呂飛 干勝道 趙陽光

引言

在中國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌條件下，2005年中國啟動了股權(quán)分置改革，經(jīng)過十余年的發(fā)展，A股市場已逐步進(jìn)入全流通時代。在這一進(jìn)程當(dāng)中，上市公司市值管理（Market Value Management，MVM）一直被中國實務(wù)和理論界的專家或?qū)W者不斷賦予新的定義和內(nèi)涵，已形成較為完整的理論體系。尤其是2014年5月9日，國務(wù)院頒布的《關(guān)于進(jìn)一步促進(jìn)資本市場健康發(fā)展的若干意見》，明確提出“鼓勵上市公司建立市值管理制度”，首次將市值管理概念納入政府主導(dǎo)的頂層設(shè)計綱領(lǐng)性文件，也由此開啟了政府主導(dǎo)規(guī)范上市公司市值管理制度化建設(shè)的先河。

實際上，上市公司作為股份制企業(yè)的特有組織形態(tài)，與非上市公司股權(quán)管理的根本區(qū)別在于其股權(quán)以股票形式通過特有交易系統(tǒng)進(jìn)行隨時隨地的交易，其特點(diǎn)是流動性非常強(qiáng)，股票的價格也起伏不定。隨著中國資本市場功能的日益完善，股票交易對價的定價機(jī)制日趨市場化。在成熟有效的資本市場中，雖然上市公司市值（Market Capitalization，MC）會隨著股票價格的漲跌有一定波動性，但從長期看，基本能夠真實地體現(xiàn)企業(yè)的內(nèi)涵價值（Embedded Value，EV），而中國資本市場的弱有效性決定了資本市場股票定價機(jī)制難以充分發(fā)揮作用，多年來飽受詬病的股票一級市場“高發(fā)行價、高超募資金、高比例業(yè)績變臉”的“三高”問題至今未得到根本解決，以及股票二級市場的“輸血市”功能逐漸衰減、“融資市”定位扭曲市場價格、“投機(jī)市”環(huán)境損害市場信用等結(jié)構(gòu)性矛盾也日益突出，上市公司的市值很難真實反映其內(nèi)涵價值。這從2014年下半年開始的新一輪“牛市”可以得到充分佐證，投資者的理性判斷左右不了資本市場的不理性投資行為，出現(xiàn)許多與傳統(tǒng)價值投資、組合投資等理論相背離的“奇葩”現(xiàn)象，一些績差股或出現(xiàn)“黑天鵝”事件的ST上市公司股票價格反而逆勢上揚(yáng)。解決這一深層次矛盾，一方面需要國家從宏觀管理層面，包括通過法律、體制和機(jī)制等不斷完善，引導(dǎo)和創(chuàng)造成熟有效的資本市場環(huán)境，充分發(fā)揮中國資本市場融資、投資、價值發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置、促進(jìn)產(chǎn)業(yè)升級等功能性作用，使上市公司市值與其內(nèi)涵價值相匹配；另一方面上市公司自身作為資本市場參與主體之一，也要關(guān)注自身的市值信號，通過梳理內(nèi)部管理流程，制定相關(guān)市值管理制度，形成有效的內(nèi)部市值管理動力機(jī)制，加強(qiáng)公司治理、預(yù)算管理、風(fēng)險管理、信息披露、投資者關(guān)系管理，以及股權(quán)激勵措施等內(nèi)部市值管理機(jī)制建設(shè)，確保自身市值在資本市場上真實反映企業(yè)的內(nèi)涵價值。同時，在不同市場環(huán)境（牛市或熊市）中，運(yùn)用適當(dāng)?shù)氖兄倒芾砉ぞ?，采取不同的發(fā)展戰(zhàn)略、經(jīng)營策略、資本運(yùn)營，以及金融衍生工具等技術(shù)手段，獲得最大化的資本市場溢價，實現(xiàn)股東財富最優(yōu)化和最大化的經(jīng)營管理目標(biāo)。

因而，筆者認(rèn)為市值管理是中國A股市場股權(quán)分置改革完成后，特有資本市場條件下的一種必然選擇，也是中國上市公司必須面對的一個新課題。加強(qiáng)上市公司市值管理符合中國現(xiàn)有資本市場改革進(jìn)程的階段性要求，有利于上市公司更多更好地創(chuàng)造價值，并抑制上市公司股票價格的非理性波動，為創(chuàng)造良好的資本市場環(huán)境奠定基礎(chǔ)。本文重點(diǎn)研究上市公司自身市值管理中的管理力學(xué)問題，即從上市公司角度，運(yùn)用管理力學(xué)原理解決其市值管理中的計劃、組織、指揮、協(xié)調(diào)和控制等企業(yè)經(jīng)營管理活動中的問題，以提高上市公司市值管理的質(zhì)量和效率。

市值管理中管理力學(xué)問題的提出

傳統(tǒng)的公司理論和價值管理理論告訴我們，上市公司既是參與市場競爭的主體，也是為股東創(chuàng)造財富的載體。雖然上市公司作為特有的企業(yè)組織形態(tài)，可能會在資本市場上獲得高于非上市公司的股權(quán)資本的品牌溢價，但真正使上市公司股東獲得股權(quán)投資高溢價的源泉應(yīng)該是企業(yè)通過不斷提高核心競爭力而獲得的價值創(chuàng)造能力，以及通過準(zhǔn)確的產(chǎn)品和資本市場定位所形成的特有盈利模式而獲得的源源不斷持續(xù)盈利的能力。這些能力，既包括基于現(xiàn)有經(jīng)營狀態(tài)的獲利能力，例如提升行業(yè)排名、提高市場占有率、進(jìn)行產(chǎn)品升級換代等，體現(xiàn)為企業(yè)的現(xiàn)實內(nèi)涵價值，也包括基于未來戰(zhàn)略擴(kuò)張預(yù)期獲利能力，例如通過產(chǎn)業(yè)價值鏈整合、生產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)張、多元化經(jīng)營等戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型手段所獲得的預(yù)期盈利能力，體現(xiàn)為企業(yè)的預(yù)期內(nèi)涵價值。同時，還包括上市公司通過與資本市場的良性互動，事實上所獲得的一定資本溢價的資本品牌溢價三個層次構(gòu)成如圖1所示，這三個層面內(nèi)涵價值屬于微觀市值管理的范疇。因此，從上市公司股東的角度看，其財富的增加無非來自于股利和資本利得兩方面，股東所持上市公司股權(quán)市值的漲跌直接關(guān)系著自身財富的增減。如果上市公司不能為股東提供持續(xù)且高于其預(yù)期的股利回報或者高于預(yù)期價值增值，那么通過頻繁拋售股票獲得資本利得超額回報，就成為上市公司股東獲得高于預(yù)期回報的唯一途徑，即通過頻繁的股票換手以達(dá)到自身獲得資本利得最大化的目標(biāo)，這無疑會增強(qiáng)投資者在股票二級市場上的投機(jī)性，也是中國股票二級市場換手率高于成熟有效資本的主要原因之一。

因而，在中國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌條件下，上市公司將市值最優(yōu)化和最大化設(shè)定為企業(yè)經(jīng)營管理的終極目標(biāo)，是這一特有組織形態(tài)的必然選擇，而且無論任何宏觀市場環(huán)境下，上市公司根本經(jīng)營目標(biāo)也都是要確保股東財富的最大化，這種最大化是穩(wěn)定的、可預(yù)期的，而不是象過山車一樣暴漲或者暴跌。如果市值與上市公司內(nèi)涵價值相比波動性過大，必將造成上市公司股東財富實現(xiàn)最大化目標(biāo)的不確定性，擬或說風(fēng)險性，由此可能給股東造成實質(zhì)性的財富損失。

從中國A股市場逐步進(jìn)入全流通時代后的十年情況看，盡管2005年啟動的股權(quán)分置改革，從理論上解決了全體股東同股不同權(quán)、不同價、不同利的利益趨同問題，但由于宏觀市值管理法律、體制和機(jī)制的制約，以及上市公司自身市值管理機(jī)制、工具的缺失，在微觀市值管理方面仍然存在著根深蒂固的兩方面問題。

一是控股股東與社會公眾股東財富最大化目標(biāo)的著力點(diǎn)不同。一方面社會公眾股東至少可分為短期交易投機(jī)型、長期投機(jī)交易型和長期價值投資型三類，其中部分社會公眾股東與控股股東價值取向并不完全一致，因而籠統(tǒng)的股東價值最大化難以涵蓋全部股東；另一方面中國上市公司普遍存在“一股獨(dú)大”、股東大會職能弱化、內(nèi)部人控制現(xiàn)象嚴(yán)重等問題，其中大部分國有上市公司市值與個人無直接利益關(guān)系，市值管理的動力明顯不足，而民營上市公司實際控制人多為自然人，市值管理動力雖然充沛，但又缺乏有效地約束機(jī)制，小部分企業(yè)甚至鋌而走險，不惜通過內(nèi)外勾結(jié)操縱股價，損害公司和中小股東利益。

二是中國上市公司普遍缺乏市值管理的內(nèi)生動力。到2014年12月底，中國A股市場推出股權(quán)激勵方案的上市公司共650家，約占深滬兩地上市公司總數(shù)的25.1%左右， 而大部分上市公司由于對掌握經(jīng)營權(quán)的公司管理層缺乏市值考核和股權(quán)激勵，因而公司經(jīng)營管理層與股東利益未能有效綁定，對公司市值并不關(guān)心，而更關(guān)心工資、獎金及在職消費(fèi)等顯性或隱性報酬，缺乏管理公司市值的動力。

從以上兩方面問題可以看出，無論總資本市場層面，還是從上市公司層面，中國上市公司市值管理都需要從管理力學(xué)的角度進(jìn)行分析和設(shè)計，以達(dá)到優(yōu)化上市公司市值管理的目標(biāo)。2008年以施光耀、劉國芳等為代表的市值管理理論的奠基代表人物，就把市值管理定義為一種企業(yè)戰(zhàn)略管理行為，并提出的“股東、股價、股本”的三股理論，以及“價值創(chuàng)造、價值經(jīng)營、價值實現(xiàn)”的管理“三段論”。經(jīng)過近十年的發(fā)展，盡管市值管理系統(tǒng)理論尚沒有形成一種主流思想，依然眾說紛紜，仁者見仁，智者見智，而且所能參考的專著也不多，但可以肯定地說，對于微觀市值管理，大家一致認(rèn)為是上市公司的一種企業(yè)管理行為。那么市值管理既然是一種企業(yè)管理行為，它一定會遵循企業(yè)管理管理科學(xué)的一般規(guī)律，也一定會繼承和發(fā)展既有的企業(yè)管理方法，需要根據(jù)管理對象的特殊性進(jìn)行管理創(chuàng)新。如果市值管理概念過于泛化，反而會將其淹沒在企業(yè)管理的叢林當(dāng)中，難以體現(xiàn)其真實的管理特征，也有悖于上市公司對市值進(jìn)行管理的初衷。因而，筆者認(rèn)為市值作為上市公司客觀存在經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，需要從上市公司角度解決管理力學(xué)中的兩方面問題：

一是需要厘清上市公司進(jìn)行市值管理的企業(yè)內(nèi)外部力的構(gòu)成情況，并將市值管理要素嵌入“企業(yè)決策力、企業(yè)支持力和企業(yè)發(fā)展力” 當(dāng)中，使之真正發(fā)揮出提高企業(yè)內(nèi)涵價值的作用。

二是需要運(yùn)用系統(tǒng)動力學(xué)（SD）原理，找出中國上市公司市值管理的行為要素，以及其與資本市場信息反饋系統(tǒng)中結(jié)構(gòu)、功能和行為的動態(tài)關(guān)系，更好地發(fā)揮投資者關(guān)系管理（IRM）等方面的作用。

中國上市公司市值管理的管理力學(xué)解析

（一）中國上市公司市值管理力學(xué)要素構(gòu)成

1.市值管理目標(biāo)合理性力學(xué)分析

眾所周知，上市公司市值是其發(fā)行在外的股份總數(shù)與股票市價的乘積。發(fā)行在外的股票作為資本市場的一種特殊商品，市場價格時刻發(fā)生著變化。同時，發(fā)行在外的股票作為上市公司一種特有的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)象，企業(yè)任何一項經(jīng)營管理活動都有可能引起市場價格的波動。從上市公司市值管理的特征看，它應(yīng)當(dāng)具有靈敏性、及時性和有效性三個特征，其中：（1）約束性，主要反映在上市公司必須對其動態(tài)的市值變化信息進(jìn)行跟蹤，在找出變化原因的基礎(chǔ)上，確定公司市值目標(biāo)的管理邊界。若市值超過或低于預(yù)期的目標(biāo)，就必須調(diào)動內(nèi)外部資源進(jìn)行適當(dāng)干預(yù)，以確保市值目標(biāo)在合理的區(qū)間內(nèi)；（2）及時性，市值是一個動態(tài)的變化過程，任何超越市值目標(biāo)邊界的負(fù)面或正面的市場反映，都需要決策者盡快進(jìn)行決斷，并采取相應(yīng)對策，以實現(xiàn)企業(yè)與資本市場良性互動，防止市值暴漲或暴跌；（3）有效性，上市公司所采取的任何管理戰(zhàn)略、策略或者活動，都是基于對市值目標(biāo)邊界的準(zhǔn)確把握，最終都要達(dá)到資本市場對市值的實質(zhì)性正面影響，以確保市值持續(xù)不斷地增長。

從市值管理的層次角度看，有宏觀市值管理和微觀市值管理之分。宏觀市值管理主要是指國家層面以建立有效資本市場為目標(biāo)，通過法律、體制和機(jī)制的不斷完善，以及運(yùn)用匯率、稅收、貨幣、產(chǎn)業(yè)、監(jiān)管等政策措施，規(guī)范資本市場環(huán)境和各參與主體行為，以及其為促進(jìn)國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展、產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型和結(jié)構(gòu)調(diào)整等所采取的各項管理活動；微觀市值管理主要是指上市公司層面以市值的最優(yōu)化和最大化為經(jīng)營管理目標(biāo)，將與市值相關(guān)的技術(shù)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，嵌入企業(yè)經(jīng)營管理活動的各個環(huán)節(jié)， 形成一套完整、系統(tǒng)的分析、計劃、組織、指揮、協(xié)調(diào)和控制自身市值的管理機(jī)制，并運(yùn)用符合法律法規(guī)要求的技術(shù)手段，達(dá)到既定目標(biāo)的企業(yè)管理行為。

上市公司的外部環(huán)境壓力主要包括：（1）監(jiān)督管理壓力。例如市值管理技術(shù)是否合法合規(guī)、有無違反“三公”原則行為等；（2）資本市場壓力。例如機(jī)構(gòu)投資者看空行為、社會投資者用腳投票、極端情況下市值蒸發(fā)等；（3）其他方面壓力。出現(xiàn)黑天鵝事件，例如媒體負(fù)面報道、產(chǎn)品客戶投訴、高管層不良行為，以及經(jīng)濟(jì)、外匯、貨幣、稅收、產(chǎn)業(yè)政策調(diào)整等。從某種意義上講，市值是上市公司核心競爭力在資本市場上的集中表現(xiàn)，也是上市公司管理力的集中體現(xiàn)。上市公司市值管理就是要調(diào)適上市公司內(nèi)部人、財、物、技術(shù)、信息等要素，并激發(fā)、抑制、調(diào)節(jié)和運(yùn)作各種力，形成市值管理的合力。中國上市公司市值管理各種力的構(gòu)成情況如圖2所示，這些力非常直接和直觀。

（1）凝聚力。上市公司作為公眾公司，需要有一個靈魂人物。中國每一個上市公司的領(lǐng)導(dǎo)者大致可分為控股股東，或經(jīng)營管理層中的一員。這個領(lǐng)導(dǎo)者需要對市值管理有充分和正確的認(rèn)識，并依靠自己的社會責(zé)任感、管理才能、把握政策能力等引領(lǐng)企業(yè)管理團(tuán)隊進(jìn)行市值管理。同時，他也是提高上市公司決策力的靈魂人物。若沒有這樣一個領(lǐng)導(dǎo)者，市值管理很難形成合力。實踐中，一些上市公司由于出現(xiàn)高層內(nèi)耗問題而導(dǎo)致股票價格應(yīng)聲下跌的情況屢見不鮮。凝聚力是市值管理過程中的一種內(nèi)聚力。

（2）約束力。在成熟有效資本市場條件下，資本市場具有價值發(fā)現(xiàn)、優(yōu)化資源配置、引領(lǐng)創(chuàng)新、投融資等功能，上市公司市值與其內(nèi)涵價值基本吻合，市值以內(nèi)涵價值為中心小幅波動，而在中國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌條件下，資本市場的上述功能尚未得到充分發(fā)揮，上市公司的市值管理需要由一套系統(tǒng)的企業(yè)管理制度進(jìn)行約束，包括上市公司內(nèi)部各部門、機(jī)構(gòu)和關(guān)鍵崗位間的責(zé)任劃分、激勵具體措施，以及內(nèi)部組織和協(xié)調(diào)該項工作的流程等，用制度將各層級市值管理行為規(guī)范化。約束力是一種水平方向的正向力，也是圍繞上市公司市值管理目標(biāo)的一種整合力。

（3）激勵力。通過激發(fā)和加強(qiáng)上市公司各利益主體的利益動機(jī)，引導(dǎo)并推動上市公司進(jìn)行市值管理，解決全體股東之間，股東與管理層之間，以及上市公司與投資人之間的利益目標(biāo)趨同問題。激勵力是一種縱向力，也是推動市值管理的一種正向力。激勵力三個維度與市值管理的關(guān)系如圖3所示。

（4）主動力。上市公司經(jīng)營管理層積極應(yīng)對市值信號，并主動采用適當(dāng)管理工具確保市值的最優(yōu)化和最大化。主動力是一種縱向力，也是一種正向力。上市公司可通過各種激勵措施，提高經(jīng)營管理層的主動性。

（5）離心力。一些上市公司的控股股東、管理層，以及重要崗位員工，有可能違背市值管理目標(biāo)，基于不同的利益動機(jī)，如控股股東為套現(xiàn)操縱股價、管理層內(nèi)外勾結(jié)輸送利益、重要崗位部門對企業(yè)不滿影響公司聲譽(yù)等，對市值管理具有一定的破壞性，是一種與市值管理目標(biāo)背道而馳的水平反向力。

（6）沉淀力。由于公司員工或滿足現(xiàn)狀、不思進(jìn)取，或墨守成規(guī)，缺乏思路，而且公司發(fā)展沒有明確的目標(biāo)，對上市公司市值信號的反應(yīng)也非常遲鈍，公司對價值創(chuàng)造、經(jīng)營和實現(xiàn)的激情不足，處在“吃老本”的狀態(tài)。

（7）摩擦力。由于管理層內(nèi)耗、管理制度不健全、職責(zé)不明確、管理流程不清晰，激勵不到位等原因，公司內(nèi)部彼此抵觸，互相掣肘，推諉責(zé)任，造成市值管理效率降低，甚至失效。

（8）慣性力。資本市場瞬息萬變，既有的市值管理工具和方法很難適應(yīng)市場的新變化，也不可能涵蓋未來可能發(fā)生所有情況。面對這些變化，慣性力是一種縱向力，需要根據(jù)實際情況判斷其為正向力或反向力，關(guān)鍵看最終結(jié)果。如果出現(xiàn)反向結(jié)果，就需要進(jìn)行調(diào)整。

從以上分析可以看出，公司加強(qiáng)市值管理具有不同的力學(xué)因素，既有來自外部的環(huán)境壓力，也有上市公司內(nèi)部正向的凝聚力、激勵力、主動力和約束力，也有反向的離心力、沉淀力和摩擦力，還有需要根據(jù)實際情況判斷的慣性力。只有對各種力進(jìn)行調(diào)適，增強(qiáng)正向力，減少反向力，杜絕離心力，才能確保市值管理的有效性。

2.市值管理組織機(jī)構(gòu)力學(xué)分析

上市公司內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)是《公司法》明確規(guī)定的一種制度安排，也是股東對上市公司經(jīng)營管理層的一種相互制衡機(jī)制設(shè)計。組織機(jī)構(gòu)是市值管理控制力的體現(xiàn)。內(nèi)部治理結(jié)構(gòu)與市值管理責(zé)任分解的關(guān)系如圖4所示，主要由三個層次構(gòu)成。

（1）股東會決定經(jīng)營方針和投資計劃，并明確市值管理目標(biāo)。市值管理目標(biāo)是企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略和方向的綜合體現(xiàn)，這一目標(biāo)也體現(xiàn)在企業(yè)具體經(jīng)營方針和投資計劃當(dāng)中。股東會作為上市公司權(quán)利機(jī)構(gòu)，需要全體股東利益目標(biāo)達(dá)成一致，并形成全體股東合力。

（2）監(jiān)事會監(jiān)督市值管理決策和執(zhí)行情況，并對管理行為進(jìn)行監(jiān)督評價。監(jiān)事會代表全體股東履行監(jiān)督職責(zé)，需要監(jiān)督經(jīng)營管理層落實股東會所確定的市值管理目標(biāo)，以及市值管理過程中侵害公司或全體股東利益的行為。監(jiān)事會監(jiān)督是確保經(jīng)營管理層合法合規(guī)合市值管理的一種制度安排，也是制約經(jīng)營管理層在市值管理過程中損害股東利益的一種制衡力。

（3）經(jīng)營管理層運(yùn)用市值管理的各項策略，并實現(xiàn)市值的最優(yōu)化和最大化。上市公司經(jīng)營管理層由決策層和執(zhí)行層兩部分組成，其中董事會是決策層，負(fù)責(zé)市值管理活動的各項決策，并達(dá)到股東會要求的各項管理目標(biāo)。董事會決策能力既是對治理結(jié)構(gòu)有效性的一種考驗。實踐中，上市公司股東對預(yù)期內(nèi)涵價值判斷，主要源于企業(yè)未來發(fā)展戰(zhàn)略和方向，即戰(zhàn)略利潤區(qū)，而不同的企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略和方向，會帶來不同的預(yù)期內(nèi)涵價值。董事會決策力體現(xiàn)為在現(xiàn)有資本市場環(huán)境中，趨利避害合理配置資源，并進(jìn)行市值管理的能力；經(jīng)營管理層是執(zhí)行層，其與股東間是一種委托代理關(guān)系，需通過股權(quán)激勵措施，實現(xiàn)執(zhí)行層與股東利益的趨同，并化解雙方相互掣肘的矛盾，解決執(zhí)行層進(jìn)行市值管理的動力問題，是促使其提高公司內(nèi)涵價值的關(guān)鍵。由此可見，經(jīng)營管理層是中國上市公司進(jìn)行市值管理的主體。過往的市值管理理論大多對這方面論述比較籠統(tǒng)，也有學(xué)者建議專設(shè)市值管理機(jī)構(gòu)，但筆者認(rèn)為，市值管理本身并非一個獨(dú)立的經(jīng)營管理系統(tǒng)，而是基于市值管理目標(biāo)的一種企業(yè)管理行為，它與企業(yè)戰(zhàn)略管理、價值管理、預(yù)算管理、財務(wù)管理、內(nèi)部控制、投資者關(guān)系管理等密不可分，應(yīng)當(dāng)是將市值管理目標(biāo)嵌入現(xiàn)有管理體系中，包括組織機(jī)構(gòu)、制度體系和機(jī)制完善等，并結(jié)合市值的資本屬性所進(jìn)行的一種企業(yè)管理方法。因而，需從組織機(jī)構(gòu)功能、職務(wù)結(jié)構(gòu)和人員素質(zhì)著手。

一是董事下設(shè)的戰(zhàn)略管理委員會，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起市值管理的責(zé)任。一般中國上市公司董事會均設(shè)有戰(zhàn)略管理委員會，由于市值與公司發(fā)展戰(zhàn)略密切相關(guān)，在不考慮上市公司非可控市場環(huán)境條件下，市值變化也正式基于資本市場對企業(yè)未來預(yù)期內(nèi)涵價值的判斷，因而上市公司在制定、執(zhí)行或評價企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略的過程中，必須考慮未來市值可能發(fā)生的變化，而且也必須給未來資本市場傳遞預(yù)期內(nèi)涵價值可能增減的信息。同時，還需要將股東會確定的市值管理目標(biāo)嵌入公司執(zhí)行層的預(yù)算目標(biāo)中，同時通過完善制度落實管理責(zé)任。這就要求，董事會選舉產(chǎn)生的董事必須諳熟資本市場，有較強(qiáng)的事業(yè)心，以及駕馭、管理和決策的能力。

二是投資者管理管理部門，應(yīng)當(dāng)承擔(dān)起市值管理內(nèi)部綜合組織、協(xié)調(diào)職能。一般中國上市公司董事會秘書辦公室承擔(dān)著投資者管理管理的職責(zé)，由于市值與資本市場投資者關(guān)系密切，且市值變化原因復(fù)雜多變，需要在做好“產(chǎn)品”的同時也要做好企業(yè)資本品牌的宣傳。特別是在中國資本市場新興加轉(zhuǎn)軌條件下，潛在投資者更愿意為信息詳實透明、發(fā)展態(tài)勢良好、主營業(yè)務(wù)特點(diǎn)突出、治理結(jié)構(gòu)完善的上市公司支付資本品牌溢價，也只有與潛在投資者接觸頻繁的董事會秘書辦公室，才更了解資本市場情況。市值管理執(zhí)行責(zé)任由總經(jīng)理牽頭，董事會秘書辦公室主責(zé)，計劃、財務(wù)、人力資源管理等職能部門組成工作小組，負(fù)責(zé)市值管理目標(biāo)的日常計劃、落實和考核等。同時，上市公司董事會秘書人選必須具有較強(qiáng)的與投資者溝通，以及組織和協(xié)調(diào)工作的能力，最終要成為金牌董事會秘書。

3.市值管理制度系統(tǒng)分析

市值管理目標(biāo)確定后，需要將市值管理內(nèi)容嵌入各項管理制度并進(jìn)行固化，明確哪些可為，哪些不可為，形成完整的上市公司市值管理的制度體系。通過完善市值管理制度，可以調(diào)節(jié)市值管理力的方向和結(jié)構(gòu)，促使市值管理的合力形成。例如：將未來市值量化目標(biāo)納入企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略管理目標(biāo)，明確預(yù)期內(nèi)涵價值的增長幅度等；在編制公司財務(wù)預(yù)算時，把市值目標(biāo)納入預(yù)算管理制度，并以此配置企業(yè)內(nèi)外部資源，決定企業(yè)的相關(guān)財務(wù)政策、盈余管理、投融資計劃等；把市值管理要求納入內(nèi)部控制制度，防范市值管理過程中可能帶來的道德、信譽(yù)、法律等風(fēng)險；把市值目標(biāo)納入執(zhí)行層績效考評體系，建立長期的高管或重要崗位的激勵制度等。

（二）中國上市公司市值管理力學(xué)分析

1.力的解析和量化

力的量化可采用專家評分、調(diào)查問卷等方法。經(jīng)過分析，筆者認(rèn)為中國上市公司市值管理力的量化標(biāo)準(zhǔn)可簡化處理，其示例如表1。力的量化可從制度、組織和人員三個層面進(jìn)行，權(quán)重分別為20%、20%和60%，最大量值為100，具體計算如下。

（1）制度層面主要看約束力，主要有三個維度：一是是否市值管理制度還有不完善或重大遺漏的地方；二是是否執(zhí)行市值管理制度時存在執(zhí)行偏差；三是是否對市值管理制度執(zhí)行情況有評價及自動糾錯的能力。該層面可采用專家評分法，并進(jìn)一步細(xì)化衡量標(biāo)準(zhǔn)，最終折算出結(jié)果。

（2）組織層面主要看執(zhí)行力，主要有三個維度：一是內(nèi)部組織機(jī)構(gòu)或崗位的市值管理職責(zé)是否明確；二是是否存在市值管理組織機(jī)構(gòu)漏洞，且組織機(jī)構(gòu)間信息傳遞是否及時；三是是否市值管理措施、指令等是否準(zhǔn)確得到落實。該層面可采用現(xiàn)場測試法，并進(jìn)一步細(xì)化衡量標(biāo)準(zhǔn)，最終折算出結(jié)果。

（3）人員層面是市值管理的核心，也是市值管理力的主要因素，需增加正向力，減少乃至消除反向力，具體計算可采用一些客觀指標(biāo)。例如：凝聚力可采用市值管理目標(biāo)認(rèn)同率，即投贊成票股東會決議人數(shù)÷股東會股東實際參加人數(shù)。實際量值=市值管理目標(biāo)認(rèn)同率×標(biāo)準(zhǔn)值。每一項根據(jù)重要性均有對應(yīng)標(biāo)準(zhǔn)值。該層面采用客觀指標(biāo)衡量，并進(jìn)一步細(xì)化標(biāo)準(zhǔn)值，最終折算出結(jié)果。

2.力的運(yùn)算和分析評價

力的性質(zhì)、方向和大小確定后，就可以借助一定的數(shù)學(xué)模型進(jìn)行合成運(yùn)算，并求得管理力的量值。

（1）二元力的解析。假設(shè)某上市公司全部為流通股股東，控股股東與社會股東股權(quán)比例為6：4，表決權(quán)按股權(quán)比例行使，運(yùn)用平行四邊形定理可解析控股股東與社會股東確定市值管理目標(biāo)所形成的合力，其中F1代表控股股東表決權(quán)，方向代表市值管理目標(biāo)正向力，同理F2代表社會股東表決權(quán)、F3代表形成的市值管理目標(biāo)合力。

其公式為：F3=F1+F2

假設(shè)控股股東通過前提下，若社會股東全票通過，則市值管理目標(biāo)合力F3如圖5（1）所示；若社會股東50%通過，則市值管理目標(biāo)合力F3′如圖5（2）所示。

可以看出，在夾角不變情況下，F(xiàn)3′短于F3，由此可見F2越短，F(xiàn)3也越短，即社會股東通過率越小，確定市值管理目標(biāo)的合力也越小。也就是說F3越小，說明出現(xiàn)了股東間利益不一致現(xiàn)象。只有在控股股東和社會股東取得共識，并形成最大“合力”的基礎(chǔ)上，才能更好地確定市值管理目標(biāo)，有效推動市值管理活動，從而不斷提高公司內(nèi)涵價值。

（2）多元力的解析。在市值管理最優(yōu)化和最大化過程中，涉及市值管理既有水平力，也有縱向力；既有正向力，也有反向力，還有需對其正反作用判斷的力。若以Fm表示管理力，F(xiàn)n表示整合力，F(xiàn)f表示摩擦力，F(xiàn)j表示各縱向力。

其公式為：

通過增強(qiáng)管理力，股東財富最優(yōu)化和最大化過程如圖6所示，其中pv為股東財富提升前內(nèi)涵價值，mv為股東利益提升前市值，pv和mv分別為股東財富提升后的內(nèi)涵價值和市值。

（3）系統(tǒng)動力的解析。系統(tǒng)動力學(xué)（SD）在經(jīng)濟(jì)管理中具有廣泛的應(yīng)用，它是由美國麻省理工大學(xué)J. W. Forester教授1956年創(chuàng)立的系統(tǒng)仿真方法。市值管理作為上市公司企業(yè)管理系統(tǒng)的子系統(tǒng)之一，也是對外部資本市場開放的一個子系統(tǒng)，它具有高度非線性、高階次、多變量、多重反饋、復(fù)雜時變的大系統(tǒng)特征。應(yīng)用SD研究市值管理就是利用系統(tǒng)思考的方法，從另一個角度看待市值、內(nèi)涵價值和市值管理，它不僅關(guān)注系統(tǒng)內(nèi)部，同時關(guān)注系統(tǒng)與外部環(huán)境的關(guān)系，關(guān)注市值管理系統(tǒng)的每一個要素以及各要素的相互作用，力求運(yùn)用圖示或建立模型方法展示各種關(guān)系之間的交互作用，促進(jìn)上市公司經(jīng)營管理各層級開拓思維、創(chuàng)新運(yùn)用多元化的市值管理工具，使公司市值緊緊圍繞在公司價值目標(biāo)，充分反映企業(yè)內(nèi)涵價值。影響市值因素與市值管理形成眾多的反饋回路，進(jìn)一步顯示出市值管理的復(fù)雜性。

假設(shè)①：影響市值管理的因素以外其他因素不變；

假設(shè)②：暫不考慮各因素與市值管理之間的時滯性。

運(yùn)用系統(tǒng)動力學(xué)的因果循環(huán)圖，可建立市值管理的SD模型如圖7所示。

系統(tǒng)動力學(xué)模型由整個時間域內(nèi)系統(tǒng)狀態(tài)的變化關(guān)系所組成，若用x表示系統(tǒng)的狀態(tài)，則目標(biāo)就是找到一個函數(shù)f，假如時間用t表示，λ為模型參數(shù)，X0為系統(tǒng)初始條件，其公式為：x=（t， λ， X0）

模型簡單解析如下。

一是市值管理不是操縱股價，而是基于公司內(nèi)涵價值被低估或高估所做出的客觀判斷，通過引導(dǎo)潛在投資者趨于理性，避免公司市值扭曲。在不考慮外部不可控因素條件下，實施投資者關(guān)系管理前后市值變化如圖8所示。假如mv表示某一階段未進(jìn)行投資者關(guān)系管理的市值，mv′表示某一階段進(jìn)行投資者關(guān)系管理的市值，pv表示內(nèi)涵價值，投資者關(guān)系管理促使市值波動趨于平穩(wěn)。

二是明確、清晰、穩(wěn)妥的企業(yè)中長期發(fā)展戰(zhàn)略和企業(yè)家精神，是給上市公司帶來預(yù)期收益的主要源泉，也是提高企業(yè)競爭力，確保市值不斷增長的一種長效機(jī)制。投資者認(rèn)知過程如圖9所示，而健全信息披露制度，杜絕內(nèi)幕交易，需要及時、準(zhǔn)確、公開地向市場傳遞影響企業(yè)價值的信息，增強(qiáng)投資者的信心。

三是總體來看，中國市值管理工具并不匱乏，而在不同的市場環(huán)境下，上市公司需要采取不同的市值管理策略。市值管理的最終結(jié)果是要提高企業(yè)的內(nèi)涵價值，不同的對策可帶來不同的內(nèi)含價值增減。衡量市值管理效果的關(guān)鍵，看是否真正增加了內(nèi)涵價值，與其他企業(yè)管理活動一樣，人在市值管理過程中起著關(guān)鍵的作用。

四是有效的股權(quán)激勵是提高經(jīng)營管理層進(jìn)行市值管理的有效機(jī)制，它不僅可以提高經(jīng)營管理層市值管理的力度，而且也可避免經(jīng)營管理層的惰性和卸責(zé)行為，以及短期的投機(jī)行為。

主要結(jié)論與展望

現(xiàn)有市值管理基礎(chǔ)理論內(nèi)容相對寬泛，在實踐中很難抓住市值管理的關(guān)鍵點(diǎn)，讓上市公司無所適從，甚至出現(xiàn)一些違反“三公”原則的市值管理亂象，而由于微觀市值管理激勵和約束機(jī)制尚不健全，經(jīng)常出現(xiàn)監(jiān)管機(jī)構(gòu)“一抓就死，一放就亂”的現(xiàn)象。本文運(yùn)用管理力學(xué)的原理，對微觀市值管理過程中的組織、制度和經(jīng)營管理的各種力進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上，運(yùn)用系統(tǒng)力學(xué)理論建立起市值、內(nèi)涵價值和市值管理的SD模型圖，針對模型圖解釋和說明了市值管理的循環(huán)機(jī)理。本文的創(chuàng)新點(diǎn)在于將上市公司內(nèi)含價值分解為資本品牌溢價、預(yù)期內(nèi)涵價值和現(xiàn)實內(nèi)涵價值三個層次，并結(jié)合不同層次內(nèi)涵收益的實現(xiàn)，通過管理力的合成優(yōu)化企業(yè)內(nèi)部資源配置，進(jìn)而通過激勵相容的相關(guān)措施。本文局限性在于只是提出了微觀市值管理力學(xué)分析的框架，還需要進(jìn)一步通過實證研究進(jìn)行研究。筆者對系統(tǒng)力學(xué)運(yùn)用于中國上市公司市值管理充滿信心，相信其在模擬市值管理過程、基于EBM的績效管理、潛在投資者的選擇等方面具有廣泛的應(yīng)用前景。