□文/宿振

企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)控制研究

□文/宿振

（國家統(tǒng)計(jì)局綏化調(diào)查隊(duì)黑龍江·綏化）

［提要］并購是企業(yè)占據(jù)市場份額、提高市場競爭實(shí)力和獲得經(jīng)濟(jì)效益的最有效途徑，但對企業(yè)既有利也有弊。它一方面可以為企業(yè)帶來可觀的收益；另一方面在并購過程中也伴隨很高的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，在企業(yè)并購過程中，財(cái)務(wù)活動(dòng)伴隨整個(gè)企業(yè)重組并購的復(fù)雜過程，這必然伴隨著財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。因此，財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是企業(yè)并購活動(dòng)中一定要高度關(guān)注和考慮的不確定因素，對企業(yè)并購能否取得成功具有重要意義。本文在揭示并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)來源的基礎(chǔ)上，通過對企業(yè)價(jià)值評價(jià)風(fēng)險(xiǎn)、融資風(fēng)險(xiǎn)、支付風(fēng)險(xiǎn)以及整合風(fēng)險(xiǎn)分別進(jìn)行論述，并對并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的控制進(jìn)行深入的研究。

企業(yè)并購；融資財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)；風(fēng)險(xiǎn)控制

收錄日期：2015年4月24日

一、企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)的定義

企業(yè)并購財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)是指企業(yè)并購重組過程中，在融資及資本結(jié)構(gòu)改變過程中所引起的財(cái)務(wù)狀況惡化，甚至可能導(dǎo)致破產(chǎn)和關(guān)閉等風(fēng)險(xiǎn)。同時(shí)，并購重組后可能導(dǎo)致原股東收益的波動(dòng)性增加，也會(huì)增加持有風(fēng)險(xiǎn)。在重組并購過程中，面臨如下風(fēng)險(xiǎn)：并購方通過并購的方式實(shí)現(xiàn)控制目標(biāo)公司，實(shí)現(xiàn)企業(yè)的控股，但未達(dá)到預(yù)期的并購效果，難以實(shí)現(xiàn)企業(yè)價(jià)值最大化的目的，這也屬于企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)；并購方未能按重組預(yù)期的要求控制目標(biāo)公司也是企業(yè)并購風(fēng)險(xiǎn)；企業(yè)并購過程中面臨很多不確定的因素，從并購籌劃準(zhǔn)備階段到并購具體實(shí)施階段，及并購后的整合階段都面臨不同的風(fēng)險(xiǎn)，這都屬于企業(yè)并購的風(fēng)險(xiǎn)。

二、并購過程中融資風(fēng)險(xiǎn)的成因

（一）并購中企業(yè)融資渠道不多。企業(yè)在并購過程中，積極拓展本身的融資渠道已經(jīng)成了當(dāng)務(wù)之急。一般情況下造成企業(yè)不能及時(shí)籌措到并購所需資金的風(fēng)險(xiǎn)，包括以下兩方面：一是由于并購企業(yè)資信狀況不高、償債能力較弱，資產(chǎn)質(zhì)量不高，導(dǎo)致并購企業(yè)負(fù)債融資、獲取直接投資和股票增發(fā)能力弱；二是并購資金的需求量大大超出企業(yè)的融資能力。為了盲目追求企業(yè)的發(fā)展規(guī)模，經(jīng)營者往往忽略了自身的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，對其盲目樂觀，導(dǎo)致融資渠道少，融資能力差。

現(xiàn)在大多企業(yè)的融資方式都是尋求銀行和信托基金的幫助?？扇绻y行和信托基金的融資都不理想，企業(yè)就很難找到更好的籌集大量資金的渠道。所以，企業(yè)必須發(fā)掘更多的籌資渠道，來保證企業(yè)在并購中的資金鏈的穩(wěn)定性和企業(yè)的正常的生產(chǎn)經(jīng)營。

（二）企業(yè)融資能力較弱。企業(yè)融資能力是指在一定的經(jīng)濟(jì)環(huán)境條件下，企業(yè)可能融通資金數(shù)額的大小，是持續(xù)獲得長期優(yōu)質(zhì)資本的能量，要能多種渠道、低成本融資，要能從國內(nèi)、國際渠道融資。企業(yè)融資能力是企業(yè)快速發(fā)展的關(guān)鍵要素之一，融資能夠?yàn)槠髽I(yè)創(chuàng)造更多的價(jià)值，然而只有在高速成長之后還能夠“軟著陸”的企業(yè)才是真正的融資贏家。

融資能力的強(qiáng)弱已經(jīng)成為了企業(yè)在并購中的關(guān)鍵因素。影響企業(yè)融資能力強(qiáng)弱的大概有以下三個(gè)方面：一是企業(yè)總資產(chǎn)規(guī)模不大。企業(yè)融資可以分以實(shí)物資產(chǎn)抵押為基礎(chǔ)的融資和憑信用為基礎(chǔ)的融資。為了減少風(fēng)險(xiǎn)，資金供給方青睞于以實(shí)物資產(chǎn)抵押為基礎(chǔ)的融資活動(dòng)，特別是對于周期長的融資活動(dòng)，抵押或擔(dān)保成為普遍的融資方式，以減少供給方的風(fēng)險(xiǎn)。而我國部分企業(yè)存在固定資產(chǎn)投資比重偏低、規(guī)模較小，導(dǎo)致企業(yè)中長期融資能力較弱；二是企業(yè)流動(dòng)比率指標(biāo)偏低。流動(dòng)比率衡量是企業(yè)變現(xiàn)流動(dòng)資產(chǎn)以償付流動(dòng)負(fù)債的能力，反映的是短期融資能力的指標(biāo)。流動(dòng)比率越高，企業(yè)能變現(xiàn)資金能力越大，二者成正比。企業(yè)并購中往往需要的多為短期的融資。所以，企業(yè)資產(chǎn)流動(dòng)比率指標(biāo)偏低，很容易導(dǎo)致資金運(yùn)轉(zhuǎn)不靈的現(xiàn)象；三是內(nèi)部資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理。各種流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力也是不一樣的，因而不同的流動(dòng)資產(chǎn)構(gòu)成比例，將影響整體流動(dòng)資產(chǎn)的變現(xiàn)能力，進(jìn)而直接影響企業(yè)的償債能力。企業(yè)流動(dòng)資產(chǎn)的構(gòu)成比例也可以反映企業(yè)短期融資能力水平。流動(dòng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)主要是用應(yīng)收賬款與存貨占比來反映，但國內(nèi)企業(yè)普遍存在存貨與應(yīng)收賬款占比高于跨國企業(yè)或國外先進(jìn)企業(yè)。從對標(biāo)準(zhǔn)分析來看，我國企業(yè)的短期融資能力較弱。

（三）融資資本結(jié)構(gòu)不合理。融資資本結(jié)構(gòu)是指在融資過程中各種資本的構(gòu)成及其比例關(guān)系，也就是融資全部資金來源中負(fù)債和股東權(quán)益兩者各占的比重及其比例關(guān)系。在我國，由于資本市場不發(fā)達(dá)和不成熟，導(dǎo)致股權(quán)融資未發(fā)揮作用。所以，債務(wù)融資成為公司融資的主要途徑，這就導(dǎo)致了企業(yè)融資資本結(jié)構(gòu)的單一，使企業(yè)融資結(jié)構(gòu)不合理性加劇。

資本成本是企業(yè)融資行為的最根本的決定因素。債權(quán)融資和股權(quán)融資是兩種不同性質(zhì)的融資方式，由于企業(yè)經(jīng)營者大多選擇債權(quán)融資的方式，而忽視了股權(quán)融資的重要性，使得融資資本結(jié)構(gòu)嚴(yán)重失衡，導(dǎo)致融資的不合理。并購債務(wù)融資包括發(fā)債、銀行借款等，由于并購動(dòng)機(jī)不同，以及目標(biāo)企業(yè)收購前資本結(jié)構(gòu)的不同，使得并購對短期資金、自有資金與債務(wù)資金的需要不一樣，當(dāng)并購是為了持續(xù)經(jīng)營及目標(biāo)企業(yè)資本結(jié)構(gòu)不理想時(shí)，就需要做好不同投資回收期與借款期結(jié)構(gòu)的匹配。

三、企業(yè)并購融資風(fēng)險(xiǎn)的控制

（一）采取合適的并購融資方式。在實(shí)際過程中選擇融資具體方式的時(shí)候，首先并購企業(yè)應(yīng)考慮地是企業(yè)內(nèi)部原始積累的可用資金，因?yàn)檫@種方式具有私密性好、風(fēng)險(xiǎn)可控、程序簡單、不必支付發(fā)行費(fèi)用等諸多優(yōu)勢。但是，通常企業(yè)的內(nèi)部原始積累資金都很有限，所能動(dòng)用的資金不多，可并購所需資金量又很大，在這種情況下，企業(yè)需要選擇對外融資方式，如銀行貸款、發(fā)行債券等，但銀行借款往往是企業(yè)首選，因?yàn)檫@種融資渠道具有費(fèi)用成本低、速度快及保密性好等優(yōu)點(diǎn)，所以對于資信狀況等級較高的企業(yè)是一個(gè)非常好的融資方式。

（二）企業(yè)可以考慮通過首發(fā)IPO或定向增發(fā)、配股獲取融資。但存在融資成本費(fèi)用高、周期慢、保密性差等特點(diǎn)，在有限的融資渠道方式中，由于所籌集的資金數(shù)量金額較大，仍是企業(yè)并購活動(dòng)中經(jīng)常使用的融資渠道。同時(shí)，企業(yè)也可以選用債券市場融資，由于股票融資成本高于債券發(fā)行成本，并且可能會(huì)給企業(yè)在股市上帶來不良影響，因而在選擇融資順序上，債券發(fā)行優(yōu)于股票發(fā)行。

（三）設(shè)定合理的融資資本結(jié)構(gòu)。在重組并購融資安排過程中，企業(yè)首先要考慮的是債務(wù)；其次為從屬債務(wù)；最后考慮的是優(yōu)先股和普通股融資。按照優(yōu)先順序越來越大，而風(fēng)險(xiǎn)越來越小。這樣的融資結(jié)構(gòu)安排對于整個(gè)并購融資項(xiàng)目來說是比較穩(wěn)健的，使得資金成本盡量減少，融資風(fēng)險(xiǎn)得到合理的控制。

如果企業(yè)債務(wù)融資比例越高，財(cái)務(wù)杠桿的作用越大，這對于銀行等金融部門來說就意味著面對較高的融資風(fēng)險(xiǎn)。而如果以占比較大的股票融資來減少融資的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，融資成本自然就會(huì)升高，并且由于股本數(shù)額的增加，又可能會(huì)導(dǎo)致每股股權(quán)價(jià)值被稀釋，進(jìn)而引起資本市場波動(dòng)。由此可以看出：融資企業(yè)一方面要在杠桿比例帶來的利益和EPS稀釋的代價(jià)之間進(jìn)行權(quán)衡、做出抉擇；另一方面又要在財(cái)務(wù)杠桿作用的發(fā)揮與債務(wù)資本比重之間進(jìn)行權(quán)衡，確定最優(yōu)的資本結(jié)構(gòu)。這一過程就需要并購企業(yè)根據(jù)企業(yè)自身的評估結(jié)果和市場風(fēng)險(xiǎn)來規(guī)劃合理的資本結(jié)構(gòu)，實(shí)現(xiàn)整個(gè)并購融資成本低，并購風(fēng)險(xiǎn)最小化。

（四）積極的拓寬并購融資渠道。成熟的資本市場為企業(yè)并購提供了多種金融工具及組合，以及可選用的衍生工具，企業(yè)可以從中根據(jù)自己的戰(zhàn)略規(guī)劃進(jìn)行自我選擇。如果資本市場不能為企業(yè)并購提供可利用的融資平臺(tái)，或者由于資本市場成熟程度不高，提供的融資渠道有限，那么企業(yè)只能依靠自身或間接融資來完成并購，這將在很大程度上影響企業(yè)的融資選擇空間，融資金額也會(huì)受到很大的限制。在《上市公司收購管理辦法》實(shí)施前，由于金融體系不健全，使得我國企業(yè)并購的形式少，渠道窄，融資模式單一，真正的債務(wù)并購融資在實(shí)踐中非常難獲取。并購企業(yè)在實(shí)施并購過程中除動(dòng)用有限的內(nèi)部積累之外，采取各種變通方式籌集收購資金，如變相使用銀行信貸資金、私募資金、地下錢莊的高息融資等。這也使得我國企業(yè)目前并購融資手段單一，現(xiàn)金支付能力的限制成為了我國企業(yè)并購最大的瓶頸問題。

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