(xué)家詳閱了一些著名學(xué)術(shù)論文，并對(duì)其中提到的316種因素進(jìn)行了檢測(cè)。他們發(fā)現(xiàn)，按常規(guī)標(biāo)準(zhǔn)來(lái)看，有296種因素具有統(tǒng)計(jì)學(xué)上的意義。如果再加上不知名學(xué)術(shù)期刊以及因結(jié)果太無(wú)聊而未被發(fā)表的論文中提到的因素，數(shù)量可就遠(yuǎn)不止這些了。比如，一篇論文可能會(huì)試圖證實(shí)，股票市場(chǎng)回報(bào)是企業(yè)曝光率、負(fù)債水平以及之前回報(bào)率趨勢(shì)或者交易量等因素共同作用的結(jié)果。

如果需要考量的因素有316個(gè)（甚至更多），那么將5%作為統(tǒng)計(jì)學(xué)指標(biāo)未免太可笑。Harvey和他的同事認(rèn)為，如果對(duì)“果凍豆問(wèn)題”（多重比較問(wèn)題）進(jìn)行修正，296個(gè)具有統(tǒng)計(jì)學(xué)意義的變量中，有一半都將被舍棄。他們建議未來(lái)采用更高、更準(zhǔn)確的標(biāo)準(zhǔn)來(lái)選擇變量，并更多地倚重那些有理論基礎(chǔ)的變量，而不是“撒大網(wǎng)”，釣上什么就用什么。

上述內(nèi)容不會(huì)讓我們感到驚訝。2005年，流行病學(xué)家John Ioannidis發(fā)表了一篇著名的調(diào)查報(bào)告，題目叫做《為什么大多數(shù)發(fā)表的調(diào)查報(bào)告都是錯(cuò)誤的》（Why Most Published Research Findings Are False）。一部分原因是多重比較問(wèn)題，另一部分原因是發(fā)表性偏倚：研究者和期刊編輯們更愿意發(fā)表出人意料的研究結(jié)果，那些無(wú)聊的就被扔在抽屜里難見(jiàn)天日了。

哈維和他的同事們證明，Ioannidis的論斷在金融研究領(lǐng)域也同樣適用，金融產(chǎn)品廣告就更是如此了。我們應(yīng)該密切留意數(shù)據(jù)中的陷阱。如果不小心，我們的分析結(jié)果就會(huì)存在很多僥幸成分。不過(guò)，在金融領(lǐng)域，僥幸得出的結(jié)果和真相一樣有市場(chǎng)。（譯/劉曉帆）