文/胡明 編輯/李淑玲

商品貨幣前景依舊堪憂

文/胡明 編輯/李淑玲

大宗商品整體供過(guò)于求，大宗商品出口國(guó)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期性差異共同使商品貨幣承壓。

今年以來(lái)，風(fēng)險(xiǎn)貨幣中的英鎊和歐元相繼止跌企穩(wěn)，而商品貨幣卻整體延續(xù)著去年的下跌行情，澳元、加元以及紐元的跌幅均超過(guò)13%。

究其原因，基本面延續(xù)疲弱的預(yù)期成為推動(dòng)大宗商品貨幣貶值的主要因素。受全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇乏力的影響，大宗商品價(jià)格持續(xù)走低，商品出口國(guó)相較于美國(guó)的經(jīng)濟(jì)和貨幣政策周期的差異呈現(xiàn)出不斷擴(kuò)大的趨勢(shì)，致使投資者無(wú)法形成對(duì)商品貨幣的一致看多預(yù)期，持續(xù)做空成為交易策略首選。展望未來(lái)，全球經(jīng)濟(jì)仍難有起色，市場(chǎng)對(duì)于大宗商品出口國(guó)的基本面預(yù)期不會(huì)發(fā)生實(shí)質(zhì)性改變，周期性差異將促使投資者繼續(xù)看空商品貨幣，其頹勢(shì)或?qū)⒀永m(xù)。

大宗商品價(jià)格低迷是“硬傷”

大宗商品價(jià)格自2011年底開(kāi)始出現(xiàn)持續(xù)下跌態(tài)勢(shì)，目前CRB綜合指數(shù)已跌至十余年來(lái)的低位，與歷史高位相比已被腰斬。顯然，市場(chǎng)仍未能看到潛在需求方，加之全球庫(kù)存仍普遍較高，大宗商品價(jià)格很難在短期內(nèi)徹底翻盤(pán)，最好的結(jié)果也只能是維持目前的底部。

對(duì)于需求端，從宏觀需求看，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期以及中國(guó)匯率波動(dòng)都對(duì)主要國(guó)家的經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生了一定的沖擊，全球經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇進(jìn)程相當(dāng)緩慢，甚至存在倒退風(fēng)險(xiǎn)，全球主要國(guó)家也均面臨著通縮風(fēng)險(xiǎn)，需求難以提振。大宗商品在通脹上行時(shí)期具有一定的抗通脹作用，避免貨幣貶值帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)；而在通脹下行時(shí)期則會(huì)降低大宗商品的投資價(jià)值。從微觀需求看，中國(guó)需求自2001年開(kāi)始主導(dǎo)大宗商品價(jià)格，工業(yè)化城市化進(jìn)程推升了中國(guó)對(duì)進(jìn)口資源的依賴程度，并推高了大宗商品價(jià)格。但是目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展已經(jīng)進(jìn)入“新常態(tài)”，經(jīng)濟(jì)增速步入中高速檔；經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)向調(diào)整存量、做優(yōu)增量；經(jīng)濟(jì)發(fā)展動(dòng)力轉(zhuǎn)向新增長(zhǎng)點(diǎn)。這意味著中國(guó)因素對(duì)大宗商品價(jià)格的支撐力度難以快速提升，較以前的經(jīng)濟(jì)周期甚至?xí)黠@削弱。

對(duì)于供給端，過(guò)去十余年間，大宗商品市場(chǎng)牛市使得許多礦產(chǎn)公司、石油公司以及農(nóng)產(chǎn)品公司大肆擴(kuò)張產(chǎn)能，而這些新增產(chǎn)能的陸續(xù)釋放，則造成了大宗商品產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)出明顯的供過(guò)于求的局面。以鋁庫(kù)存為例，雖然目前庫(kù)存出現(xiàn)明顯下降，但仍處于2008年以來(lái)的高位，而且超過(guò)1996年至2008年庫(kù)存均值的2倍還多。更值得一提的是，在需求端低迷的大環(huán)境下，生產(chǎn)方（如OPEC成員國(guó)）不但難以達(dá)成減產(chǎn)協(xié)議，反而為維持各自的市場(chǎng)份額、搶占更好的條件，避免單位成本因?yàn)闇p產(chǎn)而上升，展開(kāi)了更為激烈的競(jìng)爭(zhēng)，進(jìn)一步加劇了供給端的壓力。

綜上，目前大宗商品產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能過(guò)剩局面，無(wú)論就供給端的內(nèi)在因素還是就需求端的外在因素而言，都很難在短期內(nèi)得到解決。大宗商品價(jià)格仍需消化這一負(fù)面因素。

美聯(lián)儲(chǔ)加息威力依舊

無(wú)論從美國(guó)經(jīng)濟(jì)最新進(jìn)展還是美聯(lián)儲(chǔ)最新表態(tài)來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)都在繼續(xù)朝著貨幣政策正?；牡缆愤~進(jìn)。一方面，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)溫和改善，特別是非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)，截至今年10月，年內(nèi)均值已超過(guò)20萬(wàn)人，勞動(dòng)力市場(chǎng)已經(jīng)接近新經(jīng)濟(jì)常態(tài)下的充分就業(yè)狀態(tài)；另一方面，無(wú)論是美聯(lián)儲(chǔ)10月利率決議還是近期耶倫等重量級(jí)官員的表態(tài)，均在向市場(chǎng)傳達(dá)貨幣政策正?；男盘?hào)。勞動(dòng)者薪酬水平的上升以及資本市場(chǎng)的調(diào)整適應(yīng)，似乎已經(jīng)降低了美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)加息可能造成低通脹和資本市場(chǎng)動(dòng)蕩的擔(dān)憂。

目前只差投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期與美聯(lián)儲(chǔ)自身對(duì)加息預(yù)期的擬合。最新聯(lián)邦基金利率期貨市場(chǎng)的數(shù)據(jù)顯示，美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)的加息概率在56%，雖然較10月初的26.65%有了明顯的提升，但與美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)表達(dá)出的年內(nèi)加息信號(hào)仍有較大偏差。相信隨著時(shí)間的推移，美國(guó)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)的良好表現(xiàn)最終將提升投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)加息的預(yù)期，并與美聯(lián)儲(chǔ)的預(yù)期達(dá)到擬合，也即市場(chǎng)認(rèn)可的美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)在年內(nèi)選擇加息。這意味著外匯市場(chǎng)目前的平衡狀態(tài)將被打破。雖然投資者對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期其實(shí)早已反映在2014年年中到2015年一季度美元指數(shù)的升勢(shì)之中，但考慮到現(xiàn)階段除英國(guó)之外的主要經(jīng)濟(jì)體均表現(xiàn)出與美國(guó)“逆周期”發(fā)展的經(jīng)濟(jì)態(tài)勢(shì)，未來(lái)無(wú)論美聯(lián)儲(chǔ)加息時(shí)間節(jié)點(diǎn)是早是晚，都仍會(huì)給外匯市場(chǎng)造成沖擊。而美聯(lián)儲(chǔ)加息帶來(lái)的美元流動(dòng)性溢價(jià)買(mǎi)盤(pán)，則足以支撐美元指數(shù)新一輪上行。

圖1 以美元作為融資貨幣進(jìn)行套息交易的收益率（%）

圖2 三大商品貨幣基本面比較

美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策正常化周期會(huì)導(dǎo)致美元資金回流，金融市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好程度明顯降低。這將導(dǎo)致作為風(fēng)險(xiǎn)貨幣的商品貨幣遭到拋售。美元作為大部分商品的標(biāo)價(jià)貨幣，美元指數(shù)在大周期內(nèi)與商品價(jià)格指數(shù)呈現(xiàn)出相反走勢(shì)，美元指數(shù)上行將會(huì)直接打壓大宗商品價(jià)格。大宗商品價(jià)格承壓將會(huì)導(dǎo)致大宗商品出口國(guó)貿(mào)易狀況繼續(xù)惡化，基本面的惡化也將促使大宗商品出口國(guó)貨幣政策進(jìn)一步趨向?qū)捤苫＿@也就是說(shuō)，與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策周期性的差異，將對(duì)商品貨幣造成一定的壓制。

套息交易沖動(dòng)或是短期刺激點(diǎn)

從市場(chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，前期在歐洲央行以及日本央行進(jìn)一步擴(kuò)大量化寬松規(guī)模的預(yù)期之下，外匯市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好有所攀升。歐洲央行行長(zhǎng)德拉吉10月末暗示，歐洲央行可能會(huì)進(jìn)一步降息，并明確歐洲央行將在12月重新審視貨幣政策的寬松程度；而日本央行盡管在最近一次利率決議上按兵不動(dòng)，但市場(chǎng)對(duì)“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”仍抱有厚望，并認(rèn)為加碼寬松規(guī)?？善?。數(shù)據(jù)顯示，反映市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)厭惡情緒的VIX指數(shù)已經(jīng)回落到今年年初的水平。

在資金面寬松的預(yù)期之下，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒全面回升，套息交易也有卷土重來(lái)之勢(shì)。數(shù)據(jù)顯示，近期如果以美元作為套息交易的融資貨幣對(duì)三大商品貨幣進(jìn)行套利（截至11月8日），交易損益已經(jīng)從前六個(gè)月的大幅虧損扭轉(zhuǎn)為近一個(gè)月的盈余，而且收益率相較于其他投資類(lèi)資產(chǎn)而言亦屬可觀（見(jiàn)圖1）。顯然，在全球資本過(guò)剩的大背景下，高收益資產(chǎn)稀缺會(huì)使資本的投機(jī)性更加明顯。因此，在市場(chǎng)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尚未顯露之前，投資者風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒的快速切換成為決定資產(chǎn)定價(jià)的關(guān)鍵。風(fēng)險(xiǎn)偏好情緒階段性的提升仍能促使套息交易趨于活躍，階段性地支撐大宗商品貨幣反彈。

三種商品貨幣表現(xiàn)有別

綜上所述，在全球經(jīng)濟(jì)低迷，大宗商品整體供過(guò)于求的局面下，大宗商品價(jià)格的疲態(tài)將對(duì)大宗商品出口國(guó)基本面造成持續(xù)負(fù)面沖擊，其貨幣政策將繼續(xù)與美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策背道而馳。因此，商品貨幣仍難獲得持續(xù)性資金的追捧，整體前景依舊堪憂。

對(duì)比澳大利亞、加拿大和新西蘭的基本面，澳大利亞最為糟糕。其資源類(lèi)產(chǎn)值占GDP的比例高達(dá)52%、制造業(yè)能力衰退、對(duì)新興經(jīng)濟(jì)體高度依賴以及貿(mào)易前景惡化等，已經(jīng)對(duì)其經(jīng)濟(jì)造成明顯的負(fù)面影響。數(shù)據(jù)顯示，澳大利亞財(cái)政和經(jīng)常賬的狀況持續(xù)惡化，早已是雙赤字國(guó)家，在三國(guó)中表現(xiàn)最差。加拿大也于今年步入雙赤字國(guó)家，貿(mào)易集中度過(guò)高仍是對(duì)其未來(lái)經(jīng)濟(jì)的挑戰(zhàn)。不過(guò)好在其最大的貿(mào)易國(guó)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍溫和復(fù)蘇，且財(cái)政赤字也在正常范疇之內(nèi)。相較而言，新西蘭狀況最好，雖然經(jīng)常賬赤字偏高，但是政府財(cái)政依舊保持盈余狀態(tài)。這意味著政府還有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)托底能力。不過(guò)，與澳大利亞經(jīng)濟(jì)聯(lián)系過(guò)于緊密則是其一大牽絆（見(jiàn)圖2）。

綜上，在三大商品貨幣中，未來(lái)澳元可能是表現(xiàn)最差的貨幣，紐元可能是表現(xiàn)最好的貨幣。即在整體前景依舊堪憂的預(yù)期下，澳元的跌幅可能最大；而一旦整體風(fēng)險(xiǎn)因素推動(dòng)商品貨幣階段性反彈，紐元的反彈空間或?qū)⒆畲蟆?/p>

作者單位：中信銀行金融市場(chǎng)部