卞騰銳 王雨晨

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

我國(guó)上市公司高管離職與股權(quán)激勵(lì)關(guān)系研究
——以我國(guó)創(chuàng)業(yè)板為例

卞騰銳 王雨晨

(西安石油大學(xué) 經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西 西安 710065)

根據(jù)深市創(chuàng)業(yè)板420家上市公司高管離職及持股情況，利用Logistic模型對(duì)高管離職的因素進(jìn)行實(shí)證分析。結(jié)果發(fā)現(xiàn)：高管持股比例越大，離職的可能性越??；企業(yè)的盈利能力越好，高管離職的可能性越低；企業(yè)的獨(dú)立董事人數(shù)越多，外部監(jiān)管制度越好，高管離職的可能性越大。據(jù)此提出了建立合理的高管薪酬與持股比例，完善上市公司高管薪酬信息披露等措施。

高管離職； 股權(quán)激勵(lì)； 減持套現(xiàn)； 盈利能力

0 引 言

近年來(lái)，隨著我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不斷發(fā)展，我國(guó)上市公司高級(jí)管理人員(簡(jiǎn)稱高管)離職的現(xiàn)象愈演愈烈，并表現(xiàn)出以創(chuàng)業(yè)板、民企為主的離職高管級(jí)別較高、離職時(shí)間較快的特征。尤其是我國(guó)創(chuàng)業(yè)板開市五年來(lái)，多家上市公司高管在IPO后選擇離職，形成了一股迅猛的高管離職潮。高管的離職不僅使公司人才流失、業(yè)績(jī)受損，而且也加大了股民的持股成本和風(fēng)險(xiǎn)，嚴(yán)重影響了我國(guó)證券市場(chǎng)的健康持續(xù)發(fā)展，同時(shí)與上市公司高管離職相伴隨的還有高管的“減持套現(xiàn)”行為，所有這些都給我國(guó)資本市場(chǎng)乃至整個(gè)社會(huì)帶來(lái)了較大的負(fù)面影響。因?yàn)樵趧?chuàng)業(yè)板上市公司高管大量離職的背后，不排除創(chuàng)業(yè)板公司包裝上市、造假上市的可能。為此，筆者根據(jù)深圳證券交易所(簡(jiǎn)稱深市)創(chuàng)業(yè)板420家上市公司高管人員離職及持股情況，利用Logit模型對(duì)影響高管離職的因素進(jìn)行實(shí)證分析，以期從根本上抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司高管非正常離職行為的發(fā)生，規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)政策，進(jìn)一步遏制高管的套現(xiàn)行為。

1 相關(guān)文獻(xiàn)回顧

公司治理一直是各國(guó)學(xué)者研究的熱點(diǎn)，其中，最容易引起爭(zhēng)論的則是薪資合同問(wèn)題，因?yàn)楣蓹?quán)激勵(lì)是大多數(shù)國(guó)家薪酬的重要組成部分。對(duì)于股權(quán)激勵(lì)的研究最早產(chǎn)生于20世紀(jì)30年代，直到20世紀(jì)80年代后，各大公司才普遍采用了股權(quán)激勵(lì)政策。2006年，中國(guó)證監(jiān)會(huì)分別頒布了《上市公司股權(quán)激勵(lì)研究辦法》和《國(guó)有控股上市公司(境內(nèi))實(shí)施股權(quán)激勵(lì)試行辦法》。這兩個(gè)辦法的頒布和實(shí)施對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)產(chǎn)生了巨大的作用，并伴隨著市場(chǎng)的發(fā)展與股權(quán)激勵(lì)政策的不斷完善，越來(lái)越多的企業(yè)對(duì)高管采用了股權(quán)激勵(lì)政策，可以說(shuō)，股權(quán)激勵(lì)政策對(duì)上市公司高管的變動(dòng)影響頗大，學(xué)者們對(duì)此的研究也樂(lè)此不疲。例如，Kato和Long使用中國(guó)上市公司的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后認(rèn)為：控股股東和獨(dú)立董事的存在使高管離職與績(jī)效敏感度增加，但是在控股股東擔(dān)任CEO的情況下，二者的敏感度下降，且內(nèi)部監(jiān)督機(jī)制的有效性受到高管權(quán)力的影響，因此，高管的權(quán)力也影響到高管替換與績(jī)效的敏感性[1]20-30。趙振宇、楊之曙和白重恩曾選用1999—2003年間滬深兩市上市公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理的離職數(shù)據(jù)進(jìn)行分析后指出：高管離職同公司績(jī)效有顯著的負(fù)相關(guān)[2]76-89。李華榮、劉靜利用2001—2009年上市公司A股作為樣本進(jìn)行分析，結(jié)果表明：公司業(yè)績(jī)和高管更替之間有密切關(guān)系，即：較差的業(yè)績(jī)導(dǎo)致了高管人員的離職[3] 91-93。倪冰冰從理論角度分析了創(chuàng)業(yè)板高管離職的動(dòng)因，并利用相關(guān)數(shù)據(jù)分析了高管離職的狀況，與預(yù)期不同的是：創(chuàng)業(yè)板176名離職高管中僅有3人減持了本公司的股票，基于高管做出的首發(fā)承諾與股票的高管離職鎖定等后續(xù)情況有待時(shí)間檢驗(yàn)[4]97-98。韓茜則指出：創(chuàng)業(yè)板高管離職是為了套現(xiàn)的觀點(diǎn)得到了公眾的認(rèn)同，但基于高管做出的首發(fā)承諾與股票的高管離職鎖定，仍要判斷離職高管是否減持[5]58-60。

呂長(zhǎng)江、張海平利用《上市公司股權(quán)激勵(lì)管理辦法》頒布后的2006—2009年采取股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃的公司作為研究樣本，并參考Richardson的投資模型搜集了相關(guān)投資變量，然后通過(guò)實(shí)證方法分析了股權(quán)激勵(lì)對(duì)公司投資行為的影響，得出了股權(quán)激勵(lì)機(jī)制對(duì)上市公司非效率投資行為有相當(dāng)程度的抑制作用[6] 118-126。黃志忠從優(yōu)化資源配置的角度研究了國(guó)有企業(yè)的治理問(wèn)題，并采用2006—2010年間IPO公司的數(shù)據(jù)，以市盈率表示市場(chǎng)對(duì)資源配置的傾向，從而對(duì)公司治理變量進(jìn)行了回歸分析，結(jié)果表明：相較于薪酬激勵(lì)，股權(quán)激勵(lì)促進(jìn)了上市國(guó)企對(duì)外投資[7]36。張治理、肖星以發(fā)布股權(quán)激勵(lì)方案的A股上市公司公告日前30個(gè)交易日內(nèi)股票價(jià)格為指標(biāo)，采用事件研究法進(jìn)行分析，得出以限制性股票為激勵(lì)標(biāo)的物的公司為正超額收益率，而采用股票期權(quán)為激勵(lì)標(biāo)的物的公司為負(fù)累積超額收益率，這是因?yàn)楣善逼跈?quán)公司會(huì)以盡量低的股價(jià)推出股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃，以提高管理層未來(lái)執(zhí)行期權(quán)時(shí)產(chǎn)生的收益[8]180-181。

綜上所述，盡管國(guó)內(nèi)外對(duì)于股權(quán)激勵(lì)問(wèn)題和公司治理分析研究較多，并且對(duì)相關(guān)模型、方法的應(yīng)用都比較完善和成熟，但已有的研究罕有將股權(quán)激勵(lì)作為上市公司高管離職的原因進(jìn)行研究，更沒(méi)有以創(chuàng)業(yè)板為樣本進(jìn)行的具體分析。基于以上考慮，本文以深市創(chuàng)業(yè)板420家公司2009—2014年的年度報(bào)告數(shù)據(jù)為依據(jù)進(jìn)行具體分析，從而提出抑制創(chuàng)業(yè)板上市公司高管非正常離職行為的發(fā)生和規(guī)范上市公司股權(quán)激勵(lì)的措施，以利于廣大投資者進(jìn)行理性投資。

2 研究方法

2.1 研究假設(shè)

目前我國(guó)不同產(chǎn)業(yè)和不同企業(yè)間高管的報(bào)酬差別很大，但其薪酬結(jié)構(gòu)基本相似。薪酬結(jié)構(gòu)一般由基本工資及與當(dāng)年業(yè)績(jī)相關(guān)的短期性獎(jiǎng)金激勵(lì)和股票、期權(quán)等長(zhǎng)期性激勵(lì)三部分組成。相較于我國(guó)上市公司薪酬水平的研究，薪酬結(jié)構(gòu)的研究起步較晚，成果較少，1995年，Hamid對(duì)管理者薪酬結(jié)構(gòu)和公司業(yè)績(jī)之間的關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，結(jié)果表明：薪酬結(jié)構(gòu)比薪酬水平更能激勵(lì)企業(yè)高管提高公司的價(jià)值。由于我國(guó)目前高管薪金、薪酬和在職消費(fèi)依然是管理層激勵(lì)的主要手段，高管持股在高管薪金、薪酬中的比例不斷增加，因此，薪酬結(jié)構(gòu)對(duì)高管的股權(quán)激勵(lì)效果更為顯著。但高管持股激勵(lì)手段又受股東權(quán)力制衡關(guān)系的影響，因而，只有合理的薪酬結(jié)構(gòu)才能使上市公司的運(yùn)行更為穩(wěn)定，同時(shí)，隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷完善，股權(quán)激勵(lì)機(jī)制的規(guī)范化以及增加上市公司高管的股權(quán)激勵(lì)比例更能有效地控制企業(yè)高管的離職率。根據(jù)德姆塞茨的“管理者戰(zhàn)壕假設(shè)”，高級(jí)管理者持股比例越高，越能在上市公司高管變更的決議中起到阻礙作用，高管變更的可能性越低。為此，我們提出以下假設(shè)：

假設(shè)1：高管持股與高管離職負(fù)相關(guān)；

假設(shè)2：企業(yè)盈利能力與高管離職負(fù)相關(guān)。

2.2 樣本選取

本文選自深市創(chuàng)業(yè)板420家公司2009—2014年的年度報(bào)告數(shù)據(jù)，并剔除高級(jí)管理人員持股比例為零的公司和少量不符合常規(guī)的研究樣本*公司財(cái)務(wù)報(bào)告數(shù)據(jù)來(lái)自CSMAR數(shù)據(jù)。，得到以下變量。

(1)高管變更(TU)。本文采用一個(gè)虛擬變量(TU)來(lái)表示公司高管的離職情況，當(dāng)公司高管離職時(shí)，TU取1，否則為0。

(2) 高管持股(M)。本文采用上市公司高管持有的股份占公司總股本的比例作為高管持股指標(biāo)。

(3)公司業(yè)績(jī)(R)。本文采用資產(chǎn)收益率(R)作為公司業(yè)績(jī)變量指標(biāo)，所謂資產(chǎn)收益率，也即總資產(chǎn)利潤(rùn)率，它等于凈利潤(rùn)除以總資產(chǎn)。

(4)第一大股東持股比例(T1)。第一大股東持股比例指的是上市公司第一大股東持有股份占總股份的比例。當(dāng)?shù)谝淮蠊蓶|持股處于絕對(duì)控股地位時(shí)，上市公司的董事長(zhǎng)、總經(jīng)理的任命和變更是由大股東決定的；如果第一大股東處于非絕對(duì)控股地位，則股權(quán)的制衡程度可能會(huì)在一定程度上抑制大股東的行為。

(5)公司規(guī)模(S)。公司規(guī)模通常用上市公司的市場(chǎng)價(jià)值作為研究指標(biāo)，但在中國(guó)的可行性不高。為此本文采用國(guó)內(nèi)學(xué)者通用的指標(biāo)，即：上市公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)作為公司規(guī)模變量指標(biāo)，一般來(lái)說(shuō)，企業(yè)規(guī)模越大，董事長(zhǎng)變更的概率越小。公司規(guī)模(S)包含以下內(nèi)容。

第一，總經(jīng)理是否兼任董事長(zhǎng)(L)。若總經(jīng)理兼任董事長(zhǎng)為1，否則為0；

第二，董事會(huì)規(guī)模(I)。本文采用上市公司的獨(dú)立董事人數(shù)作為董事會(huì)規(guī)模的變量指標(biāo)，具體情況詳見(jiàn)表1所示。

表1 變量指標(biāo)

本文采用Logistic回歸模型進(jìn)行研究，Logistic回歸模型是適用于反應(yīng)變量(即因變量)為分類變量的回歸分析，因而非常適合描述某些狀態(tài)的發(fā)生概率及影響此概率的原因。通過(guò)Logistic回歸模型，能夠較好地反映出各影響因素與高管人員離職之間的關(guān)系。本文建立的模型如下：

TU=β0+β1M+β2L+β3R+β4T1+β5I+β6S+β7ind+β8year+ε

3 實(shí)證檢驗(yàn)與分析

下表通過(guò)SPSS17.0軟件對(duì)模型的樣本進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)，詳見(jiàn)表 2所示。

表2 變量的描述性統(tǒng)計(jì)

由表2可知，從高管離職(TU)的均值來(lái)看，有20.72%的樣本公司發(fā)生了高管離職，表明更多的公司高管并未發(fā)生離職。從高管持股比例(M)的均值來(lái)看，均值為0.102 2，最大值為0.903 4，表明我國(guó)上市公司高管持股比例不高。第一大股東持股比例(T1)的均值為33.90，最小值為3.65，最大值則為90.32。從董事長(zhǎng)與總經(jīng)理兼任(L)的均值來(lái)看，約有22.43的樣本公司董事長(zhǎng)與總經(jīng)理是同一人。公司規(guī)模(S)的均值為21.32，最小值為13.21，最大值為21.11。公司盈利能力(R)的均值為0.045 36，最小值為-4.740 7，最大值為2.635。

3.1 相關(guān)性分析

下面利用Logistic模型分析各變量之間的相關(guān)系數(shù)，詳見(jiàn)表 3所示。

表3 樣本變量間的相關(guān)系數(shù)

注：*,**,***分別表示在 10%，5%，1%上顯著。

3.2 回歸分析

下面利用Logistic模型分析高管持股對(duì)高管離職的影響，詳見(jiàn)表4所示。

由表4的回歸結(jié)果可知，在總樣本中高管持股的系數(shù)為-2.923 7，Wald值為35.165 9，顯著負(fù)相關(guān)，該結(jié)果驗(yàn)證了假設(shè)1，說(shuō)明高管持股比例越大，高管發(fā)生離職的可能性越小。R的系數(shù)為-2.425，Wald值為18.312 7，顯著負(fù)相關(guān)，驗(yàn)證了假設(shè)2，表明企業(yè)的盈利能力越好，高管離職的可能性越低。

控制變量中第一大股東持股比例(top1)回歸系數(shù)顯著為負(fù)，這與趙震宇、楊之曙、白重恩的結(jié)論一致,董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任(lead)的系數(shù)為0.389 8，Wald 值為8.610 1，顯著為正，表明董事長(zhǎng)和總經(jīng)理兼任時(shí)，高管離職的可能性大。獨(dú)立董事人數(shù)(inde)的系數(shù)為0.118 9，Wald 值為2.269 6，顯著正相關(guān)，說(shuō)明企業(yè)的獨(dú)立董事人數(shù)越多，外部監(jiān)管制度越好，高管離職的可能性越大。

表4 模型的回歸結(jié)果

4 結(jié) 語(yǔ)

本文針對(duì)創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職狀況，分析了上市公司高管離職與股權(quán)激勵(lì)政策的內(nèi)在聯(lián)系，并在此基礎(chǔ)上整理了上市公司高管人員離職及持股的相關(guān)數(shù)據(jù)，由此得出以下結(jié)論。

(1)合理的高管薪酬與持股比例。高管持股比例越高，高管離職的可能性越低，為此，應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司高管的長(zhǎng)期激勵(lì)措施，建立更加合理的企業(yè)薪酬激勵(lì)機(jī)制。尤其是企業(yè)要建立健全的高管激勵(lì)制度，保證高管短期激勵(lì)和長(zhǎng)期激勵(lì)的平衡，以保證企業(yè)高管組織機(jī)構(gòu)的穩(wěn)定性，減少企業(yè)高管離職變更的可能性。

(2)完善上市公司高管薪酬信息披露措施。隨著我國(guó)證券市場(chǎng)的不斷發(fā)展，我國(guó)應(yīng)進(jìn)一步加強(qiáng)上市公司高管薪酬的監(jiān)督和管制措施，不斷增加上市公司高管薪酬的透明度。因?yàn)橹挥衅髽I(yè)高級(jí)管理人薪酬信息的充分披露，才能增加我國(guó)高級(jí)經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)性、公平性與公正性，也只有這樣才能促進(jìn)我國(guó)企業(yè)資源的優(yōu)化配置。

(3)減少高管辭職套現(xiàn)的誘惑。目前我國(guó)高管人員辭職套取的股票利益遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于伴隨公司成長(zhǎng)所獲得的利益。針對(duì)這一問(wèn)題本文提出以下解決措施：一是改革新股發(fā)行的定價(jià)制度，防止機(jī)構(gòu)哄抬價(jià)格，使股票價(jià)格能真實(shí)地反映其價(jià)值，為此證監(jiān)會(huì)要加強(qiáng)對(duì)詢價(jià)過(guò)程的監(jiān)管，督促機(jī)構(gòu)理性報(bào)價(jià)；二是強(qiáng)化保薦人的責(zé)任，防止公司上市前的業(yè)績(jī)包裝；三是中國(guó)證監(jiān)會(huì)發(fā)行審核委員會(huì)要認(rèn)真履行職責(zé)，嚴(yán)格申核、把關(guān)功能,真正挑選具有高成長(zhǎng)性的企業(yè)上市。

(4)增加高管辭職套現(xiàn)的難度。從目前我國(guó)實(shí)踐來(lái)看，對(duì)于高管辭職套現(xiàn)行為的限制難度不大，因而收效甚微。證監(jiān)會(huì)擬計(jì)劃進(jìn)行以上市公司為行業(yè)的市盈率研究，并聘請(qǐng)第三方研究機(jī)構(gòu)動(dòng)態(tài)公布其結(jié)果，讓上市公司的股價(jià)可以回歸。

(5)加大高管辭職套現(xiàn)的成本。高管減持套現(xiàn)會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)比較大的沖擊，因?yàn)樵谑袌?chǎng)比較低迷的情況下，高管減持套現(xiàn)會(huì)給市場(chǎng)帶來(lái)一個(gè)暗示，其所持股票被市場(chǎng)高估，為此，國(guó)家應(yīng)采取相應(yīng)措施制止這一行為。例如，高管辭職后要套現(xiàn)就必須繳納個(gè)人所得稅等，并可以考慮采用累進(jìn)稅率的方法來(lái)抑制上市公司高管辭職套現(xiàn)的行為。

[1] Kato T,Long C.CEO turnover.Firm Performance and Enterprise Rdformin china:Evidence from New Micro Data[J].Working paper,Colgate University,2006(1).

[2] 趙振宇，楊之曙，白重恩.影響中國(guó)上市公司高管層變更的因素分析與實(shí)證檢驗(yàn)[J].金融研究,2007(8).

[3] 李華榮,劉靜.高管更換與公司業(yè)績(jī)相關(guān)性研究[J].企業(yè)研究,2011(4).

[4] 倪冰冰.創(chuàng)業(yè)板上市公司高管離職套現(xiàn)問(wèn)題分析[J].商業(yè)文化：上半月，2011(12).

[5] 韓茜.創(chuàng)業(yè)板高管離職現(xiàn)象剖析[J].中國(guó)經(jīng)貿(mào)導(dǎo)刊，2012(5).

[6] 呂長(zhǎng)江,張海平.股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃對(duì)公司投資行為的影響[J].管理世界,2011(11).

[7] 黃志忠.基于資源配置的公司治理策略分析：以2006—2010年上市的公司為例[J].會(huì)計(jì)研究,2012(1).

[8] 張治理,肖星.我國(guó)上市公司股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃擇時(shí)問(wèn)題研究[J].管理世界,2012(7).

(責(zé)任編輯 王栓芹)

Study on the Relationship between Senior Executives Turnover and Equity Incentive in Listed Companies Based on GEM Board

BIANTengrui,WANGYuchen

(SchoolofEconomicsandManagement,Xi'anShiyouUniversity,Xi'an,Shaanxi,710065,China)

According to the situations of senior executive turnover and shareholding in 420 listed companiesof Shenzhen GEM,the Logistic regression model was used to make an empirical analysis on the influencing factors of senior executives separation.The results showed that the more shares the executives held,the smaller the possibility of their separation was;the better the Enterprise's profit ability,the less likely the executives left;the more independent directors the company had,the better the external supervision system,the greater the chance of executive turnover.Accordingly,it is suggested to set up reasonable executive pay and shareholding proportion,and to perfect the information disclosure of executive salary in listed company.

executives turnover；equity incentive;cash holdings;profitability

2015-06-15

卞騰銳，男，陜西西安人，西安石油大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理。

F249.23

A

1008-5645(2015)06-0040-06