李軍林　王麒植　姚東旻

[內(nèi)容摘要]本文立足經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)決定理論，從企業(yè)成長(zhǎng)性角度對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行了擴(kuò)展，并利用中國(guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)理論預(yù)測(cè)進(jìn)行驗(yàn)證。本文的實(shí)證結(jié)果表明，由于成長(zhǎng)型企業(yè)債務(wù)擔(dān)保能力有限并且短期現(xiàn)金流較少，從承債能力角度看，成長(zhǎng)型企業(yè)相對(duì)于非成長(zhǎng)型企業(yè)較弱。同時(shí)，由于成長(zhǎng)型企業(yè)內(nèi)部代理成本較低，無(wú)須像非成長(zhǎng)型企業(yè)那樣通過(guò)負(fù)債引入監(jiān)督機(jī)制，從借債動(dòng)機(jī)看，成長(zhǎng)型企業(yè)相對(duì)于非成長(zhǎng)型企業(yè)較弱。通過(guò)以上兩種途徑，企業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致成長(zhǎng)性高的企業(yè)更傾向于更大的股權(quán)融資比例。

[關(guān)鍵詞]成長(zhǎng)型；資本結(jié)構(gòu)；融資方式

[中圖分類(lèi)號(hào)]F271.2 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1000-8306（2015）03-0066-10

一、研究背景及綜述

在公司金融領(lǐng)域內(nèi)，企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)一直是一個(gè)被廣泛關(guān)注的話題。一個(gè)廣泛認(rèn)同的結(jié)論是，企業(yè)特征與其所應(yīng)選擇的資本結(jié)構(gòu)具有很強(qiáng)的相關(guān)性，但是哪些特征會(huì)產(chǎn)生何種影響至今學(xué)術(shù)界仍在進(jìn)行討論，并且尚未產(chǎn)生一個(gè)贏家。

關(guān)于企業(yè)資本結(jié)構(gòu)的奠基性論文來(lái)自于Modigliani和Miller的研究，他們通過(guò)嚴(yán)格假設(shè)完美市場(chǎng)和無(wú)稅收，得出結(jié)論企業(yè)的價(jià)值并不受到資本結(jié)構(gòu)的影響。通過(guò)引入借貸的稅盾效應(yīng)和過(guò)度借貸帶來(lái)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)將該理論進(jìn)行完善，通過(guò)稅盾和財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)之間的權(quán)衡，企業(yè)便可以選擇資本結(jié)構(gòu)進(jìn)行融資，以最大化企業(yè)價(jià)值。Myers和Mailuf進(jìn)一步指出，由于資本市場(chǎng)的信息不對(duì)稱(chēng)性，企業(yè)內(nèi)部人員（經(jīng)理人）相對(duì)于外部人員（投資者）具有信息優(yōu)勢(shì)。當(dāng)股票價(jià)格高估時(shí)，經(jīng)理人會(huì)利用其內(nèi)部信息發(fā)行新股，投資者會(huì)意識(shí)到信息不對(duì)稱(chēng)的問(wèn)題。因此，當(dāng)企業(yè)宣布發(fā)行股票時(shí)，投資者會(huì)調(diào)低對(duì)現(xiàn)有股票和新發(fā)股票的估價(jià)，導(dǎo)致股票價(jià)格下降、企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值降低，即權(quán)益融資會(huì)傳遞企業(yè)經(jīng)營(yíng)的負(fù)面信息。由于外部融資要多支付各種成本，因而企業(yè)融資一般會(huì)遵循內(nèi)源融資、債務(wù)融資、權(quán)益融資這樣的先后順序。

現(xiàn)代企業(yè)理論認(rèn)為，企業(yè)是一系列不完全契約的有機(jī)組合，在現(xiàn)代企業(yè)所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)分離后，股東和經(jīng)理人之間的委托代理關(guān)系便成為理論界關(guān)注的焦點(diǎn)。這種委托代理關(guān)系的存在就會(huì)產(chǎn)生一定的代理成本。根據(jù)Jensen和Meckling的觀點(diǎn)，在股東與經(jīng)營(yíng)者之間形成的委托代理關(guān)系中，由于經(jīng)理人擁有企業(yè)主要的經(jīng)營(yíng)決策權(quán)而不擁有或不完全擁有企業(yè)的剩余索取權(quán)，這就導(dǎo)致了經(jīng)理人激勵(lì)不足，從而使經(jīng)理人目標(biāo)與股東利益最大化相偏離，表現(xiàn)在投資決策上即為過(guò)度投資，以滿足自身需求而傷害股東利益。因此，利用債務(wù)為項(xiàng)目進(jìn)行融資被認(rèn)為是抑制經(jīng)營(yíng)者道德風(fēng)險(xiǎn)，進(jìn)而降低股權(quán)融資契約代理成本的一種有效方式。債務(wù)融資主要通過(guò)以下三種途徑抑制經(jīng)營(yíng)者的道德風(fēng)險(xiǎn)：（1）當(dāng)企業(yè)的外部融資總額和經(jīng)營(yíng)者的持股數(shù)量不變時(shí)，降低股權(quán)融資比重而代之以債權(quán)融資，就會(huì)提高經(jīng)營(yíng)者的持股比重并增加他們對(duì)企業(yè)的剩余索取權(quán)，從而緩解道德風(fēng)險(xiǎn)行為。（2）由于債務(wù)定期付本還息的特點(diǎn)，清償?shù)狡趥鶆?wù)對(duì)相比較股利分配而言更有強(qiáng)制性，進(jìn)而可以抑制經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資行為，即債務(wù)的“控制假說(shuō)”（control hypothesis）。（3）當(dāng)企業(yè)現(xiàn)金流量很少，以至于不能清償?shù)狡趥鶆?wù)時(shí)，債權(quán)人具有強(qiáng)制清算企業(yè)的選擇權(quán)。

債務(wù)融資的引入并不能解決所有問(wèn)題，并有可能引入股東與債權(quán)人的沖突，又進(jìn)而產(chǎn)生股東的道德風(fēng)險(xiǎn)。當(dāng)舉債融資比例較高時(shí)，股東具有從事高風(fēng)險(xiǎn)高收益項(xiàng)目的強(qiáng)烈動(dòng)機(jī)，從而產(chǎn)生資產(chǎn)替代行為。Myers認(rèn)為公司的價(jià)值可以分為兩部分，即現(xiàn)有資產(chǎn)（asset in place）和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)（growth opportunity）。其中增長(zhǎng)機(jī)會(huì)類(lèi)似于一種期權(quán)，其價(jià)值由是否對(duì)未來(lái)項(xiàng)目投資行權(quán)和行權(quán)項(xiàng)目的凈現(xiàn)金流決定。如果對(duì)未來(lái)項(xiàng)目進(jìn)行債務(wù)融資，由于債務(wù)的固定索取權(quán)，使承擔(dān)盈利性投資項(xiàng)目實(shí)現(xiàn)的收益在股東和債權(quán)人之間進(jìn)行分割。在某些情況下，債權(quán)人獲得足夠多的利益以至于使一個(gè)盈利性項(xiàng)目不能給股東提供正?；貓?bào)。在這種情況下，股東具有拒絕正凈現(xiàn)值項(xiàng)目的激勵(lì)，即產(chǎn)生投資不足的問(wèn)題。從上述分析不難看出，債務(wù)對(duì)公司價(jià)值具有正負(fù)兩方面的作用，需要結(jié)合公司的特征權(quán)衡債務(wù)的正負(fù)作用，以確定使公司價(jià)值最大化的最優(yōu)債務(wù)比例。

通過(guò)對(duì)已有研究的回顧，我們發(fā)現(xiàn)在上述兩種分析框架內(nèi)，成長(zhǎng)型企業(yè)和非成長(zhǎng)型企業(yè)表現(xiàn)出了不同的特征，并從不同方向影響各自的資本結(jié)構(gòu)，因此，有必要從成長(zhǎng)性角度對(duì)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)問(wèn)題進(jìn)行進(jìn)一步拓展。本文認(rèn)為，所謂的成長(zhǎng)型企業(yè)即指資產(chǎn)中增長(zhǎng)機(jī)會(huì)較大的企業(yè)，該類(lèi)企業(yè)所面臨的正現(xiàn)金流回報(bào)的投資機(jī)會(huì)相對(duì)較多，對(duì)自由現(xiàn)金流的管理壓力較小；而非成長(zhǎng)型企業(yè)則相反，具有較大比例的現(xiàn)有資產(chǎn)，從而具有較小的融資壓力和較大的自由現(xiàn)金流管理壓力。對(duì)于產(chǎn)生大量現(xiàn)金流量而又缺乏有價(jià)值的投資項(xiàng)目的低成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，必須將產(chǎn)生的自由現(xiàn)金流量分配給投資者，以控制經(jīng)營(yíng)者的無(wú)效擴(kuò)張行為，增加企業(yè)價(jià)值。債務(wù)通過(guò)控制自由現(xiàn)金流緩解經(jīng)營(yíng)者的過(guò)度投資行為而對(duì)公司的價(jià)值產(chǎn)生正面效應(yīng)。而對(duì)于擁有大量有價(jià)值的投資機(jī)會(huì)的高成長(zhǎng)企業(yè)來(lái)說(shuō)，過(guò)多的債務(wù)融資可能因迫使企業(yè)放棄凈現(xiàn)金大于零的投資項(xiàng)目發(fā)生投資不足或資產(chǎn)替代行為而對(duì)公司價(jià)值產(chǎn)生負(fù)面影響。綜上分析，對(duì)于凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目很少的非成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的正面作用相對(duì)更突出，因此資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)的比例應(yīng)該較大；對(duì)于擁有較多凈現(xiàn)值大于零的投資項(xiàng)目的成長(zhǎng)型企業(yè)來(lái)說(shuō)，債務(wù)融資的負(fù)面作用相對(duì)更嚴(yán)重，因此股權(quán)融資的比例較大。

對(duì)現(xiàn)實(shí)結(jié)果的檢驗(yàn)并不完全符合以上理論的預(yù)測(cè)，Smith和Watts，Gayer和Gaver，Barclay和Smith，McConnell和Servaes，Lang等和Antoniou等研究發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性與股權(quán)融資比例具有反向關(guān)系；而Kester，WU和Yeung等文獻(xiàn)卻發(fā)現(xiàn)了二者之間的正向關(guān)系。對(duì)我國(guó)企業(yè)的研究也出現(xiàn)了分歧，高鶴根據(jù)制造業(yè)上市公司的數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)企業(yè)的成長(zhǎng)性應(yīng)與負(fù)債融資方式正相關(guān)。柴玉珂通過(guò)利用河南省上市公司的證據(jù)也證明了這一結(jié)論，并認(rèn)為相比較債券市場(chǎng)，股票市場(chǎng)的相對(duì)不發(fā)達(dá)和制度不規(guī)范是產(chǎn)生債權(quán)融資的原因。也有部分文獻(xiàn)的結(jié)果支持了理論預(yù)測(cè)，比如吳世農(nóng)、李長(zhǎng)青和余瑋的研究認(rèn)為，負(fù)債比率與成長(zhǎng)性呈顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系。于濤對(duì)制造業(yè)的研究也得出了相同的結(jié)論。

關(guān)于成長(zhǎng)性研究的結(jié)論差異的一大原因在于，成長(zhǎng)性的指標(biāo)選取不同，即如何對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行識(shí)別。用來(lái)衡量公司成長(zhǎng)性的指標(biāo)包括利潤(rùn)率增長(zhǎng)率、托賓Q、資產(chǎn)增長(zhǎng)率、市賬比、有形資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)比率等指標(biāo)，而根據(jù)WU和Yeung，市賬比和有形資產(chǎn)無(wú)形資產(chǎn)比率可以反映公司增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，因而更符合理論中對(duì)公司的成長(zhǎng)性的刻畫(huà)：成長(zhǎng)型企業(yè)將會(huì)具有高的市賬比和無(wú)形資產(chǎn)比例，非成長(zhǎng)性公司相反。此外，對(duì)A股市場(chǎng)的研究中，無(wú)論利用何種指標(biāo)進(jìn)行識(shí)別，其基本方法均為直接觀察總體樣本的資本結(jié)構(gòu)與當(dāng)期識(shí)別指標(biāo)的關(guān)系，正相關(guān)或負(fù)相關(guān)，而非先將企業(yè)進(jìn)行識(shí)別后，再進(jìn)行比較研究。這種研究方法的缺點(diǎn)在于，無(wú)法克服市場(chǎng)情緒對(duì)識(shí)別指標(biāo)的擾動(dòng)，具體說(shuō)來(lái)，其指標(biāo)值會(huì)被市場(chǎng)情緒所影響從而無(wú)法分辨其變動(dòng)是否來(lái)自于成長(zhǎng)性區(qū)別，進(jìn)而使分析結(jié)果不準(zhǔn)確。

本文參照WU和Yeung的分析方法，利用市賬比指標(biāo)對(duì)整體進(jìn)行篩選分組，選取成長(zhǎng)型企業(yè)組和非成長(zhǎng)型企業(yè)組，利用面板回歸對(duì)兩組分別進(jìn)行考察比較，以最大程度上排除市場(chǎng)情緒的擾動(dòng)，從而利用中國(guó)A股市場(chǎng)的證據(jù)，對(duì)決定資本結(jié)構(gòu)的理論進(jìn)行了檢驗(yàn)。本文發(fā)現(xiàn)，中國(guó)A股市場(chǎng)企業(yè)中成長(zhǎng)型企業(yè)相對(duì)于非成長(zhǎng)型企業(yè)，更傾向于股權(quán)融資，與理論預(yù)測(cè)相符合。本文的數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安經(jīng)濟(jì)金融研究數(shù)據(jù)庫(kù)，由我們整理分類(lèi)。

本文余下部分將按以下結(jié)構(gòu)進(jìn)行組織：第二部分在綜述的基礎(chǔ)上提出了本文研究假設(shè)，并說(shuō)明了變量指標(biāo)的選?。坏谌糠謩t給出了實(shí)證分析的結(jié)果，包括對(duì)研究假設(shè)的檢驗(yàn)和相關(guān)討論；最后一部分為結(jié)論。

二、研究設(shè)計(jì)

（一）研究假說(shuō)

文獻(xiàn)綜述已經(jīng)表明，根據(jù)以往理論，公司的成長(zhǎng)性會(huì)影響企業(yè)的資本結(jié)構(gòu)。首先，正如本文所界定的那樣，成長(zhǎng)型企業(yè)的無(wú)形資產(chǎn)（增長(zhǎng)機(jī)會(huì)）比例較高，無(wú)形資產(chǎn)的規(guī)模決定于公司未來(lái)的投資機(jī)會(huì)，同時(shí)無(wú)形資產(chǎn)受信息不對(duì)稱(chēng)影響非常大，因此外部投資者很難正確地對(duì)其進(jìn)行估價(jià)。加上無(wú)形資產(chǎn)所能提供的剩余索取能力低、債務(wù)擔(dān)保能力差，因此很難完全通過(guò)債務(wù)融資獲取充足資金。相反，非成長(zhǎng)型企業(yè)有形資產(chǎn)（現(xiàn)有資產(chǎn)）較多，易于估價(jià)和抵押，因此更易于通過(guò)債券融資。其次，成長(zhǎng)型企業(yè)面臨著更多的投資機(jī)會(huì)，其中很多投資機(jī)會(huì)需要大量初期投入，并且在短期內(nèi)無(wú)法或只能帶來(lái)少量的回報(bào)（如R&D投資），因此無(wú)法承擔(dān)債務(wù)融資的成本。同時(shí)，Cooney和Kalay發(fā)現(xiàn)假如市場(chǎng)相信公司選擇權(quán)益融資是為了投資一個(gè)正的NPV專(zhuān)案，此時(shí)公司發(fā)行權(quán)益融資對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，將不再是一個(gè)不好的信號(hào)。因此，成長(zhǎng)型企業(yè)的股權(quán)融資的負(fù)面效應(yīng)會(huì)小于以往模型的預(yù)測(cè)。最后，根據(jù)優(yōu)序融資理論，內(nèi)部資金（即利潤(rùn)）由于其成本低廉，不會(huì)釋放負(fù)面信號(hào)，往往是所有融資渠道中優(yōu)先被使用的，這應(yīng)該是成長(zhǎng)型企業(yè)和非成長(zhǎng)型企業(yè)所共有的特點(diǎn)。

根據(jù)以上分析，我們提出三組假說(shuō)：

假說(shuō)1：成長(zhǎng)型企業(yè)相對(duì)于非成長(zhǎng)型企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。

假說(shuō)2：成長(zhǎng)型企業(yè)相對(duì)于非成長(zhǎng)型企業(yè)內(nèi)部代理成本較小。

假說(shuō)3：無(wú)論企業(yè)的成長(zhǎng)性如何，內(nèi)部融資總是第一選擇。

假說(shuō)1的理論基礎(chǔ)在于，無(wú)論從承債能力還是債務(wù)資金供給角度分析，成長(zhǎng)型企業(yè)很難獲得充足的債權(quán)融資，為彌補(bǔ)資金缺口，必須利用更多的股權(quán)融資。對(duì)這一假說(shuō)的驗(yàn)證，可以在控制了其他變量的情況下，觀察成長(zhǎng)型企業(yè)對(duì)企業(yè)杠桿率的影響是否顯著。假說(shuō)2說(shuō)明，成長(zhǎng)型企業(yè)的股權(quán)融資行為并非完全是獲取債權(quán)融資能力不足引起的，也可以是因?yàn)槠涔蓹?quán)融資成本較之于非成長(zhǎng)型企業(yè)而言更小，從而企業(yè)主動(dòng)選擇的結(jié)果。此假說(shuō)可以由企業(yè)規(guī)模和杠桿率之間的關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。理論上講，在信息不對(duì)稱(chēng)且自由現(xiàn)金流較大的情況下，經(jīng)理人會(huì)有動(dòng)機(jī)采取過(guò)度投資行為，是企業(yè)規(guī)模超過(guò)其最優(yōu)規(guī)模。如果該類(lèi)過(guò)度投資行為被股東意識(shí)到，則會(huì)要求更大的債權(quán)融資制約該類(lèi)道德風(fēng)險(xiǎn)，以限制企業(yè)規(guī)模過(guò)大；如果沒(méi)有被意識(shí)到，經(jīng)理人便會(huì)避免債權(quán)融資給自己帶來(lái)約束，繼續(xù)無(wú)效率擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模。因此，如果企業(yè)規(guī)模與杠桿率相關(guān)（無(wú)論正負(fù)相關(guān)），則說(shuō)明存在代理成本；若無(wú)關(guān)，則說(shuō)明代理成本并不突出。假說(shuō)3是一個(gè)顯而易見(jiàn)的結(jié)論，在這里僅僅作為對(duì)模型有效性衡量的一個(gè)指標(biāo)，若回歸結(jié)果與假說(shuō)3相悖，則說(shuō)明模型構(gòu)造可能存在問(wèn)題。

（二）樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以企業(yè)成長(zhǎng)性與企業(yè)資本結(jié)構(gòu)為研究對(duì)象，選取的研究樣本全部來(lái)自于A股市場(chǎng)的上市企業(yè)（共2542家），數(shù)據(jù)類(lèi)型為2009年第一季度到2012年第三季度的季度數(shù)據(jù)，由我們進(jìn)行手工篩選分類(lèi)。首先，剔除了樣本中的金融類(lèi)企業(yè)、ST、PT的樣本，剩余樣本數(shù)為2345家企業(yè)；其次，剔除了在報(bào)告期內(nèi)有數(shù)據(jù)缺失的企業(yè)，剩余樣本數(shù)為1435家企業(yè)；最后，利用賬面市值比這一指標(biāo)進(jìn)行第二次篩選。具體的篩選方法為：對(duì)所有公司的賬面市值比進(jìn)行排序，選取在15個(gè)報(bào)告期賬面市值比均低于中位數(shù)的公司為成長(zhǎng)型企業(yè)（370家），均高于中位數(shù)的公司為非成長(zhǎng)型企業(yè)（350家）。

對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)的篩選方法參照WU和Yeung的研究，賬面市值比是反映一個(gè)企業(yè)現(xiàn)有資產(chǎn)和增長(zhǎng)機(jī)會(huì)比例的直接指標(biāo)，但是其準(zhǔn)確性易受到市場(chǎng)情緒的污染：當(dāng)所在市場(chǎng)情緒高漲時(shí)，非成長(zhǎng)型企業(yè)市場(chǎng)價(jià)值被拉高，在其他市場(chǎng)沒(méi)有相同反應(yīng)的情況下，便偽裝成了成長(zhǎng)型企業(yè)；同理，成長(zhǎng)型企業(yè)所在市場(chǎng)情緒低靡時(shí)也有可能被誤識(shí)別為非成長(zhǎng)型企業(yè)。因此，本文以15期的賬面市值比作為參考指標(biāo)，以全部企業(yè)賬面市值比的中位數(shù)為區(qū)分標(biāo)準(zhǔn)，剔除在考察期內(nèi)有成長(zhǎng)性跳躍的企業(yè)，以最大程度地消除其他因素對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)識(shí)別的影響。

（三）研究方法、模型設(shè)計(jì)和變量選取

將樣本分為兩組之后，本文希望能夠考察不同組別之間資本結(jié)構(gòu)的差異。由于固定效應(yīng)模型會(huì)通過(guò)差分排除組內(nèi)不變差異的同時(shí)，也消除了我們所關(guān)注的差異，因此，本文選取面板回歸方法的隨機(jī)效應(yīng)模型對(duì)此問(wèn)題進(jìn)行研究。

三、實(shí)證結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

截止到2012年第三季度，各變量共得到10800組觀測(cè)數(shù)據(jù)，其中成長(zhǎng)型企業(yè)觀測(cè)數(shù)據(jù)5550組、非成長(zhǎng)型企業(yè)5250組。從總體樣本為基準(zhǔn)，對(duì)比成長(zhǎng)型和非成長(zhǎng)型企業(yè)的各項(xiàng)指標(biāo)，我們可以初步把握兩類(lèi)型企業(yè)的特點(diǎn)。從平均利潤(rùn)率角度觀察，雖然成長(zhǎng)型企業(yè)較高，但是波動(dòng)性較大，分布較為分散；對(duì)企業(yè)規(guī)模的對(duì)比表明，成長(zhǎng)型企業(yè)平均規(guī)模較??；而對(duì)于負(fù)債率，成長(zhǎng)型企業(yè)也顯著地低于非成長(zhǎng)型企業(yè)。從這些變量的對(duì)比中，我們可以發(fā)現(xiàn)，成長(zhǎng)性對(duì)企業(yè)的特點(diǎn)有很突出的影響。

（二）回歸結(jié)果

表3列出了對(duì)15期觀測(cè)數(shù)據(jù)的回歸結(jié)果。為了對(duì)假說(shuō)進(jìn)行驗(yàn)證，本文利用模型中因變量和自變量的關(guān)系，進(jìn)行了如下4次回歸：以賬面負(fù)債率為因變量進(jìn)行回歸；以市場(chǎng)負(fù)債率為因變量進(jìn)行對(duì)照回歸；對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行回歸；對(duì)非成長(zhǎng)型企業(yè)進(jìn)行回歸。為證明成長(zhǎng)性的影響，我們刪除標(biāo)志成長(zhǎng)性的虛擬變量grwoth進(jìn)行了對(duì)比回歸，發(fā)現(xiàn)無(wú)論以賬面負(fù)債率或市場(chǎng)負(fù)債率為指標(biāo)，只要加入了growth變量，整個(gè)模型的解釋力均有5%～15%的提升。從模型的回歸結(jié)果來(lái)看，各研究變量對(duì)因變量具有一定的解釋力。

觀察利潤(rùn)率與杠桿率之間的估計(jì)系數(shù)全部為負(fù)，并且在多次回歸中均在1%的顯著性水平下顯著，這與假說(shuō)3的結(jié)論相一致，并且進(jìn)一步驗(yàn)證了本模型的有效性。其實(shí)際意義可以表述為，當(dāng)企業(yè)獲取利潤(rùn)的能力較強(qiáng)時(shí)，根據(jù)優(yōu)序融資理論，為投資項(xiàng)目進(jìn)行內(nèi)部融資成為首選。

從賬面負(fù)債率和市場(chǎng)負(fù)債率的回歸結(jié)果可以看出，是否為成長(zhǎng)型企業(yè)與企業(yè)的總體債務(wù)融資負(fù)相關(guān)。該結(jié)果驗(yàn)證了假說(shuō)1，即成長(zhǎng)型企業(yè)相對(duì)于非成長(zhǎng)型企業(yè)更傾向于股權(quán)融資。該結(jié)果與理論預(yù)測(cè)相符，由于企業(yè)價(jià)值中成長(zhǎng)機(jī)會(huì)部分包含的不確定性和信息不對(duì)稱(chēng)性帶來(lái)很大的估值困難，致使這部分價(jià)值很難為債務(wù)進(jìn)行有效擔(dān)保。此外，成長(zhǎng)型企業(yè)的性質(zhì)決定了其短期內(nèi)現(xiàn)金流很難維持借貸成本，因此，成長(zhǎng)型企業(yè)必須以股權(quán)融資為資金缺口進(jìn)行彌補(bǔ)，導(dǎo)致其資本結(jié)構(gòu)中債務(wù)比例較小。

另外可以看出，企業(yè)規(guī)模對(duì)于資本結(jié)構(gòu)的影響在非成長(zhǎng)型企業(yè)中顯著為正，而在非成長(zhǎng)型企業(yè)中不顯著。此結(jié)果從一定程度上為假說(shuō)2提供了證據(jù)，即非成長(zhǎng)型企業(yè)中的代理成本大于成長(zhǎng)型企業(yè)。由于自由現(xiàn)金流這一指標(biāo)很難刻畫(huà)，為了衡量企業(yè)中的代理成本，必須利用一些外部可觀測(cè)的指標(biāo)。根據(jù)Jensen的研究，當(dāng)企業(yè)中存在大量自由現(xiàn)金流時(shí)，經(jīng)理人有動(dòng)機(jī)進(jìn)行過(guò)度投資使企業(yè)規(guī)模過(guò)大，從而滿足自身的晉升、薪資要求，而股東可以利用債務(wù)融資對(duì)此類(lèi)道德風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行制約。因此，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模與負(fù)債率產(chǎn)生明顯相關(guān)的時(shí)候，我們即可以認(rèn)為企業(yè)內(nèi)存在代理成本；反之，如果二者之間不存在明顯的相關(guān)關(guān)系，我們即可以認(rèn)為該類(lèi)企業(yè)中的代理成本并不顯著。本文的回歸結(jié)果表明，代理成本在成長(zhǎng)型企業(yè)中并不顯著，而在非成長(zhǎng)型企業(yè)中較為明顯。

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

對(duì)于結(jié)果的穩(wěn)健性檢驗(yàn)，本文將研究區(qū)間變?yōu)樵芯繀^(qū)間的中間7期和最后8期，以觀察回歸結(jié)果是否會(huì)有顯著變化。檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

對(duì)各系數(shù)符號(hào)的觀察發(fā)現(xiàn)，兩組回歸的結(jié)果與全樣本回歸的符號(hào)全部相同，成長(zhǎng)型企業(yè)顯著的比非成長(zhǎng)型企業(yè)負(fù)債比率小，企業(yè)規(guī)模對(duì)成長(zhǎng)型企業(yè)負(fù)債率的影響依然不顯著，與非成長(zhǎng)型企業(yè)的負(fù)債率依然顯著負(fù)相關(guān)，利潤(rùn)率的上升會(huì)削減各類(lèi)型企業(yè)的負(fù)債率。

因此，我們認(rèn)為此模型結(jié)果是穩(wěn)健的。

四、結(jié)論

對(duì)資本結(jié)構(gòu)決定因素的討論在學(xué)術(shù)界已經(jīng)進(jìn)行了50余年，在理論上形成多種既相互補(bǔ)充又相互對(duì)立的觀點(diǎn)，這也導(dǎo)致了實(shí)證研究的結(jié)果極其不統(tǒng)一。本文立足經(jīng)典資本結(jié)構(gòu)決定理論，從企業(yè)成長(zhǎng)性角度上對(duì)資本結(jié)構(gòu)的決定因素進(jìn)行了擴(kuò)展，并嘗試?yán)弥袊?guó)A股市場(chǎng)數(shù)據(jù)對(duì)理論預(yù)測(cè)進(jìn)行驗(yàn)證。

本文的實(shí)證結(jié)果表明，由于成長(zhǎng)型企業(yè)債務(wù)擔(dān)保能力有限并且短期現(xiàn)金流較少，從承債能力角度看，成長(zhǎng)型企業(yè)相對(duì)于非成長(zhǎng)型企業(yè)較弱。同時(shí)，由于成長(zhǎng)型企業(yè)內(nèi)部代理成本較低，無(wú)須像非成長(zhǎng)型企業(yè)那樣通過(guò)負(fù)債引入監(jiān)督機(jī)制，從借債動(dòng)機(jī)看，成長(zhǎng)型企業(yè)相對(duì)于非成長(zhǎng)型企業(yè)較弱。通過(guò)以上兩種途徑，企業(yè)的成長(zhǎng)性會(huì)影響資本結(jié)構(gòu)，導(dǎo)致成長(zhǎng)性高的企業(yè)傾向于更大的股權(quán)融資比例。

責(zé)任編輯：廖中新