楊蔚

【摘 要】巨人網(wǎng)絡(luò)的主動(dòng)退市的原因包括公司戰(zhàn)略調(diào)整、市場(chǎng)估值偏低、擺脫融資困境及謀劃再次上市。巨人網(wǎng)絡(luò)的退市給市場(chǎng)的啟示是企業(yè)上市需謹(jǐn)慎，理性看待企業(yè)上市和退市，主動(dòng)退市要重視中小投資者利益的保護(hù)，國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)退市制度需不斷完善。

【關(guān)鍵詞】主動(dòng)退市；巨人網(wǎng)絡(luò)；退市制度

據(jù)中國(guó)企業(yè)上市年度研究報(bào)告統(tǒng)計(jì)，2007年--2014年，每年都有近百家企業(yè)在海外上市。在國(guó)內(nèi)企業(yè)爭(zhēng)相海外上市的情況下，已在海外上市的企業(yè)卻時(shí)有主動(dòng)退市者，如2011年的“小肥羊私有化”，“盛大退市”，2012年“阿里巴巴退市”，2014年“巨人網(wǎng)絡(luò)退市”。本文以巨人網(wǎng)絡(luò)主動(dòng)退市作為研究對(duì)象，分析其退市原因，以期為更加理性的看待公司的上市與退市提供一些思考，同時(shí)也為完善我國(guó)退市制度的一些借鑒。

一、巨人網(wǎng)絡(luò)退市案例介紹

1.巨人網(wǎng)絡(luò)公司簡(jiǎn)介

上海征途網(wǎng)絡(luò)科技有限公司成立于2004年1月18日，是一家以網(wǎng)絡(luò)游戲?yàn)榘l(fā)展起點(diǎn)，集研發(fā)、運(yùn)營(yíng)、銷(xiāo)售為一體的綜合性互動(dòng)娛樂(lè)企業(yè)。2007年，上海征途網(wǎng)絡(luò)科技有限公司正式更名為上海巨人網(wǎng)絡(luò)科技有限公司，并于2007年11月1日順利登陸紐約證券交易所，公司總市值達(dá)到50億美元，成為當(dāng)時(shí)在美國(guó)發(fā)行規(guī)模最大的中國(guó)民營(yíng)企業(yè)。

2.退市過(guò)程

2007年11月1日，巨人網(wǎng)絡(luò)于登陸紐交所，開(kāi)盤(pán)價(jià)18.25美元，當(dāng)天收盤(pán)價(jià)為18.23美元，較開(kāi)盤(pán)價(jià)下挫0.11%，在隨后的盤(pán)后交易中再次上漲1.48%，報(bào)收18.50美元。募資總額超10億美元，上市后市值達(dá)到50億美元。隨后幾年中，巨人網(wǎng)絡(luò)股價(jià)表現(xiàn)持續(xù)低迷，到2011年中，一度跌至4美元以下。

2013年11月25日，史玉柱以及霸菱亞洲投資基金組成的財(cái)團(tuán)提出非約束性私有化要約，擬以每股11.75美元收購(gòu)巨人網(wǎng)絡(luò)所有在外流通股，交易價(jià)格為28億元。

2014年3月17日，巨人網(wǎng)絡(luò)宣布已達(dá)成私有化最終協(xié)議。公告稱(chēng)，巨人網(wǎng)絡(luò)已就私有化與Giant Investment Limited（以下稱(chēng)“母公司”）及其全資子公司Giant Merger Limited簽訂了最終合并協(xié)議和計(jì)劃。

2014年7月18日，巨人網(wǎng)絡(luò)與史玉柱以及霸菱亞洲、弘毅資本、鼎暉投資組成的買(mǎi)方財(cái)團(tuán)簽訂并購(gòu)協(xié)議，擬以30億美元收購(gòu)巨人網(wǎng)絡(luò)在外流通股，每股存托股價(jià)格為12美元。同時(shí)，巨人網(wǎng)絡(luò)也于當(dāng)天正式從紐交所退市。

二、巨人網(wǎng)絡(luò)退市的動(dòng)因分析

1.企業(yè)的戰(zhàn)略調(diào)整的需要

企業(yè)一旦上市，就處于大眾的監(jiān)管之下，必須對(duì)小股東負(fù)責(zé)。因?yàn)槠髽I(yè)的長(zhǎng)期戰(zhàn)略有時(shí)會(huì)與其短期成果不符，在短期內(nèi)看不到效果，但是基于上市之后受到的監(jiān)管，企業(yè)有時(shí)不能合理的安排經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略。企業(yè)退市之后，就能獲得較大的自主性，可以自主決策未來(lái)的前進(jìn)方向，有利于資源的有效配置。當(dāng)企業(yè)有更好的融資方式或者本身資金實(shí)力較為雄厚時(shí)，可以選擇適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)退市。巨人網(wǎng)絡(luò)旗下的端游《征途》、《仙俠》為公司取得了豐厚的利潤(rùn)，但當(dāng)前行業(yè)背景下，網(wǎng)游已經(jīng)進(jìn)入成熟期，手游快速發(fā)展，巨人網(wǎng)絡(luò)調(diào)整戰(zhàn)略，開(kāi)辟手游這一新領(lǐng)域，開(kāi)始“二次”創(chuàng)業(yè)。

2.股價(jià)持續(xù)低迷，企業(yè)估值不高

近年來(lái)，中國(guó)在美上市企業(yè)股價(jià)低迷，融資能力差，同時(shí)卻要付出高昂的上市成本，如審計(jì)費(fèi)用等，不符合成本收益原則，企業(yè)市值被嚴(yán)重低估，因此主動(dòng)退市成為一些企業(yè)的選擇。

回顧巨人網(wǎng)絡(luò)的價(jià)格變動(dòng)趨勢(shì)，從2001年11月1日以18.25美元的開(kāi)盤(pán)價(jià)曾融資十幾億，之后股價(jià)繼續(xù)上升，然而到2011年持續(xù)下跌到不足4美元，之后雖然有所回升，但也保持在14美元以下。

從估值上看，2007 年 11 月 1 日， 巨人網(wǎng)絡(luò)在紐交所上市時(shí)的發(fā)行價(jià)為 15.5 美元，募集的資金多達(dá)十幾億美元。上市早期，市盈率長(zhǎng)期在10倍左右，美國(guó)無(wú)法理解中國(guó)游戲股在未來(lái)的增長(zhǎng)，而公司的總收入以及利潤(rùn)率則一直維持在較高水平。根據(jù)新浪財(cái)經(jīng)數(shù)據(jù)，巨人網(wǎng)絡(luò)的貝塔系數(shù)為2.13，即巨人網(wǎng)絡(luò)對(duì)市場(chǎng)的敏感度較高，而市場(chǎng)預(yù)期收益率較高。

綜上所述，巨人網(wǎng)絡(luò)的預(yù)期發(fā)展優(yōu)于股市所反映的價(jià)值，公司價(jià)值被低估。在國(guó)內(nèi)被看好的巨人網(wǎng)絡(luò)卻沒(méi)有獲得美國(guó)的認(rèn)可，因此主動(dòng)退市也是合理的選擇。

3.擺脫融資困境，尋求再次上市

在海外上市的巨人網(wǎng)絡(luò)由于沒(méi)有得到恰當(dāng)?shù)墓乐担瑢?dǎo)致其融資困難，同時(shí)，還需要負(fù)擔(dān)高額的財(cái)務(wù)審計(jì)、法律等費(fèi)用，不符合成本收益原則。因此，通過(guò)收購(gòu)在外流通股，實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市，選擇“Public-Private-Public：PPP”策略，在香港再度上市。因?yàn)閲?guó)內(nèi)市場(chǎng)更了解巨人網(wǎng)絡(luò)，相比美國(guó)有更大的信心，因此在國(guó)內(nèi)上市有望獲得較高的市場(chǎng)估值。在成本最低的時(shí)候采用私有化方式退市，待到收益好的時(shí)候再上市，充分發(fā)揮融資的功能。選擇最佳時(shí)機(jī)利用上市退市的有效機(jī)制，能夠充分實(shí)現(xiàn)企業(yè)的融資需求。

此外，鉑睿11號(hào) 的產(chǎn)品說(shuō)明顯示，巨人網(wǎng)絡(luò)私有化后資本路徑已明確，計(jì)劃于2016年，在香港重新掛牌上市。預(yù)計(jì)市盈率能夠達(dá)到12-18倍的市盈率。

三、巨人網(wǎng)絡(luò)有限公司退市案例的啟示

1.游戲行業(yè)企業(yè)上市需更加謹(jǐn)慎

截止2014年12月31日，據(jù)證券日?qǐng)?bào)統(tǒng)計(jì)，登陸美國(guó)市場(chǎng)以及港交所的中國(guó)游戲公司約為23家，再加上國(guó)內(nèi)A股逾20家游戲概念股，我國(guó)已有超過(guò)43家游戲公司上市。游戲行業(yè)在A股市場(chǎng)的集中上市與海外市場(chǎng)的退出形成了對(duì)比。我國(guó)資本市場(chǎng)尚不完善，游戲行業(yè)的企業(yè)需更加謹(jǐn)慎的選擇上市退市，在更新率極快的游戲行業(yè)，稍有不慎可能就會(huì)落后對(duì)手。因此企業(yè)必須衡量上市退市的成本收益，以企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益為依據(jù)，做出選擇。

2.理性對(duì)待企業(yè)上市

現(xiàn)在，我國(guó)國(guó)內(nèi)普遍將上市看做是企業(yè)追求的最終目標(biāo)，因?yàn)橥ㄟ^(guò)上市，企業(yè)可以在短期內(nèi)獲得低成本的融資，使企業(yè)在短期內(nèi)實(shí)現(xiàn)大的發(fā)展，提高企業(yè)知名度等等。公司一旦符合標(biāo)準(zhǔn)上市之后，管理者往往會(huì)忽略一個(gè)企業(yè)的真正目標(biāo)，一味融資，卻放棄了其長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。我國(guó)證券市場(chǎng)尚不完善，與國(guó)外有很大差距，在上市前門(mén)檻很高，上市后的監(jiān)管卻不嚴(yán)格，導(dǎo)致企業(yè)鉆空子，沒(méi)有很好的利用籌得的資金促進(jìn)企業(yè)發(fā)展。這與我國(guó)不健全的退市制度有很大關(guān)系，一旦上市，幾乎沒(méi)有企業(yè)想要主動(dòng)退市，實(shí)際上，上市與退市是基于證券市場(chǎng)上有效配置資源的兩種途徑。上市不一定能促進(jìn)公司的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展，不能盲目追隨市場(chǎng)潮流，將上市看成企業(yè)發(fā)展的不二選擇。企業(yè)應(yīng)該理性看待上市，充分衡量上市之后的權(quán)利與義務(wù)、成本與收益，最終決定是否上市，同時(shí)也應(yīng)該清醒的認(rèn)識(shí)到上市之后企業(yè)的發(fā)展戰(zhàn)略。endprint

3.客觀看待企業(yè)退市

資本市場(chǎng)的主要功能就是使資源的配置達(dá)到最優(yōu)，上市和退市是資本市場(chǎng)相輔相成的兩個(gè)方面，如果只有上市不存在退市，那么資本市場(chǎng)就沒(méi)有前進(jìn)的動(dòng)力，沒(méi)有淘汰機(jī)制，沒(méi)有退出機(jī)制，會(huì)使整個(gè)資本市場(chǎng)喪失活力。正因?yàn)榇嬖谕耸兄贫?，才能激發(fā)企業(yè)不斷創(chuàng)造，不斷前進(jìn)。而且，基于一定戰(zhàn)略調(diào)整的私有化退市，反而能夠使企業(yè)擺脫上市之后各種規(guī)則的制約，更好的為企業(yè)的長(zhǎng)久發(fā)展制定戰(zhàn)略。同時(shí)，主動(dòng)退市還能更好的保護(hù)中小股東的利益。如我們案例分析中的巨人網(wǎng)絡(luò)，站在新的游戲市場(chǎng)平臺(tái)上，審時(shí)度勢(shì)，確定了公司手游市場(chǎng)的新方向。進(jìn)一步整合資源，在退市階段尋求新的發(fā)展契機(jī)。我們看待私有化退市的角度需要客觀，以企業(yè)最終的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展為導(dǎo)向，在證券市場(chǎng)選擇合適的上市退市時(shí)機(jī)，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的最終價(jià)值。

4.關(guān)注中小股東利益

企業(yè)退市的過(guò)程中，一般都由大股東決定了公司的方向，而中小股東很難有話語(yǔ)權(quán)，其利益容易受到損害。在退市決策中，公司管理者不能忽視小股東的利益，要秉承負(fù)責(zé)任的心態(tài)，力求讓退市這一決策的利益損失降到最低。關(guān)注中小股東的利益，還能夠提升企業(yè)形象，企業(yè)的任何一個(gè)決策都應(yīng)該考慮社會(huì)責(zé)任。

5.進(jìn)一步完善國(guó)內(nèi)資本市場(chǎng)的退市機(jī)制

2014年11月16日，中國(guó)證券市場(chǎng)開(kāi)始實(shí)施新的退市制度。自上世紀(jì)九十年代中國(guó)證券市場(chǎng)建立以來(lái)，到該退市制度實(shí)行前，一共有退市企業(yè)78家，比例小于3%，而美國(guó)的證券市場(chǎng)，退市率在10%左右。

新的退市制度有望實(shí)現(xiàn)主動(dòng)退市常態(tài)化，《關(guān)于改革完善并嚴(yán)格實(shí)施上市公司退市制度的若干意見(jiàn)（征求意見(jiàn)稿）是第一次將主動(dòng)退市寫(xiě)入法律文件，明確提出“充分尊重并保護(hù)市場(chǎng)主體基于其意思自治作出的退市決定，而不是將退市與否作為評(píng)判一家公司好壞的絕對(duì)標(biāo)準(zhǔn)”。這是一項(xiàng)重大突破。列舉了因?yàn)槭召?gòu)、回購(gòu)、吸收合并以及其他市場(chǎng)活動(dòng)引發(fā)的7種主動(dòng)退市情形。針對(duì)主動(dòng)退市的特殊性，在實(shí)施程序、后續(xù)安排等方面做出了有別于強(qiáng)制退市的專(zhuān)門(mén)安排，包括經(jīng)過(guò)股東大會(huì)特別多數(shù)決通過(guò)、要求獨(dú)立董事發(fā)表意見(jiàn)等。為引導(dǎo)市場(chǎng)化的主動(dòng)退市，規(guī)定了一系列有針對(duì)性的配套政策措施，包括進(jìn)一步完善并購(gòu)制度，研究建立余股強(qiáng)制擠出制度，豐富并購(gòu)手段與工具，簡(jiǎn)化行政審批等。同時(shí)也提出了“重大違法行為強(qiáng)制退市”、“退市指標(biāo)多元化”、“多層次市場(chǎng)支撐退市去向”。

從新的退市制度來(lái)看，我國(guó)資本主義退市制度已經(jīng)向國(guó)際化邁出了一大步，但是否能得到真正的實(shí)施也很關(guān)鍵，我國(guó)應(yīng)該繼續(xù)完善退市機(jī)制，構(gòu)建一個(gè)高效的資本市場(chǎng)。

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