王蘭

【摘 要】 文章將委托—代理理論與市場匹配理論相結(jié)合，研究科技型小微企業(yè)在不同技術(shù)能力與自有資本的條件下如何實現(xiàn)技術(shù)創(chuàng)新模式與外源融資方式匹配并形成最優(yōu)融資契約。以銀行提供債權(quán)融資、風險投資提供股權(quán)融資為假設條件，將科技型小微企業(yè)技術(shù)能力與自有資本作為主要變量，構(gòu)建企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新模式與外源融資方式的匹配模型。研究結(jié)果顯示，企業(yè)技術(shù)能力非常好時應推行突變創(chuàng)新模式，因預期現(xiàn)金流分布風險大且偏斜度為右且自有資本少，故選擇風險投資的股權(quán)融資為最佳融資契約。企業(yè)技術(shù)能力中等時應推行漸進創(chuàng)新模式，因預期現(xiàn)金流分布風險小且自有資本多，所以銀行的債權(quán)融資為最佳融資契約。

【關(guān)鍵詞】 科技型小微企業(yè)； 技術(shù)能力； 創(chuàng)新模式； 融資策略； 匹配

中圖分類號：F830 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）13-0038-04

一、引言

學術(shù)界對于“科技型小微企業(yè)（Technology-based Small Micro Enterprise，E①）融資問題”的解決機制研究主要以市場機制、征信制度、政府政策、金融體系與融資工具為視角，并針對制度、政府、銀行與市場等方面提出諸多政策建議，卻很少涉及企業(yè)內(nèi)生性融資能力分析，對于科技型小微企業(yè)融資策略選擇研究更是缺乏微觀、動態(tài)與匹配視角。要解決這些問題，必須研究企業(yè)技術(shù)能力、技術(shù)創(chuàng)新模式與融資策略之間的內(nèi)在機制與聯(lián)系，才能深入探討科技型小微企業(yè)融資困境的化解途徑?？萍夹托∥⑵髽I(yè)外源融資主要包括兩類，即銀行債權(quán)融資和風險投資股權(quán)融資。風險投資股權(quán)融資憑借股權(quán)份額和企業(yè)控制權(quán)激發(fā)風險投資家主動提供增值服務，同時也會產(chǎn)生股權(quán)稀釋的負面效應，從而降低企業(yè)家工作努力程度。銀行債權(quán)融資雖可避免股權(quán)稀釋和控制權(quán)降低，但是無法獲得類似風險投資家的增值服務。如何選擇最佳外源融資策略是科技型小微企業(yè)急需考慮的問題。鑒于技術(shù)能力與技術(shù)創(chuàng)新模式是衡量企業(yè)融資能力的重要指標，本文從技術(shù)能力和技術(shù)創(chuàng)新差異角度構(gòu)建科技型小微企業(yè)技術(shù)能力、創(chuàng)新模式與融資策略關(guān)系的整合模型，探討科技型小微企業(yè)技術(shù)能力和技術(shù)創(chuàng)新模式影響融資策略的路徑與機制，以此實現(xiàn)與外源融資穩(wěn)定匹配關(guān)系。

二、模型的假設前提

假設1：科技型小微企業(yè)外源融資由風險投資（Venture Capital，VC）和銀行（Bank，B）構(gòu)成，風險投資提供股權(quán)融資契約，銀行提供債權(quán)融資契約。

假設2：市場無風險利率為r，風險投資家股權(quán)份額為y1，其融資成本為C（y1）；銀行提供的債權(quán)份額為y2，其融資成本為C（y2）。

假設3：科技型小微企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新模式分兩種，即突變創(chuàng)新模式（Radical Innovation Pattern，RP）和漸進創(chuàng)新模式（Incremental Innovation Pattern，IP）。

假設4：科技型小微企業(yè)的技術(shù)能力狀態(tài)分兩級，一級技術(shù)能力狀態(tài)分好與壞。在好技術(shù)能力狀態(tài)下存在二級指標即技術(shù)能力非常好與技術(shù)能力中等。在企業(yè)技術(shù)能力好時，其二級狀態(tài)無論是非常好或是中等，E實行漸進創(chuàng)新模式獲得現(xiàn)金流MIP。若實行突變創(chuàng)新模式，現(xiàn)金流MRP實現(xiàn)則會取決于技術(shù)能力的二級狀態(tài)，即技術(shù)能力非常好時突變創(chuàng)新模式成功概率為Ph，技術(shù)能力中等則突變創(chuàng)新模式成功的概率為Pm，三種現(xiàn)金流的關(guān)系是PmMRP

三、科技型小微企業(yè)融資策略匹配模型構(gòu)建

（一）模型變量解釋

技術(shù)創(chuàng)新項目周期為T，依據(jù)科技型小微企業(yè)融資具有階段性的特征，將其融資周期分為四個時點，即T2。（1）T0期外源融資機構(gòu)可依據(jù)科技型小微企業(yè)公布的信息判斷其技術(shù)能力，企業(yè)技術(shù)能力好出現(xiàn)的概率為θ，技術(shù)能力壞出現(xiàn)的概率為1-θ。在技術(shù)能力好時其二級狀態(tài)技術(shù)能力非常好的概率為，技術(shù)能力中等為1-。因此E在企業(yè)技術(shù)能力好的狀態(tài)下實行突變創(chuàng)新模式來實現(xiàn)最大現(xiàn)金流的平均概率為q，且q=Ph+（1-）Pm。（2）是外源融資機構(gòu)搜尋與識別信息時期。不論是風險投資家還是銀行與科技型小微企業(yè)之間均因信息不對稱而產(chǎn)生逆向選擇和道德風險等兩類代理問題，為降低融資過程中的信息不對稱程度，風險投資家或銀行對創(chuàng)新項目進行評估和甄別，并產(chǎn)生相應的評估成本。銀行由于貸款服務對象眾多只能對科技型小微企業(yè)提供被動監(jiān)管，其成本函數(shù)表示為C（BP）。與銀行相比，風險投資家具有高新技術(shù)從業(yè)背景且經(jīng)驗豐富，能依從自身專業(yè)水平準確識別技術(shù)創(chuàng)新項目的風險與預期收益，同時向企業(yè)提供管理咨詢與市場拓展等增值服務。對于科技型小微企業(yè)的融資，風險投資家進行主動監(jiān)管，其成本函數(shù)是C（Sa）。主動監(jiān)管過程實質(zhì)上是企業(yè)內(nèi)部信息顯示過程，風險投資家不僅可準確識別企業(yè)技術(shù)能力的一級狀態(tài)，而且可仔細判斷出企業(yè)技術(shù)能力的二級狀態(tài)。被動監(jiān)管行為則因信息不對稱只能識別出企業(yè)技術(shù)能力的一級狀態(tài)。這兩者之間存在成本差：C（Sa）=C（Bp）+。其中mg是風險投資家為準確判斷出企業(yè)技術(shù)能力的二級狀態(tài)需收集各類信息而產(chǎn)生的監(jiān)管成本，r是市場無風險利率。（3）T1是企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新項目實施期。在此期間，科技型小微企業(yè)根據(jù)自身技術(shù)能力選擇適當?shù)募夹g(shù)創(chuàng)新行為。當企業(yè)技術(shù)能力壞時，企業(yè)家無法實施技術(shù)創(chuàng)新項目，企業(yè)被清算可得到現(xiàn)金流L；當企業(yè)技術(shù)能力好時，實行突變創(chuàng)新可得到現(xiàn)金流MRP，若實行漸進創(chuàng)新可實現(xiàn)最大現(xiàn)金流MIP，實現(xiàn)的概率為1。（4）T2是技術(shù)創(chuàng)新項目現(xiàn)金流實現(xiàn)期。T0至T2期間只產(chǎn)生一次現(xiàn)金流，分別為L，MIP，MRP。

科技型小微企業(yè)需要的外源融資總額Y=I-X，也成為企業(yè)家的資本缺口。假設y=y1+y2，其中y1表示股權(quán)融資份額，y2表示債權(quán)融資份額。α表示企業(yè)家提供的股權(quán)回報率，且0<α<1，β表示債權(quán)回報率，且β>1。假設E（V）為科技型小微企業(yè)實行技術(shù)創(chuàng)新之后的預期收益，RIP是銀行預期收益，RRP是風險投資家的預期收益。若RIP=β，則RRP=E（V）。

依據(jù)現(xiàn)實條件，科技型小微企業(yè)家收益由兩部分構(gòu)成，一是貨幣性收益，事前由契約規(guī)定；二是非貨幣性收益，主要包括社會形象、責任和聲譽及企業(yè)的控制權(quán)。依據(jù)不完全契約理論，非貨幣性收益具有隨機性，無法用契約條款進行事前約束。在模型中CRP和CIP分別表示企業(yè)家運作突變創(chuàng)新和漸進創(chuàng)新項目過程中獲取的非貨幣性收益，且依據(jù)不同創(chuàng)新屬性，假設CRP>CIP。當企業(yè)技術(shù)能力差無法實施技術(shù)創(chuàng)新項目而進行企業(yè)清算時，企業(yè)家的非貨幣收益為0。當企業(yè)技術(shù)能力好時推行漸進創(chuàng)新而獲取的預期收益VIP=MIP+CIP，若推行突變創(chuàng)新而獲取的預期收益則為VhRP=PhMRP+CRP。

（二）融資策略模型構(gòu)建

依據(jù)上文的假設前提，銀行采取的被動監(jiān)管狀態(tài)下的預期收益函數(shù)為：

EP，B（V）=（1-θ）L+θ（qM+C） qMRP≥RIP（1-θ）L+θ（MIP+CIP） 其他 （1）

銀行提供融資的約束條件為：

EP，B（R）-C（Bp）-C（y2）≥y2 （2）

EP，B=βy2=（1-θ）RL+θ{max（qRRP，RIP）} （3）

科技型小微企業(yè)家創(chuàng)新項目在銀行被動監(jiān)管下預期收益函數(shù)：

UE，P=EP，B（V）（1-）-βy2-c（x） （4）

企業(yè)家支付給外源融資機構(gòu)函數(shù)為：

RE，P=EP，B（V）+βy2 （5）

若風險投資家實現(xiàn)主動監(jiān)管時科技型小微企業(yè)預期收益函數(shù)：

EA，V C（V）=（1-θ）L+θ（qMR P+CR P） PmMR P≥RI IP（1-θ）L+θ[（1-φ）（MI p+CI p）+φph MR P+CR P] 其他

（6）

則企業(yè)家付給風險投資家的報酬即支付函數(shù)：

EA，VC（R）=（1-θ）RL+θ{（1-）max（PmRRP，RIP）+max（PhPRP，RIP）}=EA，vc（V） （7）

風險投資家提供融資的約束條件為：

EA，vc（R）-C（y1）-C（Rp）-≥y1→

EA，vc（v）-C（y1）-C（Rp）-≥y1 （8）

（三）科技型小微企業(yè)與銀行的融資匹配機制分析

銀行為科技型小微企業(yè)的外源融資時，因?qū)I(yè)知識缺乏只能對融資對象實施被動監(jiān)管。鑒于信息不對稱，銀行只能識別科技型小微企業(yè)的一級技術(shù)能力而無法準確判斷出二級技術(shù)能力。對于企業(yè)實行突變創(chuàng)新項目成功的平均概率，銀行必須依靠企業(yè)家資本缺口。若資本缺口大則成功概率偏低；資本缺口小，成功概率偏高。假設X為企業(yè)家自由資本，依據(jù)現(xiàn)實情況，銀行依據(jù)企業(yè)家投入資本的多少評估技術(shù)創(chuàng)新項目成功的概率。企業(yè)家與銀行簽訂融資契約后可采取兩種創(chuàng)新行為，即B1和B2。B1是企業(yè)家在技術(shù)能力好時采用突變創(chuàng)新模式，B2是企業(yè)家在技術(shù)能力好時推行漸進創(chuàng)新模式。在突變創(chuàng)新過程中，企業(yè)家因技術(shù)專用性不斷增大企業(yè)控制權(quán)，致使非貨幣利益大于漸進創(chuàng)新項目。這樣驅(qū)使企業(yè)家即使企業(yè)技術(shù)能力壞，仍極力說服銀行采納突變創(chuàng)新項目。因銀行評估項目的主要參考指標是風險率與預期收益率。出于資金安全考慮，銀行偏好風險小、利潤高的漸進創(chuàng)新項目。這意味著T1期企業(yè)家與銀行之間產(chǎn)生博弈行為，唯一能增強企業(yè)家談判力度的條件是突變創(chuàng)新項目預期收益大于漸進創(chuàng)新項目預期收益，即qMRP>MIP，換而言之，B1會成立。

機制1：當qMRP>MIP成立，銀行同意企業(yè)執(zhí)行B1，即企業(yè)在技術(shù)能力好時選擇突變創(chuàng)新。

由函數(shù)式（1）可推出企業(yè)家的預期效用函數(shù)為：

UE，B1=（1-θ）L+θ（qMRP+CRP）-βy2-C（x） （9）

銀行的預期效益函數(shù)可由函數(shù)式（3）推出：

UB，B1=（1-θ）RL+θqRRP-C（y2）-C（bp） （10）

B1條件下銀行提供融資的約束條件是：

（1-θ）RL+θqRRP-C（y2）-C（bp）≥y2→

qRRP≥=1 （11）

從函數(shù)式（11）可知，RL=L時，qRRP為最小，βy2的值最小。依據(jù)函數(shù)式（9）顯示，此時科技型小微企業(yè)家預期收益值最大。若銀行同意企業(yè)家執(zhí)行B1，則企業(yè)家付給銀行債權(quán)融資報酬邊界為qRRP=1。當qMRP>RIP時，企業(yè)家具有充分的談判力度，出于逐利目的銀行同意企業(yè)在技術(shù)能力好時推行突變創(chuàng)新項目。T0期企業(yè)家向銀行的支付條款為（RL*，RIP*，RRP*）。（1）當1≤MIP，銀行在融資約束條件下滿足預期收益最大化，那么支付條款應規(guī)定：RL*=L，RIP*=1，RRP*=1，即最優(yōu)融資契約中支付條款應為（L，1，1）。（2）當1>MIP，科技型小微企業(yè)家預期收益最大化且滿足銀行融資約束條件，融資契約中支付條款應變?yōu)椋篟L*=L，RIP*=MIP，R*RP=，即融資契約應更正為（L，MIP，）。

銀行在企業(yè)實行B1條件下的預期收益函數(shù)如函數(shù)式（10）所示，其中債權(quán)最優(yōu)比例為：

maxy2，BUB，B1=[（1-θ）L+θq（x）（βy2）-C（y2）-

C（bp）]p（q）dq （12）

因q=ph+（1-）pm且pi（x）=i（x）+（x）ε（x），所以y2的一階條件是：

=- （13）

其中，E（ε）=0，UB，B1<0，因此E（UB，B1，ε）=cov（UB ， B1，ε）

<0，函數(shù)式（13）演變?yōu)椋?/p>

=- （14）

假設F（y2）=-，由，函數(shù)式（14）可知，F(xiàn)（y2）>0，說明銀行為風險厭惡者。函數(shù)式（14）一階偏導數(shù)>0，其經(jīng)濟含義顯示科技型小微企業(yè)家自有資本X的分布與銀行的融資決策成正比，即對于創(chuàng)新項目，企業(yè)家自有資本投入規(guī)模越大，企業(yè)資本缺口越小，企業(yè)家對創(chuàng)新項目成功自信力度越強，銀行則確信創(chuàng)新項目成功概率越大，投資信心越強。β值的一階偏導數(shù)=×，說明銀行風險規(guī)避度與債權(quán)預期回報率成正比，銀行風險規(guī)避度越大，則要求企業(yè)創(chuàng)新項目的債權(quán)預期回報率β越大。同時由函數(shù)式（13）可推導出C'（y2）=（x）-β（x）F（y2），因C'（y2）表示銀行債權(quán)投資資金的邊際成本且>0，顯示當銀行債權(quán)資金邊際成本增大時，債權(quán)預期回報率也隨之增加，兩者呈顯著正相關(guān)。

機制2：若qMRP

UE，B2=（1-θ）L+θ（MIP+CIP）-βy2-C（x） （15）

銀行的融資約束條件因此變?yōu)椋?/p>

（1-θ）RL+θRIP-C（y2）-C（bp）≥y2→

RIP≥=2

當SL=L，RIP的值最小。即銀行獲得收益βy2的值最小，反之企業(yè)家獲得預期收益最大。假設2為滿足銀行融資約束條件下債權(quán)收益最小邊界值，（RL*，RIP*，RRP*）為企業(yè)家滿足銀行融資約束的支付契約集。（1）當2≥qMRP時，即符合企業(yè)家預期收益且滿足銀行融資約束的最優(yōu)支付集：RL*=L，RIP*=2，RRP*=2。（2）當2

C（y2）-C（bp），因科技型小微企業(yè)在技術(shù)能力好時運作漸進創(chuàng)新項目成功的概率為1，故銀行不用考慮企業(yè)自有資本規(guī)模與產(chǎn)品技術(shù)創(chuàng)新模式之間的關(guān)系。銀行預期收益最大值將取決于融資資金的邊際成本。由=-C'（y2）可知，銀行債權(quán)融資規(guī)模與θ、β成正比，與資金邊際成本成反比。這充分顯示，銀行知曉企業(yè)技術(shù)能力好的概率越高，其債權(quán)融資信心越大，尤其企業(yè)運作B2時，均能滿足兩者預期收益最大化。此時，科技型小微企業(yè)選擇的最佳外源融資是銀行提供的債權(quán)融資。

由上述對科技型小微企業(yè)與銀行之間的融資選擇機制可得出以下結(jié)論：（1）當qMRP>MIP且qMRP>RIP時，企業(yè)占據(jù)融資談判優(yōu)勢。企業(yè)在技術(shù)能力好時執(zhí)行突變創(chuàng)新。當qMRP1且qMRP

（四）科技型小微企業(yè)與風險投資的融資匹配機制分析

企業(yè)選擇風險投資股權(quán)融資為外源融資方式，意味著企業(yè)不僅接受風險投資家的金融支持，同時答應風險投資家介入企業(yè)日常經(jīng)營活動，即風險投資家對企業(yè)實行主動型監(jiān)管。他不僅能識別企業(yè)技術(shù)能力的一級狀態(tài)，而且能利用自身專業(yè)技能準確判斷企業(yè)二級技術(shù)能力，判斷其技術(shù)能力非常好或是技術(shù)能力中等。在技術(shù)能力非常好的條件下，企業(yè)家傾向選擇突變創(chuàng)新模式。依據(jù)假設前提，此時應為最優(yōu)選擇。在此需深入討論的問題是，當企業(yè)技術(shù)能力中等時，企業(yè)選擇A1（突變創(chuàng)新模式）或是A2（漸進創(chuàng)新模式）。

機制1：當qMRP>RIP，科技型小微企業(yè)具有談判優(yōu)勢，風險投資家同意企業(yè)家執(zhí)行行為A1，企業(yè)家預期收益函數(shù)式（6）演變?yōu)椋?/p>

UE，A1=[（1-θ）L+θ[（1-）（pmMRP+CRP）+（phMR P+CR P）]

（1-α）-C（x） （16）

風險投資家的預期收益函數(shù)為：

UVC，A1=（1-θ）RL+θ[（1-）pmMRP+phRRP]-C（y1）-

C（Sp）-=（1-θ）RL+θqRRP-C（y1）-C（Sp）-

（17）

風險投資家股權(quán)融資約束條件為：

（1-θ）RL+θqRRP-C（y1）-C（Sp）-≥y1 （18）

鑒于風險投資家主動監(jiān)管行為，其預期收益邊界值為：

UVC，A1（SA）-UVC，A1（Sp）≥ （19）

與銀行資金融資成本相比，風險投資資金流動性成本更高。同時因其實行主動監(jiān)管行為，與銀行實行被動監(jiān)管行為相比，其成本付出亦更高。因此，相較銀行B1條件下的預期收益值，風險投資家預期收益要減少。至于企業(yè)家，其A1條件下預期收益函數(shù)（16）與B1條件下預期收益函數(shù)（9）相比，不確定性因素增多，預期收益值下降，致使創(chuàng)新項目無法滿足風險投資家融資約束與激勵補償條件。因此，當企業(yè)技術(shù)能力中等時，企業(yè)家與風險投資家均不同意實施突變創(chuàng)新模式，顯然B1優(yōu)于A1。

機制2：當qMRP

UE，A2={（1-θ）L+θ[（1-）（MIP+CIP）+（phMRP+CRP）]}（1-α）-C（x） （20）

風險投資家的預期收益函數(shù)：

UVC，A2=（1-θ）RL+θ{（1-）RIP+phRRP}-C（y1）-C（Sp）-=α×{（1-θ）L+θ[（1-）（MIP+CIP）+（h（x）

+（x）ε（x）xRP+CRP）]}-C（y1）-C（Sp）- （21）

由此推導出股權(quán)比例y1最優(yōu)解：

=-=- （22）

因為cov（U，ε）<0，F(xiàn)（y1）=->0顯示風險投資家并非如自身標榜所言為風險愛好者，其投資項目仍具有風險規(guī)避特性。與銀行風險規(guī)避度比較，風險投資家風險承受程度高于銀行。對于風險投資家投資信心與企業(yè)家自有資本的關(guān)系，由（22）可推導出>0且<0成立，顯示風險投資家通過主動監(jiān)管行為準確識別出企業(yè)技術(shù)能力的二級狀態(tài)，另外還可通過企業(yè)家自有資本投入規(guī)模判斷其對創(chuàng)新項目成功概率。若企業(yè)家創(chuàng)新項目自有資本投入比例大，風險投資家投資信心越高，其投入股權(quán)比例隨之增加，正如其偏導數(shù)=αC'（y1）（x）（y-x2）所示，風險投資家投入股權(quán)比例最優(yōu)為50%。

根據(jù)上文科技型小微企業(yè)與風險投資家之間融資契約匹配機制分析，得到如下結(jié)論：（1）科技型小微企業(yè)技術(shù)能力中等時推行突變創(chuàng)新模式，風險投資家不會對此項目進行投資。（2）科技型小微企業(yè)實行A2替代A1必須嚴格遵循兩個條件：一是PmMRP

四、結(jié)論

本文模型推演結(jié)果顯示企業(yè)偏好銀行債權(quán)融資，這與現(xiàn)實相符。因為選擇銀行債權(quán)融資，企業(yè)只是接受銀行的被動監(jiān)管，不會出讓企業(yè)控制權(quán)來換取融資資金，企業(yè)家為此獲得控制權(quán)派生出的非貨幣收益。風險投資是一種關(guān)系型融資，不僅向企業(yè)提供金融資本，而且還提供知識資本實行投資后管理。為了更好地為企業(yè)實施增值服務，風險投資家一般要求企業(yè)出讓控制權(quán)為代價實現(xiàn)股權(quán)融資，企業(yè)出讓控制權(quán)比例最高可達50%。與銀行相比，企業(yè)選擇風險投資的融資成本較高。最優(yōu)融資決策依據(jù)是小微企業(yè)自身融資能力與融資需求相匹配，風險投資股權(quán)融資方便快捷，但是融資成本高，銀行債權(quán)融資成本較低，但因小微企業(yè)自身積累與信用度不高很難獲得此類融資?？萍夹托∥⑵髽I(yè)進行技術(shù)創(chuàng)新項目產(chǎn)生預期現(xiàn)金流分布偏右即預期收益率較低且成功概率小，或技術(shù)創(chuàng)新項目涉及主動監(jiān)管行為成本較低即出讓企業(yè)控制權(quán)的非貨幣性收益損失較低時，風險投資股權(quán)融資無疑是最佳外源融資?！?/p>

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