王婧

[內容摘要]根據(jù)2002年1月-2014年6月我國國際資本流動和國內貨幣供給的實際情況，構造兩個修正的BGT模型，采用OLS方法進行估計對比研究，實證檢驗實行利率市場化改革對我國沖銷干預貨幣政策的效力。估計結果顯示：利率市場化程度越高，抵消系數(shù)越小，同時沖銷系數(shù)越大，說明利率市場化改革能有效提高貨幣政策的沖銷干預能力和獨立性，利率匯率傳導渠道也更加通暢。因此，我國應積極推進利率市場化進程，同時進一步合理擴大資本賬戶開放的程度，加強藏匯于民建設，積極推動金融市場全面對外開放的步伐。

[關鍵詞]利率市場化改革；沖銷干預；國際收支雙順差；外匯儲備；貨幣政策

[中圖分類號]F832.6 [文獻標識碼]A [文章編號]1000-8306（2015）03-0001-13

一、引言和文獻綜述

我國國際收支賬戶持續(xù)二十余年的雙順差格局以及巨額外匯儲備對我國貨幣政策有效性產生不小的負面影響，對貨幣政策操作工具形成明顯制約。我國央行針對巨額外匯儲備不斷累積的情形一貫采用沖銷干預的政策，近十年效果如何？怎樣進一步降低央行沖銷干預的成本？實行利率市場化改革會提高外匯沖銷操作的有效性嗎？本文試圖通過兩個修正的BGT模型的實證比較研究，對以上問題進行探討。從圖1可以看出，近二十年的絕大多數(shù)年份中，我國的經(jīng)常項目和資本項目差額都為正。2002年之前經(jīng)常賬戶占據(jù)國際收支順差的絕大部分，資本和金融項目的順差幅度較?。?002年以后，資本和金融項目的順差規(guī)模開始逐年擴大。

Ouyang，A.，Rajan，R.and Willett，T.指出，隨著一國對外貿易規(guī)模的增長，該國資本管制以及維持匯率穩(wěn)定就越困難；Ho，C.&R.McCauley通過對亞洲國家央行的資產負債表考察分析后發(fā)現(xiàn)，除印度外，其他亞洲主要外匯儲備體并未出現(xiàn)Calvo，G.所警示的那些有關外匯沖銷的通脹風險。從圖2可以看出，近十年，我國的基礎貨幣（M0）、狹義貨幣（M1）與廣義貨幣（M2）一直處于增長水平。央行為了維持匯率穩(wěn)定性，不可避免地會運用央行票據(jù)和銀行準備金率等一些沖銷工具對外匯市場進行干預。田素華指出，1996年我國的狹義貨幣乘數(shù)為1.1，到2006年已升至1.7，廣義貨幣乘數(shù)由3.2升至4.9，國際收支賬戶的巨額順差已較大地影響了我國貨幣政策的獨立性。

本文選用的BGT模型由Brissimis，S.，H.Gibson&E.Tsakaloto在“抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)”模型方法的基礎上提出，“抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)”模型來源于科里與波特、阿吉和科里的研究，他們從央行資產負債表入手，以凈國外資產變化（△NFA）與凈國內資產變化（△NDA）為因變量建立方程組，衡量資本流動與貨幣政策間的抵消沖銷作用。但由于抵消沖銷模型缺乏微觀基礎，一直受到人們的詬病，BGT模型則彌補了這一缺陷，曾對德國央行的貨幣沖銷實踐做過成功的經(jīng)驗估計。

Lavigne，R.使用BGT模型對加拿大貨幣當局在沖銷干預中運用法定存款準備金率這一條件的有效性分析得出，如果國家的金融活動集中于債券和股票市場，則銀行部門沖銷干預有效性會明顯降低。Christer，L.，X.Yi&Y.T.Zou以BGT模型為基礎，建立一個簡化的抵消系數(shù)模型，指出我國央行外匯沖銷的成本會隨外匯規(guī)模的持續(xù)擴大而急劇上升。Glick，R.&M.Hutchison利用利率和資本賬戶余額的關系建立聯(lián)立方程組，認為2006年以來我國沖銷干預的有效性不斷下降，國內基礎貨幣和M2值不斷上升，貨幣政策的獨立性受到嚴重挑戰(zhàn)。Nuria，M.&M.Ruiz通過改良“抵消系數(shù)和沖銷系數(shù)”模型中貨幣當局的最優(yōu)反應函數(shù)，分析得出貨幣當局的對沖干預和沖銷操作主要取決于央行的目標偏好和該國經(jīng)濟體所遭受的外部沖擊。Wang，Y.Z.指出一國能夠容忍金融扭曲的程度與外匯沖銷的可持續(xù)性成正比。Zhang，C.Y.采用VAR模型估計我國貨幣沖銷政策的抵消和沖銷系數(shù)，發(fā)現(xiàn)2003-2010年我國外匯儲備的收益高于貨幣政策沖銷干預的成本。

國內研究貨幣政策沖銷干預有效性及可持續(xù)性方面的實證研究相比國外而言較少。徐明東、田素華使用我國1994年1季度-2007年1季度的季度數(shù)據(jù)，構造修正“抵消系數(shù)沖銷系數(shù)”模型，計量檢驗國際收支雙順差與央行貨幣供給動態(tài)關系，得出我國的沖銷系數(shù)于2004年發(fā)生結構性變化。黃武俊、陳漓高采用修正的BGT模型，利用我國1994年1季度-2007年4季度國際資本流動和利率匯率方面的數(shù)據(jù)，同時使用OLS和2SLS兩種方法對模型進行估計，認為我國的國際資本流動與貨幣政策沖突在加劇。王永中利用BGT模型對央行的最優(yōu)目標函數(shù)進行修正，結合我國1999年6月-2009年3月的月度數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)我國外匯沖銷的有效性較低，央行需要尋找新型的沖銷工具，以降低沖銷干預的成本。以上研究主要是對當時我國貨幣當局的沖銷系數(shù)和抵消系數(shù)的計算，有一定的參考價值。但并未涉及貨幣當局制定政策的對比性研究。

由表1中央行資產負債表各項目之間的關系，可得到：

MB=NFA+NDA+NOA-K≈NFA+NDA （20）

式（20）表示，基礎貨幣等于央行凈資產減去自有資本。而央行的其他凈資產和自有資本規(guī)模較小，可以近似忽略其影響。因此，基礎貨幣約等于凈國外資產與凈國內資產之和。變量△NFA和△NDA可從央行資產負債表中計算得到，但代入模型時，應對其進行調整，如去除其中因匯率波動和資產重估效應等因素導致的資產價值變化等。

2.其他變量的構造和數(shù)據(jù)來源?？紤]到數(shù)據(jù)的可得性及文章的研究意義，本文選取2002年1月-2014年6月的月度數(shù)據(jù)；其中政府財政赤字、GDP、匯率和利率方面的數(shù)據(jù)來自WIND和IFS數(shù)據(jù)庫，其他數(shù)據(jù)來自一些網(wǎng)站，包括中國人民銀行網(wǎng)、中經(jīng)網(wǎng)等，各月度增量數(shù)據(jù)均為同比數(shù)據(jù)。各變量的構造借鑒黃武俊的方法，略有改動，如表2所示。在數(shù)據(jù)處理過程中，本文借鑒歐陽和拉詹的方法，同時使用GDP和MB做規(guī)模因子，對數(shù)據(jù)進行平減處理。

三、實證分析

本文的實證研究分為三步：首先，為避免虛假回歸問題，對變量進行ADF單位根檢驗，判斷變量的平穩(wěn)性；其次，對聯(lián)立方程中的內生變量進行Granger因果關系檢驗，從而選擇合適的模型估計方法；最后，對估計結果進行檢驗，判斷模型構造的合理性。

（一）ADF檢驗

先用ADF方法進行時間序列變量的平穩(wěn)性檢驗，結果顯示模型中所有變量均在1%的置信區(qū)間內一階單整平穩(wěn)（見表3）。

（二）外生性檢驗

用Granger因果檢驗方法對NFA和NDA的因果關系進行檢驗，判斷各變量的內生性狀況，這里分別做了滯后15期、25期和35期的驗證，顯示NFA和NDA之間相互獨立，不存在因果關系。因此，本文兩個修正BGT模型都可用OLS方法進行估計，結果如表4和表5所示。

（三）模型一方程估計結果

表4中前兩列為模型一的資本流動方程OLS估計結果，后兩列為貨幣政策反應方程OLS估計結果。

份表4可以看出，模型一中兩個估計方程的擬合優(yōu)度均在90%以上，對兩個估計方程的殘差項進行相關圖和Q統(tǒng)計量檢驗，顯示殘差序列不存在自相關和偏自相關現(xiàn)象，也不存在自回歸條件異方差，再考察遞歸殘差曲線圖，進行CUSUM檢驗和平方CUSUM檢驗，顯示殘差累積和始終落在5%的置信水平的兩條臨界線內，說明方程的參數(shù)具有穩(wěn)定性。

資本流動方程回歸結果顯示，國際資本流動對貨幣政策的抵消系數(shù)為-0.67左右，即央行凈國內資產變化的67%被凈國外資產的反方向變化抵消，實際有效匯率和預期匯率調整后匯率的系數(shù)均為正值，這與前面的理論分析不一致，且都不太顯著?？赡茉蚴牵诶饰赐耆袌龌那疤嵯?，利率市場和匯率市場并不能很好地傳導疏通，使得資本價值在國際市場和國內市場都未能得到較準確的體現(xiàn)；通脹率和政府赤字前的系數(shù)均在1%的水平上顯著，且符號均為負，符合前面的理論分析；貨幣乘數(shù)和周期性收入前的系數(shù)在10%的水平上顯著，與資本流入呈反方向變化；匯率波動變量與資本流入成正向關系，在1%的水平上顯著，均符合理論上的解釋。

貨幣政策反應方程的回歸結果中沖銷系數(shù)為-0.66左右，表示央行凈國外資產變化的66%左右被凈國內資產反方向變化抵消。通脹、貨幣乘數(shù)、周期性收入和財政赤字前的系數(shù)均為負，即當通脹上升、貨幣乘數(shù)增大、周期性收入和財政赤字增加時，央行會進行反向貨幣政策操作，這與理論分析和日常操作相匹配，且系數(shù)都顯著。實際有效匯率和預期匯率調整后的匯率前的系數(shù)均為正，與理論分析不一致，原因可能是利率未市場化情況下貨幣市場存在缺陷的表現(xiàn)，但系數(shù)在10%的水平下統(tǒng)計顯著；匯率波動變量系數(shù)為負，并在1%的水平下統(tǒng)計顯著，表明央行對貨幣市場匯率走向進行反向貨幣政策操作調整，以穩(wěn)定國際貨幣市場對本國貨幣市場的沖擊。

（四）模型二方程估計結果

表5中前兩列為模型二資本流動方程的OLS估計結果，后兩列為貨幣政策反應方程的OLS估計結果。

表5顯示，模型二中兩個估計方程的擬合優(yōu)度均接近90%，再對兩方程的殘差項進行如模型一中的檢驗，相關圖和Q統(tǒng)計量檢驗顯示殘差序列均不存在自相關和偏自相關現(xiàn)象，也不存在自回歸條件異方差，再進行CUSUM和平方CUSUM檢驗，考察遞歸殘差曲線圖，結果圖中兩條臨界線始終落在5%的置信水平臨界線內，說明方程的參數(shù)統(tǒng)計穩(wěn)定。

模型二中的資本流動方程回歸結果顯示，抵消系數(shù)為-0.37左右，在1%的統(tǒng)計水平上顯著，表示央行凈國內資產變化的37%被凈國外資產的反向變動抵消，相比模型一有顯著下降；實際有效匯率和預期匯率調整后匯率的系數(shù)均為負，與前面的理論分析一致，且都顯著；通脹、貨幣乘數(shù)、周期性收入和財政赤字系數(shù)均為負，也都統(tǒng)計顯著，這既符合理論分析也符合中國的客觀實踐，即實際產出水平超出潛在產出水平越高以及財政赤字越大，則其對經(jīng)常項目余額造成的負面影響就越大于對國外資本的吸引效應；同時，模型中國內外利差的系數(shù)為正，由于國內外利差越大，越會提高人民幣的相對收益率，在利率匯率傳導渠道暢通的情況下，央行的凈國外資產會增多；利率波動變量的系數(shù)為負，也符合客觀實踐經(jīng)驗，利率波動程度越高，越會影響國外投資者的信心，相應的資產投資會減少。

貨幣政策反應方程的回歸結果顯示，沖銷系數(shù)為-0.85左右，即凈國外資產變化的85%左右都被國內資產變化沖銷了，國際資產變動對我國貨幣總量的影響較小，沖銷系數(shù)相比模型一有不小的提升。其余各變量的系數(shù)符號均與資本流動方程回歸結果的系數(shù)符號一致，也與理論分析相一致，且都通過了顯著性檢驗。

四、結論及政策建議

由模型二與模型一的實證結果可看出如下不同之處：首先，抵消系數(shù)絕對值明顯變小，降低了近45%，說明利率市場化程度加強后，我國貨幣政策的獨立性顯著增強，經(jīng)濟變得更加堅挺，抵御國際市場沖擊的能力大大加強；其次，實際有效匯率和預期匯率調整后匯率的系數(shù)均由正變負，各系數(shù)的符號均與理論分析相一致，且數(shù)值均可達到10%的統(tǒng)計顯著水平，表明實行利率市場化可使利率匯率傳導渠道更加通暢，資金更接近于其真實價值，供求反應更加靈敏，國際市場和國內市場的資金傳導更加迅速；最后，沖銷系數(shù)絕對值變大，由66%左右增大至87%左右，說明利率市場化程度加強后，貨幣當局的外匯沖銷效力顯著增強，外匯沖銷的效果更好。當前，隨著我國經(jīng)濟實力提升，人民幣升值預期顯著增強，國際資本流動與我國貨幣供給的矛盾沖突日益尖銳，沖銷系數(shù)增大則說明我國的貨幣政策在實行利率市場化改革后會更有效，能積極遏制國內資產價格在國際游資推動下急速上漲，從而更加有效地捍衛(wèi)了我國的金融安全。

同時，針對我國外匯儲備激增，沖銷干預成本越來越高的現(xiàn)實，國家應適時出臺措施推進“藏匯于民”政策。劉純安指出，外匯儲備“蓄水池”的“進水”源頭為國際收支順差，但國際收支順差能否形成外匯儲備，一方面看貨幣當局是否有增加外匯儲備的意愿，另一方面還要看是否存在一些漏出因素，漏出因素主要是順差帶來的外匯被民間私人部門持有。央行行長周小川先生也在多個場合提出，“藏匯于民”是一項很好的緩解我國當前巨額外匯儲備的有效且成本低的措施?？梢姡F(xiàn)階段我國推行“藏匯于民”政策是很有必要的。

最后，應適時推進金融業(yè)全面對外開放步伐。如進一步合理擴大資本賬戶對外開放程度，資本賬戶對外開放程度的擴大能夠為我國企業(yè)“走出去”提供更多的資金來源，有利于人民幣國際化和我國“建設國際性金融中心”目標的實現(xiàn)，會對我國經(jīng)濟產生深遠的積極影響。

責任編輯：邵華明