唐雨虹 袁曉星

摘要：通過對(duì)水井坊股份有限公司的案例分析，發(fā)現(xiàn)其在MBO之前存在向下的盈余管理，以便管理層能以更低的價(jià)格買入公司股份；MBO之后存在向上的盈余管理，為分配高額的現(xiàn)金股利提供基礎(chǔ)。同時(shí)，MBO后上市公司發(fā)放高額現(xiàn)金股利，該股利政策較大地影響了公司成長(zhǎng)性與業(yè)績(jī)。

關(guān)鍵詞： MBO；企業(yè)并購(gòu)；公司業(yè)績(jī)；水井坊

中圖分類號(hào)：F230文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼：A文章編號(hào)：1003-7217（2015）03-0050-05

一、引言

在我國(guó)現(xiàn)有的上市公司中，由于存在所有權(quán)與經(jīng)營(yíng)權(quán)的分離，以及信息不對(duì)稱、不確定性和利益沖突等，導(dǎo)致我們很難找到好的規(guī)則，也很難避免代理問題[1]。因此，各利益主體基于自身利益的考慮，會(huì)做出各種選擇，以期自己利益最大化。因此，我們會(huì)在資本市場(chǎng)上發(fā)現(xiàn)很多異常的現(xiàn)象，如一個(gè)公司持續(xù)高額現(xiàn)金分紅、利潤(rùn)突然持續(xù)快速增長(zhǎng)卻后來(lái)又飛速下跌等等。這些紛繁復(fù)雜的現(xiàn)象背后，是各個(gè)利益主體的利益之爭(zhēng)。這其間涉及大股東掏空（利益輸送）、內(nèi)部人控制等。Johnson（2000）等認(rèn)為，大股東出于自身利益的考慮，會(huì)通過不合理的轉(zhuǎn)移定價(jià)、股利政策等對(duì)上市公司進(jìn)行掏空，將利益從上市公司輸送到自己控制的公司[2]。尤其是管理層同時(shí)又是大股東時(shí)，這種掏空行為就更為明顯。

為了進(jìn)行MBO，管理層通常會(huì)背負(fù)巨額債務(wù)，此時(shí)，就有了舞弊的壓力和動(dòng)機(jī)。只有通過盈余管理將公司業(yè)績(jī)做大，管理層才可能分得巨額的現(xiàn)金股利用于償還MBO時(shí)所欠的大量債務(wù)。當(dāng)然，這種殺雞取卵、將大量現(xiàn)金流轉(zhuǎn)移出上市公司的行為雖然滿足了管理層等大股東的需求，卻損害了上市公司的利益[3]。被掏空的上市公司的成長(zhǎng)性、盈利能力、業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)等都不如同行業(yè)可比的上市公司，在經(jīng)過幾年的發(fā)展之后，會(huì)有非常大的差距，MBO之后如果沒有較好的政策約束，則小股東的利益會(huì)大大受損。

同時(shí)，在MBO之后，管理層過度包裝業(yè)績(jī)以獲得超高額的現(xiàn)金股利，但這也不是長(zhǎng)久之計(jì)，最好的辦法是能夠找到下一個(gè)替罪羊，不然最終管理層自己的利益也會(huì)受損。因此，管理層會(huì)想辦法快速將手中的上市公司股份脫手，此時(shí)，企業(yè)并購(gòu)就是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。通過將手中的股份出售給主并方，管理層就實(shí)現(xiàn)了自己投資的高回報(bào)。由于信息不對(duì)稱，且上市公司的業(yè)績(jī)也被過度包裝，主并方在購(gòu)入該被掏空的上市公司之前通常不知道該公司準(zhǔn)確的經(jīng)營(yíng)狀況，而被表面較好看的賬面數(shù)字所迷惑，因而他們通常愿意支付較高的收購(gòu)價(jià)格[4]。并購(gòu)之后，主并方雖然取得了上市公司的控股權(quán)，但是由于前任控股股東在上市公司中盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系依然存在，以及上市公司內(nèi)部人控制等，因而主并方要想迅速實(shí)現(xiàn)并購(gòu)的協(xié)同效應(yīng)并大力提高公司業(yè)績(jī)，還需要帶來(lái)一個(gè)得力的團(tuán)隊(duì)以及迅速掌控上市公司的研發(fā)、采購(gòu)、生產(chǎn)、銷售等網(wǎng)絡(luò)的能力，如果關(guān)鍵的銷售網(wǎng)絡(luò)等仍為前任控股股東或內(nèi)部人控制，則新的控股股東很難實(shí)現(xiàn)對(duì)上市公司的控制權(quán)，這樣會(huì)使得上市公司業(yè)績(jī)、中小投資者的利益受損，也會(huì)危及資本市場(chǎng)的健康發(fā)展[5]，而前任控股股東和內(nèi)部控制人卻從中謀取不正當(dāng)?shù)某~利益。

二、水井坊簡(jiǎn)介

四川水井坊股份有限公司是1993 年12 月由成都市體制改革委員會(huì)批準(zhǔn)成立的股份有限公司。1996年12月6日水井坊正式在上海證交所掛牌上市。水井坊上市以來(lái)的股票價(jià)格走勢(shì)如圖1所示。

水井坊于2003年1月實(shí)行管理層收購(gòu)，2013年7月由于帝亞吉?dú)W集團(tuán)收購(gòu)了全興集團(tuán)，因而成為水井坊的控股股東。從圖1可以看出，在實(shí)行管理層收購(gòu)之前，即2003年1月之前，水井坊的股票價(jià)格一路下跌，到管理層收購(gòu)時(shí)點(diǎn)股票價(jià)格幾乎達(dá)到了整體的最低點(diǎn)。由于管理層等內(nèi)部人員具有關(guān)于公司信息的內(nèi)部?jī)?yōu)勢(shì)，管理層可以通過盈余管理對(duì)向市場(chǎng)發(fā)送誤導(dǎo)的會(huì)計(jì)盈余信息，從而部分操縱股票價(jià)格。于是在管理層收購(gòu)之后，即2003年1月之后，股票價(jià)格開始逐漸被抬高。分析此時(shí)管理層的動(dòng)機(jī)，是由于其希望通過發(fā)布較高的盈余信息，抬高股票價(jià)格，從而可以高價(jià)出售自己手中持有的股票，從而通過賤買貴賣，獲得超額的利潤(rùn)。

財(cái)經(jīng)理論與實(shí)踐（雙月刊）2015年第3期2015年第3期（總第195期）唐雨虹，袁曉星：MBO、企業(yè)并購(gòu)與公司業(yè)績(jī)基于水井坊的案例研究

三、MBO、超額現(xiàn)金股利分配、企業(yè)并購(gòu)與公司業(yè)績(jī)

水井坊于2003年完成了管理層收購(gòu)，管理層收購(gòu)時(shí)標(biāo)的資產(chǎn)的定價(jià)與凈資產(chǎn)成正比，為了減少支付的對(duì)價(jià)，管理層就將上市公司做虧，以降低凈資產(chǎn)。故在管理層收購(gòu)之前，公司業(yè)績(jī)大幅下降。

水井坊在1999年、2000年和2001年的凈利潤(rùn)分別為2.3億元、1.8億元1.7億元。從圖2凈利潤(rùn)的走勢(shì)可以看出，2003年的凈利潤(rùn)是一個(gè)明顯的極值點(diǎn)，其凈利潤(rùn)明顯經(jīng)過了人為的操縱，故而會(huì)如此之低。而在MBO之后，管理層為了獲得高額的現(xiàn)金股利以償還MBO中所借的負(fù)債，他們又傾向?qū)I(yè)績(jī)做高，實(shí)行向上的盈余管理。從圖2可以看出，自2003年MBO之后，水井坊的凈利潤(rùn)出現(xiàn)明顯的上升趨勢(shì)，為高額的現(xiàn)金股利支付提供支撐。

圖2水井坊歷年凈利潤(rùn)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~對(duì)比圖

在帝亞吉?dú)W成為水井坊的控股股東的第一年，即2013年，水井坊的業(yè)績(jī)就出現(xiàn)直線下滑，由2012年的盈利3.3億元變?yōu)?013年虧損1.5億元。水井坊2013年之所以出現(xiàn)巨額虧損，除了白酒行業(yè)2013年行情普遍不好之外，與前面管理層把業(yè)績(jī)過度包裝不無(wú)關(guān)聯(lián)。

圖2還顯示：從2005～2012年，水井坊的現(xiàn)金流呈現(xiàn)鋸齒型的波動(dòng)，不符合自然的波動(dòng)趨勢(shì)，說(shuō)明其現(xiàn)金流可能存在人為的操縱，人為地提前收到現(xiàn)金或推遲收到現(xiàn)金。

將水井坊的歷年凈利潤(rùn)和其歷年的現(xiàn)金流進(jìn)行對(duì)比分析，能清晰地看出其盈余管理的情況。圖2顯示，在2003年，其現(xiàn)金流與往年并無(wú)多大差異，但是其凈利潤(rùn)卻較前后年度突然降低，讓我們不得不懷疑存在明顯的操縱公司業(yè)績(jī)、向下的盈余管理行為。且此時(shí)管理層也由于自身利益存在向下進(jìn)行盈余管理的動(dòng)機(jī)。

（一）MBO、超額現(xiàn)金股利與公司業(yè)績(jī)

2004～2009年水井坊的分紅率高達(dá)82.6%。而紅利是從盈余公積中拿出來(lái)分配的。因而，管理層又因此提高了盈余公積。而盈余公積又是按照凈利潤(rùn)的10%提取，因此，只有虛增利潤(rùn)，才能夠多分得紅利。2004～2009年期間，管理團(tuán)隊(duì)分得了約16億元的紅利，其中董事長(zhǎng)一人分得了約9700萬(wàn)元。如表2所示，2009年5月，水井坊分配2008年度賺取的利潤(rùn)，每10股派發(fā)5.3元現(xiàn)金股利。且這種畸高的派現(xiàn)行為在下一年持續(xù)進(jìn)行。2010年5月，水井坊分配2009年度賺取的利潤(rùn)，每10股派發(fā)5.4元現(xiàn)金股利。

如圖3所示，為了讓老股東迅速收回MBO時(shí)投入的本錢，水井坊在MBO之后（即2003～2009年）實(shí)行了異常高額的現(xiàn)金股利分配。在2009年的利潤(rùn)分配方案中達(dá)到峰值，每股派發(fā)0.54元現(xiàn)金股利。同時(shí)也可以看出，在實(shí)行管理層收購(gòu)之前，即2003年1月之前，水井坊的派息數(shù)很低。而在管理層收購(gòu)之后，即2003年1月之后，水井坊派息數(shù)一路飆升，顯示出管理層自利行為以及其用股息償還由于管理層收購(gòu)時(shí)的貸款的壓力。

圖4列示了水井坊公司歷年派息數(shù)與凈利潤(rùn)的對(duì)比圖。從圖4可以看出，在管理層收購(gòu)之后，水井坊的派息數(shù)甚至高于其當(dāng)年凈利潤(rùn)，可見管理層急切收回其收購(gòu)時(shí)投入公司的資本的急切程度。

水井坊歷年派息數(shù)與凈利潤(rùn)對(duì)比圖水井坊歷年派息數(shù)與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量圖

圖4水井坊歷年派息數(shù)與凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)

產(chǎn)生的現(xiàn)金流量對(duì)比圖

圖4也顯示出從2004～2012年，水井坊公司的歷年派息數(shù)圖形的形狀與經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流凈額的形狀高度平行，且派息數(shù)還略高于經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~，說(shuō)明在管理層控制下的水井坊公司將其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~幾乎都用于發(fā)放現(xiàn)金股利，因而，公司采取的是分光吃凈的短期策略。也就是說(shuō)，水井坊幾乎沒有將其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~用于再投資。相比競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手而言，這種殺雞取卵的做法損害了公司的成長(zhǎng)性及公司未來(lái)的業(yè)績(jī)，無(wú)論短期內(nèi)水井坊公司如何包裝，可以預(yù)測(cè)其較高的業(yè)績(jī)具有不可持續(xù)性。

我們選取在2002年時(shí)總資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入都與水井坊相差無(wú)幾的同行業(yè)的瀘州老窖公司作為參照公司，比較水井坊由于MBO高額現(xiàn)金股利導(dǎo)致公司過度失血業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性大受影響。從組圖5可以看出，在2002年年初，水井坊與瀘州老窖各方面的情況相近，且處于同一行業(yè)，都位于四川省內(nèi)。但在后來(lái)十年的發(fā)展過程中，瀘州老窖一路快速增長(zhǎng)，而水井坊卻增長(zhǎng)緩慢。這種外部情況類似的兩個(gè)可比企業(yè)竟然有如此大的不同，究其原因，還得歸咎于水井坊的體制問題。水井坊采取了MBO，管理層控制了水井坊的股利分配政策。管理層迫于償還當(dāng)年MBO時(shí)欠下的巨額債務(wù)，因而采取了高額現(xiàn)金股利分配的政策，這極大地?fù)p害了公司未來(lái)的業(yè)績(jī)和成長(zhǎng)性，損害了中小投資者的利益。

水井坊與瀘州老窖歷年總資產(chǎn)對(duì)比圖單位：萬(wàn)元水井坊與瀘州老窖歷年?duì)I業(yè)收入對(duì)比圖單位：萬(wàn)元

水井坊與瀘州老窖歷年?duì)I業(yè)利潤(rùn)對(duì)比圖單位：萬(wàn)元水井坊與瀘州老窖歷年凈利潤(rùn)對(duì)比圖單位：萬(wàn)元

（二）企業(yè)并購(gòu)與公司業(yè)績(jī)

企業(yè)并購(gòu)可以使公司迅速獲得規(guī)模、技術(shù)與市場(chǎng)，因而成為目前想要快速擴(kuò)張的企業(yè)所采用的最常見的方式[7]。

帝亞吉?dú)W為獲得中國(guó)廣大的白酒市場(chǎng)，獲得水井坊現(xiàn)有的銷售渠道，不惜花重金收購(gòu)水井坊。但是，帝亞吉?dú)W為并購(gòu)水井坊支付了過高的并購(gòu)費(fèi)用，且在并購(gòu)之后未能進(jìn)行很好的整合，且水井坊內(nèi)部還有很多前控股股東盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系，容易陷入內(nèi)部人控制的局面。因而，帝亞吉?dú)W雖然取得了水井坊的控股權(quán)，卻并未能完全取得水井坊的控制權(quán)，導(dǎo)致2013年水井坊業(yè)績(jī)直線下滑，雖然這其中有由于以前年度水井坊過度包裝的后果，但也有由于帝亞吉?dú)W還未能很好地整合和控制水井坊帶來(lái)的結(jié)果。

在外部遭遇白酒業(yè)寒流時(shí)，并購(gòu)后水井坊內(nèi)部也頻現(xiàn)危機(jī)。由于產(chǎn)品價(jià)格下降，公司經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)陷入癱瘓，更為糟糕的是，外資股東帝亞吉?dú)W經(jīng)營(yíng)不善，水井坊曾經(jīng)的控股股東原全興集團(tuán)暗中狙擊，導(dǎo)致前者幾乎被架空。雖然帝亞吉?dú)W控股水井坊，但水井坊很多關(guān)鍵崗位仍由原全興集團(tuán)的員工把持。截止2013年6月30日，水井坊的8名高管來(lái)自原全興集團(tuán)的就有6位。由于盤根錯(cuò)節(jié)的關(guān)系的存在，全興系對(duì)水井坊的影響仍然巨大。

從水井坊2012年凈利潤(rùn)為3.3億元到2013年凈利潤(rùn)下跌為虧損1.5億元來(lái)看，帝亞吉?dú)W高溢價(jià)并購(gòu)水井坊是得不償失的，但是具體此次并購(gòu)的成敗判斷，還有待未來(lái)繼續(xù)對(duì)水井坊的業(yè)績(jī)進(jìn)行跟蹤。

四、結(jié)論

本文通過對(duì)水井坊股份有限公司的案例進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)實(shí)施了MBO的公司存在很多異于普通上市公司的特征：在MBO之前，管理層會(huì)進(jìn)行向下的盈余管理，而在MBO之后，管理層又會(huì)進(jìn)行向上的盈余管理，通過包裝公司的業(yè)績(jī)，從而獲得高額的現(xiàn)金股利，去償還由于MBO時(shí)所欠的高額債務(wù)，這嚴(yán)重?fù)p害了公司長(zhǎng)遠(yuǎn)的業(yè)績(jī)以及成長(zhǎng)性[8]，損害了中小投資者的利益。此外，MBO后的管理層包裝了公司業(yè)績(jī)，但是這是不可持續(xù)的，更好的方式是在無(wú)法繼續(xù)包裝公司業(yè)績(jī)之前管理層將自己手中持有的股份高額脫手，從而實(shí)現(xiàn)較高的收益。

在管理層將手中的股份出售給主并方之后，仍然有可能存在內(nèi)部人控制的情況[9]。由于主并方初來(lái)乍到，不熟悉新公司的運(yùn)營(yíng)環(huán)境，因而有可能被原有的管理層加員工組成的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)架空，比如，原有人員可能控制了公司的銷售網(wǎng)絡(luò)等關(guān)鍵資源。因此，要想在企業(yè)并購(gòu)之后公司業(yè)績(jī)能夠得到較大的提高，需要主并方進(jìn)行成功的整合。

總之，由于水井坊在被并購(gòu)之前存在MBO公司的諸多特征，導(dǎo)致其并購(gòu)后的公司業(yè)績(jī)異于普通的并購(gòu)，本次并購(gòu)截至目前還算不上成功的并購(gòu)，至于后續(xù)水井坊的業(yè)績(jī)?nèi)绾?，我們拭目以待?/p>

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（責(zé)任編輯：王鐵軍）