李昶

【摘 要】隨著我國證券市場的發(fā)展，上市公司基于戰(zhàn)略發(fā)展及企業(yè)價值快速增值驅(qū)動，以取得上市公司控制權(quán)為目的并購行為時有發(fā)生，由于我國上市公司股權(quán)相對集中，收購過程時常會觸發(fā)強制要約收購，如果沒有獲得證監(jiān)會的豁免批準啟動全面要約則收購成本會巨幅增加。本文闡述了上市公司收購觸發(fā)強制要約，目標公司股東配合以及收購成本增加等對收購風(fēng)險的影響，提出了以設(shè)立保密條款、把握恰當(dāng)披露時機等措施有效控制股價，利用協(xié)議價與信息披露后飆升的市場股價差+約束原控股股東及一致行動人所持股票不參加全面要約減少要約的股份數(shù)量有效控制收購成本；選擇適當(dāng)?shù)氖召彿绞匠浞峙c目標公司股東溝通，為獲得目標公司股東大會的批準做好準備，同時簽訂相關(guān)賠償條款等方式約束目標公司控股股東的不當(dāng)行為，保護收購人的利益。合理的規(guī)避強制要約收購義務(wù)、有效的控制上市公司收購成本，降低收購風(fēng)險，為企業(yè)提高效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、促進企業(yè)快速增值、優(yōu)化社會資源的配置具有一定的意義。

【關(guān)鍵詞】上市公司收購；強制要約；財務(wù)風(fēng)險

隨著我國證券市場的不斷發(fā)展，企業(yè)在資本市場上的運作模式越來越多元化，基于戰(zhàn)略發(fā)展以及企業(yè)價值快速增值驅(qū)動，上市公司并購行為時有發(fā)生，本文僅針對以取得上市公司控制權(quán)為目的上市公司并購觸發(fā)強制要約收購，引發(fā)的財務(wù)風(fēng)險以及收購人可操作的降低風(fēng)險的措施進行描述與分析，旨在針對發(fā)生此類并購時提供有益的借鑒和幫助。

一、我國上市公司強制要約收購制度

在我國證券市場上市公司股權(quán)相對比較集中，收購人在以取得上市公司控制權(quán)為目的的收購過程中，可能會遇到觸發(fā)強制要約收購的情況。我國《證券法》與《上市公司收購管理辦法》都對此做出了相關(guān)規(guī)定，既通過證券交易所證券交易，或通過協(xié)議、其他安排等投資者持有一個上市公司已發(fā)行股份達到百分之三十時，繼續(xù)進行收購的，應(yīng)依法向該上市公司所有股東發(fā)出收購上市公司全部或部分股份的要約。同時，《上市公司收購管理辦法》規(guī)定以轉(zhuǎn)讓控制權(quán)為目標的收購行為，豁免以要約收購的方式增持的情況包括：（1）上市公司面臨嚴重財務(wù)困難，收購人提出的挽救公司的重組方案取得該公司股東大會批準，且收購人承諾3年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓其在該公司中所擁有的權(quán)益；（2）經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準，收購人取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的30%，收購人承諾3 年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會同意收購人免于發(fā)出要約；（3）中國證監(jiān)會為適應(yīng)證券市場發(fā)展變化和保護投資者合法權(quán)益的需要而認定的其他情形。

雖然《上市公司收購管理辦法》提出了對強制要約的豁免條款，但收購上市公司能否獲得中國證監(jiān)會的豁免仍就存在很大的不確定性，一但未能豁免收購成本會巨幅增加，給收購人帶來巨大的財務(wù)風(fēng)險。

二、上市公司收購觸發(fā)強制要約引起的財務(wù)風(fēng)險

收購上市公司一旦觸發(fā)強制要約收購，如果未能得到中國證監(jiān)會的豁免批準，收購人不得不啟動全面要約使得收購上市公司風(fēng)險陡然增加：

1.目標公司原股東抵制收購引起風(fēng)險

目標公司原控股股東往往會考慮到自身利益影響，或者是考慮收購對公司的經(jīng)營方針和公司經(jīng)營特色的影響，可能會采取反收購措施來阻止公司被收購而保持自身對公司的控制權(quán)，另外上市公司經(jīng)營情況復(fù)雜，沒有目標公司股東配合無法對目標公司進行盡職調(diào)查，對目標公司實際經(jīng)營情況、財務(wù)狀況的了解也不可能詳盡，既便收購成功后期的公司整合也會遇到很大障礙，長期的公司整合磨合過程，大量的內(nèi)部消耗降低了公司效率，很可能錯失發(fā)展良機。

2.目標公司股權(quán)過度集中喪失上市資格

上市公司并購重組行為發(fā)生主要是以企業(yè)戰(zhàn)略發(fā)展以及企業(yè)價值快速增值為目的，我國證券市場上市公司并購多以取得上市公司控制權(quán)為目的，因為只有取得上市公司控制權(quán)，投資者才能主導(dǎo)上市公司經(jīng)營活動，實現(xiàn)上市公司與收購企業(yè)的全面整合，最大程度的獲得協(xié)同效應(yīng)；再有收購人可以利用上市公司在資本市場進行融資的便利條件，為企業(yè)整體發(fā)展獲得良好的資金支持，使企業(yè)價值得到快速提升，上市公司的上市資格是收購的重要目標之一。

收購上市公司一旦觸發(fā)強制要約收購，如果未能得到中國證監(jiān)會的豁免批準，收購人不得不啟動全面要約，而全面要約的啟動可能會使上市公司股權(quán)過度集中而導(dǎo)致目標公司上市地位被撤銷，這嚴重違背了收購方的意愿，使得收購目的無法達成。

3.收購成本增加引起財務(wù)風(fēng)險

收購上市公司一旦觸發(fā)強制要約收購，使得收購人需要收購的股權(quán)數(shù)量大大超過預(yù)期引起收購成本的陡然增加，并由此很有可能會引起企業(yè)資金周轉(zhuǎn)的問題，甚至?xí)绊懙狡髽I(yè)自身的經(jīng)營產(chǎn)生經(jīng)營風(fēng)險。

可鑒收購上市公司貌似目標公司處于弱勢地位，實質(zhì)上收購人所處的地位更加被動，一旦收購計劃失敗，給收購人帶來的損失是不可估量的。所以收購人在收購上市公司時要充分考慮收購成本控制、上市公司上市地位維持、目標公司股東配合對收購風(fēng)險的影響，力求收購上市公司計劃順利完成。

三、針對上市公司強制要約收購引起財務(wù)風(fēng)險的應(yīng)對措施

1.對目標公司原股東采取的應(yīng)對措施

《上市公司收購管理辦法》可豁免情況中最終要取得中國證監(jiān)會的批準，還有關(guān)鍵的環(huán)節(jié)就是要取得上市公司股東大會的批準，這體現(xiàn)了股東大會作為豁免主體的探索，雖然最終批準豁免的權(quán)力仍在證監(jiān)會，但被收購方股東成為豁免行使權(quán)的主體將是我國資本市場自由發(fā)展的合理要求也是一種趨勢?；乇芘c目標公司原控股股東溝通與協(xié)商可能會引起原股東的反收購行為，收購人應(yīng)盡最大可能爭取公司原股東的配合以順利完成收購事項。

（1）收購方式的選擇

目前協(xié)議收購和要約收購是我國證券市場上公司并購的兩種主要方式，而要約收購的方式可以避開上市公司原控股股東直接向上市公司全體股東發(fā)出收購要約，屬于惡意收購的方式，容易引起目標公司股東抵制情緒，而且由于事先沒有與上市公司原控股股東協(xié)商所以想取得上市公司股東大會的批準也是不可能的，同時由于無法對目標公司進行盡職調(diào)查也加大了收購風(fēng)險，所以建議選擇協(xié)議收購為最佳。

（2）注意與目標公司股東的溝通

《上市公司收購管理辦法》相關(guān)條款列明了較詳細的情況，對于以取得上市公司控制權(quán)為目標的收購行為獲得豁免，目標公司股東大會的批準是關(guān)鍵的一環(huán)，所以收購人應(yīng)該最大可能的獲得目標公司股東的支持，特別是中小股東的支持。

收購人依據(jù)《上市公司收購管理辦法》中的規(guī)定對收購行為要及時公告，首先公告中要實事求是，詳實具體客觀的描述此次并購對上市公司的影響：并購給上市公司帶來的優(yōu)勢、發(fā)展機會以及并購產(chǎn)生的協(xié)同效應(yīng)和公司整體價值的提升；其次公告中要充分披露收購所需要的資金、資金來源及資金保證等，力求向全體股東展現(xiàn)收購人的收購誠意、收購實力以及公司并購成功后共同發(fā)展的愿景，充分體現(xiàn)公司并購后能最大程度地保障公司全體股東的利益爭取目標公司全體股東的支持，進而取得公司股東大會的批準，為最終取得中國證監(jiān)會的豁免批準做好前期工作。

2.關(guān)于維持目標公司上市資格的保障

在我國上市公司是一種稀缺資源，以取得上市公司控權(quán)為目的的收購，一般都不會以目標公司退市為目的，收購上市公司是要利用上市公司在資本市場進行融資，為企業(yè)整體發(fā)展獲得良好的資金支持，同時使收購企業(yè)自身的優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)更好地與上市公司各類資源優(yōu)勢、市場優(yōu)勢、管理優(yōu)勢等進行整合，迅速擴大規(guī)模，使企業(yè)價值得到快速提升。所以如果收購人看好目標公司的發(fā)展?jié)摿?，則應(yīng)在收購協(xié)議中申明如果有情況使得目標公司不具備上市條件，公司將采取相應(yīng)的措施維持上市地位，否則一旦要約收購導(dǎo)致目標公司上市地位被撤銷則嚴重違背了收購方的意愿。

3.針對收購上市公司觸發(fā)強制要約收購成本的控制措施

（1）相關(guān)保密條款的設(shè)立

應(yīng)注意協(xié)議中相關(guān)保密條款的設(shè)立，實際操作中應(yīng)在就收購事宜進行初步磋商時就應(yīng)采取必要的保密措施、制定嚴格保密制度、限定敏感信息的知悉范圍，簽署相關(guān)保密協(xié)議，旨在防止消息外露使目標公司股價產(chǎn)生波動，《上市公司收購管理辦法》中規(guī)定，要約價格低于提示性公告前30個交易日該種股票的每日加權(quán)平均價格的算術(shù)平均值應(yīng)說明其合理性，如果收購消息外露市場炒做使得目標公司股價上漲，對收購價格產(chǎn)生不利影響，增加收購人的收購成本。

（2）把握恰當(dāng)時機披露收購信息

收購事項要把握好公告的發(fā)布時機，在我國證券市場公司并購一直都是熱門話題，收購消息一經(jīng)公告，目標公司的股價通常都會一路飆升，而擬收購股價是以公告前市場股價為基礎(chǔ)的，如果選對最佳時機發(fā)出收購公告，目標公司股票市價大幅上漲遠遠高于要約價格，此時除了原先收購人與目標公司現(xiàn)任大股東之前的轉(zhuǎn)讓協(xié)議，其他股東追求證券市場的高股價而不會輕易出讓其手中的股票，通過這一方法可以使收購人有效規(guī)避強制要約收購義務(wù)帶來的風(fēng)險。

（3）開展全面要約時約束原控股股東出售其股票

強制要約收購沒有獲得豁免，需要進行全面要約收購時，收購人可以在相關(guān)文件中約定此次并購行為的要約收購范圍不包括已經(jīng)與收購人達成股權(quán)轉(zhuǎn)讓協(xié)議的股東方及其一致行動人所持有的上市公司股份，同時應(yīng)讓股權(quán)轉(zhuǎn)讓方及其一致行動人簽署相關(guān)不可撤銷承諾，承諾其及一致行動人在要約收購時不會出售或轉(zhuǎn)讓所持有的上市公司股權(quán)、也不會就其所持有的股權(quán)接受要約收購。這樣可以有效減少全面要約的股權(quán)數(shù)量，降低收購成本。

4.合理規(guī)避全面要約收購義務(wù)

《上市公司收購管理辦法》中第六十三條中有相關(guān)規(guī)定，經(jīng)上市公司股東大會非關(guān)聯(lián)股東批準，投資者取得上市公司向其發(fā)行的新股，導(dǎo)致其在該公司擁有權(quán)益的股份超過該公司已發(fā)行股份的百分之三十，投資者承諾三年內(nèi)不轉(zhuǎn)讓本次向其發(fā)行的新股，且公司股東大會同意投資者免于發(fā)出要約，相關(guān)投資者可以免于提交豁免申請，收購人可以充分利用此項規(guī)定合理規(guī)避強制要約收購，降低收購人的收購成本和財務(wù)風(fēng)險。

5.由于目標公司責(zé)任引起的收購失敗使收購人產(chǎn)生的損失，目標公司負有賠償責(zé)任

上市公司收購，由于涉及金額巨大、收購過程復(fù)雜，必定會經(jīng)歷相當(dāng)長的并購過程，而在漫長的收購過程中難免會出現(xiàn)這樣或那樣的突發(fā)事件，使目標公司原控股股東的轉(zhuǎn)讓意愿出現(xiàn)波動，甚至?xí)霈F(xiàn)原控股股東利用其控股地位，影響股東大會決議，阻礙收購的順利進行，使收購人蒙受損失，所以收購人應(yīng)在相關(guān)協(xié)議中列明如果由于目標公司原因引起的收購失敗對收購人造成重大損失，目標公司對收購人負有賠償責(zé)任。這樣既可以降低一定的收購風(fēng)險也可以有效約束目標公司控股股東的不當(dāng)行為，保護收購人的利益。

四、結(jié)語

在證券市場越來越規(guī)范發(fā)展的今天，基于資源重新配置的外因及企業(yè)自身期望短期快速增值的內(nèi)因共同影響，上市公司收購行為成為資本市場越來越頻繁發(fā)生的事項，本文闡述了以取得上市公司控制權(quán)為目的并購觸發(fā)強制要約收購可能給收購帶來的風(fēng)險，并分析了風(fēng)險產(chǎn)生的原因已及為合理控制風(fēng)險收購人可采取的應(yīng)對措施。合理規(guī)避為取得上市公司控制權(quán)而觸發(fā)強制要約收購義務(wù)、有效的控制上市公司收購成本、降低收購風(fēng)險，為企業(yè)提高效率、發(fā)揮協(xié)同效應(yīng)、促進企業(yè)快速增值、優(yōu)化社會資源的配置具有一定的意義。

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