文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

歐元/美元下行空間有限

文/福匯研究分析部 編輯/李淑玲

從貨幣政策角度看，歐、美的貨幣政策基調(diào)最終可能趨同，歐元/美元面臨的長期下行壓力可能被高估；從技術(shù)角度看，歐元/美元目前已經(jīng)到了離場觀望的時(shí)候，有可能出現(xiàn)反轉(zhuǎn)。

從四季度開始，基本面重新利空歐元。一方面，歐央行在10月利率決議中暗示可能進(jìn)一步寬松；另一方面，耶倫重申12月加息的可能性，雙重利空打壓歐元/美元大幅下挫。短短數(shù)周之內(nèi)，歐元/美元跌幅超過500點(diǎn)，維持?jǐn)?shù)月之久的橫盤震蕩行情或宣告結(jié)束。

高估壓力

貨幣政策差異是后金融危機(jī)時(shí)代影響歐元/美元長期趨勢的關(guān)鍵因素。兩國或兩地區(qū)貨幣政策差異決定了利率差異，進(jìn)而影響長期資本流動(dòng)和匯率走勢。筆者建立的雙變量回歸模型（歐元/美元自然對(duì)數(shù)作為被解釋變量，歐元和美元3個(gè)月Libor利差作為解釋變量）顯示，在過去6年中，歐、美短期利率差異對(duì)匯率構(gòu)成顯著影響，前者對(duì)后者波動(dòng)的43.6%做出了解釋（見圖1）。隨著時(shí)間推移，推動(dòng)市場發(fā)展的主題會(huì)發(fā)生變化，但政策面差異對(duì)匯市的影響力不會(huì)減弱。這點(diǎn)在美國與其余OECD（經(jīng)濟(jì)合作與發(fā)展組織）國家之間體現(xiàn)得尤為明顯。為了更好地捕捉歐元/美元長期趨勢，有必要深入探討歐央行和美聯(lián)儲(chǔ)的政策前景。

在剛剛做出的10月利率決議中，歐央行暗示將擴(kuò)增QE。這并不讓人感到意外：在歐元區(qū)通貨膨脹率重新降至零下方以及歐元在二季度和三季度轉(zhuǎn)為走強(qiáng)的背景下，投資者一直對(duì)歐央行增加寬松有較高期待；而新興經(jīng)濟(jì)體超預(yù)期放緩加重全球增長壓力，又給予了歐央行更多行動(dòng)的理由。但筆者認(rèn)為，投資者或許不應(yīng)該對(duì)歐洲版QE2有過高期望，因?yàn)榈吕鋵?shí)已暗示寬松可能僅僅出于安撫市場信心的需要：在美國三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)意外走弱和FOMC（聯(lián)邦公開市場委員會(huì)）在加息問題上分歧深化的背景下，歐央行有必要重申寬松立場以遏制歐元上漲；而實(shí)際上，一旦“口頭寬松”成功打壓歐元下跌和推動(dòng)股市上漲，或美聯(lián)儲(chǔ)兌現(xiàn)了年內(nèi)加息承諾，歐央行也就沒有采取實(shí)際行動(dòng)的必要了。當(dāng)然，也不能排除歐央行政策委員會(huì)已經(jīng)決定擴(kuò)增QE，10月的利率決議是在提前與市場溝通。若果真如此，不論QE2是以延長購債期限還是進(jìn)一步降低負(fù)利率的形式展開，歐元可能都難逃一輪大幅下挫的命運(yùn)；如果歐央行選擇的是下調(diào)利率，歐元和美元的短期利差將進(jìn)一步擴(kuò)大。

利率差異前景或更多地取決于美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策。美國經(jīng)濟(jì)在三季度的表現(xiàn)令眾多主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家措手不及，不僅工業(yè)生產(chǎn)和零售銷售等重要同步指標(biāo)持續(xù)低于預(yù)期，非農(nóng)就業(yè)增長也連續(xù)數(shù)月大幅放緩。緊縮預(yù)期一度隨著數(shù)據(jù)走弱而降溫。不過耶倫在10月利率決議中重申12月加息的可能性，則大大提振了市場信心；而最新公布的10月非農(nóng)就業(yè)超預(yù)期回升，更進(jìn)一步強(qiáng)化了緊縮預(yù)期。30天聯(lián)邦基金期貨隱含利率（11月6號(hào)結(jié)算價(jià)）顯示，衍生品交易員預(yù)期聯(lián)邦基金有效利率將在2016年1月份升至0.3%。緊縮預(yù)期回升并不等同于美聯(lián)儲(chǔ)加息。前者的確能夠在短期內(nèi)提振美元上漲，但支持作用往往難以延續(xù)。原因很簡單，如果美元要實(shí)現(xiàn)新一輪長期上漲，必須以利率差異持續(xù)擴(kuò)大作為根基。

出于維護(hù)自身信譽(yù)的需要，美聯(lián)儲(chǔ)可能兌現(xiàn)年內(nèi)加息的承諾。不過筆者認(rèn)為，真正關(guān)鍵的問題并不是美聯(lián)儲(chǔ)何時(shí)加息，而是美聯(lián)儲(chǔ)能否在未來數(shù)年推進(jìn)利率正?；?。美聯(lián)儲(chǔ)和多數(shù)主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家可能對(duì)美國經(jīng)濟(jì)的潛在增長動(dòng)能過度高估。美國8月存貨/銷售比率再度升至1.37，觸及年內(nèi)高點(diǎn)，這也是2009年以來最高水平。存貨/銷售比率快速上升意味著企業(yè)產(chǎn)量增速超過了下游需求增速，這往往是經(jīng)濟(jì)進(jìn)入繁榮周期尾聲的標(biāo)志（上一次該比率快速上升后，美國經(jīng)濟(jì)就遭遇了二戰(zhàn)以來最嚴(yán)峻的經(jīng)濟(jì)衰退）。就業(yè)市場的繁榮程度也可能被嚴(yán)重高估：盡管失業(yè)率已經(jīng)降至5.0%并觸及美聯(lián)儲(chǔ)估算的自然失業(yè)率水平，但就業(yè)參與率降至數(shù)十年低點(diǎn)和工資增長徘徊不前卻發(fā)出了完全矛盾的信號(hào)。綜合眾多關(guān)鍵性的就業(yè)指標(biāo)，我們完全有理由認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)對(duì)就業(yè)前景過度樂觀。如果美國經(jīng)濟(jì)和就業(yè)市場并沒有美聯(lián)儲(chǔ)想象般強(qiáng)勁，加息可能成為導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)大幅放緩甚至陷入衰退的導(dǎo)火索。而一旦經(jīng)濟(jì)前景惡化，預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)會(huì)毫不猶豫地暫停緊縮并重新轉(zhuǎn)向?qū)捤伞Ｄ壳叭狈ψ銐虻淖C據(jù)表明，美聯(lián)儲(chǔ)能夠在未來6～12個(gè)月內(nèi)順利推進(jìn)利率正常化?？赡艿那闆r是，F(xiàn)OMC在短暫加息1～2次后被迫扭轉(zhuǎn)貨幣政策（類似一年前的新西蘭央行）。上述分析的結(jié)論是，美國與歐元區(qū)的利率差異可能不會(huì)在中期內(nèi)進(jìn)一步上升，兩地區(qū)的貨幣政策基調(diào)最終可能趨同，因此，歐元/美元面臨的長期下行壓力可能被高估。

圖1 短期利差與歐元/美元散點(diǎn)圖

圖2 非商業(yè)期貨多空比率（MA52）標(biāo)準(zhǔn)分?jǐn)?shù)

宜離場觀望

2015年3月至10月，歐元/美元震蕩上行，對(duì)長期下跌趨勢進(jìn)行修正，日?qǐng)D價(jià)格一度形成旗形通道。旗形形態(tài)往往被視為整理形態(tài)，并暗示著前期趨勢將延續(xù)。近期，歐元/美元大幅下挫，確認(rèn)已跌破旗形通道下軌，宣告了中期修正行情的結(jié)束。不僅僅是基本面，連技術(shù)面也暗示進(jìn)一步走弱的風(fēng)險(xiǎn)。對(duì)短期投資者而言，順勢做空是合理的舉動(dòng)，在動(dòng)能效應(yīng)如此明顯的情況下沒有理由逆市而行；然而如果從長期交易的角度分析，如何交易歐元并沒有一個(gè)明確的答案。

市場氛圍明顯利空歐元，不管是華爾街投行的研究報(bào)告，還是主流媒體的報(bào)道，幾乎都押注歐元將進(jìn)一步走弱。當(dāng)市場形成一致預(yù)期后，資產(chǎn)價(jià)格往往會(huì)經(jīng)歷兩個(gè)階段：第一階段是由羊群效應(yīng)驅(qū)動(dòng)的強(qiáng)趨勢階段，即便投資者對(duì)市場的理解與實(shí)際情況存在差異，資產(chǎn)價(jià)格也會(huì)經(jīng)歷大幅上漲或大幅下跌；第二階段是過度投機(jī)之后的均值回歸。與物理實(shí)驗(yàn)不同，金融市場存在人為參與，市場情緒（過度樂觀或過度恐慌）會(huì)導(dǎo)致價(jià)格過度上漲或過度下跌，而當(dāng)價(jià)格偏離基本面（內(nèi)在價(jià)值）過多時(shí)，就會(huì)產(chǎn)生均值回歸的壓力。這樣的長期調(diào)整并不需要風(fēng)險(xiǎn)事件來指引，而往往會(huì)以一種最意想不到的方式到來。目前所有投資者都應(yīng)該考慮的問題是，歐元下跌是否已經(jīng)過渡到第二階段？回顧2015年的行情，歐央行在2015年1月正式宣布QE，然而歐元/美元僅僅在下跌1～2個(gè)月后就轉(zhuǎn)為上漲，即便在希臘危機(jī)再次發(fā)酵的二季度，依舊呈現(xiàn)震蕩上行。歐元的中期行情是否表明，與歐央行寬松相關(guān)的利空已經(jīng)被市場充分消化？如果美國與歐元區(qū)的利率差異未能在未來數(shù)月顯著擴(kuò)大（因美聯(lián)儲(chǔ)短暫加息后再寬松），美聯(lián)儲(chǔ)信譽(yù)受損是否意味著歐元空頭會(huì)進(jìn)一步平倉，進(jìn)而推動(dòng)匯價(jià)反彈？盲目推斷趨勢是危險(xiǎn)的，在基本面因素一致利空或利好的情況下尤其如此。但也可能如古老的華爾街格言所指出的，越是在悲觀的時(shí)候，資產(chǎn)價(jià)格越有可能筑底回升。

CFTC（美國商品期貨交易委員會(huì)）的數(shù)據(jù)顯示，截至今年10月27號(hào)，ICE美元指數(shù)非商業(yè)期貨多頭與空頭頭寸比率為3.42，多空比率52周移動(dòng)均值（使用移動(dòng)平滑技術(shù)剔除短期噪音以反映長期趨勢）高達(dá)5.6，比過去5年均值高2.23個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差。如圖2所示，如果將多空比率（MA52）作為市場情緒的衡量指標(biāo)，在所有主要期貨品種中，美元看漲傾向是最極端的。歐元非商業(yè)期貨多空比（MA52）比過去5年均值低1.2個(gè)標(biāo)準(zhǔn)差，與年初相比改善明顯。期貨持倉報(bào)告給了長期投資者更多理由去懷疑美元能夠延續(xù)長期上漲或歐元延續(xù)長期下跌。筆者認(rèn)為，目前已經(jīng)到了離場觀望的時(shí)候，基本面越是對(duì)美元多頭（歐元空頭）有利，趨勢就越有可能反轉(zhuǎn)。維持謹(jǐn)慎而不是貪婪，往往能夠在長期中取得更好的投資業(yè)績。

本文中的任何意見、分析、數(shù)據(jù)或其他資料，只能視作一般市場評(píng)論及觀點(diǎn)，并不構(gòu)成投資建議。福匯不會(huì)為任何依賴這些資料而造成的直接或間接的損失、破壞、包括但不限于任何盈利的損失而承擔(dān)法律責(zé)任。