[摘要]通過構(gòu)建結(jié)構(gòu)化的向量自回歸模型（SVAR）對我國股市的財富效應(yīng)進行實證分析，得出我國股票收益與人均消費支出存在長期穩(wěn)定關(guān)系。運用脈沖響應(yīng)函數(shù)和方差分解等方法，分析在樣本期內(nèi)股票指數(shù)變化對消費水平的影響效應(yīng)大小，實證結(jié)果顯示我國股票市場財富效應(yīng)存在一定缺失，對提振消費從而拉動經(jīng)濟增長的作用不明顯，收入水平作為衡量居民擁有財富的直接變量對促進消費有明顯作用，反映我國股票市場發(fā)展還不完善，制約了股票市場財富效應(yīng)的發(fā)揮。

[關(guān)鍵詞]財富效應(yīng)；SVAR；脈沖響應(yīng)函數(shù)；方差分解

[中圖分類號]F830[文獻標識碼]A[文章編號]

2095-3283（2015）05-0084-05

[作者簡介]胡玉龍（1987-），男，漢族，甘肅天水人，碩士研究生，研究方向：投融資理論與實踐。

改革開放30多年來，我國經(jīng)濟規(guī)模不斷擴大，社會財富不斷積累。伴隨著金融市場的發(fā)展和繁榮，資產(chǎn)價格的波動對我國貨幣政策的傳導(dǎo)效應(yīng)已成為迫切需要研究的問題。本文根據(jù)我國實際經(jīng)濟發(fā)展情況選取相關(guān)變量，對我國股票市場的財富效應(yīng)進行實證分析。

一、財富效應(yīng)理論及相關(guān)文獻綜述

有關(guān)股票市場財富效應(yīng)的研究最早起源于美國，Modigliani提出居民的消費行為由其生命周期內(nèi)短期勞動所得、長期持久收入、無形資產(chǎn)（金融資產(chǎn)）等財富所得決定。傳統(tǒng)的經(jīng)濟理論認為，經(jīng)濟增長與股票市場的發(fā)展是雙向影響的關(guān)系：股票市場規(guī)模的不斷擴大對于投資者來說意味著財富值的增加，財富增加會促進消費或者通過再投資拉動經(jīng)濟增長；經(jīng)濟規(guī)模擴張也可以通過各種渠道帶動股票市場自身發(fā)展。成熟的證券市場，股票價格指數(shù)的升高意味著居民對未來經(jīng)濟及收入有樂觀的預(yù)期，因而增加當(dāng)期的消費支出，對經(jīng)濟增長產(chǎn)生積極的推動作用。按照間接財富效應(yīng)理論的觀點，股市市值上升會使消費者對未來經(jīng)濟更有信心，增加更多的消費支出。Romer（1990）、Case（2001）、Steindel（1999）等學(xué)者從家庭財富結(jié)構(gòu)的角度分析，將股市波動與消費者信心、商品價格、存款量等的波動聯(lián)合起來分析財富效應(yīng) 。Dynan和Maki（2001）分析了股票收益、家庭支出和消費支出的關(guān)系，認為證券財富值每增加1美元可以使中等收入家庭增加5～15美分的消費支出。Funke（2004）對印度、韓國等16個新興市場的財富效應(yīng)進行了研究，得出財富效應(yīng)雖然小但顯著的結(jié)論。李振明（2000）的研究表明我國股票市場的財富效應(yīng)非常微弱，對經(jīng)濟增長的拉動作用有限，因此貨幣當(dāng)局在制定政策時不必太多考慮股票市場的整體表現(xiàn)。李學(xué)峰、徐輝等（2003）比較分析1999年一季度至2002年三季度間的股價指數(shù)變動與居民消費變動數(shù)據(jù)，認為我國股票市場財富效應(yīng)極其微弱，通過開啟股市來刺激消費從而帶動經(jīng)濟增長的方式不可行。余元全（2004）將股票市場因素引入修正的凱恩斯模型，通過建立一般均衡下的擴展IS-LM模型，采用TSLS定量分析股市對我國宏觀經(jīng)濟及貨幣政策傳導(dǎo)機制的影響。認為我國的股票市場已經(jīng)體現(xiàn)出了顯著的財富效應(yīng)或流動性效應(yīng)，股票市值的高漲對消費需求有一定的促進作用，但是財富效應(yīng)相當(dāng)弱。郭峰、冉茂盛、胡媛媛等（2005）采用E-G兩步法和向量誤差修正模型，對1995—2003年股票價格指數(shù)與消費支出進行實證分析，研究表明，無論從長期還是短期看，中國股票價格指數(shù)與消費支出均呈現(xiàn)較弱的正相關(guān)性，股票市場規(guī)模、投資收益分配格局、上市公司整體質(zhì)量、宏觀經(jīng)濟政策、股權(quán)分置等因素的存在也影響到了我國股市缺乏長期相對持續(xù)繁榮、穩(wěn)定的動力，從根本上制約了財富效應(yīng)的發(fā)揮。程立超（2010）對包含股票價格在內(nèi)的新凱恩斯模型的結(jié)構(gòu)方程進行分析，研究股票價格和貨幣政策與宏觀經(jīng)濟波動之間的關(guān)系，認為將股票價格波動納入貨幣政策的調(diào)控范圍會改善貨幣政策效果，有助于穩(wěn)定宏觀經(jīng)濟。本文在國內(nèi)外眾多學(xué)者的研究基礎(chǔ)之上，采用Johansen協(xié)整分析方法，構(gòu)建結(jié)構(gòu)化的向量自回歸模型并運用廣義脈沖響應(yīng)函數(shù)對我國居民消費水平在遇到股票市場收益和收入水平變化時所產(chǎn)生的波動效應(yīng)進行實證研究，進一步揭示股票市場收益與居民消費水平的關(guān)系。

二、變量選取、模型構(gòu)建和數(shù)據(jù)預(yù)處理

（一）變量選取

依據(jù)Modigliani等人的生命周期理論，居民消費行為主要由其畢生的勞動財富、實物資產(chǎn)以及金融資產(chǎn)財富決定，股票收益則作為居民金融財富的重要組成部分。股票市場財富效應(yīng)的作用機理（以擴張性的貨幣政策為例）主要是指居民持有的股票價格上漲而使包括居民金融財富在內(nèi)的總財富增加，由此而引起居民消費水平的上漲。

居民消費公式為：

Ct =α+βWt +κYPt +εt（1）

其中，Ct表示t時期的消費支出；Wt表示消費者在t時期內(nèi)擁有的凈財富額；YPt表示消費者在t時期的永久收入；εt為隨機誤差項，α、β、κ為待估計系數(shù)。選取上海證券市場A股綜合指數(shù)作為反映股價波動的變量，選取城鎮(zhèn)居民人均可支配收入作為衡量收入的變量，雖然股票市場財富效應(yīng)分析中也包含有關(guān)農(nóng)村居民變量，但基于數(shù)據(jù)的可得性，本文只考慮城鎮(zhèn)居民人均可支配收入和城鎮(zhèn)居民人均消費支出。對股票價格的變動應(yīng)考慮到選擇一個完整的股市波動周期來進行分析，考慮我國在2005年開始逐步實施股權(quán)分置改革工作，因此，消費變量、收入變量以及股票價格變量等樣本區(qū)間均選取2005第一季度至2014年第一季度共37個季度時間序列數(shù)據(jù)進行實證分析，其中，股價季度數(shù)據(jù)為當(dāng)季度內(nèi)每月末股票收盤價的平均值。樣本觀測值數(shù)據(jù)來自國泰安數(shù)據(jù)庫和國家統(tǒng)計局季度數(shù)據(jù)庫，計量分析軟件采用Eviews80。

三、實證分析

（一）模型建立

為了避免出現(xiàn)“偽回歸”現(xiàn)象，首先要判斷LnCt、LnSPt、LnYPt三個季度時間序列的平穩(wěn)性，本文基于ADF方法對以上三個序列進行單位根檢驗，表1給出了所有序列首次平穩(wěn)時的情況，可以看出LnCt、LnSPt、LnYPt 原序列在1%的顯著性水平上是不平穩(wěn)的，但它們的一階差分值在1%顯著性水平上是平穩(wěn)的，所以可以對D（LnCt）、D（LnSPt）、D（LnYPt）序列進行協(xié)整分析。endprint

在對模型的殘差進行Ljung-Box統(tǒng)計量檢驗后可知殘差符合獨立同分布的穩(wěn)定性假設(shè)，因此采取1階滯后作為最佳的滯后期進行SVAR模型分析，構(gòu)建包含三個變量的SVAR（1）模型：

AXt = B（L）Xt-1+εt

其中，Xt=（Ct，YPt，St）′，Ct為消費支出變量，該指標表示居民在一定時期內(nèi)消費支出情況；YPt為收入變量，該指標表示居民在一定時期內(nèi)凈財富所得；SPt為股票收益變量，該指標反映了股市投資者的收益情況。A為3×3維可逆矩陣，B（L）分別為3×3維滯后算子多項式矩陣，εt=（ε1t，ε2t，ε3t）′是相互獨立的，分別作用于消費支出、收入所得、股票收益所得的結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊，具體可見如下等式。

其中，αij為Xt中第i個變量對第j個變量結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊的響應(yīng)。ε1t、ε2t、ε3t分別表示來源于消費方面、股市方面、收入方面的結(jié)構(gòu)式?jīng)_擊，將B約束矩陣設(shè)定為單位矩陣，約束矩陣A中3個約束條件的含義分別為：

α23 =0表示股票市場收益對于收入水平?jīng)_擊的響應(yīng)為0。主要是由于我國居民收入投入股市的比重不大，相當(dāng)一部分都進入了樓市或其他實體資產(chǎn)，那么股市收益沖擊對居民整體收入水平的沖擊響應(yīng)就較小，故約束為0。

α31 =0表示收入水平對于消費水平?jīng)_擊的響應(yīng)為0。消費水平的波動效應(yīng)對消費者的收入水平不起作用，故約束為0。

α32 =1表示股票市場收益對收入水平?jīng)_擊的響應(yīng)為1。隨著股票市場收益率的提高，股市投資者的財富也在逐漸累積，相應(yīng)的財富水平也在上升，約束為1。

據(jù)此，對模型進行估計，并得出Johansen協(xié)整檢驗的結(jié)果，如表3所示：

（三）脈沖響應(yīng)函數(shù)

脈沖響應(yīng)函數(shù)方法（Impulse Response Function，IRF）是基于模型當(dāng)中一個隨機誤差項發(fā)生變動或者受到某種沖擊時系統(tǒng)的動態(tài)變動。由于脈沖響應(yīng)函數(shù)中的Cholesky分解結(jié)果非常依賴模型結(jié)構(gòu)中變量的排序，因此本文采用廣義脈沖函數(shù)進行分析，從SVAR模型的脈沖響應(yīng)分析結(jié)果來看：居民家庭收入在第一季度對消費水平的影響最為強烈，最大值約為13個百分點，但是到了第二季度效應(yīng)逐漸減弱，說明我國居民家庭收入對消費水平的影響存在短期效應(yīng)，從圖2可以看出消費在經(jīng)歷了前一階段的大幅增長之后，在第三季度開始回落，即使收入水平增加，消費也不會像之前一樣強勁增長，這也能從我國居民消費觀念比較理性得到解釋，到第四季度逐漸趨于平穩(wěn)。另外，從圖3可以看出，從一季度到二季度股市對消費的影響都是正向影響，這說明股市市值的上升能明顯地提振消費者信心，并且在一定程度上改善消費者消費能力，從第二季度到第三季度效應(yīng)逐漸減弱，但都是正向影響，到第四季度逐漸趨于平穩(wěn)。相比較收入對消費的影響效應(yīng)，股市作用明顯且持續(xù)時間長，大約比收入長一個季度左右，但是股市響應(yīng)強度較弱，最高約為035個百分點。

（四）方差分解

一般來說，脈沖響應(yīng)函數(shù)捕捉的是一個變量的沖擊對另一個變量的動態(tài)影響路徑，而方差分解可以將SVAR模型系統(tǒng)內(nèi)某一變量的方差分解到各個擾動項上，因此方差分解提供了關(guān)于每個擾動項因素影響SVAR模型內(nèi)各個變量的相對程度。本文關(guān)于股市財富效應(yīng)中消費支出變化的結(jié)構(gòu)化方差分解結(jié)果如表5所示：

從表5中可以看出，股市沖擊和收入沖擊對居民消費的相對貢獻率都是動態(tài)變化的，不考慮消費變量自身的貢獻率，在滯后期內(nèi)來源于收入水平的變化對消費水平?jīng)_擊的相對貢獻率逐期遞增，最高到516%，貢獻率基本上都在50%以上，期內(nèi)的平均貢獻率大約為51%。股票市場收益對消費水平的沖擊相對貢獻率在32%～50%之間，其平均值大約為34%，并且隨著期數(shù)的增加，股市的相對貢獻率是遞減的。消費變動方差由自身變動解釋部分基本上都維持在16%以上，基于以上的分析可以得出，相對于股市收益來說人均可支配收入是提振我國居民消費水平的主要原因。

（五）模型相關(guān)性分析

對人均可支配收入與人均消費支出以及股價指數(shù)與人均消費支出分別做相關(guān)性分析，從表6結(jié)果可知，在人均可支配收入與消費支出的相關(guān)性分析中，當(dāng)期相關(guān)系數(shù)最大，但隨著滯后期數(shù)的增加二者之間相關(guān)性逐漸減弱，說明當(dāng)期收入還是對當(dāng)期消費的影響效應(yīng)最大，滯后1-3期內(nèi)，相關(guān)系數(shù)逐漸降低，表明收入對消費存在一定的滯后效應(yīng)，但不明顯；在股價指數(shù)與消費支出的相關(guān)性分析中，可以看出二者的相關(guān)性極低，當(dāng)期相關(guān)系數(shù)僅僅為1%左右，這也表明我國股市的財富效應(yīng)不顯著，達不到拉動消費的目的。

四、結(jié)論及對策建議

本文通過對我國股票市場財富效應(yīng)進行實證分析可知，我國股價指數(shù)與消費支出呈現(xiàn)較弱的相關(guān)性，表明在某種程度上股票市場存在一定的財富效應(yīng)，但并不能夠?qū)μ嵴裣M提供有力的支持，甚至在剛開始階段股市還存在負財富效應(yīng)，這可能歸因于投資者處在對股市表現(xiàn)的一個觀察期而未及時反映到消費上，從現(xiàn)階段來看，可支配收入水平仍然是作用于消費強度最大的因素，這也符合我國的發(fā)展實際。近年來，盡管隨著收入水平持續(xù)提高、財富規(guī)模不斷擴大，居民對金融資產(chǎn)的多元化配置也有了更高的要求，但與發(fā)達國家45%以上的家庭持股比重相比，我國投資到資本市場的居民收入還比較少。因此，現(xiàn)階段期望于股市財富效應(yīng)來有效拉動消費需求從而促進經(jīng)濟增長是不切實際，股票市場經(jīng)營模式不成熟、上市公司質(zhì)量參差不齊、利益分配制度不完善、“政策市”等一些我國股市存在的問題導(dǎo)致其不能很好地發(fā)揮財富效應(yīng)。

應(yīng)逐步加強我國股票市場制度建設(shè)。一方面監(jiān)管部門加強法律法規(guī)建設(shè)，優(yōu)化投資環(huán)境，建立健全多層次的監(jiān)管制度來提高股票市場抵御風(fēng)險的能力。另一方面由于我國股市中90%都是中小投資者，他們又存在較大的邊際消費傾向，要切實維護好股市投資者尤其是中小投資者的合法利益，改善上市公司分紅制度，增加此類投資者的股市收益，從根本上發(fā)揮股市財富效應(yīng)進而拉動經(jīng)濟增長。endprint

在股權(quán)分置改革之后，我國股市的財富效應(yīng)在不斷提高，隨著我國股市規(guī)模的擴張，上市公司整體盈利能力的提高以及市場行為的逐漸規(guī)范，我國股市對消費需求及經(jīng)濟增長的影響會越來越大。

[參考文獻]

[1]杜江，沈少波，易瑾股票市場“財富效應(yīng)”和“投資效應(yīng)”作用于宏觀經(jīng)濟的有效性分析[J]經(jīng)濟縱橫，2010（8）：103-107

[2]Christina RomerThe Great Crash and the Onset of the Great Depression Quarterty[J]Journal of Economics，1990（10）：97-624

[3]Karl ECaseComparing Wealth Effects：The Stock Market Versus the Housing Market[J]University of California，Berkeley，2011（9）：64-67

[4]StetindelHow Important Is the Stock Market Effect on Consumption [J]Economic Policy Review，1999（2）：29-51

[5]Dynan Karen E， Dean MMakiDoes Stock Market Wealth Matter for Consumption[R]Federal Reserve Board Working Paper，2001（18）：23-35

[6]Nobert FunkeIs There a Stock Market Wealth Effect in Emerging Markets[J]Economics Letters，2004（83）：417-421

[7]李振明中國股市財富效應(yīng)的實證分析[J]經(jīng)濟科學(xué)，2001（3）：58-61

[8]李學(xué)峰，徐輝中國股票市場財富效應(yīng)微弱研究[J]南開經(jīng)濟研究，2003（3） ：67-70

[9]余元全股票市場影響我國貨幣政策傳導(dǎo)機制的實證分析[J]數(shù)量經(jīng)濟技術(shù) 經(jīng)濟研究，2004（3）：140-148

[10]郭峰，冉茂盛，胡媛媛中國股市財富效應(yīng)的協(xié)整分析與誤差修正模型[J]金融與經(jīng)濟，2005（2）：29-31

[11]程立超股票價格、貨幣政策和宏觀經(jīng)濟波動[J]中央財經(jīng)大學(xué)學(xué)報，2010（4）：24-29

[12]高鐵梅計量經(jīng)濟分析方法與建模[M]清華大學(xué)出版社，2006：267-293

Abstract： This article got cointegration analysis on the wealth effect of Chinas stock market by building Structured Vector Auto-Regression model （SVAR）， and obtained that there had the long-term stable relationship existed in Chinas stock price returns with per capita consumption expenditure.Then the paper use Impulse Response Function and the method of Variance Decomposition for making the analysis of the changes from the stock price index when met the consumption level the influential effect sizeThe result of empirical analysis showed that there had some certain deficiency which consisted in the stock market wealth effect on our country，the promoting function getting through boosting consumption for economic growth was less obviousAs a straightforward variable that the wealth residents have ，income level played a significant role in promoting the consumptionThis also reflected the imperfect development of Chinas stock market which restricted the wealth effect producing the best possible results

Key words： wealth effect； SVAR；impulse response function；variance decomposition

（責(zé)任編輯：陳鴻鵬）endprint