肖彥　祝笑梅

【摘 要】 投資效率對企業(yè)發(fā)展及其價值提升都有重要意義。我國具有特殊的治理環(huán)境，在金字塔層級的公司結構下，文章從產(chǎn)權特征、兩權分離度的角度研究投資效率。選取2009—2013年深滬兩市1 253家國有控股上市公司（其中658家中央國有控股上市公司和595家地方國有控股上市公司）和1 121家民營控股上市公司作為研究對象，研究兩權分離度在不同產(chǎn)權特征下對投資效率的影響。結果表明：兩權分離度與投資效率呈負相關關系，國有企業(yè)兩權分離度與投資效率負相關關系顯著于民營企業(yè)，地方國有企業(yè)兩權分離度與投資過度的相關關系顯著于中央國有企業(yè)。

【關鍵詞】 產(chǎn)權特征； 兩權分離度； 投資效率

中圖分類號：F275 文獻標識碼：A 文章編號：1004-5937（2015）14-0062-09

一、引言

投資問題一直備受學者們關注，企業(yè)的投資行為是企業(yè)成長的動因，也是公司價值創(chuàng)造的關鍵因素，企業(yè)投資效率如何直接影響到企業(yè)價值及其生存與發(fā)展。

1932年，美國學者Means提出上市公司中“兩權分離”的情況普遍存在，這個結論形成于Berle與Means對美國幾百家企業(yè)所有權分散特征的分析?！皟蓹喾蛛x”指公司控制權與現(xiàn)金流權的分離。由于在上市公司中存在控制權與現(xiàn)金流權的分離以及代理成本，所以控股股東利益與企業(yè)利益可能存在不一致的情況，因此，擁有控制權的控股股東所做的投資決策不一定是為了企業(yè)價值最大化，而是為了最大化自己的控制權收益不惜損害企業(yè)價值，造成投資效率低下。Grossman and Hart（2008）研究了金字塔結構下的控制權與現(xiàn)金流權的分離導致的控制權私利行為。研究發(fā)現(xiàn)兩權分離度越大，控股股東控制權私利的動機越大，便會侵害其他中小股東的利益以最大化控制權私利，即控制權與現(xiàn)金流權的分離程度與控股股東的私有收益成正比。Wu and Wang（2005）通過對中國上市公司的研究認為控股股東會通過不斷擴大投資規(guī)模，以便將控制權的共享收益變?yōu)樽约旱目刂茩嗨接惺找?，這就導致了企業(yè)的過度投資現(xiàn)象。

中國處于經(jīng)濟轉軌時期，有著特殊的制度背景，企業(yè)所有制多樣化，企業(yè)的經(jīng)濟活動、投資策略不同程度受到政府的影響與干預。陳信元和黃?。?007）研究認為，地方政府會利用金字塔結構加大對其直接控股的上市公司的干預程度，上市公司更容易實行多元化的投資經(jīng)營，這可能會導致其非效率投資。張洪輝和王宗軍（2010）研究發(fā)現(xiàn)，相對地方國有企業(yè)，當?shù)卣畬Ξ數(shù)匮肫蟮母深A程度小，地方國有企業(yè)的投資過度現(xiàn)象更為嚴重。所以研究中國的治理問題必須從中國的制度背景入手，不同的組織結構及治理安排可能導致不同的產(chǎn)權特征。李蘭蘭（2013）按產(chǎn)權性質(zhì)將中國企業(yè)分為國有企業(yè)和民營企業(yè)，得出國有企業(yè)的兩權分離程度與企業(yè)的投資規(guī)模呈顯著正相關關系，而民營企業(yè)的兩權分離程度與投資規(guī)模卻呈現(xiàn)出顯著的負相關關系。中國的特殊國情，造就了中國不同于西方國家的多種多樣的產(chǎn)權特征，在不同的產(chǎn)權特征下兩權分離程度不同，對企業(yè)的投資決策及投資效率的影響也不同。本文試圖基于中國國情，按照產(chǎn)權特征將中國企業(yè)劃分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)，研究在不同產(chǎn)權特征下的兩權分離度對投資效率的影響路徑。

二、理論分析和假設提出

美國學者Bebchuk等已經(jīng)證明：終極控股股東擁有較多控制權使其有能力進行攫取行為，而其擁有較少現(xiàn)金流權使其有動機進行攫取，侵害中小股東利益，因此，在保持控制權不變的情況下，控制權與現(xiàn)金流權的分離程度越高，現(xiàn)金流權越低，控股股東為了最大化控制權私利，就越有可能作出非效率的投資決策，導致投資過度。中國上市公司普遍存在“兩權分離”現(xiàn)象，控股股東同樣具有私利化能力及動機，非效率投資現(xiàn)象具有存在的空間。由此提出假設1：

H1：終極控股股東的兩權分離度越大，企業(yè)投資效率越低。

控股股東為了控制權的私有收益最大化，在控制權與現(xiàn)金流權分離程度較大時，通過擴大投資來達到自己的目的，但兩權分離度對投資效率的影響會因產(chǎn)權特征的不同而不同，其原因在于不同產(chǎn)權特征的控股股東受監(jiān)管和約束的力度不同，兩權分離形成的過程或動因不一樣。一方面，我國民營企業(yè)大多由家族或類家族集團長期控制，其企業(yè)價值及家族的財富均與其控制的上市公司績效關系緊密，民營企業(yè)的控股股東為了最大化家族利益，在控制權與現(xiàn)金流權分離較大時，可以通過擴大投資來達到自己的目的。但相對于國有企業(yè)，民營企業(yè)貸款難度大，如成本高、限制條件多等，這在一定程度上抑制了控股股東過度投資的現(xiàn)象，而國有企業(yè)貸款相對容易，為過度投資提供了空間。另一方面，政府的直接干預及預算軟約束也促進了國有企業(yè)的過度投資，且政府在國有企業(yè)虧損時的補助加大了國有企業(yè)過度投資的程度。由此提出假設2：

H2：國有企業(yè)兩權分離度與投資效率負相關關系顯著于民營企業(yè)。

許多中央國有企業(yè)是行業(yè)的龍頭企業(yè)，有些行業(yè)關系著國家的命脈，投資決策均要考慮國家的戰(zhàn)略性經(jīng)營，而地方政府往往存在地方保護主義色彩，可能會為刺激當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展或是為增加就業(yè)、提升政績等目的對企業(yè)進行干預，在大股東與中小股東之間的代理沖突下，大量的關聯(lián)交易可能會刺激企業(yè)的過度投資。因此，兩權分離度引起的代理沖突對投資效率的影響在中央國有企業(yè)可能不如地方國有企業(yè)那么強烈。由此提出假設3：

H3：地方國有企業(yè)兩權分離度與投資過度相關關系顯著于中央國有企業(yè)。

本文兩權分離度用終極控制權比例與所有權比例的差異值來反映，衡量兩權分離程度的方法用終極控股股東的控制權比例與現(xiàn)金流權比例的差值計算。

三、研究方法和設計

（一）樣本選取

研究樣本選取2009—2013年深滬兩市上市公司，然后按產(chǎn)權特征篩選出中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)。為保證樣本數(shù)據(jù)的穩(wěn)定性和有效性，對其作以下處理：剔除發(fā)行A股同時還發(fā)行B股或H股的公司；剔除財務異常的公司即有過ST、*ST處理及退市的公司；剔除金融、銀行、保險類公司；剔除上市不滿兩年的公司；剔除2009—2013連續(xù)5年數(shù)據(jù)不連續(xù)及缺失的公司；剔除研究時期產(chǎn)權特征變更的公司。經(jīng)過以上處理，最終獲得2 374個觀測值。

（二）研究設計

目前，對公司投資效率的研究以最佳資本存量為標桿。最佳資本存量是指公司的資本存在這樣一個存量水平，在此臨界水平上，每單位資本的邊際成本與其所創(chuàng)造的邊際收益相等，這時資本的收益率達到最大。如果公司的新增資本支出有助于將資本存量推向最佳資本存量水平，那么增加的資本投資支出就是有效率的，否則就是非效率投資。非效率投資又分為投資過度和投資不足。

投資效率即企業(yè)實際投資水平與最佳投資水平的偏離度，實際投資水平越偏離最佳投資水平，投資效率越低；反之則越高。本文借鑒Richardson（2006）的模型及研究方法，以實際投資水平與最佳投資水平的差值來反映非效率投資的程度，預期投資模型如下：

模型1：

Invi，t = ？琢0 + ？琢1Growthi，t-1 + ？琢2Levi，t-1 + ？琢3Cashi，t-1 +

？琢4Sizei，t-1+？琢5Invi，t-1+？著i，t

其中，Invi，t指企業(yè)在t年的新增投資量，用現(xiàn)金流量表中的“購建固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他資產(chǎn)支付的現(xiàn)金”扣除“處置固定資產(chǎn)、無形資產(chǎn)和其他長期資產(chǎn)收回的現(xiàn)金凈額”除以平均總資產(chǎn)來表示。Growthi，t-1使用Tobin.Q作為其代理變量，表示企業(yè)在t-1年的成長機會，本文預期其與本期新增投資正相關，因為企業(yè)的成長機會越大，新增投資就越多。Levi，t-1表示企業(yè)的資產(chǎn)負債率，預期與企業(yè)新增投資負相關，因為企業(yè)的資產(chǎn)負債率越高，企業(yè)所需的外部來源資金成本越高，將會減少預期投資。Cashi，t-1表示企業(yè)的自由現(xiàn)金流，預期與企業(yè)新增投資正相關，因為企業(yè)所擁有自由現(xiàn)金流越多，進行新增投資的機會越多。Sizei，t-1表示企業(yè)的規(guī)模，預期與企業(yè)新增投資正相關，因為企業(yè)的規(guī)模越大，進行投資的機會越多。Invi，t-1表示企業(yè)在t-1年即滯后一期的投資額，預期與本期投資額正相關，因為投資一般具有延續(xù)性。

采用該模型算出各變量的回歸系數(shù)，進而估計出公司在t年的最佳投資額，然后用回歸殘差（即實際投資水平與估算的最佳投資水平之差）表示企業(yè)的非投資效率程度。殘差為正表示投資過度，殘差為負表示投資不足，回歸殘差的絕對值越大表示非投資效率越高。

在度量了產(chǎn)權特征、兩權分離度和非效率投資程度之后，為實證檢驗產(chǎn)權特征和兩權分離度與企業(yè)投資效率的關系，借鑒國內(nèi)外學者的研究，以投資過度和投資不足作為被解釋變量，以產(chǎn)權特征和兩權分離度作為解釋變量，構建以下回歸模型：

模型2：

OI/UIt= ？茁0 + ？茁1Divi，t + ？茁2Statei，t + ？茁3TOP1i，t + ？茁4Sizei，t +

？茁5H5i，t+？茁6Cashi，t+？茁7Levi，t+？茁8MERi，t+？茁9CGi，t+？著i，t

其中，i和t代表i公司t年度的企業(yè)投資效率，？著i，t為隨機誤差。各變量定義如表1所示。

四、實證結果與分析

（一）投資支出計量模型的描述性統(tǒng)計、相關性分析

對預期投資模型進行描述性統(tǒng)計，獲得各變量之間的描述性信息。表2是t年本期投資支出、資產(chǎn)負債率、企業(yè)自由現(xiàn)金流等變量的描述性統(tǒng)計。

從表2可以看出：本期投資支出均值為0.0558，最大值為4.5038，說明我國投資增長占資產(chǎn)的比重較大，與實際情況相符；托賓Q值均值為2.7203，最大值為22.4931，最小值為0.2832，說明企業(yè)成長性較好，標準差較大為2.6376，也說明不同企業(yè)增長機會存在較大差異；企業(yè)現(xiàn)金持有量（自由現(xiàn)金流）水平為0.2229，表明企業(yè)擁有較充足的現(xiàn)金流，為企業(yè)的非效率投資提供了一定條件。

為了獲得預期投資模型各變量相關性的信息，進行Pearson相關性檢驗，結果如表3所示。

從表3的檢驗結果可以看出，自變量中的托賓Q即成長性指標、資產(chǎn)負債率、企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模與上期投資支出與因變量之間有顯著的相關關系，且相關方向與預期一致，證明建立的模型是合理的；自變量之間的相關系數(shù)均低于0.5，變量之間的共線性問題不嚴重，可以進行回歸分析。

（二）預期投資模型的回歸分析

從表4可以看出，在控制相關因素后，公司的預期投資水平與托賓Q、企業(yè)自由現(xiàn)金流、企業(yè)規(guī)模、上期投資支出顯著正相關，與公司資產(chǎn)負債率水平顯著負相關，且與預期符號一致，這樣來看，本文采用該模型來估計公司的投資效率是合理的。

根據(jù)以上模型回歸結果的殘差即代表公司的非效率投資程度，表5為對殘差進行的分析統(tǒng)計。

從表5可以看出殘差的最小值為-0.5567，最大值為0.4456，說明我國非效率投資比較嚴重，存在投資不足和過度投資。

為了進一步分析非效率投資的情況，將殘差根據(jù)正負號進行劃分，分為投資過度組和投資不足組，并分別對殘差絕對值進行統(tǒng)計描述，結果如表6和表7。

從表6可以看出：國有企業(yè)投資過度的比例（17.86%）要高于民營企業(yè)（9.77%）；地方國有企業(yè)的投資過度比例（11.50%）要高于央企（6.36%）。

從表7可以看出：投資過度的均值要大于投資不足均值的絕對值，說明投資過度的程度要大于投資不足的程度；投資過度的標準差也大于投資不足的標準差，說明非效率投資使投資過度程度更大，波動性更大。

（三）產(chǎn)權特征、兩權分離度與投資效率回歸模型的實證結果及分析

1.產(chǎn)權特征、兩權分離度與投資效率相關性分析

為了驗證模型2的可行性，以下分別對投資過度組和投資不足組的各變量作相關性分析。從表8可以看出，兩權分離度與投資過度顯著正相關，第一大股東持股比例也與投資過度顯著正相關，與預期一致，其他變量的相關系數(shù)也都在可接受的范圍之內(nèi)，所以模型2的回歸方程是合理的。

表9為投資不足組各變量的相關性分析，可以看出兩權分離度與投資不足程度顯著正相關，與假設相符，而投資不足程度與第一大股東持股比例負相關，說明第一大股東持股比例的上升能一定程度上抑制投資不足，但相關性不顯著。通過對投資過度組和投資不足組的相關性分析，表明模型2回歸方程各變量選取合理，各變量間呈現(xiàn)出相關性。

2.產(chǎn)權特征、兩權分離度與投資效率回歸結果分析

對比表10和表11的回歸結果可知，兩權分離度與投資過度和投資不足均呈顯著正相關，說明“兩權分離”越大，非效率投資程度越大，這驗證了假設1；第一大股東持股比例與投資過度正相關，與投資不足負相關，說明隨著第一大股東持股比例的增加可能導致過度投資；從股權集中度與投資效率的相關性可知，股權越集中越容易導致投資過度；自由現(xiàn)金流與投資過度正相關，與投資不足負相關，在一定程度上導致投資過度，抑制投資不足，與理論論述相符；高管持股與投資過度和投資不足均為負相關，但是從表10和表11可以看出對投資不足的緩解作用要更強一些。

為進一步考察在產(chǎn)權特征不同的情況下，兩權分離度與投資效率的關系，筆者在模型中根據(jù)產(chǎn)權特征進行劃分，分為中央國有企業(yè)、地方國有企業(yè)和民營企業(yè)，分別回歸分析，結果如表12所示。

從表12可以看出：（1）相對民營企業(yè)，兩權分離度與非效率投資的正相關關系在國有企業(yè)表現(xiàn)得更為顯著，這可能是由于國有企業(yè)控股股東追求政績導致過度投資，與假設一致。（2）第一大股東持股比例在國有企業(yè)和民營企業(yè)與投資過度均呈現(xiàn)正相關關系且在國有企業(yè)更加明顯，這可能是因為國有企業(yè)的控股股東政府或者其代理人為了自己的政治目標存在強烈的擴大投資的愿望。（3）企業(yè)規(guī)模、自由現(xiàn)金流均與過度投資存在顯著正相關關系，說明企業(yè)規(guī)模越大，自由現(xiàn)金流越多，進行過度投資的可能性越大。（4）管理費用率在抑制過度投資上相比國有企業(yè)，對民營企業(yè)的抑制作用更加明顯。

表13是按產(chǎn)權特征對投資不足組進行分類回歸的結果，可以看出：（1）兩權分離度對投資不足的影響在國有企業(yè)和民營企業(yè)存在差異，雖然在國有企業(yè)和民營企業(yè)中，兩權分離度均與投資不足呈現(xiàn)正相關關系，但對民營企業(yè)的影響更加顯著，這可能是因為在民營企業(yè)外部融資比較困難，而國有企業(yè)融資相對較容易，在一定程度上緩解了投資不足。（2）在民營企業(yè)中，第一大股東持股比例與投資不足呈現(xiàn)顯著負相關，而在國有企業(yè)中相關性不顯著，可能是民營企業(yè)的大股東控制權私利的動機更大，在兩權分離度越大的情況下，越有可能通過獲取控制權私利而減少投資決策行為，導致投資不足。

為了進一步考察國有企業(yè)中地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)兩權分離度與投資效率的關系，分別對其進行回歸分析，結果如表14和表15所示。

從表14可以看出：兩權分離度與投資過度在國有企業(yè)呈現(xiàn)顯著的正相關關系，在地方國有企業(yè)尤其顯著，這可能是因為在地方國有企業(yè)控股股東為了政績等政治目標有擴大投資的動機；大小股東之間的代理沖突導致投資過度，中央國有企業(yè)大多數(shù)為龍頭企業(yè)，存在國家戰(zhàn)略性安排，大小股東之間的代理沖突不是那么強烈。

從表15可以看出：（1）投資不足組，在地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)中，兩權分離度與投資不足均是正相關關系，但不顯著，這可能是因為在國有企業(yè)融資比較容易，一定程度上緩解了投資不足，兩權分離度與投資不足相關關系不顯著。（2）企業(yè)自由現(xiàn)金流與投資不足呈現(xiàn)顯著的負相關關系，在地方國有企業(yè)和中央國有企業(yè)相差不大，這與實際情況相符，企業(yè)存在自由現(xiàn)金流越多，投資不足越低。

五、實證結論與政策建議

（一）實證結論

本文將投資效率分為投資過度和投資不足，并按照企業(yè)產(chǎn)權特征對樣本進行劃分，進行回歸分析，得出結論如下：

1.我國上市公司存在非效率投資現(xiàn)象，在樣本中，投資不足現(xiàn)象（72.4%）比投資過度現(xiàn)象（27.6%）更普遍，但是投資過度的程度比投資不足的程度更嚴重。

2.兩權分離度是產(chǎn)生非效率投資的重要原因之一，兩權分離度越大，非效率投資越嚴重，但這一現(xiàn)象隨著產(chǎn)權特征的不同表現(xiàn)有一定的差異。在國有企業(yè)中，兩權分離程度與投資過度是正相關關系，即更容易導致投資過度；而在民營企業(yè)中，兩權分離度與投資不足呈現(xiàn)正相關關系，容易造成投資不足。

3.產(chǎn)權特征對投資效率的影響：相對民營企業(yè)，國有企業(yè)兩權分離度與投資效率負相關關系更顯著；地方國有企業(yè)兩權分離度與投資過度相關關系顯著于中央國有企業(yè)。

綜上，兩權分離度和產(chǎn)權特征對企業(yè)投資效率有著重要影響。

（二）政策建議

1.在我國特殊股權結構金字塔控股結構下，一股獨大的現(xiàn)象尤為嚴重，兩權分離的結構也使得投資行為更為復雜。要提高企業(yè)投資效率，必須改善治理環(huán)境，完善公司治理結構，加強公司內(nèi)部約束，推行企業(yè)混合所有制改革，營造強有力的公司管治環(huán)境，使控制權與現(xiàn)金流權相對應，減少大小股東之間的代理沖突，提高企業(yè)投資效率。

2.我國的資本市場還有待完善。由于制度不健全，政府對企業(yè)的行政性干預會使得市場競爭不均衡，導致資源配置的低下，因此，政府應該減少干預，實行政企分開，讓市場公平競爭，實現(xiàn)資源的合理配置，創(chuàng)造一個公平有效的資本市場，提高中國社會整體的投資效率?！?/p>

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