王巨功

1.企業(yè)集團(tuán)定義

隨著經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，企業(yè)間的競爭也日趨激烈，單一企業(yè)在競爭中的生存能力受到越來越大的挑戰(zhàn)。在激勵(lì)的競爭中，企業(yè)集團(tuán)產(chǎn)生并得到不斷地發(fā)展。企業(yè)集團(tuán)是以一個(gè)擁有實(shí)力的企業(yè)為基礎(chǔ)建立的，該企業(yè)擁有資金、技術(shù)等方面的優(yōu)勢(shì)，并以此向外擴(kuò)展，聯(lián)系在資產(chǎn)、技術(shù)等方面有關(guān)系的企業(yè)，通過產(chǎn)權(quán)安排、人事控制、商務(wù)協(xié)作等紐帶所形成的一個(gè)穩(wěn)定的多層次經(jīng)濟(jì)組織。企業(yè)集團(tuán)的整體權(quán)益主要是通過明確的產(chǎn)權(quán)關(guān)系和集團(tuán)內(nèi)部的契約關(guān)系來維系，從而能更好的建立內(nèi)部資本市場。企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部市場一方面受企業(yè)集團(tuán)的控制，擁有組織屬性;另一方面同時(shí)也具備資金自由融通的市場屬性。內(nèi)部資本市場具有內(nèi)部控制的特征，與傳統(tǒng)外部市場相比，企業(yè)集團(tuán)可以通過內(nèi)部市場調(diào)動(dòng)資源，提高資源的使用效率，同時(shí)內(nèi)部成員企業(yè)之間也存在著競爭關(guān)系，進(jìn)一步促進(jìn)了資源的優(yōu)化配置。企業(yè)采用統(tǒng)一的投融資方式，將各企業(yè)分部的資源結(jié)合在一起，從而集合成一大筆自由資金，提高了企業(yè)的還債能力及再投資能力。

企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場作為資本配置的方式，擁有以下兩個(gè)主要的優(yōu)勢(shì):促進(jìn)現(xiàn)金流動(dòng)和企業(yè)內(nèi)部多元化投資。促進(jìn)現(xiàn)金流動(dòng)的原因主要是因?yàn)榧瘓F(tuán)內(nèi)部各企業(yè)之間的現(xiàn)金需求存在時(shí)間差別，各集團(tuán)企業(yè)可以依次利用同一筆資金，進(jìn)而達(dá)到資金的充分利用。企業(yè)內(nèi)部多元化投資是Stulz在1990年提出的，他認(rèn)為集團(tuán)投資的多元化可以促進(jìn)成員企業(yè)間的現(xiàn)金流動(dòng)，使得使用資金的效率得到提高，與單一企業(yè)相比，集團(tuán)的投資效率更高。

2.關(guān)于集團(tuán)內(nèi)部資本市場的研究結(jié)論

2.1 有效性結(jié)論

企業(yè)集團(tuán)對(duì)成員企業(yè)擁有實(shí)際控制權(quán)，因此也就掌握了資金的使用等權(quán)利。在資金利用過程中，企業(yè)集團(tuán)可以根據(jù)自身的實(shí)際情況，最大限度利用資金，提高資金的使用效率，并且可以有效地監(jiān)督成員企業(yè)對(duì)于資金的使用情況，保證資金利用到最有利于集團(tuán)企業(yè)的項(xiàng)目中去。

由于信息不對(duì)稱和代理問題，外部資本市場存在著種種問題，而內(nèi)部自己市場很好的克服了信息不對(duì)稱的問題:由于總部在集團(tuán)企業(yè)中的領(lǐng)導(dǎo)作用，可以很好地對(duì)成員間的資金利用進(jìn)行監(jiān)督和指導(dǎo)。企業(yè)總部將現(xiàn)有資金在各投資機(jī)會(huì)間重新配置、規(guī)避投資項(xiàng)目信息的披露等。Stein(1997)［1］的研究結(jié)論很好得證明了這一作用。Stein認(rèn)為由于企業(yè)總部對(duì)整個(gè)集團(tuán)的信息充分知悉，擁有足夠信息對(duì)成員企業(yè)的優(yōu)劣進(jìn)行排序，將資金分配給資金效率使用高的企業(yè)中去，獲得更高的投資效率，將有限的資金最大化利用。

同時(shí)，集團(tuán)總部也能更好地對(duì)集團(tuán)資金進(jìn)行監(jiān)督。企業(yè)從外部資本市場獲得資金的主要來源主要依靠借貸。出借方由于對(duì)企業(yè)不具有控制權(quán)，會(huì)利用限制性條款來保證自己的資金安全，這同時(shí)也限制了企業(yè)對(duì)于自己的使用。而在集團(tuán)內(nèi)部資本市場，集團(tuán)總部不僅是資金的提供方，也是成員企業(yè)的實(shí)際控制方。因而，在資金使用的監(jiān)督方面有更大的優(yōu)勢(shì)。Gertner，Scharfstein和Stein(1994)［2］也認(rèn)為內(nèi)部資本市場和外部資本市場在資金控制權(quán)方面存在差別，這一差別導(dǎo)致了內(nèi)部資本市場中的企業(yè)總部更有動(dòng)力去對(duì)資金的分配和分部管理者進(jìn)行有效地監(jiān)督，從而導(dǎo)致內(nèi)部資本市場配置比外部資本市場配置更加有效。

內(nèi)部資本市場在進(jìn)行資金配置過程中，會(huì)引起兩種效應(yīng):多錢效應(yīng)和活錢效應(yīng)，有利于放松融資約束。由于企業(yè)集團(tuán)有多個(gè)分部組成，集團(tuán)總部對(duì)于資金分配有著更多選擇，并且能夠降低投資風(fēng)險(xiǎn)，向外界傳遞好的信息，因而更容易獲得外部的資金支持。(多錢效應(yīng))在企業(yè)集團(tuán)獲取充足的資金之后，可以利用內(nèi)部資本市場進(jìn)行有效地分配，將資金分配到具有更好發(fā)展前景的成員企業(yè)中，金額提高資金的投資效率，也促進(jìn)了集團(tuán)企業(yè)的發(fā)展。(活錢效應(yīng))在這一過程中，內(nèi)部資本市場也能夠?qū)⒉焕蛩剞D(zhuǎn)變?yōu)榉e極因素，激勵(lì)總部去做好跨分部的資源配置，促使各分部高效使用資金，從而促進(jìn)資源配置效率的提高。(Stein(2001))［3］

2.2 無效性結(jié)論

雖然內(nèi)部資本市場產(chǎn)生的多錢效應(yīng)使企業(yè)更容易獲得外部資金，豐富企業(yè)集團(tuán)的資金流，是其擁有更多的投資機(jī)會(huì)，而這也會(huì)導(dǎo)致集團(tuán)企業(yè)在進(jìn)行投資時(shí)忽略投資的效率，更多地投資于收益不高的項(xiàng)目中去，使資金使用效率降低。Stulz(1990)［4］的研究證實(shí)了這一說法。Stulz的研究表明擁有更多現(xiàn)金的企業(yè)更容易將閑置資金投資到效率不高的項(xiàng)目中去。因此，內(nèi)部資本市場的多錢效應(yīng)”不僅僅給企業(yè)帶來充足的現(xiàn)金流，同時(shí)也可能導(dǎo)致企業(yè)忽略資金的使用效率，進(jìn)行過度投資。

同時(shí)，有學(xué)者認(rèn)為集團(tuán)總部之間和成員企業(yè)之間的利益關(guān)系也有不同，成員企業(yè)更注重于自己本部的發(fā)展而忽視集團(tuán)整體的發(fā)展。所以，成員企業(yè)在融資過程中會(huì)采取行動(dòng)影響集團(tuán)總部的決策，通過非正常手段獲取更多的資金，使內(nèi)部資本市場無法有效配置有限的資金。Milgrom和Roberts(1988)［5］研究認(rèn)為導(dǎo)致上述結(jié)果的原因主要有一下兩點(diǎn):一是總部經(jīng)理可能被分部經(jīng)理的尋租行為影響，將資本配置到投資前景并不看好的分部，二是分部經(jīng)理為了影響總部決策，花費(fèi)了很多時(shí)間和資金，直接導(dǎo)致資源浪費(fèi)同時(shí)間接影響分部績效。

3.國內(nèi)相關(guān)研究

國內(nèi)學(xué)者關(guān)于該方面的研究是建立在我國基本國情的基礎(chǔ)上的，雖然開始較晚，也在內(nèi)部資本市場的存在性、內(nèi)部資本市場的作用、內(nèi)部資本市場是否能緩解融資約束等方面產(chǎn)生了一系列的研究成果。下文將對(duì)國內(nèi)的研究成果做一梳理。

首先，國內(nèi)學(xué)者在企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場存在性的研究上盡管使用的研究方法不同，但得出了較為一致的結(jié)論:企業(yè)集團(tuán)存在內(nèi)部資本市場。周業(yè)安和韓梅 (2003)［6］采用案例研究的方法，針對(duì)對(duì)華聯(lián)集團(tuán)進(jìn)行案例研究，將研究重點(diǎn)放在華聯(lián)集團(tuán)內(nèi)部資金的流動(dòng)方向上。研究針對(duì)華聯(lián)集團(tuán)兩家上市的分公司展開，在兩家分公司準(zhǔn)備上市初期，集團(tuán)內(nèi)部充分利用內(nèi)部資本市場的配置作用，使兩家分公司達(dá)到上市條件。兩家分公司成功上市之后，集團(tuán)將兩家分公司作為融資平臺(tái)，補(bǔ)充其他分公司的資金流，解決其他分公司融資不足的問題。魏明海和萬良勇(2006)［7］也認(rèn)為內(nèi)部資本市場是存在的，并且不局限于上市公司之間，企業(yè)集團(tuán)不同形態(tài)的公司之間也同樣利用資金的相互借貸進(jìn)行自己的融通。國內(nèi)學(xué)者在其存在性的研究結(jié)論趨于一致，普遍認(rèn)為內(nèi)部資本市場是存在于企業(yè)集團(tuán)之中的。

在內(nèi)部資本市場有效性的問題上，我國學(xué)者的研究也得出了兩個(gè)相反的結(jié)論:有效和無效。但值得注意的是，我國學(xué)者在市場經(jīng)濟(jì)的特殊性的背景下研究了這個(gè)問題。趙弘穎 (2007)［8］闡述了內(nèi)部資本市場在配置資金方面的重要作用，認(rèn)為其比外部資本市場在獲取信息和對(duì)剩余資金的利用上更具有優(yōu)勢(shì)，進(jìn)而提高資金的使用效率。蘇冬蔚(2004)［9］的研究也表明存在內(nèi)部資本市場的集團(tuán)企業(yè)對(duì)外部市場的依賴性較小，更多依靠內(nèi)部資本市場使資金在成員企業(yè)間流動(dòng)，支持現(xiàn)金流不足的成員企業(yè)，加強(qiáng)企業(yè)集團(tuán)應(yīng)對(duì)外部突發(fā)經(jīng)濟(jì)環(huán)境的能力。得出內(nèi)部資本市場具有消極作用的文獻(xiàn)也不在少數(shù)。林旭東 (2003)［10］研究表明，由于企業(yè)在外部資本市場獲取資金的限制性條件較高，使企業(yè)從外部獲取資金的難度加大，進(jìn)而使從外部無法獲得充足自己的企業(yè)集團(tuán)成員通過非正常手段在內(nèi)部資本市場獲取資金，對(duì)內(nèi)部資本市場配置資金的效率下降，導(dǎo)致內(nèi)部資本市場失效。陸軍榮 (2005)［11］通過實(shí)證研究證實(shí)內(nèi)部資本市場也會(huì)成為企業(yè)集團(tuán)進(jìn)行資金轉(zhuǎn)移的媒介，導(dǎo)致資金在內(nèi)部成員間不正常的流動(dòng)，導(dǎo)致企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本市場無效。

在內(nèi)部資本市場是否具有緩解融資約束的作用問題上，邵軍(2008)［12］進(jìn)行了實(shí)證研究，研究表明，雖然企業(yè)集團(tuán)內(nèi)部資本配置無法使成員企業(yè)受益，甚至?xí)鸬綋p害的負(fù)面作用，但是可以有利的解決企業(yè)面臨的融資約束問題，緩解企業(yè)集團(tuán)現(xiàn)金流不足的問題。馮麗霞(2009)［14］發(fā)現(xiàn)已整體上市的集團(tuán)公司比未整體上市的集團(tuán)公司控制的上市公司面臨的融資約束大，并且民營性質(zhì)的集團(tuán)比國有性質(zhì)的集團(tuán)面臨的融資約束大。

近年來，集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本市場迅速發(fā)展，集團(tuán)企業(yè)成員之間進(jìn)行著頻繁的資本配置行為。學(xué)者也對(duì)其進(jìn)行充分的關(guān)注和研究，產(chǎn)生了一系列的結(jié)論。本文通過對(duì)關(guān)于集團(tuán)企業(yè)內(nèi)部資本配置的研究進(jìn)行梳理，旨在為進(jìn)一步的研究提供基礎(chǔ)和方向。(作者單位:天津商業(yè)大學(xué))

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