為進一步提高上市公司股權交易財務信息披露質量，促進資產評估機構在執(zhí)業(yè)過程中勤勉盡責，增強資產評估監(jiān)管工作的針對性，按照《上市公司重大資產重組管理辦法》（證監(jiān)會令第109號）及《資產評估準則——企業(yè)價值》（中評協[2011]227號）、《評估機構業(yè)務質量控制指南》（中評協[2010]214號）等有關規(guī)定，2013年2月6日證監(jiān)會發(fā)布了《會計監(jiān)管風險提示第5號——上市公司股權交易資產評估》，就股權交易資產評估涉及到的評估業(yè)務的承接、評估對象的調查分析、價值類型和評估假設的設定、評估方法的選擇、資產基礎法的運用、收益法的運用、市場法的運用、股權評估報告的披露等8個方面的常見問題和監(jiān)管關注事項進行風險提示。其中，在收益法運用中明確指出“對存在明顯周期性波動的企業(yè)，采用波峰或波谷價格和銷量等不具有代表性的指標來預測長期收入水平”的常見問題。同時明確了這樣的一個監(jiān)管要求——對存在明顯周期性波動的企業(yè)，在預測企業(yè)未來收益時應充分考慮市場需求和價格的變動趨勢，特別是對預測期后長期銷售價格和數量的預測，應避免采用波峰或波谷價格和銷量等不具有代表性的指標來預測收入水平。

一般情況下，我們對于企業(yè)產品銷售價格的預測是基于分析企業(yè)歷史價格變動情況的前提下，考慮未來產品供需的情況，按照歷史平均價格確定。但是，對于周期性生產企業(yè)，按照歷史平均價格去預測企業(yè)未來收益并不太合適，其結果有可能高估或者低估企業(yè)價值，其原因主要是企業(yè)一般只提供3-5年的歷史數據，這并不能反映產品價格周期。企業(yè)提供的產品銷售價格數據有可能處于波峰或者波谷時期，這就違背了對于周期性企業(yè)產品銷售價格應避免采用波峰或波谷價格這不具有代表性的指標來預測收入水平的要求。

基于價格圍繞價值上下波動這一經濟法則，筆者認為對于預測后期的產品銷售價格應該由產品最近的一個周期的平均價格確定；對于預測期的產品銷售價格，則應根據預測期內的市場需求和價格變動趨勢來做一個可預見性的價格預測。以此來預測企業(yè)未來的收入水平，進而對企業(yè)或股權能夠做出一個較合理的估值。

下面筆者通過一個親歷的評估項目來說明上述觀點。

一、項目背景

A能源科技有限公司主要從事化工及能源的產品的生產和銷售，為滿足B股份有限公司擬出資參股A能源科技有限公司的需要，本次評估采用收益法對A能源科技有限公司的股東全部權益價值進行評估。A能源科技有限公司產品為三甲基戊烷（別名異辛烷），其主要功能是降低油汽產品的含硫量，提高油汽產品辛烷值，增強產品抗爆性能是理想的汽油調和劑。目前企業(yè)運營時間較短，且國內外市場無該產品報價。通過訪談，該生產產品生產工藝成熟，原材料主要為碳四（俗稱液化氣），原材料成本約占主營成本的90%；企業(yè)采取隨行就市的定價政策，主要參考原油價格、原材料價格、相似產品價格（MTBE和烷基化油，其中異辛烷是烷基化油的主要成分）而制定產品銷售價格；產品價格走勢受原油價格走勢影響。營業(yè)期內企業(yè)產品價格及對應的原油月均價如表1。

表1 產品價格及原油價格

二、未來企業(yè)產品預測過程

（一）收集原油歷史價格并確定歷史均價

評估人員收集了2005年至2015年原油價格，在分析原油價格走勢的基礎上，確定原油歷史均價，為82美元/桶。原油歷史價格走勢如圖1。

圖1

（二）驗證企業(yè)產品價格與原油價格的相關性

由于企業(yè)歷史銷售價格數據少，且國內外無該產品的報價數據，因此本次評估參考相似產品的價格與原油價格的相關性。企業(yè)產品及其相似的產品及特性介紹如下：

MTBE：辛烷值高，不含硫，含氧量適中，但被發(fā)現污染地下水，在美國多個州被禁用；

烷基化油：辛烷值適中，不含氧，蒸汽壓很低；

異辛烷：相比烷基化油，辛烷值更高，且含硫量更低。

1．MTBE歷史價格與原油歷史的關系

評估人員收集了過去幾年MTBE的價格，以月均價為口徑，通過建立回歸方程，確定MTBE價格與原油價格的關系。MTBE價格與原油價格的歷史走勢如圖2。

通過觀察，MTBE價格走勢與原油價格走勢基本相似，由此建立MTBE價格與原油價格的一元回歸方程。原油價格與MTBE價格散點圖如圖3所示。

由散點圖可知，MTBE價格與原油價格呈線性關系，R2值為0.9162，高度相關，回歸方程式為Y（MTBE）=54.178X（原油）+2968.00。

2．烷基化油歷史價格與原油歷史的關系

圖2

圖3

圖4

圖5

評估人員收集了過去幾年烷基化油的價格，以月均價為口徑，通過建立回歸方程，確定烷基化油價格與原油價格的關系。烷基化油價格與原油價格的歷史走勢如圖4所示。

通過觀察，烷基化油價格走勢與原油價格走勢基本相似，由此建立烷基化油價格與原油價格的一元回歸方程。原油價格與烷基化油價格散點圖如圖5所示。

由散點圖可知，烷基化油價格與原油價格呈線性關系，R2值為0.9265，高度相關，回歸方程式為Y（烷基化油）=47.131X（原油）+3193.90。

綜上所述，可以推斷異辛烷價格與原油價格走勢相似，兩者高度相關。

（三）未來原油走勢分析判斷

進入2014年以來，原油價格不斷下跌，尤其2014年第3季度以后下跌幅度更大，與去年相比，目前跌幅超50%，已經跌破50美元大關，逼近了2005年以前的水平，究其原因主要是供求關系的不平衡。2014年6月開始，隨著全球創(chuàng)紀錄的產出超過消費，油價已經跌破50美元大關。俄國家石油執(zhí)行長通過路透社表示，要實現全球石油市場的再平衡，平均油價需要達到每桶70美元。現在筆者就從供需角度分析未來石油的大致走勢。

圖6

圖7

圖8

圖9

1．供給方面

在這里，筆者主要從幾個石油生產大國角度分析石油供給變化。具體分析如下：

沙特阿拉伯：進入上世紀90年代后，沙特就幾乎坐位于第一石油生產大國的寶座，是OPEC組織主要成員國，2005年就供給超500百萬噸的石油產量。

美國：得益于水力壓裂技術、以及最初用于天然氣開采的頁巖水平鉆井技術，美國石油生產過去五年間顯著復蘇，尤其是德克薩斯州和北達科他州的頁巖油產量快速增長，2009年開始美國石油產量不斷增長，2014年已經接近沙特阿拉伯的石油產量。

俄羅斯：以石油為主的能源工業(yè)是俄羅斯國民經濟的重要支柱產業(yè)，產值占工業(yè)總產值的25%-30%。為保證俄羅斯國家石油工業(yè)的正常發(fā)展，穩(wěn)定財政收入，最近幾年來，俄羅斯大刀闊斧地進行了石油天然氣行業(yè)資產重組，運用行政影響將一些公司合并，組建石油勘探、開采、加工直至銷售一條龍的大型石油集團公司，著力把國有公司打造成為“石油業(yè)龍頭”。俄羅斯政府清醒地認識到，實現國家現代化的根本任務是開啟新的經濟增長點，俄羅斯經濟要振興，離不開能源產業(yè)的巨大貢獻。隨著俄羅斯石油企業(yè)逐步國有化，俄羅斯的石油生產迅速增長。因此，俄羅斯石油產量從上世紀90年代末不斷增長，2014年也已接近沙特阿拉伯的石油產量。

由于核問題，近幾年伊朗一直受到核制裁，石油產業(yè)發(fā)展受阻。隨著西方國家解除對伊朗的核制裁后，伊朗的石油產量將流入到市場或將致產量達到紀錄高位水平。另外加拿大、科威特、伊拉克等石油生產國石油產業(yè)也得到一定的發(fā)展。主要生產國石油產量如圖6所示。

表2 產品及原油價格預測表

圖10

2．需求方面

石油的消費需求主要受制于經濟的增長。2008年金融危機以后，世界經濟一直處于比較疲軟的狀態(tài)，部分西方國家甚至出現經濟負增長的狀態(tài)，同時中國經濟也存在了下行壓力。美國一直以來都是石油消費大國，進入20世紀初期中國超過日本成為第二大石油消費大國。在這里，筆者從中美角度分析石油消費需求變化情況。石油主要消費國消費情況如圖7所示。

美國：受金融危機影響，2008年以后美國增長緩慢，美國石油需求下降；同時美國頁巖油的開發(fā)，一定程度上也抑制了石油的需求。由此導致美國石油總需求中由進口石油滿足的比重降至1987年以來的最低水平。美國石油產銷走勢情況如圖8所示。

中國：盡管中國石油需求在增長，但是隨著中國經濟進入常態(tài)，由經濟高速增長階段進入中低速增長階段；受全球經濟影響，中國經濟面臨著較大的下行壓力；同時中國積極轉變經濟發(fā)展方式和調整經濟結構，經濟方式由最初的粗放型向集約型轉變，經濟結構由主要依靠投資、出口拉動轉向更多依靠消費拉動。綜上種種因素導致中國石油需求增長率在不斷下降。

另外，隨著科學技術的發(fā)展各國致力于新能源的開發(fā)和能源使用方式的轉變，石油替代品會不斷的增多，尤其像能源匱乏的日本和能源依賴程度較高的中國，這都會降低對石油的需求。

綜上所述，由于原油產量上升和原油需求的下降，再加上市場投機所造成的持續(xù)價格壓力。我們判斷，原油價格均價低于最近一個周期的歷史均價，即大約70美元/桶為石油均價。

（四）企業(yè)產品價格的預測

營業(yè)期內企業(yè)產品價格及對應的原油月均價如表2。

基于上述企業(yè)產品歷史數據，測算得企業(yè)產品歷史均價約4610元/噸，對應的石油歷史均價為55美元/桶。通過建立原油價格與企業(yè)產品關系圖，我們判斷企業(yè)未來產品價格均價取值約為5100元/噸。原油價格與企業(yè)產品關系圖具體如圖10所示。

三、企業(yè)產品價格預測驗證

企業(yè)產品未來價格驗證具體思路如下：

1. 分析企業(yè)產品歷史價格分別與MTBE、烷基化油的歷史價格差異程度；

2. 通過前面表述的原油與MTBE/烷基化油的回歸方程，確定原油價格處在70美元/桶均價時MTBE/烷基化油的價格；

3. 根據確定MTBE/烷基化油的價格和其與企業(yè)產品的差異程度，最終確定企業(yè)產品價格。

企業(yè)產品歷史價格分別與MTBE、烷基化油的歷史價格差異程度具體如表3。

表3 產品價格差異分析 單位：元/噸

根據回歸方程Y（MTBE）=54.178X（原油）+2968.00，當原油價格為70美元/桶時，MTBE價格分別為6760元/噸，參照75.10%的比例推算，三甲基戊烷的均價為5077元/噸，與未來預測三甲基戊烷價格（5100元/噸）差異率為0.45%。

根據回歸方程式為Y（烷基化油）=47.131X（原油）+3193.90，當原油價格為70美元/桶時，烷基化油價格分別為6493元/噸，參照78.76%的比例推算，三甲基戊烷的均價為5114元/噸，與未來預測三甲基戊烷價格（5100元/噸）差異率為0.27%。

綜上所述，三甲基戊烷5100元/噸為穩(wěn)定期的預測價格較合理。由于缺乏相關數據，本次分析涉及的相關價格數據未考慮通脹因素的影響。