胡語文

在過去65年的歷史里，美國國債收益率出現(xiàn)了倒V型走勢。在前一個階段，即1954至1981年的27年時間里，20年期美國國債收益率從2.6%升至14%;在后一個階段，即1981年至今，20年期國債利率從14%跌至2015年的2%左右。

利率之于資產價格的影響，巴菲特在1999年總結到，“在1964到1981年間，國債收益率呈現(xiàn)大幅上揚的態(tài)勢，從原先的4%飆到最后的15%，這仿佛是要人們在三倍的地心引力下生活，對所有投資的評價來說，簡直是無法承擔之重，當然最引人矚目的首推股票的價格，這間接解釋了為何這段期間，指數(shù)一動也不動?！?/p>

巴菲特認為，影響投資結果的三個重要因素分別是：利率、企業(yè)盈利占GDP的比重及投資者掌握信息的優(yōu)勢。筆者認為，對投資者而言，前兩個因素是相對客觀因素，第三個因素來自于主觀能動性。

如果要看清楚過去美股65年的歷史，不如將美股以14至17年年左右為一個周期，分成四個階段，分別是1950-1964年，1964年-1981年，1981年至1999年，1999年至2016年。

巴菲特曾經在1999年的文章當中總結了美股在1981年至1999年道瓊斯指數(shù)上漲10倍的原因，主要是利率大幅下降和企業(yè)盈利的大幅增長。

而1999年之后至今的16年里，道瓊斯指數(shù)從11452點最高漲至18351，最大漲幅僅62%，明顯不如上一個17年。出現(xiàn)這種情況的原因還是在于，即使利率仍然下行，但美國企業(yè)整體盈利沒有大幅提升。

下一個17年，美股能否重新走牛呢？筆者認為，這仍取決于利率和盈利占比的變化。從利率的角度看，未來17年利率下行空間不大，上行空間可能更大。目前20年期國債利率已經跌至二戰(zhàn)之后的最低點，很難有進一步的下行空間。而盈利占比的狀況則取決于盈利占GDP的比重能否持續(xù)上升。答案是不容樂觀。這一點巴菲特有相當經典的分析，他認為，“若你樂觀的認為企業(yè)獲利占GDP的比重會一直維持在6%的水準，那我會認為你未免有點過于天真了，一個主要原因在于產業(yè)的過度競爭，另外一個原因牽涉到公共政策議題，若企業(yè)投資人想要分食更多的美國經濟大餅，等于是其他的團體只能分到更小的一塊餅，這肯定會引發(fā)政治問題，基于此點個人認為社會資源的大幅重分配是不太可能發(fā)生的?！币虼?，即使樂觀來看，美國企業(yè)盈利占GDP比重維持在6%這個均值位置，那么，2014年該比例已經超過10%，未來出現(xiàn)均值回歸的概率也很大。

同樣的道理是，如果在中國金融行業(yè)的利潤占比總是上升，那么，這意味著其他行業(yè)的利潤貢獻度會不斷下滑，這A股整體盈利占GDP的比重則可能失真。如果未來實體企業(yè)利潤占GDP的比重若能夠提升，則A股非金融企業(yè)走強的概率增大。同時，在目前利率進一步下行的空間不大的情況下，如果未來稅收沒有進一步的降低的可能的話，企業(yè)盈利占比實際上也很難提升。因此，期望未來A股牛市的出現(xiàn)主要還是取決于改革動力以及實體企業(yè)在國民經濟分配當中能否獲得更大比例的提升。換言之，稅收和利息成本的雙雙下降才是硬道理。