一、引言

我國(guó)資產(chǎn)評(píng)估行業(yè)源于與國(guó)有企業(yè)改革，并隨著我國(guó)資本市場(chǎng)的發(fā)展而逐步發(fā)展和成熟。經(jīng)過(guò)多年發(fā)展，資產(chǎn)評(píng)估已成為我國(guó)國(guó)民經(jīng)濟(jì)發(fā)展不可或缺的重要的市場(chǎng)中介之一。在上市公司重大資產(chǎn)重組、關(guān)聯(lián)交易、收購(gòu)與出售資產(chǎn)、資產(chǎn)減值測(cè)試等業(yè)務(wù)及其信息披露、公允價(jià)值計(jì)量等領(lǐng)域，資產(chǎn)評(píng)估對(duì)價(jià)值發(fā)現(xiàn)、價(jià)值判斷、價(jià)值實(shí)現(xiàn)扮演重要角色。在并購(gòu)重組實(shí)踐中，上市公司直接把資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為最終交易價(jià)格的比重很大，例如2013年把評(píng)估結(jié)果作為交易價(jià)格的占總并購(gòu)事件的77.62%。因此，資產(chǎn)評(píng)估機(jī)構(gòu)作為并購(gòu)博弈雙方爭(zhēng)奪的對(duì)象，其行為成為并購(gòu)溢價(jià)理論中不可缺少的一部分。

目前國(guó)內(nèi)外已有文獻(xiàn)更多聚焦在并購(gòu)雙方、交易特征以及公司治理領(lǐng)域，對(duì)中介方，特別是評(píng)估事務(wù)所影響企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)的研究鮮有關(guān)注。 本文研究事務(wù)所是否具備證券資格、業(yè)務(wù)排名以及市場(chǎng)份額等市場(chǎng)特征影響標(biāo)的股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)關(guān)系，來(lái)探究事務(wù)所提升評(píng)估質(zhì)量路徑。

二、理論分析與假設(shè)

在并購(gòu)中，主并企業(yè)為并購(gòu)標(biāo)的所支付的對(duì)價(jià)往往要高于標(biāo)的本身的價(jià)值，高出標(biāo)的資產(chǎn)或股權(quán)的部分被稱作并購(gòu)溢價(jià)。這種在并購(gòu)中支付溢價(jià)的現(xiàn)象在國(guó)內(nèi)外的并購(gòu)事件中都相當(dāng)普遍，例如，Jensen（1993）在對(duì)并購(gòu)對(duì)價(jià)的研究中發(fā)現(xiàn)，在1976 年到1990 年發(fā)生的并購(gòu)事件中，有將近一半的交易支付了并購(gòu)溢價(jià)，平均并購(gòu)溢價(jià)超過(guò)40%，有些則達(dá)到100%以上。大眾證券報(bào)對(duì)2014以來(lái)參與上市公司重組資產(chǎn)評(píng)估的評(píng)估機(jī)構(gòu)進(jìn)行了統(tǒng)計(jì)，發(fā)現(xiàn)26家評(píng)估機(jī)構(gòu)的平均評(píng)估溢價(jià)率達(dá)到了609.07%，那些評(píng)估溢價(jià)率在200%以下的評(píng)估機(jī)構(gòu)都只做到了一次生意。并且，在2014年拋出重組預(yù)案的上市公司共有85家。其中，不評(píng)估的1家，終止重組的3家，目前尚未完成評(píng)估的14家，剩下的67次交易平均溢價(jià)率達(dá)到663.18%。

在中介結(jié)構(gòu)對(duì)并購(gòu)溢價(jià)影響的研究中，Chahine和Ismail(2009)基于1985—2004年635起美國(guó)成功并購(gòu)交易數(shù)據(jù)，以并購(gòu)咨詢費(fèi)用作為投資銀行參與程度的代理變量研究了參與并購(gòu)的投資銀行的努力程度對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的影響。研究發(fā)現(xiàn)，被并購(gòu)方的咨詢費(fèi)用對(duì)并購(gòu)溢價(jià)具有顯著正效應(yīng)，而并購(gòu)方的咨詢費(fèi)用對(duì)并購(gòu)溢價(jià)則有著顯著的負(fù)效應(yīng)，而且并購(gòu)方相對(duì)于被并購(gòu)方支付的咨詢費(fèi)用越多，則最終支付的溢價(jià)就越低。

從資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所市場(chǎng)特征角度看，綜合排名靠前的機(jī)構(gòu)評(píng)估專業(yè)水準(zhǔn)高、規(guī)模大、制度管理相對(duì)嚴(yán)格，往往注重信譽(yù)，因而更受上市公司信任，從而獲得更多的業(yè)務(wù)量。應(yīng)該指出，綜合排名的重要依據(jù)之一在于年?duì)I業(yè)收入，因而，排名靠前的機(jī)構(gòu)一般也是市場(chǎng)占有率較高的事務(wù)所。

從證券、期貨資格角度看，機(jī)構(gòu)有無(wú)資格直接決定了其在相應(yīng)業(yè)務(wù)上的承接能力，而機(jī)構(gòu)的綜合實(shí)力是取得證券、期貨資格的重要基礎(chǔ)。當(dāng)然，獲得證券、期貨等業(yè)務(wù)的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所其專業(yè)水準(zhǔn)高、質(zhì)量控制制度和內(nèi)部管理制度健全并一般能夠有效執(zhí)行；其執(zhí)業(yè)質(zhì)量和職業(yè)道德良好，在人事、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和信息管理等方面能夠做到實(shí)質(zhì)性的統(tǒng)一。基于上述理由，本文預(yù)計(jì)由綜合排名靠前、業(yè)務(wù)量大以及擁有證券、期貨資格的事務(wù)所承接的評(píng)估事項(xiàng)，股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)越高。具體假設(shè)為：

假設(shè)1：綜合排名前十、前十五的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所，股權(quán)評(píng)估溢價(jià)越高。

假設(shè)2: 累計(jì)評(píng)估事件較多的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所，股權(quán)評(píng)估溢價(jià)越高。

假設(shè)3：相比于沒(méi)有獲得證券、期貨業(yè)務(wù)資格的評(píng)估事務(wù)所，獲得此資格的評(píng)估事務(wù)所的股權(quán)評(píng)估溢價(jià)越高。

三、樣本與變量

（一）樣本來(lái)源

以我國(guó)深、 滬兩市A股上市公司2008—2012年間發(fā)生的并購(gòu)交易事件作為初始研究樣本，并經(jīng)過(guò)以下程序處理：（1）從國(guó)泰安研究服務(wù)中心（CSMAR）獲得A股上市公司2008—2010年并購(gòu)交易的初始數(shù)據(jù)（28614個(gè)事件ID），并以上海證券交易所和深圳證券交易所網(wǎng)站公告的數(shù)據(jù)作為補(bǔ)充；（2）選取交易標(biāo)的為股權(quán),且主并方為上市公司的并購(gòu)樣本；（3）剔除未披露上市公司聘請(qǐng)資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所信息的并購(gòu)交易；（4）剔除未披露交易價(jià)格、交易標(biāo)的股權(quán)賬面價(jià)值和評(píng)估價(jià)值的并購(gòu)交易；（5）剔除上市公司財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)披露不完整的并購(gòu)交易；（6）剔除股份交易中的無(wú)償劃撥交易；（7）剔除ST類公司的并購(gòu)交易，消除可能的殼資源交易對(duì)并購(gòu)價(jià)格的特殊影響；（8）剔除數(shù)據(jù)異常以及數(shù)據(jù)缺失并購(gòu)交易。經(jīng)過(guò)上述過(guò)程，最終獲得336個(gè)并購(gòu)交易樣本。

（二）變量的選取及度量

表1列出了相關(guān)變量的定義與測(cè)量方法。（1）溢價(jià)測(cè)量方法。第一種由Barclay和Holderness（1991）提出的基于以下的計(jì)算方法：并購(gòu)溢價(jià)=（每股轉(zhuǎn)讓價(jià)格－每股市值）/每股市值。由于我國(guó)資本市場(chǎng)相比西方資本市場(chǎng)不夠完善，如殼資源稀缺、行政干預(yù)過(guò)多、投資者素質(zhì)總體不高、法律體系不完善、補(bǔ)償制度尚未建立、市場(chǎng)機(jī)制有待健全等因素都會(huì)引起并購(gòu)溢價(jià)計(jì)量的不準(zhǔn)確。考慮到凈資產(chǎn)值是國(guó)際通用的資產(chǎn)定價(jià)基準(zhǔn)，且國(guó)內(nèi)大部分股權(quán)證讓都是通過(guò)議價(jià)形式完成，國(guó)內(nèi)學(xué)者唐明宗和蔣位（2002）提出了第二中計(jì)量溢價(jià)率的方法，以每股凈資產(chǎn)代替每股市值。本文在這種計(jì)量方式的基礎(chǔ)上改進(jìn)：并購(gòu)溢價(jià)率=（交易總價(jià)－標(biāo)的股權(quán)的賬面凈資產(chǎn)）/標(biāo)的股權(quán)的賬面凈資產(chǎn)。

表1 變量一覽表

（2）轉(zhuǎn)讓股權(quán)比例。Barclay and Holderness(1989)發(fā)現(xiàn)在紐約股市中的大宗股權(quán)交易以平均高出市場(chǎng)價(jià)20%的價(jià)格進(jìn)行交。徐信忠等（2006）認(rèn)為控制權(quán)的價(jià)格與大股東可能從控制權(quán)中獲得的私有收益成正相關(guān)關(guān)系, 平均控制權(quán)溢價(jià)近30%，這表明股權(quán)交易比例可能顯著影響溢價(jià)。

（3）前十大股東股份之和。Slusky和Caves（1991）提出，被并公司的股權(quán)集中度對(duì)并購(gòu)溢價(jià)有顯著影響。馮根福、吳林江（2001）和吳聯(lián)生、白云霞（2004）研究表明目標(biāo)企業(yè)股權(quán)結(jié)構(gòu)越集中，來(lái)自大股東的監(jiān)督會(huì)顯著降低并購(gòu)中支付的溢價(jià)水平。

（4）資產(chǎn)規(guī)模。陳敏（2009）研究發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模跟溢價(jià)率成反比，公司規(guī)模越大，受到的關(guān)注越多,相應(yīng)地使得私人收益的獲取比較困難, 因此股權(quán)轉(zhuǎn)讓的溢價(jià)率比較低。葛偉杰等（2014）發(fā)現(xiàn)公司規(guī)模越大，越容易過(guò)度支付。

（5）托賓Q。葛偉杰等（2014）認(rèn)為高成長(zhǎng)性公司比低成長(zhǎng)性公司更傾向于用股份進(jìn)行支付，因?yàn)檫@些公司更傾向維持較高的流動(dòng)性應(yīng)對(duì)以后的投資機(jī)會(huì)。對(duì)于低成長(zhǎng)性的融資約束公司，雖然其面臨著高昂的外部融資成本，但是由于其投資機(jī)會(huì)不多，在并購(gòu)也有可能支付掉大量現(xiàn)金。Kim（2011）等研究表明, 當(dāng)公司面臨成長(zhǎng)壓力時(shí)，在并購(gòu)時(shí)傾向于支付較高的溢價(jià)。蔣麗娜等（2011）發(fā)現(xiàn)行業(yè)特征，如行業(yè)的成長(zhǎng)性、盈利性、規(guī)模等，以及行業(yè)所處的市場(chǎng)環(huán)境等因素，均可能影響并購(gòu)成功幾率以及并購(gòu)溢價(jià)。

（6）企業(yè)自由現(xiàn)金流FCFPS。Hayward和Hambrick（1997）研究發(fā)現(xiàn)，現(xiàn)金充足的企業(yè)在并購(gòu)活動(dòng)中往往會(huì)支付較高的溢價(jià)。王培林等（2007）利用中國(guó)資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)進(jìn)行的實(shí)證研究也得出了相同的結(jié)論，認(rèn)為自由現(xiàn)金流量愈充足, 管理者傾向于通過(guò)并購(gòu)等活動(dòng)把自由現(xiàn)金流量浪費(fèi)在低效的投資項(xiàng)目上。黃本多和干勝道（2009）在研究導(dǎo)致并購(gòu)績(jī)效下滑的因素時(shí)發(fā)現(xiàn)并購(gòu)溢價(jià)與自由現(xiàn)金流量顯著正相關(guān)，也就是說(shuō)正的自由現(xiàn)金流量的公司更可能支付過(guò)高的并購(gòu)溢價(jià)。

（7）關(guān)聯(lián)交易。陳信元等（2003）和檀向球等（1999）研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)上市公司與關(guān)聯(lián)企業(yè)，尤其是與控股股東之間存在資產(chǎn)出售與資產(chǎn)收購(gòu)等重組活動(dòng)，并且在這些關(guān)聯(lián)重組中，往往存在著違反市場(chǎng)原則的不平等交易，上市公司可以通過(guò)有利的定價(jià)獲得立即的重組收益。重組中伴隨著大量的關(guān)聯(lián)交易，即公司同自己的控股人、參股人、子公司或它們的下屬企業(yè)進(jìn)行交易，顯著影響并購(gòu)的溢價(jià)率。

（8）并購(gòu)支付方式。Slusky和Caves（1991）研究表明，并購(gòu)溢價(jià)可能會(huì)因?yàn)橹Ц斗绞降牟煌嬖诓町?，一般而? 現(xiàn)金支付方式的溢價(jià)水平會(huì)相對(duì)較低。葛偉杰 、張秋生等（2014）在對(duì)并購(gòu)溢價(jià)的單因素分析是發(fā)現(xiàn)，股份支付會(huì)有更高的并購(gòu)溢價(jià)，并且對(duì)于現(xiàn)金支付的公司，如果其是融資約束的，則并購(gòu)溢價(jià)較低。

（9）聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)（FC）：設(shè)定虛擬變量，聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)為1，其他為0。Haunschild、Miner（1997）和Kim（2011）研究發(fā)現(xiàn)并購(gòu)活動(dòng)中，目標(biāo)公司聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)，則可能會(huì)支付相對(duì)較低并購(gòu)溢價(jià)。

（10）賣方通過(guò)交易是否獲得控制權(quán)。Fama&Jensen（1983）和De Angelo（1985）研究發(fā)現(xiàn)持有大宗股權(quán)的大股東往往會(huì)得到與他所持股份比例不相稱的、比一般股東多的額外收益。

唐宗明、蔣位（2002）認(rèn)為控制權(quán)的價(jià)格與大股東可能從控制權(quán)中獲得的私有收益成正相關(guān)關(guān)系, 平均控制權(quán)溢價(jià)率30%, 并且公司規(guī)模越小, 透明度越低, 中小股東利益受侵害程度越高。因此本文考慮了含有控制權(quán)的股權(quán)交易對(duì)并購(gòu)溢價(jià)率可能存在的影響。

（11）行業(yè)變量（Industry）。行業(yè)虛擬變量: 蔣麗娜等（2011）和Laamanen （2007）研究指出，被并購(gòu)公司行業(yè)成長(zhǎng)性、行業(yè)發(fā)展階段也會(huì)影響并購(gòu)溢價(jià)。行業(yè)劃分標(biāo)準(zhǔn)根據(jù)國(guó)泰安（CSMAR）關(guān)于行業(yè)制定的標(biāo)準(zhǔn)，按一級(jí)代碼分類涉及13個(gè)行業(yè)變量，因此需要設(shè)置12個(gè)行業(yè)虛擬變量。

（12）年份變量。吳聯(lián)生、白云霞（2004)研究表明，并購(gòu)交易價(jià)格也可能受宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。姜英兵（2014）認(rèn)為研究并購(gòu)溢價(jià)還需要控制了市場(chǎng)繁榮程度的影響，中國(guó)股市在2003年到2012年之間經(jīng)歷了從熊市到牛市再到熊市的交替過(guò)程，而并購(gòu)市場(chǎng)的繁榮程度必然會(huì)影響到并購(gòu)時(shí)的溢價(jià)高低。本文參考其做法引入4個(gè)年份虛擬變量。

四、實(shí)證檢驗(yàn)結(jié)果

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

表2 主要變量描述統(tǒng)計(jì)

表2是對(duì)樣本公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果。從標(biāo)2可以看出股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率PR的平均值為1.353，中值為0.595，溢價(jià)率較高。相比于程敏（2009）剔除了并購(gòu)溢價(jià)率超過(guò)300%的樣本，本文樣本僅剔除了極端并購(gòu)溢價(jià)率，所以平均溢價(jià)率較高。Wind數(shù)據(jù)顯示，自2014年1月至6月已有165家公司發(fā)布并購(gòu)重組公告，其中114家公司溢價(jià)率在100%以上。在這114家公司中，有46家溢價(jià)率在500%以上，更有20家公司溢價(jià)率在1000%以上。本文在剔除極端值的基礎(chǔ)上與此種企業(yè)并購(gòu)趨勢(shì)相符，說(shuō)明樣本具有代表性和現(xiàn)實(shí)性。

（二）回歸分析

表3 回歸分析結(jié)果

*，**，***分別代表在10%，5%，1%的水平上顯著。

對(duì)假設(shè)1、假設(shè)2、假設(shè)3進(jìn)行回歸分析，得到如表3所示的檢驗(yàn)結(jié)果，其中：度量評(píng)估事務(wù)所的事務(wù)所排名前十、前十五、累計(jì)評(píng)估事件個(gè)數(shù)以及是否獲得證券、期貨資格的系數(shù)分別是0.526、0.455、0.002、0.413，都在5%的顯著水平顯著為正，表明股權(quán)轉(zhuǎn)讓溢價(jià)率與評(píng)估事務(wù)所的選擇顯著相關(guān)。綜合排名前十（Rank10）、前十五（Rank15）的回歸系數(shù)顯著為正。

累計(jì)評(píng)估事件（cms）的回歸系數(shù)顯著為正，獲得上市公司并購(gòu)重組業(yè)務(wù)量較大的評(píng)估事務(wù)所股權(quán)評(píng)估溢價(jià)率較高。

是否獲得證券、期貨從業(yè)資格的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明獲得證券、期貨等業(yè)務(wù)的資產(chǎn)評(píng)估事務(wù)所由于其專業(yè)水準(zhǔn)高、質(zhì)量控制制度和內(nèi)部管理制度健全并有效執(zhí)行，執(zhí)業(yè)質(zhì)量和職業(yè)道德良好，人事、財(cái)務(wù)、業(yè)務(wù)、技術(shù)標(biāo)準(zhǔn)和信息管理等方面做到實(shí)質(zhì)性的統(tǒng)一等優(yōu)勢(shì)，更加能夠發(fā)掘被并購(gòu)公司潛在價(jià)值，從而評(píng)估的溢價(jià)水平較高。

此外，本文發(fā)現(xiàn)，第一大股東所占股份（first）的回歸顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司第一大股東占有的份額越高，其對(duì)企業(yè)的控制能力越強(qiáng)，說(shuō)明第一大股東的干預(yù)可以有效抑制過(guò)高溢價(jià)。每股現(xiàn)金流量（fcpfs）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明現(xiàn)金流充足的企業(yè)，為了尋求新的發(fā)展機(jī)會(huì)更容易在并購(gòu)活動(dòng)中過(guò)度支付，這與王培林等（2007）、黃本多和干勝道（2009）等人的研究結(jié)論一致。企業(yè)財(cái)務(wù)杠桿（del）的回歸系數(shù)在前三個(gè)模型中顯著為正，這與程敏（2009）研究結(jié)論正好相反，可能是過(guò)高的財(cái)務(wù)杠桿意味著上市公司面臨的風(fēng)險(xiǎn)較大，上市公司不愿意在并購(gòu)活動(dòng)中過(guò)度支付從而加大財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)?？傎Y產(chǎn)報(bào)酬率（roa）的回歸系數(shù)顯著為正，說(shuō)明上市公司盈利能力越強(qiáng)，發(fā)展前景較好，企業(yè)管理者對(duì)管理企業(yè)的能力越自信，容易支付較高的溢價(jià)。聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)（fc）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明上市公司在并購(gòu)活動(dòng)中聘請(qǐng)財(cái)務(wù)顧問(wèn)可以支付較少的并購(gòu)溢價(jià)，與Haunschild、Miner（1997）和Kim（2011）研究結(jié)論一致。現(xiàn)金支付（cash）的回歸系數(shù)顯著為負(fù)，說(shuō)明相比于其他的支付方式，現(xiàn)金支付的企業(yè)并購(gòu)溢價(jià)較低，這點(diǎn)與Slusky和Caves（1991）和葛偉杰、張秋生等（2014）研究結(jié)果一致。

國(guó)內(nèi)中介機(jī)構(gòu)的委托和服務(wù)收費(fèi)模式使得中介機(jī)構(gòu)的收益往往與并購(gòu)活動(dòng)成功與否有重大的關(guān)聯(lián)，如果達(dá)成并購(gòu)交易，中介機(jī)構(gòu)往往能獲得較高的服務(wù)收益，而一旦并購(gòu)不成功，中介機(jī)構(gòu)所能獲得的收益就大大小于交易成功可能獲得的收益。并且上市公司并購(gòu)重組中直接把資產(chǎn)評(píng)估結(jié)果作為最終交易價(jià)格的比重很大，這就要求評(píng)估行業(yè)管理法制化、執(zhí)業(yè)規(guī)范化，提高評(píng)估事務(wù)所的獨(dú)立性。解決好這一問(wèn)題對(duì)于加快產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型、結(jié)構(gòu)調(diào)整、技術(shù)進(jìn)步、壯大資本市場(chǎng)實(shí)力，促進(jìn)并購(gòu)市場(chǎng)繁榮，推動(dòng)實(shí)體經(jīng)濟(jì)又好又快發(fā)展意義十分重大。

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