蔡飛鳳，潘林基

（安徽大學 經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230601）

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外匯儲備增長與中國貨幣政策制定的關(guān)系
——基于中國2006-2013年的季度數(shù)據(jù)

蔡飛鳳，潘林基

（安徽大學 經(jīng)濟學院，安徽 合肥 230601）

改革開放以來，中國對外貿(mào)易不斷發(fā)展，外匯儲備也隨之快速增長，巨額的外匯儲備一方面提高了中國調(diào)節(jié)國際收支和穩(wěn)定外匯市場的能力；另一方面也加劇了中國的通貨膨脹，限制了貨幣政策的獨立性和有效性?；谥袊?006年第一季度以來的時間序列數(shù)據(jù)，對相關(guān)研究進行梳理，從理論和實證兩個方面論證了外匯儲備對中國貨幣政策的影響，從而得出結(jié)論:相比于再貼現(xiàn)及貸款、對存款貨幣銀行的債權(quán)，外匯儲備對貨幣供應量影響最為強烈。著眼于論證結(jié)果，對保持中國外匯儲備合理增長提出相應的建議。

外匯儲備；貨幣政策；理論；實證；影響

網(wǎng)絡出版時間：2015-10-09 10:06

改革開放30多年以來，中國經(jīng)濟快速增長，經(jīng)濟開放度日益提高,外匯儲備也隨之大幅增加。繼2001年加入WTO后，短短十幾年時間，中國不僅成為世界上第二大外商直接投資接收國，還躋身世界十大貿(mào)易國之一。國際收支雙順差和外匯管理體制改革使中國積蓄了位居世界第一的外匯儲備。巨額的外匯儲備有利于增強中國的國際競爭力,也有利于提高中國的金融風險防范能力。一個國家外匯儲備的規(guī)模在一定意義上象征著該國在國際經(jīng)濟往來中的實力，巨額的外匯儲備能夠增強國際投資者對該國經(jīng)濟前景和經(jīng)濟安全的信心，從而加大對該國的投資。但外匯儲備也不是多多益善，高額的外匯儲備也給中國的經(jīng)濟發(fā)展帶來了一些困擾。下文從理論和實證兩個方面研究外匯儲備對中國貨幣政策的影響。

一、相關(guān)研究述評

關(guān)于外匯儲備與貨幣供應量之間的關(guān)系,國內(nèi)外學者進行了大量的研究。最早認為外匯儲備與貨幣供給有聯(lián)系的理論是貨幣主義學派Harry G.Johnson等提出的貨幣供應量決定論,他們認為國際收支不平衡本質(zhì)上是一種貨幣現(xiàn)象。之后，國外學者主要對外匯儲備與通貨膨脹之間的關(guān)系進行了大量的研究，但尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論。Heller[1]經(jīng)過驗證認為兩者相關(guān)，前者是后者的Granger原因。而Mohsin S.Khan[2]則認為在不同國家的不同匯率制度下情況有所不同，在發(fā)達國家前者是后者的Granger原因，而在發(fā)展中國家，兩者不存在Granger因果關(guān)系。國外學者大多側(cè)重于長期分析，研究數(shù)據(jù)也主要基于發(fā)達國家，對發(fā)展中國家研究較少，所以其結(jié)論不完全適用于中國。

國內(nèi)學者大多側(cè)重于短期分析，并且絕大部分都傾向于以1994年匯率制度改革為起點，探討匯改對中國外匯儲備的影響以及外匯儲備與貨幣政策的關(guān)系。孫明春[3]指出匯率并軌后的匯率穩(wěn)定成為貨幣政策的新目標，中央銀行很可能暫時不把外匯買賣作為調(diào)控基礎貨幣的手段,而把它所引起的基礎貨幣量的變化交由公開市場操作、貼現(xiàn)貸款和信用貸款等政策工具來撫平,以達到調(diào)控基礎貨幣存量的目的。陳立梅、劉偉[4]指出外匯儲備的增加對增強國家綜合國力、對外支付能力和國家宏觀調(diào)控能力具有正面效應,但同時也存在負面效應。岳意定、張璇[5]認為在中國現(xiàn)行的外匯管理體制下,外匯儲備及其變動會改變中國基礎貨幣的投放,增強貨幣供給的內(nèi)生性,影響中央銀行的調(diào)控能力。曾婷[6]也認為外匯儲備快速增長削弱了央行控制貨幣供應量的主動性和靈活性，限制了貨幣政策的獨立性和有效性。向宇、余曉羽[7]運用1994年中國匯率制度改革以來的時間序列數(shù)據(jù)，證明了外匯儲備變動對國內(nèi)物價具有顯著的正向影響，前者是后者的Granger原因，外匯儲備與經(jīng)濟增長之間具有長期的均衡關(guān)系，兩者互為Granger原因。王天龍[8]認為2014年中國貨幣供應量增速下降，存貸款增速穩(wěn)中趨降，金融改革穩(wěn)步推進，金融市場運行平穩(wěn)。

從理論和實證的角度來講，使用的數(shù)據(jù)不同，采用研究方法不同，得出的結(jié)論也不盡相同。大部分文獻只是單一地探討了外匯儲備與通貨膨脹之間的關(guān)系，沒有與影響貨幣政策的其他因素進行比較。在樣本區(qū)間的選擇上，大部分文獻將1994作為出發(fā)點，而忽略了一項政策的生命周期。鑒于以上分析，下文將在前人的研究基礎之上進行改進，視角放大為外匯儲備、再貼現(xiàn)及貸款、對存款貨幣銀行的債權(quán)這3個解釋變量對中國貨幣政策的影響，并比較其影響的強弱。文章選取2006年第一季度為研究起點，運用協(xié)整分析并輔以最新的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，探討外匯儲備對中國貨幣政策的影響。

二、外匯儲備與貨幣政策的內(nèi)在作用機制

在現(xiàn)代金融學框架下,貨幣供給方程為:Ms=m×B,其中m為貨幣乘數(shù),B為基礎貨幣。在一國開放經(jīng)濟條件下，一國中央銀行通過再貼現(xiàn)，在公開市場購買有價證券，收兌金銀及外匯等方式控制基礎貨幣的規(guī)模和數(shù)量。筆者借助簡易的中央銀行資產(chǎn)負債表來說明外匯儲備與貨幣政策的內(nèi)在聯(lián)系及作用機制，見表1：

表1 中央銀行資產(chǎn)負債簡表

資料來源：中國人民銀行官方網(wǎng)站

按照表1，根據(jù)會計等式可知資產(chǎn)恒等于負債，即：①+②+③+④+⑤=⑥+⑦+⑧+⑨。依據(jù)貨幣經(jīng)濟理論可知,基礎貨幣（B）=流通中的現(xiàn)金+銀行存款準備金=⑥，則B=①+②+③+④+⑤-（⑦+⑧+⑨）=①+（②-⑧）+③+④+⑦+（⑤-⑨）。

由上式可知，中央銀行投放基礎貨幣的途徑主要有：再貼現(xiàn)及再貸款，對政府的債權(quán)和政府存款，對存款貨幣銀行的債權(quán)，在公開市場上買賣的各種證券及外匯占款等，隨著外匯儲備的高速增長，外匯占款逐漸成為一個非常重要的途徑。其中，基礎貨幣與外匯儲備呈同方向變動，即在假設其他條件不變的情況下，外匯儲備的增加直接造成基礎貨幣的增加。

因此，在開放經(jīng)濟條件下，一國的外匯儲備與貨幣供應量之間應有如下的關(guān)系：1.一國外匯儲備的變動是一國貨幣供應量變動的重要渠道，對外貿(mào)易差額和國際資本流動會通過影響外匯儲備進而影響到貨幣供應量；2.一國外匯儲備的微小變動會通過乘數(shù)效應，導致一國貨幣供應量出現(xiàn)成倍的放大作用?？梢?一國中央銀行通過收購外匯,同時發(fā)行貨幣和降低存款準備金的行為影響貨幣供應量,而貨幣供應量作為中介目標又是貨幣政策取向的風向標,由此外匯儲備與貨幣政策產(chǎn)生內(nèi)在的邏輯聯(lián)系。

三、外匯儲備影響貨幣政策的實證分析

從上述理論分析中可以看到，外匯儲備的高速增長導致外匯占款也一路攀升，投放出去的基礎貨幣通過乘數(shù)效應使得貨幣供應量成倍增長。接下來就從實證分析的角度來剖析外匯儲備增長對貨幣政策制定的影響。

（一）變量的選取與模型的建立

1.變量的選取

由于2006年中國首次超過日本，成為世界第一大外匯儲備國[9]。因此，該文所有變量均采用2006年第一季度至2013年第四季度①的季度數(shù)據(jù)，所有原始數(shù)據(jù)來源于中國統(tǒng)計局網(wǎng)站以及中國人民銀行官網(wǎng)。該文以儲備貨幣（SC）作為被解釋變量，然后依據(jù)中央銀行簡易的資產(chǎn)負債表分別選擇了外匯儲備（FR）、再貼現(xiàn)及貸款（RL）和對存款貨幣銀行的債權(quán)（SB）這3個解釋變量，利用Eviews 8.0檢驗其相關(guān)性。由于所有的數(shù)據(jù)均為季度數(shù)據(jù)，容易受季節(jié)性因素的影響而產(chǎn)生波動，先進行季節(jié)調(diào)整，再對變量取對數(shù)。變量及意義如下：

Y——儲備貨幣（SC）；

X1——外匯儲備（FR）；

X2——再貼現(xiàn)及貸款（RL）；

X3——對存款貨幣銀行的債權(quán)（SB）。

2.ADF單位根檢驗

首先，采用ADF檢驗序列的平穩(wěn)性，檢驗結(jié)果見表2：

表2 對所有變量進行ADF檢驗的結(jié)果

注：D（·）表示一階差分。

數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行年報數(shù)據(jù)

根據(jù)表2給出的檢驗結(jié)果，4個變量的ADF值都分別大于1%、5%和10%顯著性水平時的臨界值,即不能拒絕單位根假設,說明這些變量的水平序列是不平穩(wěn)的。對4個序列的值進行一階差分后再進行檢驗，發(fā)現(xiàn)全部序列的ADF值都分別小于1%、5%和10%顯著性水平時的臨界值，可以拒絕單位根假設。由此可得出結(jié)論：外匯儲備（FR）、儲備貨幣（SC）、再貼現(xiàn)及貸款（RL）以及對存款貨幣銀行的債權(quán)（SB）都是一階單整序列，即序列是I（1）序列。

3.協(xié)整檢驗

通過以上的單位根檢驗可知，外匯儲備（FR）、儲備貨幣（SC）、再貼現(xiàn)及貸款（RL）及對存款貨幣銀行的債權(quán)（SB）都是一階單整序列，因而可對其進行協(xié)整檢驗，檢驗結(jié)果如表3：

表3 對所有變量進行協(xié)整檢驗的結(jié)果

注：*表示在1%的顯著水平上拒絕原假設，根據(jù)AIC和SC準則確定滯后階數(shù)為1。

表4 標準化后的結(jié)果

從表4的結(jié)果中可以看出，lnSC、lnFR、lnRL和lnSB之間存在長期均衡關(guān)系，其中，lnFR對lnSC的影響最大。

4.Granger因果檢驗

對模型進行Granger檢驗，結(jié)果如表5：

表5 對模型進行Granger檢驗的結(jié)果

檢驗結(jié)果顯示，4個變量任意兩者之間均不存在Granger因果關(guān)系。

5.儲備貨幣對外匯儲備的脈沖響應函數(shù)

脈沖響應函數(shù)主要是用于衡量來自隨機擾動項的一個標準差沖擊，對內(nèi)生變量當前和未來取值影響的變動軌跡，能比較直觀地刻畫出變量之間的動態(tài)交互作用及其效應。儲備貨幣對各變量的脈沖響應函數(shù)見圖1-3：

圖1 Response if KNY_D11 to Cholesky One s.D.Innovations

圖2 Response of KNy_D11 to Cholesky One S.D.Innovations

圖3 Response of KNY_D11 to Cholesky One S.D.Innovations

注：對原始數(shù)據(jù)進行了X-13集錦調(diào)整得到變量X1_d11和y_d11，然后再取對數(shù)得到變量lnX1_d11和lnY_d11。所以，圖中l(wèi)nY_d11表示儲備貨幣，lnX1_d11表示外匯儲備。

由圖1-3可知，儲備貨幣在外匯儲備沖擊作用下表現(xiàn)出如下特點：脈沖響應的初始值在第一個季度為零，此后呈波動趨勢，第二期趨于下降，第五期達到最大值。在隨后的季度里出現(xiàn)了下降趨勢，最終逐漸趨于穩(wěn)定。從儲備貨幣相對于其他兩個變量的脈沖響應曲線可以看出，儲備貨幣對于外匯儲備沖擊的脈沖響應函數(shù)說明外匯儲備的沖擊具有明顯的乘數(shù)放大效用，并且具有沖擊的長久性和長期沖擊的穩(wěn)定性。

（二）實證分析的結(jié)論

通過以上實證分析可以知道，外匯儲備（FR）、再貼現(xiàn)及貸款（RL）和對存款貨幣銀行的債權(quán)（SB）都對儲備貨幣（SC）產(chǎn)生了影響，其中再貼現(xiàn)及貸款（RL）和對存款貨幣銀行的債權(quán)（SB）對儲備貨幣（SC）的影響較弱，而外匯儲備（FR）對儲備貨幣（SC）的影響較為強烈，從脈沖響應函數(shù)的波動程度中可以看出，每一單位外匯儲備的變動帶來的儲備貨幣的變動與其他變量的作用相比更大。由外匯儲備對貨幣政策的傳導機制可知,巨額增長的外匯儲備通過外匯占款的增加導致基礎貨幣投放量的增大,進而在貨幣乘數(shù)的作用下形成更多的貨幣供給。所以，現(xiàn)階段中國在巨額外匯儲備的情況下，貨幣供應量的內(nèi)生性越來越強。

四、中國外匯儲備合理增長的建議

該文在現(xiàn)代金融學框架下，基于最新的數(shù)據(jù)構(gòu)建計量模型，分別考察外匯儲備、再貼現(xiàn)及貸款和對存款貨幣銀行的債權(quán)這3個因素對中國貨幣政策的影響。這種多因素分析方法不僅可以考察各個因素自身對貨幣政策的影響，而且可以將它們之間聯(lián)系起來進行對比，從而可以更好地考察影響貨幣政策的主要因素。

實證結(jié)果發(fā)現(xiàn)，再貼現(xiàn)及貸款（RL）和對存款貨幣銀行的債權(quán)（SB）對儲備貨幣（SC）的影響較弱，外匯儲備（FR）對儲備貨幣（SC）的影響較為強烈?？傮w而言，實證結(jié)果與傳統(tǒng)觀點基本相符，但考慮到中國貨幣政策的主要目標是保持物價穩(wěn)定并以此促進經(jīng)濟增長[10]，遂提出以下對策建議：

（一）加快外匯管理體制改革，讓市場發(fā)揮作用

實證分析已經(jīng)證明了外匯儲備是影響儲備貨幣最重要的因素。所以，加快外匯管理體制改革勢在必行。匯改要強調(diào)外匯“質(zhì)”與“量”兩手抓，控制外匯儲備的規(guī)模，對資產(chǎn)進行嚴格管理，注重流動性高的資產(chǎn)，對貨幣更是要注重層次多樣化的投資。與此同時，要放松結(jié)售匯制度，鼓勵藏匯于民。這樣一來，外匯資源就會被分散，央行也不至于陷入被動干預的境地，不必再為購買外匯而被動地投放基礎貨幣，同時也可以增加居民的外匯財富，促進經(jīng)濟發(fā)展。此外，一直以來中國貨幣當局對外匯實行強制管理，對外匯市場過度干預。因此，中國應適當弱化貨幣當局的這種干預，讓市場來發(fā)揮它自主調(diào)節(jié)外匯市場的功能，增加匯率的波動彈性，從而增強匯率對外部經(jīng)濟因素不平衡的調(diào)節(jié)能力。這樣有利于提高市場參與者風險防范的能力，同時也能夠?qū)Χ唐谔讌R投機資本的流入起到一定的抑制作用。

（二）合理控制外匯儲備規(guī)模，提高貨幣政策的獨立性

外匯儲備的迅速增長會通過影響基礎貨幣投放而影響貨幣供給,對內(nèi)產(chǎn)生通脹壓力,對外增加人民幣匯率升值的壓力。由于外匯儲備激增,貨幣供給的內(nèi)生性增強,貨幣政策傳導機制發(fā)生改變,其靈活性、主動性和獨立性都大大下降。因此，需要控制貨幣的流動性。此外，在確定貨幣供給目標時，應充分考慮其內(nèi)生性的作用，不宜過多干預物價等外生因素，以免人為造成經(jīng)濟活動中貨幣供應偏離實際貨幣需求的情況。關(guān)鍵還是要合理地控制外匯儲備的規(guī)模,限制外匯儲備過快增長,形成科學完善的外匯儲備管理機制,維護中國貨幣政策的獨立性。

（三）完善公開市場業(yè)務，確立其在貨幣調(diào)控中的主導地位

從目前中國的沖銷手段來看,工具較為單一,可操作空間狹小。中國貨幣政策的工具與貨幣市場（包括外匯市場）和資本市場的發(fā)育都還不夠健全,操作工具單一現(xiàn)象嚴重制約了貨幣當局沖銷外匯占款貨幣投放的力度和有效性。因此，在日益開放的市場經(jīng)濟條件下，中國貨幣供給的調(diào)控應轉(zhuǎn)向更為靈活、主動和有效的公開市場業(yè)務操作。

總而言之，該文運用理論與實證相結(jié)合的方法，得出外匯儲備（FR）對儲備貨幣（SC）的影響較為強烈的結(jié)論。政府在以后的貨幣政策制定過程中，應堅持可持續(xù)發(fā)展的目標，保持合理的外匯增長。

注 釋：

① 中國人民銀行官網(wǎng)公布的最新年報為2013年年報，所以選取數(shù)據(jù)截至2013年第四季度。

[1] Heller R H.International reserves and worldwide inflation[J].IMF Staff Papers,1976,1（23）：16-30.

[2] Granger W J.Some recent developments in a concept of causality[J].Journal of Econometrics,1998,1（39）：12-24.

[3] 孫明春.論外匯管理體制改革對我國貨幣政策的影響[J].經(jīng)濟研究，1994，（8）：52-56.

[4] 陳立梅，劉偉.外匯儲備增長對我國經(jīng)濟影響的分析[J].改革，2000，（3）：21-25.

[5] 岳意定，張璇.我國外匯儲備對基礎貨幣影響的實證研究[J].世界經(jīng)濟研究,2007,（1）:48-53.

[6] 曾婷.我國外匯儲備快速增長對貨幣政策效應的影響[J].統(tǒng)計與決策，2008，（19）:150-151.

[7] 向宇，余曉羽.外匯儲備對我國貨幣政策最終目標影響的實證分析[J].西南民族大學學報：人文社會科學版,2011,（8）:126-131.

[8] 王天龍.堅持穩(wěn)健審慎取向,適度降息降準微調(diào)[J].宏觀經(jīng)濟管理,2015,（3）:16-19.

[9] 何巍.外匯儲備激增的后果及對策[J].特區(qū)經(jīng)濟，2010,（7）:19-21.

[10] 陳浪南,田磊.基于政策工具視角的我國貨幣政策沖擊效應研究[J].經(jīng)濟學（季刊），2014,（10）:285-304.

（責任編輯 治丹丹）

Relationship between the Growth of Foreign Exchange Reserve and China’s Monetary Policy-Making—Based on China’s Quarterly Data of 2006-2013

CAI Fei-feng,PAN Lin-ji

（School of Economics,Anhui University,Hefei,Anhui 230601,China）

Since reform and opening-up,China’s foreign trade has been developing continuously and the foreign exchange reserve growing rapidly with it.On the one hand,the substantive foreign change reserve boosts China’s capacity of adjusting balance of payments and stabilizing foreign exchange market;on the other hand,it also exacerbates China’s inflation and restricts the independence and effectiveness of monetary policy.Based on China’s time series data since the first quarter of 2006,the paper combs correlation studies and argues the influence of foreign exchange reserve on China’s monetary policy theoretically and empirically with the conclusions that,compared with rediscount,loans and creditor’s rights of deposit banks,the influence of foreign exchange reserve on money supply is the most intensified.Finally,aiming at the research results,the paper offers some corresponding suggestions of maintaining the rational growth of China’s foreign exchange reserve.

foreign exchange reserve;monetary policy;theory；empirical study;influence

2015-05-02

安徽大學大學生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)訓練計劃項目（J18511083）

蔡飛鳳（1993-），女，安徽安慶人，安徽大學經(jīng)濟學院金融學專業(yè)在讀本科生，主要研究方向為國際金融。

F 821.0

A

2095-462X（2015）05-0082-05

http://www.cnki.net/kcms/detail/13.1415.C.20151009.1006.054.html