陳希琳 許亞嵐

再漂亮、再長(zhǎng)的一串?dāng)?shù)字，和零相乘后也只能是零。即使是非常聰明的人，運(yùn)用財(cái)務(wù)杠桿也不總會(huì)帶來好的結(jié)果。特別是那些利用場(chǎng)外配資借錢炒股的投資者，在此次股災(zāi)中，感受到的悲涼可能更甚。他們可能沒有想到，自己的悲涼也會(huì)傳導(dǎo)給股市，成為引發(fā)股指大幅下挫的一份子。

“借錢炒股”的悲傷

借錢炒股，是大家給場(chǎng)外配資做的簡(jiǎn)單定義，也是一切問題產(chǎn)生的源頭。

股票市場(chǎng)中常見的配資形式包括場(chǎng)內(nèi)配資（兩融）及場(chǎng)外配資（單一信托、傘形信托、資管通道等）。兩融，是指投資者向具有融資融券業(yè)務(wù)資格的證券公司提供擔(dān)保物，借入資金買入證券（融資）或借入證券并賣出（融券）的行為，包括券商對(duì)投資者的融資、融券和金融機(jī)構(gòu)對(duì)券商的融資、融券。

由于很多人條件不夠，無法進(jìn)行股票的融資融券，社會(huì)上就紛紛成立了一些專門的場(chǎng)外融資公司，借錢給股民炒股。

目前場(chǎng)外配資有線上和線下兩種。線上主要是新興互聯(lián)網(wǎng)公司。《經(jīng)濟(jì)》記者在百度輸入“股票配資平臺(tái)”，相關(guān)結(jié)果約為233000個(gè)，這一數(shù)字僅僅是今年6月股市上漲期間的1/20。在這些平臺(tái)的頁(yè)面上，“我出資金，你來炒股，盈利全歸你！”、“小資金、大利潤(rùn)、一個(gè)漲停就翻番”等具有煽動(dòng)性的宣傳語(yǔ)占據(jù)著最顯眼的位置。

《經(jīng)濟(jì)》記者查閱發(fā)現(xiàn)，通過這些線上配資公司，投資者僅僅有1000元就可以在網(wǎng)上完成申請(qǐng)，多數(shù)平臺(tái)以1000萬(wàn)元為上限，部分平臺(tái)以500萬(wàn)元為上限。月利息在1%-3%，部分平臺(tái)額外收取1.5%左右的管理費(fèi)。

有業(yè)內(nèi)人士向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，盡管線上配資平臺(tái)效率更高，利息較低，但投資者往往更愿意選擇做線下的配資，在他們看來，“能找到人”這一點(diǎn)至關(guān)重要。線下配資公司的業(yè)務(wù)拓展多以熟人推薦、群發(fā)短信、微信推介為主，在股市火熱時(shí)，這些推介手段的效率遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于其他行業(yè)的推銷。

股民看中的正是配資炒股的杠桿。假設(shè)你本來只有100元的投資本金，就算你的股票上漲了100%，最后到手也就有200元。但假如有人借給你900元，你的賬戶里就有1000元了，這時(shí)股票上漲10%，你就能得到100元的利潤(rùn)。場(chǎng)外配資能讓投資者用100元的本金做1000元的生意。

相較于兩融只可配1倍杠桿的情況，場(chǎng)外2-5倍的杠桿極具誘惑。目前主流配資公司的客戶配資成本在8%-10%，杠桿比例從1：1至1：5不等，甚至在股市上漲的巔峰時(shí)期，個(gè)別配資能做到1：15，風(fēng)險(xiǎn)非常大。

目前我國(guó)股票市場(chǎng)的漲跌停板限度是10%，一只股票再怎么跌也不至于把投資的本金全部賠光。如果投資者僅僅利用100萬(wàn)元的自有資金去炒股，出現(xiàn)1個(gè)漲停板，盈利也僅僅有10萬(wàn)元。但如果投資者在本金100萬(wàn)元的基礎(chǔ)上，按1：3配資300萬(wàn)元，投資總額就有了400萬(wàn)元。1個(gè)漲停板下來，盈利就有40萬(wàn)元。

“杠桿比例選擇1：1或1：2的投資者還算是穩(wěn)健型的，選擇1：4或1：5就已經(jīng)算是豪賭了。”一家場(chǎng)外配資公司的工作人員向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

當(dāng)投資者為10倍的收益沾沾自喜時(shí)，可能不會(huì)或不愿想到，一旦虧損，帶來的打擊往往也是毀滅性的。炒股跳樓的消息并不少見，其中很多人都參與了配資操作。

如果連續(xù)出現(xiàn)幾個(gè)跌停，配資公司為了保本，必然會(huì)強(qiáng)行平倉(cāng)，最終使投資者血本無歸。配資公司不會(huì)做虧本的買賣。

配資公司收取的利息按照配資額的多少?zèng)Q定。如果投資者有100萬(wàn)元的本金，配資到了400萬(wàn)元，假定利息為2%，那么投資者需要提前向配資公司支付8萬(wàn)元的利息。

投資者往往需要到配資公司指定的證券公司重新開戶。如果辦理順利，投資者當(dāng)天就能收到配資資金。如此一來，場(chǎng)外配資公司就把端口介入到了證券公司，控制了股民的賬戶，一旦股價(jià)下跌到警戒線，配資公司就可以強(qiáng)行賣出股民的股票。

配資公司的操作有兩條基本線，包括警戒線和平倉(cāng)線。配資公司對(duì)于強(qiáng)平的風(fēng)控非常嚴(yán)格，到達(dá)平倉(cāng)線后，如果客戶未及時(shí)追加保證金，為了保證本金安全，場(chǎng)外配資公司會(huì)選擇簡(jiǎn)單粗暴的方式，不計(jì)后果地強(qiáng)制平倉(cāng)。

而這些配資公司往往是跑得最快的。利用HOMS系統(tǒng)的先天優(yōu)勢(shì)，加上人工盯盤，配資公司在整個(gè)A股市場(chǎng)上能最先嗅到危險(xiǎn)信號(hào)，一有風(fēng)吹草動(dòng)，他們跑得比誰(shuí)都快。

橫行的場(chǎng)外配資

伴隨著上一波牛市的出現(xiàn)，場(chǎng)外配資也出現(xiàn)了野蠻生長(zhǎng)。場(chǎng)外配資的規(guī)模已經(jīng)非常龐大，甚至可能和兩融相當(dāng)。據(jù)上海明灣資產(chǎn)管理公司總經(jīng)理劉璽介紹，信托、基金、券商營(yíng)業(yè)部和期貨公司都有配資業(yè)務(wù)，粗略估算，這一領(lǐng)域的規(guī)模已經(jīng)有幾千萬(wàn)元，甚至是兩億元。

“包括場(chǎng)外配資、傘形信托、分級(jí)基金、兩融等在內(nèi)的杠桿資金已經(jīng)高達(dá)幾萬(wàn)億元的規(guī)模。”中國(guó)政法大學(xué)資本金融研究院院長(zhǎng)劉紀(jì)鵬向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

場(chǎng)外配資形成的杠桿資金不同于兩融杠桿資金。頻頻強(qiáng)制平倉(cāng)不僅讓投資者蒙受損失，也出現(xiàn)了多米諾骨牌效應(yīng)，傷及了資本市場(chǎng)的健康發(fā)展。

“場(chǎng)外配資是這次股災(zāi)的元兇”，對(duì)外經(jīng)貿(mào)大學(xué)金融學(xué)院教授丁建臣向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，“場(chǎng)外配資原本無可非議，它是構(gòu)建充滿活力的金融市場(chǎng)的必然要求，關(guān)鍵在于扭曲的規(guī)模難以肅清，非法經(jīng)營(yíng)參與的場(chǎng)外配資無疑會(huì)累積最終爆發(fā)系統(tǒng)性的風(fēng)險(xiǎn)”。

對(duì)此，天津財(cái)經(jīng)大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副院長(zhǎng)叢屹也表示贊同，場(chǎng)外配資對(duì)A股的這次股價(jià)異動(dòng)產(chǎn)生了推波助瀾的影響，他向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱，股票市場(chǎng)本質(zhì)上是一個(gè)資金型的市場(chǎng)，股指實(shí)際上是交易價(jià)格的體現(xiàn)，場(chǎng)外配資讓社會(huì)資金通過場(chǎng)外配資的形式進(jìn)入到股票市場(chǎng)，這種方式當(dāng)然會(huì)推動(dòng)股票交易價(jià)格的快速波動(dòng)。“今年進(jìn)入3月以后，融資賣空規(guī)模確實(shí)是空前的。很多資金通過券商平臺(tái)實(shí)現(xiàn)跨期限交易，在拉高股指的同時(shí)又進(jìn)行融券賣空，造成了千股漲停、千股跌停、開盤漲停、開盤跌停的現(xiàn)象?！?/p>

巨量的杠桿資金追漲殺跌，對(duì)股市造成了很大的負(fù)面影響。聯(lián)訊證券分析師丁思德向《經(jīng)濟(jì)》記者透露稱，前期不完善的規(guī)則放任了一些并不規(guī)范的操作，有些機(jī)構(gòu)為了迎合投資者的賭徒心理，把本來合理的杠桿放大，“這種做法在股市的上漲過程中沒有問題，一旦下跌，損失就會(huì)成倍放大，帶來系統(tǒng)性的影響”。

由于我國(guó)資本市場(chǎng)上的場(chǎng)外配資公司，為客戶追加保證金的時(shí)間較為集中，一家配資公司對(duì)客戶強(qiáng)制平倉(cāng)，引發(fā)相應(yīng)個(gè)股的下跌，這會(huì)波及到其他的配資公司和客戶，使得強(qiáng)制平倉(cāng)集中出現(xiàn)，進(jìn)一步加深個(gè)股的跌幅。股票跌得越兇，就會(huì)引發(fā)更多的平倉(cāng)盤，由此陷入惡性循環(huán)。

“暴跌后的強(qiáng)制平倉(cāng)呈現(xiàn)出多米諾骨牌的效應(yīng)。場(chǎng)外配資公司對(duì)客戶設(shè)置了強(qiáng)制平倉(cāng)線，股市下跌時(shí)，先是1：5的杠桿配資，接著是1：4、1：1依次被強(qiáng)制平倉(cāng)?！眲⒓o(jì)鵬表示，恐慌性下跌——杠桿爆倉(cāng)——強(qiáng)制平倉(cāng)——巨量賣盤的循環(huán)引發(fā)了股市的劇烈調(diào)整。

為了最大限度地保證自己的利益，很多配資公司開始將視線轉(zhuǎn)移到股指期貨對(duì)沖。當(dāng)一些股票出現(xiàn)下跌時(shí)，配資公司往往會(huì)借勢(shì)通過強(qiáng)制客戶減倉(cāng)或平倉(cāng)的方式進(jìn)一步做空股市，從而在股指期貨上謀取暴利。

由此帶來的負(fù)面效應(yīng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)超出了股市的承受能力?！皼]有風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)能力的散戶成為了場(chǎng)外配資的對(duì)象，這超出了市場(chǎng)和投資者的承受能力?！蔽錆h科技大學(xué)金融證券研究所所長(zhǎng)董登新向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

“場(chǎng)外配資最大的壞處是沒有篩選合格的投資者，加杠桿不見得是一件壞事情，對(duì)風(fēng)險(xiǎn)控制適當(dāng)?shù)耐顿Y者不應(yīng)該加太大的杠桿，這不是一個(gè)理性的行為。場(chǎng)外配資肆無忌憚，把資金交給了不應(yīng)該承擔(dān)這些風(fēng)險(xiǎn)的投資者，加大了投資者的投機(jī)情緒，一旦發(fā)生風(fēng)險(xiǎn)事故，很可能影響到家庭，這是個(gè)社會(huì)性的問題。”上海證券研究員劉亦千向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，場(chǎng)外配資必須打壓。

場(chǎng)外配資打不絕

場(chǎng)外配資的潛在風(fēng)險(xiǎn)，也引起證監(jiān)部門的高度重視。從今年2月開始，證監(jiān)會(huì)就采取一系列措施，有意規(guī)范和收緊“傘形信托”。5月，中國(guó)證券業(yè)務(wù)協(xié)會(huì)組織召開了部分券商監(jiān)管會(huì)議，證監(jiān)會(huì)機(jī)構(gòu)部和協(xié)會(huì)領(lǐng)導(dǎo)對(duì)券商參與場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)提出了嚴(yán)格的自查、自糾要求。

然而，因?yàn)槿虪I(yíng)業(yè)部跟場(chǎng)外配資是利益共同體，尤其是有些客戶的資金量很大，券商營(yíng)業(yè)部不會(huì)主動(dòng)去清理這些配資業(yè)務(wù)。

“券商的重點(diǎn)服務(wù)對(duì)象，恰恰是場(chǎng)外融資的主要客戶，券商可以說是平臺(tái)最大的助手?！眳惨俦硎?。

就在今年的股民跳樓事件發(fā)生后，6月12日和13日，證監(jiān)會(huì)連續(xù)兩日發(fā)聲，禁止證券公司為場(chǎng)外配資活動(dòng)提供便利。根據(jù)證監(jiān)會(huì)《禁止證券公司為場(chǎng)外配資活動(dòng)提供便利》的規(guī)定，證券公司通過網(wǎng)上證券交易接口為任何機(jī)構(gòu)和個(gè)人開展場(chǎng)外配資活動(dòng)、非法證券業(yè)務(wù)提供便利的，都屬于違法行為。

7月12日，證監(jiān)會(huì)正式發(fā)布《關(guān)于清理整頓違法從事證券業(yè)務(wù)活動(dòng)的意見》，對(duì)違法配資予以清理整頓。

經(jīng)過半年的肅清整理，11月6日，中國(guó)證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人鄧舸表示，證券公司已基本完成場(chǎng)外配資清理相關(guān)工作，共清理5754個(gè)場(chǎng)外配資賬戶，其中12%的賬戶采用銷戶方式清理，其他賬戶均采用合法合規(guī)方式承接。

然而隨著大盤從9月開始逐漸回暖，場(chǎng)外配資業(yè)務(wù)也有所抬頭，場(chǎng)外配資的杠桿倍數(shù)已經(jīng)悄然回歸至5倍甚至更多?！敖衲昴曛杏泻芏嗫蛻舳急粡?qiáng)制平倉(cāng)，損失慘重，但股市發(fā)展到現(xiàn)在，還是有很多膽大的客戶在進(jìn)行場(chǎng)外配資?！币晃慌滟Y從業(yè)者透露稱。

經(jīng)過場(chǎng)外配資的清理后，配資公司開始使用另一手段重拾老業(yè)務(wù)?！耙蝗硕鄳簟背蔀樗麄冃碌谋Ｗo(hù)傘。

對(duì)此，證監(jiān)會(huì)表示，場(chǎng)外配資活動(dòng)出現(xiàn)的變換花樣與手法，將面臨依法嚴(yán)肅查處。

場(chǎng)外配資為何打不絕？在清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院金融系教授宋逢明看來，其中的一個(gè)因素就是，投資者的投機(jī)心態(tài)問題，“自己錢不夠就加杠桿，場(chǎng)內(nèi)弄不到就場(chǎng)外配資”。

“要不就管得嚴(yán)一點(diǎn)，要不就實(shí)行投資者風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)，場(chǎng)外配資如果要完全杜絕也不大可能，它總有各種途徑滲透進(jìn)來，政府可以從防范配資的資金籌集和資本風(fēng)險(xiǎn)來入手?！北本┐髮W(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院經(jīng)濟(jì)系副主任蘇劍向《經(jīng)濟(jì)》記者表示。

對(duì)此，英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄向《經(jīng)濟(jì)》記者表示，場(chǎng)外配資規(guī)模比之前有大幅縮減，主要難題是規(guī)則還沒有放開。

“場(chǎng)外配資打不絕的根本難題，在于這個(gè)市場(chǎng)在啟動(dòng)之初沒有很好地進(jìn)行理性、成熟的制度建設(shè)，大家對(duì)于股市有很大的期望，希望用股市帶動(dòng)其他領(lǐng)域的發(fā)展，從某種程度上還有人為拔高的跡象?！敝袊?guó)財(cái)稅法學(xué)會(huì)秘書長(zhǎng)周序中向《經(jīng)濟(jì)》記者分析稱。

堵與疏打包監(jiān)管

盡管證監(jiān)會(huì)表示已經(jīng)基本清理完畢場(chǎng)外配資賬戶，但場(chǎng)外配資現(xiàn)在不但還在繼續(xù)做，而且為了規(guī)避監(jiān)管還變換了形式，從線上移到線下。那么下一步的監(jiān)管該如何推進(jìn)？

宋逢明表示，對(duì)投資者進(jìn)行疏導(dǎo)教育可以從源頭上解決場(chǎng)外配資問題。“對(duì)于場(chǎng)外配資，管是管不過來的，實(shí)際上還是對(duì)投資者教育的問題，吃虧上當(dāng)還一直不覺悟，這也沒辦法，”他建議投資者不要只想著賺錢，先想想會(huì)不會(huì)賠錢，輸?shù)靡凰烤吐闊┝恕?/p>

“打擊場(chǎng)外配資就像打擊毒品一樣，從制度層面上講，券商和場(chǎng)外配資公司進(jìn)行勾結(jié)，轉(zhuǎn)入地下就說明這是違法的，那么參與者也屬于違法者，他們不是應(yīng)該同情的對(duì)象?！倍切卤硎?，目前在投資者和市場(chǎng)不成熟的情況下，如果允許場(chǎng)外配資存在就很容易失控，現(xiàn)在不是開放場(chǎng)外配資的適當(dāng)時(shí)機(jī)，只能把它堵住，除非監(jiān)管層能找到更好的解決辦法，或者能夠讓那些場(chǎng)外機(jī)構(gòu)拿到類似于私募機(jī)構(gòu)的牌照，規(guī)范經(jīng)營(yíng)。

打擊場(chǎng)外配資，單憑“堵”遠(yuǎn)遠(yuǎn)不夠，還是要從根本上解決問題?！笆紫?，要控制兩融規(guī)模，防止跨期限交易再次通過做行情實(shí)施雙向套利；其次，要規(guī)范券商的行為，提高配資門檻?！痹趨惨倏磥?，股市的交易模式實(shí)際上是有規(guī)則性漏洞的，如果能控制好股指期貨交易尤其是融券賣空的交易量，基本上就可以控制住跨期限交易的規(guī)模，這樣也能堵住大量的杠桿繼續(xù)延伸出來。

在周序中看來，監(jiān)管場(chǎng)外配資要從制度設(shè)計(jì)上做文章。當(dāng)場(chǎng)外配資融資的一方需要投資股票市場(chǎng)時(shí)，以多少比例進(jìn)入或者如何進(jìn)入是證券市場(chǎng)管理層面的問題，把它完全控制在場(chǎng)外，也不太容易，還是要給它找一個(gè)出路或途徑，從制度層面上解決。

“在制度建設(shè)時(shí)，要考慮如何減小或阻止場(chǎng)外配資對(duì)市場(chǎng)的干擾，如果制度建設(shè)和管理到位了，就不會(huì)出現(xiàn)太大的波瀾”，周序中說。

對(duì)此，丁建臣也表示認(rèn)同，治理和規(guī)范場(chǎng)外配資的關(guān)鍵首先是強(qiáng)化政府的宏觀調(diào)節(jié)能力，誠(chéng)信體系的構(gòu)建是規(guī)范和清理場(chǎng)外配資的基礎(chǔ)，“一個(gè)充滿賭博經(jīng)營(yíng)的經(jīng)濟(jì)體往往難以從根本上消除，場(chǎng)外配資通過暴利的手段，在一個(gè)暴利的市場(chǎng)，以一種暴利的心態(tài)去進(jìn)行暴利，這是所有市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)發(fā)展中面臨的陷阱之一”。

丁建臣認(rèn)為，場(chǎng)外配資只是表象，實(shí)質(zhì)是資本權(quán)貴在對(duì)投資者進(jìn)行金融詐騙，規(guī)范金融機(jī)構(gòu)的信用，是打造特色品牌金融機(jī)構(gòu)的目標(biāo)之一，也是規(guī)范場(chǎng)外配資的市場(chǎng)條件。“法制是市場(chǎng)體制的基石。要切實(shí)保護(hù)金融投資者的合法權(quán)益，積極共建投資者適當(dāng)性制度，將中小投資者的法律保護(hù)、自律保護(hù)和市場(chǎng)保護(hù)融為一體，是未來規(guī)范場(chǎng)外配資行為的重要準(zhǔn)則。”