張佳正 甘亞非

摘 要：隨著外匯占款這個貨幣發(fā)行的源頭的作用逐步降低和貨幣市場利率到商行信貸利率傳導的失靈，央行不得不創(chuàng)立了一些新的政策工具，比如PSL，央行試圖通過合格抵押品來進行基礎(chǔ)貨幣投放，以達到引導中期政策利率的作用。PSL的推出，不僅是對央行貨幣政策工具箱的豐富，同時也是對我國利率走廊建立的一個有益嘗試；另一方面PSL也具有貨幣最終流向不可控、招標不透明、對利率錨的形成效果不突出和基礎(chǔ)貨幣投放量小等不足的特征。

關(guān)鍵詞：外匯占款 利率傳導 中期政策利率 PSL

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A

文章編號：1004-4914（2015）07-139-02

我國自本世紀初加入WTO以來，國際收支雙順差成為經(jīng)濟運行的一個顯著特征。外匯占款取代再貸款和再貼現(xiàn)成為我國基礎(chǔ)貨幣發(fā)行的主渠道，2003—2011年我國國際收支總順差年均流入大約3440億元，2007—2011年則年均高達4550億元，由于央行不斷被動地購入外匯，也就相應地吐出了巨量的基礎(chǔ)貨幣，從而形成了流動性過剩的壓力。

從2012年開始，我國的外貿(mào)結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，表現(xiàn)為2012和2013年出口增速都降到了10%以下，約為7.9%的水平，國際收支經(jīng)常項目的順差占GDP的比重逐漸回到了3%的水平。進入到2014年，外貿(mào)表現(xiàn)下行壓力依然很大，從央行口徑的外匯占款來看，2014年已經(jīng)出現(xiàn)三次環(huán)比下降。

由于外匯占款的增加主要來自于經(jīng)常項目順差，而隨著中國自加入WTO以來，制度紅利、環(huán)境紅利、人口紅利逐步釋放完畢，外匯占款有持續(xù)下降的趨勢，無形中降低了以外匯占款為主渠道的的貨幣創(chuàng)造機制的作用?；诖?，央行的貨幣發(fā)行機制有必要從被動向主動轉(zhuǎn)變。

另一方面，近幾年來中國在貨幣政策傳導效果方面并不順暢，在2014年央行的《第三季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中，9月末M2增長12.9%，M2存量高達120萬億元，在流動性并不缺少的情況下卻出現(xiàn)了小微企業(yè)、涉農(nóng)企業(yè)貸款難，貸款利率高企的情況。究其原因還在于利率傳導機制是失靈。利率是資金的價格，為扭轉(zhuǎn)資金信號失靈以及政策傳導機制失靈狀況，央行也需要從以前的數(shù)量型調(diào)控手段轉(zhuǎn)向價格型調(diào)控手段。

基于貨幣供給機制的變化和利率傳導機制失靈兩方面的考慮，央行有意建立一個新的貨幣框架，即“打造短期利率走廊與中期利率指引”的新框架。短期利率方面是SLF、SLO，中期利率方面是PSL（抵押補充貸款）。央行這一構(gòu)想，最早可見于央行行長周小川在清華五道口金融論壇的講話，“此次金融危機后經(jīng)驗，短期利率可能有時候不夠有效，由此可以考慮增加一個中期利率。”

金融危機前，全球主要央行通過公開市場操作使得短期利率處于目標區(qū)間之內(nèi)的利率走廊機制，短期利率能夠保持比較穩(wěn)定。金融危機發(fā)生后，為刺激本國經(jīng)濟，各央行在短期利率方面采取了零利率甚至負利率，貨幣政策調(diào)整空間非常有限，長期中長期利率卻與之存在脫節(jié)，并有上行壓力，從而對經(jīng)濟復蘇形成掣肘。

從中國來看，2014年下半年以來貨幣市場利率在逐漸走低，但金融機構(gòu)貸款加權(quán)利率卻在走高，這顯示出中國貨幣市場與信貸市場價格傳遞并非高效。央行推出PSL可以看作是對發(fā)達國家央行經(jīng)驗的一個借鑒。

據(jù)媒體報道，央行在2014年二季度向國開行投放了1萬億的PSL，資金用于棚戶區(qū)改造等保障性安居工程的貸款發(fā)放。國開行二季度工作會議顯示，截至6月末該行資產(chǎn)總額9.9萬億元，比一季度猛增1.56萬億元。

一、PSL（抵押補充貸款）的由來與作用

對于PSL可以從以下幾個方面來看：

1.首先，PSL從英國的FLS（融資換貸款計劃）借鑒而來的，英國央行設(shè)定抵押品框架更多的是解決流動性危機的工具。例如，英國央行的旨在推動銀行借貸的FSL面向幾乎英國所有的銀行和房屋貸款協(xié)會，只要有新增貸款作為抵押，就可以從FLS中獲得想要的融資額度，即定規(guī)則而從未定機構(gòu)，且如何操作，申請都公開透明。中國則不同，在信用總量的背景上，中國并未達到流動性危機的程度，中國貨幣政策更多的問題在于資金配置效率低。在資金的流向方面，英國央行和中國央行都難以監(jiān)控資金的最終流向。從FLS的經(jīng)驗來看，其中大部分資金借道住房貸款協(xié)會流向了房地產(chǎn)。從PSL來看，資金從央行轉(zhuǎn)到國開行，被指定用于棚戶區(qū)改造，這確實做到了定向，但是棚戶區(qū)改造的居民、企業(yè)可以將獲得的資金用于消費、投資或存到普通商業(yè)銀行，后續(xù)的效應就超出了國開行和棚戶區(qū)改造的范圍。

2.若要成為貨幣市場的中期政策利率，那必須是針對所有的參與者而言的，如果只是針對國開行一家對手，只能形成一對一的利率，這樣的利率錨是有價無市的錨，意義不大。國開行在獲得PSL的過程中并未經(jīng)過公開的招投標程序，國開行PSL的利率當時尚未公開。既然要打造中期政策利率，就應該是透明的，不然如何引導市場利率？從招標程序的不公開和利率的對外不公布，很難達到目的。從期限上來看，PSL的期限是三年，但利率對應的是一年期利率，根據(jù)《中國人民銀行法》是一年調(diào)整一次的，又怎能成為中長期的政策利率？更適宜的嘗試是，可以率先確定一個額度，讓各家銀行以新增棚戶區(qū)貸款作為抵押，招標決定利率。即像FLS那樣，只定規(guī)則，不定機構(gòu)，申請和操作都公開透明。

3.PSL作為一個貨幣工具，具有結(jié)構(gòu)性的特征。從貨幣政策的終極目標來看，一般有四個，即充分就業(yè)、穩(wěn)定物價、促進經(jīng)濟增長和國際收支平衡，但這四者都不是結(jié)構(gòu)性貨幣政策實施的終極目的。此外，衡量和觀測PSL效果的標準是什么，理論界也沒有形成統(tǒng)一的說法。貨幣工具解決的是總量問題，結(jié)構(gòu)性的問題解決本不應該由貨幣政策來完成。實際上，央行早在《2014年第二季度中國貨幣政策執(zhí)行報告》中也表達了對定向工具使用的擔憂，如其中提到“貨幣政策主要還是總量政策，其結(jié)構(gòu)引導作用是輔助性的，定向降準等結(jié)構(gòu)性措施若長期實施也會存在一些問題?！?/p>

4.投放基礎(chǔ)貨幣量的方面，效果應該沒有降準這種數(shù)量型的工具來得快。國開行雖然獲得了1萬億的PSL，但不可能立即在貨幣市場直接拆借出去，需要通過一段時間才能轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行的存款，從而轉(zhuǎn)化為貸款，為貨幣市場帶來流動性。畢竟降準是沒有時間限制的，也沒任何限制條件，資金是不需要收回的，而PSL一是有抵押物，二是有時間限制，三是有一定的利率，對銀行來講是負債。從宏觀流動性的角度看，截至2014年9月30日，16家上市銀行的銀行存款總額較2014年中報時減少了1.5萬億元，降幅達1.97%，流動性并未增加。

二、結(jié)構(gòu)性的貨幣工具只能作為非常態(tài)的工具

以上幾個方面可以看出，作為央行貨幣工具的創(chuàng)新，主動性并沒有帶來效果的提升，因此，結(jié)構(gòu)性的貨幣工具只適宜是非常態(tài)的工具，而不適宜作為貨幣框架的長期內(nèi)容。

在建立貨幣新框架之前，中國央行首先應該完善市場基準利率才是?；鶞世识疾煌晟?，貨幣傳導難免會出現(xiàn)失靈現(xiàn)象。從發(fā)達國家的經(jīng)驗來看，主要以銀行間拆借為市場基準利率比如英國的Libor，歐元區(qū)的Euribor，日本的Tibor。就中國而言，上海銀行間拆借利率（SHIBOR）雖運行多年，但一直存在報價質(zhì)量不高的問題，具體表現(xiàn)為交易價包含了一些超出市場安排的因素，包括與對手方的其他利率安排、利益調(diào)整等，所以未能成為基準利率。

從一般國際經(jīng)驗看，只有結(jié)構(gòu)合理、信譽高、流動性強的金融產(chǎn)品的利率，才能作為基準利率。在我國已經(jīng)市場化的幾種利率中，國債利率（具體地講是國債二級市場的收益率）最適合充當基準利率。由于中國的國債規(guī)模過小，未能擔當此任。

其次，若想從短端利率來引導中場端利率，得解決中期利率工具的公開性、透明性問題。在央行貨幣政策執(zhí)行報告發(fā)布之前，關(guān)于PSL的傳言很多，報告有一定的滯后性，這會給市場預期帶來混亂，不利于發(fā)揮中期政策利率的引導作用。

再次，在引導中長期利率方面，美聯(lián)儲、歐洲央行都有比較成熟的經(jīng)驗，比如前瞻性指引、窗口指導，中國央行也可以完全借鑒。中國央行通過加強溝通、表達明確態(tài)度，就可以消除一些不確定性，引導市場風險預期下行。

參考文獻：

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[3] 鄧海清，胡玉峰，蔣鈺煒.資產(chǎn)證券化：變革中國金融模式.金融市場研究，2014（9）

（作者單位：內(nèi)江師范學院圖書館 四川內(nèi)江 641100）

（責編：若佳）