張啟迪

摘 要 厘清政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制，無論是對(duì)于財(cái)政政策的使用還是高債務(wù)問題的解決都具有重要的理論意義和現(xiàn)實(shí)意義。文章以69個(gè)國家1980～2012年的面板數(shù)據(jù)為樣本，運(yùn)用面板VAR方法對(duì)政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。結(jié)果表明，政府債務(wù)的增加對(duì)于利率水平具有提升作用，而利率水平的提升會(huì)導(dǎo)致投資下降，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長率的下降，證明了政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。鑒于政府債務(wù)的提升將通過利率—投資渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，應(yīng)該積極使用貨幣政策采取降息或擴(kuò)大貨幣供應(yīng)量的方式，盡量降低因政府發(fā)債而導(dǎo)致的對(duì)利率的提升，從而減少對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響。

關(guān)鍵詞 演政府債務(wù)；經(jīng)濟(jì)增長；利率

[中圖分類號(hào)]F810.5；F830 [文獻(xiàn)標(biāo)識(shí)碼]A [文章編號(hào)]1673-0461（2015）06-0070-05

一、引 言

歐債危機(jī)之后，為了解決高債務(wù)問題，經(jīng)濟(jì)學(xué)家展開了大量的研究，其中尤以來自哈佛大學(xué)的經(jīng)濟(jì)學(xué)家羅格夫（Kenneth Rogoff）和他的助手，來自馬里蘭大學(xué)的萊因哈特（Ms.Reinhart，以下簡稱“RR”）的研究成果最為顯著。在RR的研究之前，制約該問題研究的最大問題是數(shù)據(jù)問題，因?yàn)榭晒┎樵兊膫鶆?wù)數(shù)據(jù)僅有25年，并且樣本基本均為發(fā)達(dá)國家，因此極大地制約了實(shí)證研究。RR自2003年開始搜集了大量的稀有文獻(xiàn)，組建了有史以來最全的政府債務(wù)數(shù)據(jù)庫。此后，RR又做了大量的研究工作，通過分析數(shù)百年來上百個(gè)國家的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)和金融危機(jī)數(shù)據(jù)，先后發(fā)表多篇論文和著作來闡述政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系，引起了學(xué)術(shù)界和經(jīng)濟(jì)界廣泛的關(guān)注，并且對(duì)美國和歐洲各國財(cái)政政策的制定產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響。RR的一系列研究結(jié)果表明，政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響存在閥值效應(yīng)，當(dāng)超過這一閥值水平時(shí)政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長有反作用。RR的研究成果產(chǎn)生了深遠(yuǎn)的影響，他們的發(fā)現(xiàn)被許多人引用推動(dòng)進(jìn)行大規(guī)模的削減聯(lián)邦政府支出以保證政府債務(wù)/GDP接近或低于這一閥值水平以促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。緊縮政策也逐漸被歐洲發(fā)生債務(wù)危機(jī)的國家所接受，并大都實(shí)行了強(qiáng)有力的緊縮政策降低債務(wù)水平，以期促使經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。而以克魯格曼為代表的經(jīng)濟(jì)學(xué)家則認(rèn)為，在政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間并不存在穩(wěn)定的單一關(guān)系，并且反對(duì)以“閥值論”為基礎(chǔ)的緊縮政策。此后又有多位經(jīng)濟(jì)學(xué)家發(fā)表文章反對(duì)RR的觀點(diǎn)。

造成當(dāng)前研究結(jié)果和政策建議差異較大的主要原因在于，政府債務(wù)問題具有高度的復(fù)雜性，不僅與眾多宏觀經(jīng)濟(jì)變量相關(guān)，而且在政策制定方面也同時(shí)涉及貨幣政策和財(cái)政政策的配合使用問題，這也造成了當(dāng)前理論和實(shí)證研究結(jié)果差異較大。而厘清政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的影響機(jī)制，對(duì)于理解政府債務(wù)問題，分析政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系具有重要意義。明晰政府債務(wù)通過哪些途徑影響經(jīng)濟(jì)增長，不僅有助于進(jìn)一步理解政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的內(nèi)在機(jī)理，而且有助于高債務(wù)問題的解決以及政府債務(wù)政策的制定。本文將從利率視角出發(fā)，分析政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制。區(qū)別于此前的研究，本文的主要貢獻(xiàn)在于，首次運(yùn)用較為新穎的面板VAR方法從政府債務(wù)—利率—投資—經(jīng)濟(jì)增長的全鏈條傳導(dǎo)機(jī)制視角進(jìn)行研究，深入分析利率在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長機(jī)制中的作用，為今后債務(wù)政策的制定提供了重要的決策依據(jù)。

二、文獻(xiàn)綜述

現(xiàn)有文獻(xiàn)中，關(guān)于政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間具體關(guān)系的研究較多，而專門研究政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長影響傳導(dǎo)機(jī)制的文獻(xiàn)則相對(duì)較少，并且大都是在研究政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系時(shí)附帶涉及。在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制中，諸多研究強(qiáng)調(diào)投資在該機(jī)制中的重要作用。Krugman（1988）認(rèn)為，當(dāng)經(jīng)濟(jì)處于債務(wù)積壓狀態(tài)時(shí)，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中投資回報(bào)的一部分將被外國債權(quán)人以稅收的形式征走，因此國內(nèi)外投資者的投資將會(huì)受到抑制，進(jìn)而降低經(jīng)濟(jì)增長率。債務(wù)積壓也會(huì)通過增加不確定性抑制投資，進(jìn)而阻礙經(jīng)濟(jì)增長。Oks and Wijnbergen（1995）認(rèn)為，高債務(wù)會(huì)對(duì)投資的期限結(jié)構(gòu)產(chǎn)生影響，任何投資者都傾向于去投資那些期限短回報(bào)快，而不是長期、高風(fēng)險(xiǎn)、不可逆的項(xiàng)目。迅速的債務(wù)積累也會(huì)伴隨著資本流失，因?yàn)樗饺瞬块T會(huì)擔(dān)心貨幣貶值或者是稅收的增加用于償還債務(wù)。Moss and Chiang（2003）認(rèn)為，具有高債務(wù)水平的國家通常具有更高的違約率，使得經(jīng)濟(jì)環(huán)境不夠穩(wěn)定，影響投資信心，抑制投資；已經(jīng)存有的投資者也會(huì)審慎評(píng)估經(jīng)濟(jì)環(huán)境慎重投資，總之會(huì)抑制投資。Balassone et al.（2011）等也認(rèn)為，在高債務(wù)水平下，主要是通過減少投資來降低經(jīng)濟(jì)增長。

還有一些文獻(xiàn)強(qiáng)調(diào)利率在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長傳導(dǎo)機(jī)制中的作用。Cohen（1993）認(rèn)為，政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的一條主要途徑是長期利率。政府預(yù)算赤字的持續(xù)上升，會(huì)導(dǎo)致更高水平的長期利率，并且會(huì)對(duì)私人投資產(chǎn)生擠出效應(yīng)，因此會(huì)降低潛在產(chǎn)出的水平。Elmendorf and Mankiw（1999）認(rèn)為，如果政府債務(wù)融資水平持續(xù)上升，會(huì)推高國債利率，對(duì)居民和企業(yè)而言，會(huì)導(dǎo)致私人部門凈現(xiàn)金流出增加流入到公用部門。這有可能使得非公共部門投資利率上升，并且消費(fèi)下降。Ball and Mankiw（1995）和Orszag et al.（2004）等認(rèn)為，不斷上升的債務(wù)水平可能令投資者懷疑政府的到期償付能力，最終會(huì)導(dǎo)致必須要向投資人支付更高的利率才能彌補(bǔ)赤字。利率水平的提升會(huì)引發(fā)金融市場的無序，影響經(jīng)濟(jì)增長率。

部分文獻(xiàn)認(rèn)為全要素生產(chǎn)率和人力資本在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制中有重要作用。Pattillo et al.（2002）以61個(gè)發(fā)展中國家1969～1998年的數(shù)據(jù)對(duì)該問題進(jìn)行研究，結(jié)果表明，債務(wù)水平翻倍會(huì)降低每資本GDP增速和TFP增速1%，并且政策環(huán)境也會(huì)影響政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。Pattillo et al.（2004）認(rèn)為，在債務(wù)水平對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響方面，高債務(wù)水平對(duì)人力資本積累和TFP有顯著的負(fù)面效應(yīng)，從而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長產(chǎn)生負(fù)面影響，其中2/3是通過TFP，1/3是通過人力資本積累。Elmeskov and Sutherland（2012）認(rèn)為，政府債務(wù)會(huì)以非線性的方式推高長期利率，增大違約風(fēng)險(xiǎn)，擠出私人投資，進(jìn)而降低研發(fā)支出，損害經(jīng)濟(jì)增長。對(duì)政府部門而言，一方面，政府更傾向于投資期限短，見效快的項(xiàng)目；而不是投資期限長，投資金額大，產(chǎn)出具有高度不確定性的高新技術(shù)項(xiàng)目。而且，也降低了政府提供教育的資金投入，進(jìn)而降低了人力資本積累的增長速度。endprint

還有一部分文獻(xiàn)認(rèn)為，政府債務(wù)會(huì)造成資本流出，進(jìn)而影響經(jīng)濟(jì)增長。Alesina and Tabellini（1989）和Tornell and Velasco（1992）認(rèn)為，一國通常會(huì)過度借貸，為償還貸款會(huì)提高稅率，引發(fā)資本流出，從而降低經(jīng)濟(jì)增長率。Moss and Chiang（2003）認(rèn)為，具有高債務(wù)歷史的國家通常具有更高的違約率，而債務(wù)違約將會(huì)對(duì)一國的國際信用及信用記錄帶來不良的影響，國際聲望下降。投資者會(huì)懷疑一國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，引發(fā)資本流出。

總結(jié)現(xiàn)有文獻(xiàn)，雖然也有文獻(xiàn)提及利率在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長傳導(dǎo)機(jī)制中的重要作用，但是大都僅作為一種理論觀點(diǎn)提出，而且經(jīng)驗(yàn)研究結(jié)果也相對(duì)較少。本文將運(yùn)用面板VAR方法對(duì)利率在政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行深入的分析，以期對(duì)理解政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長的關(guān)系有所幫助。

三、研究設(shè)計(jì)

從利率—投資視角來分析，政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的具體機(jī)制是，首先，政府的發(fā)債行為會(huì)引發(fā)利率的上升。因?yàn)榘l(fā)行政府債務(wù)，會(huì)對(duì)貨幣市場資金造成占用，形成政府部門和私人部門之間對(duì)資金產(chǎn)生競爭，企業(yè)整體的融資成本和長期利率均會(huì)提高。其次，利率上升會(huì)對(duì)私人部門的投資有擠出效應(yīng)，導(dǎo)致投資下降。最后，由于投資構(gòu)成總需求，投資的下降必然引起經(jīng)濟(jì)增長率的下降。

基于以上分析，為了得到政府債務(wù)沖擊下利率、投資和產(chǎn)出的具體反應(yīng)，本文使用當(dāng)前宏觀經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域較為新穎的面板向量自回歸模型（Panel Vector Autoregression，簡稱“面板VAR”或“PVAR”）來分析該傳導(dǎo)機(jī)制的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)。

（一）模型的設(shè)定

選用經(jīng)濟(jì)增長率、政府債務(wù)、利率和投資組成一個(gè)PVAR系統(tǒng)。具體的模型設(shè)定形式如下：

（二）數(shù)據(jù)的選擇

數(shù)據(jù)選擇方面，鑒于1980年以前個(gè)別國家數(shù)據(jù)缺失較多，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性及數(shù)據(jù)的完整性，本文以69個(gè)國家1980～2012年間33年的數(shù)據(jù)為樣本，分析政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長率之間的關(guān)系（見表1）。這69個(gè)國家分別為：澳大利亞、布隆迪、比利時(shí)、孟加拉國、巴哈馬、玻利維亞、巴巴多斯、不丹、博茨瓦納、加拿大、瑞士、智利、喀麥隆、哥斯達(dá)黎加、塞浦路斯、德國、多米尼加、丹麥、厄瓜多爾、西班牙、埃塞俄比亞、芬蘭、法國、加蓬、赤道幾內(nèi)亞、希臘、格林納達(dá)、危地馬拉、洪都拉斯、印度、愛爾蘭、冰島、以色列、意大利、牙買加、日本、肯尼亞、圣基茨和尼維斯、科威特、圣盧西亞、斯里蘭卡、萊索托、摩洛哥、馬里、馬耳他、毛里塔尼亞、毛里求斯、馬拉維、尼日利亞、荷蘭、挪威、尼泊爾、阿曼、葡萄牙、盧旺達(dá)、新加坡、塞拉利昂、瑞典、斯威士蘭、敘利亞、乍得、多哥、泰國、烏干達(dá)、烏拉圭、美國、南非、贊比亞、津巴布韋。

（三）單位根檢驗(yàn)及滯后階數(shù)的選擇

面板VAR格蘭杰因果檢驗(yàn)要求時(shí)間序列變量必須平穩(wěn)或者協(xié)整。如果一個(gè)時(shí)間序列是非平穩(wěn)的，那么每一個(gè)時(shí)間序列的數(shù)據(jù)集都只是一個(gè)期間的行為，其結(jié)果無法推廣到其他區(qū)間，并且該統(tǒng)計(jì)量的漸進(jìn)分布將不再是F分布。因此在進(jìn)行格蘭杰因果檢驗(yàn)之前，必須要對(duì)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。本文采用Levin-Lin-Chu方法對(duì)相關(guān)變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。經(jīng)檢驗(yàn)，政府債務(wù)的數(shù)據(jù)為非平穩(wěn)序列，但經(jīng)一階差分后平穩(wěn)；利率和經(jīng)濟(jì)增長率的數(shù)據(jù)本身即為平穩(wěn)序列，無需調(diào)整。變量的平穩(wěn)性檢驗(yàn)結(jié)果如表2所示。

在對(duì)各變量的平穩(wěn)性進(jìn)行檢驗(yàn)之后，對(duì)模型的滯后階數(shù)進(jìn)行估計(jì)。根據(jù)滯后長度信息標(biāo)準(zhǔn)顯示，PVAR的最佳滯后階數(shù)見表3。

（四）PVAR估計(jì)結(jié)果

本文利用stata 12.0軟件對(duì)4個(gè)變量的面板數(shù)據(jù)進(jìn)行了PVAR分析，估計(jì)結(jié)果如表4所示，其中L1、L2、L3分別代表滯后1期、滯后2期和滯后3期。

首先來看政府債務(wù)對(duì)利率的影響過程。估計(jì)結(jié)果顯示，政府債務(wù)的滯后1期在5%的顯著性水平上對(duì)利率會(huì)產(chǎn)生影響。其次來看利率對(duì)投資的影響過程，利率在10%的顯著性水平上會(huì)對(duì)投資產(chǎn)生影響。再來看投資對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長率的影響過程。投資的滯后1期對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長率有顯著的正向影響。PVAR綜合估計(jì)結(jié)果顯示，政府債務(wù)—利率—投資—經(jīng)濟(jì)增長率的傳導(dǎo)機(jī)制顯著且有效。

（五）脈沖響應(yīng)分析

圖1即為使用Bootstrap方法進(jìn)行200次蒙特卡洛模擬反復(fù)抽樣得到的95%的置信區(qū)間，首先來看利率對(duì)于政府債務(wù)沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過程。在政府債務(wù)1%正的增長率沖擊下，利率的增加第1期期末達(dá)到正的最大值，隨后在第1期后會(huì)向下穿越橫軸，并在第2期達(dá)到負(fù)的最大值。之后經(jīng)歷震蕩衰減過程，并在第10期左右回歸到初始穩(wěn)態(tài)水平。由此可見，債務(wù)水平的提高在短期內(nèi)會(huì)提升利率水平，但也存在利率超調(diào)的震蕩調(diào)整過程，帶來一定程度上的利率波動(dòng)。其次來看投資對(duì)利率沖擊的動(dòng)態(tài)響應(yīng)過程。在利率1%正的增長率沖擊下，投資成正“U”型調(diào)整，并在第5期達(dá)到最大，最后在經(jīng)歷約10期后逐漸收斂至穩(wěn)態(tài)水平。由此可見，利率的提升在短期內(nèi)對(duì)投資具有明顯的抑制效應(yīng)。再次，來看經(jīng)濟(jì)增長率對(duì)投資的脈沖響應(yīng)過程。在投資1%正的增長率沖擊下，實(shí)際產(chǎn)出呈“駝峰”形態(tài)調(diào)整，并在第1期期末達(dá)到峰值。然后，實(shí)際產(chǎn)出經(jīng)歷約10期的回調(diào)后，逐漸收斂至初始穩(wěn)態(tài)水平。最后，來看經(jīng)濟(jì)增長率對(duì)于利率的脈沖響應(yīng)過程。在利率1%正的增長率沖擊下，實(shí)際產(chǎn)出會(huì)立刻出現(xiàn)下降，并在第2期期末達(dá)到峰值，然后逐漸回歸到初始穩(wěn)態(tài)水平。

綜上所述，脈沖響應(yīng)圖結(jié)果也顯示，政府債務(wù)的提升會(huì)造成利率水平的提高，而利率水平的提高將直接引發(fā)投資的下降，最終導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率的下降。脈沖響應(yīng)函數(shù)圖直觀地反映和證明了政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長利率傳導(dǎo)機(jī)制的有效性。

四、結(jié)論及政策建議

由于政府債務(wù)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的影響存在多種傳導(dǎo)機(jī)制，而多種傳導(dǎo)機(jī)制的存在又造成了政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系的高度復(fù)雜化，而厘清利率傳導(dǎo)機(jī)制的具體方式對(duì)于分析兩者之間的關(guān)系具有重要意義。本文運(yùn)用面板VAR方法對(duì)政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的利率傳導(dǎo)機(jī)制進(jìn)行了檢驗(yàn)。實(shí)證結(jié)果證明了利率—投資傳導(dǎo)渠道的有效性，即政府債務(wù)的增加對(duì)于利率水平具有提升作用，而利率水平的提升會(huì)導(dǎo)致投資下降，進(jìn)而引發(fā)經(jīng)濟(jì)增長率的下降。

政府債務(wù)影響經(jīng)濟(jì)增長的渠道有很多種，本文僅從利率—投資渠道進(jìn)行了檢驗(yàn)，對(duì)其他渠道的檢驗(yàn)有待于進(jìn)一步深化和拓展。本文驗(yàn)證的利率傳導(dǎo)機(jī)制為我們提供了從利率的角度分析政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間的關(guān)系。從利率視角來看，政府債務(wù)的發(fā)行會(huì)提升利率水平，產(chǎn)生擠出效應(yīng)，而對(duì)經(jīng)濟(jì)增長最終的作用效果則取決于政府發(fā)債帶來的正效應(yīng)和擠出效應(yīng)之間的相對(duì)大小。而不同國家處于不同經(jīng)濟(jì)階段時(shí)正效應(yīng)和擠出效應(yīng)的大小會(huì)有所差別，這可能也是當(dāng)前政府債務(wù)與經(jīng)濟(jì)增長之間關(guān)系理論和實(shí)證研究結(jié)論差別較大的原因之一。此外，利率傳導(dǎo)機(jī)制的存在也意味著，政府發(fā)債需同時(shí)配合使用擴(kuò)張性的貨幣政策，否則極容易造成利率的提升。對(duì)于高債務(wù)國家而言，也應(yīng)該使用擴(kuò)張性貨幣政策降低實(shí)際利率水平，減小擠出效應(yīng)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長的負(fù)面影響，刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇。endprint