俞培紅

摘 要：隨著社會經(jīng)濟(jì)的不斷變化，基礎(chǔ)設(shè)施的建設(shè)對于社會經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定發(fā)展具有一定意義，但是由于社會的發(fā)展和進(jìn)步，還是會出現(xiàn)一定的問題，例如，資金短缺問題，因此，需要我們不斷發(fā)展和建立更加完善和有效的方式。風(fēng)險價值VAR，對于BOT項目進(jìn)行定量和定性分析，依據(jù)實際案例為基本分析情況，建立一定的價值分析模型，分析BOT項目的風(fēng)險價值，如果可以達(dá)到實際效果，說明基于風(fēng)險價值VAR的BOT項目投融資風(fēng)具有一定的意義。

關(guān)鍵詞：風(fēng)險價值VAR；BOT項目；投融資風(fēng)險

世界經(jīng)濟(jì)以及市場都在不斷變化，作為發(fā)展中國家，不僅需要能夠與國際接軌，還需要能夠保證可持續(xù)經(jīng)濟(jì)的快速發(fā)展。從2000年以來，逐漸開始重視基礎(chǔ)項目的建設(shè)，對于經(jīng)濟(jì)發(fā)展具有一定作用，但是，還是會出現(xiàn)一些問題，因此，就需要我們不斷研究和發(fā)現(xiàn)更加靈活和有效的資金運用方式，一般都是選擇國際融資的方式。BOT項目是一種有效的國際融資方式，由于具有一定特點，應(yīng)用多于其他種類的投資風(fēng)險項目。

一、 風(fēng)險價值理論及BOT項目模型

（一） 風(fēng)險價值理論

風(fēng)險價值理論基礎(chǔ)規(guī)范定義實際上就是說在一定的置信水平以及正常的市場條件下，在持有時間之內(nèi)，某種投資組合有可能發(fā)生的預(yù)期最大損失。例如，在某投資組合具有置信度為95%的風(fēng)險價值理論的時候，也就是投資組合分布中5%損失的資金。假設(shè)現(xiàn)階段某資產(chǎn)的理論風(fēng)險價值絕對為W0-W*，在某置信水平下，具有的期末最低價值W*=W0（1+r*）的值是投資者比較關(guān)心的，r*是最低收益效率。VAR實際上就是資產(chǎn)的預(yù)期損失資金，具有相對和絕對的分別，相對風(fēng)險實際上就是在未來特定時間內(nèi)投資組合出現(xiàn)的最大損失，絕對風(fēng)險實際上就是相較于對比投資出現(xiàn)的可能風(fēng)險損失。所以，VAR絕對=W0-W*，VAR相對=E（W）-W*，E為期望值[1]。

（二） BOT項目基本模型

依據(jù)風(fēng)險價值的理論意義，在對風(fēng)險理論值計算的過程中主要分析三種因素，一是置信區(qū)間，二是持有期，三是資產(chǎn)價格的分布特點[2]。應(yīng)該依據(jù)金融機(jī)構(gòu)決策者是否穩(wěn)健以及風(fēng)險偏好來選擇因素一二，在實際計算的時候最主要的就是資產(chǎn)價格分布特征，所以，需要適當(dāng)增加一定的變量。假設(shè)W*=W0（1+R*）是初期組合資產(chǎn)的價值，R是收益率，在具有一定的置信度C的時候，W0具有最低回收率為R*，此時，VAR的值實際上就是W0期末價值合理的減去最低期末價值，也就是VAR=E（W）-W0=W0（E（R）-R*），其中E（W）是期末投資組合值，W*是置信度下的最小值。依據(jù)上述公式，可以發(fā)現(xiàn)只要得到置信度下的R*或者W*就可以得到VAR的值。依據(jù)匯率為風(fēng)險因子，在計算風(fēng)險價值的時候，以BOT項目的財務(wù)凈現(xiàn)值為模型?；陲L(fēng)險價值VAR的BOT項目投融資風(fēng)險主要就是說，在投資BOT項目的時候，具有確定概率的時候，就能夠計算一定的VAR，實際上投資人員得到的凈現(xiàn)值應(yīng)該低于VAR概率[3]。

二、實例分析計算

（一）項目背景

現(xiàn)依據(jù)某省利用BOT項目建設(shè)的污水處理為基本資料。總投資為5000萬元，特許期限是25年，所得稅以及營業(yè)稅都是5%，處理污水的成本為0.3元/噸，水質(zhì)單價為0.4元/噸，凈水的基本成本為0.2元/噸，每天處理污水的數(shù)量為5萬噸，并且以5%每年的速度增加，每天最少的凈水水量為1萬噸。為了計算方便，在設(shè)計的模型中依據(jù)匯率為隨機(jī)變量，利用蒙特卡洛法進(jìn)行一定的模擬，得出結(jié)果符合正態(tài)分布，其他種類的風(fēng)險因素都具有一定能夠預(yù)測的范圍變化，例如，處理污水價格、項目貼現(xiàn)率、債務(wù)利率、債務(wù)比例等，適當(dāng)把這些風(fēng)險因素作為基本的變量歸入到模型中，利用蒙特卡羅模擬方法對其項目進(jìn)行10000次計算，從小到大排列10000現(xiàn)值結(jié)果，在具有95%置信水平的時候，適當(dāng)?shù)倪x擇第501個凈現(xiàn)值，也就是說在95%置信水平下，不相同因素的最低收益值[4]。依據(jù)實際市場變化，來合理的選擇相關(guān)參數(shù)，基本范圍如下：

債務(wù)利率：6.1%～7.0%，遞增級數(shù)為0.1%為。

項目基準(zhǔn)貼現(xiàn)率：5.5%～7.75%，遞增級數(shù)為0.25%為。

污水處理價格：0.4元/t～0.9元/t，為遞增級數(shù)為0. 05元/t。

特許期限：12～25年，遞增級數(shù)為1年。

債務(wù)比例：20%～65%，遞增級數(shù)為5%。

（二） VAR分析與計算

1、分析貼現(xiàn)率與VAR的關(guān)系

如下圖一所示，我們可以發(fā)現(xiàn)不相同貼現(xiàn)率情況下的VAR，例如，當(dāng)具有6.00%的貼現(xiàn)率的時候，VAR實際為814萬元，主要內(nèi)涵就是當(dāng)投資人員依據(jù)6.0%貼現(xiàn)率進(jìn)行一定的計算，可以得到低于814萬元的項目凈現(xiàn)值VNPV可能性為5%。當(dāng)具有6.75%的貼現(xiàn)率的時候，具有444萬元的VAR，主要就是說在利用6.75%貼現(xiàn)率，投資者進(jìn)行計算的時候，能夠得到可能性為5%的低于444萬元的凈現(xiàn)值。貼現(xiàn)率大致可以分為兩個部分，一是，風(fēng)險利率，也就是通常所說的短期國債利率。二是，風(fēng)險補償率，一般來說都是由于風(fēng)險補償引發(fā)的貼現(xiàn)率的增加，是儲備項目風(fēng)險的一種，例如，增加預(yù)期風(fēng)險，此時項目儲備風(fēng)險也應(yīng)該增加。所以，具有相對比較高的風(fēng)險補償率，擁有比較高的貼現(xiàn)率，可以發(fā)現(xiàn)，貼現(xiàn)率不斷增加，VAR會適當(dāng)降低，符合預(yù)期風(fēng)險介質(zhì)，風(fēng)險儲備小具有大的收益，風(fēng)險儲備大具有小的收益[5]。

圖一 貼現(xiàn)率與VAR的關(guān)系

（三）分析污水處理價格與VAR的關(guān)系

如下圖二所示，可以發(fā)現(xiàn)處理污水不同的價格的VAR，當(dāng)具有60%的貼現(xiàn)率的時候，處理污水價格是0.5元，具有814萬元的VAR，此時說明污水處理價格為0.5元，貼現(xiàn)率為6.0%的時候，具有低于814萬元的處理污水的凈現(xiàn)值概率為5%，我們能夠發(fā)現(xiàn)，VAR對于價格變化十分敏感，因此，一是，具有相同的其他條件，貼現(xiàn)率處于60%的VAR高于7.0%貼現(xiàn)率VAR值。二是，處理污水價格的增加，VNPV也在增加。三是，從下圖中我們可以發(fā)現(xiàn)，在不改變其他條件的時候，6.0%貼現(xiàn)率，政府以及投資人員需要最低不能低于0.48元的污水處理價格，VAR是0，一旦低于0.48元，就會具有5%概率成為負(fù)的VNPV，出現(xiàn)虧本，所需要的具體投資價格，應(yīng)該依據(jù)期望進(jìn)行合理確定，例如，最多利用5%概率得到814萬元的VNPV，此時需要適當(dāng)使用污水處理價格為0.5元[6]。

圖二 污水處理價格與VAR的關(guān)系

（四）分析經(jīng)營期限與VAR的關(guān)系

依據(jù)實際情況合理分析6.0和7.0貼現(xiàn)率可以發(fā)現(xiàn)不同經(jīng)營期限的VAR，實際特許經(jīng)營期限為22年，當(dāng)貼現(xiàn)率是6.0%的時候，具有217萬元的VAR，說明在處理污水的時候，擁有22年的經(jīng)營期限，能夠得到概率為5%小于217萬元的VNPV，分析下圖，可以發(fā)現(xiàn)具有相同的6.0%貼現(xiàn)率以及0.6元的處理污水價格的時候，在項目達(dá)到21年的時，才具有大于零VNPV可能性為95%，但是處理污水價格是06的時候，在不到十三年的時候，就有可能具有大于零VNPV的可能性為95%。當(dāng)達(dá)到21年的時候，就可能達(dá)到3135萬元，可以發(fā)現(xiàn)，隨著處理污水價格的不斷提高，VAR對經(jīng)營年限十分敏感，由于經(jīng)營年限的提高，VAR變化十分快速，符合相關(guān)理論依據(jù)。分析7.5%、70%、6.5%、6.0%不同情況下的貼現(xiàn)率，可以發(fā)現(xiàn)，由于貼現(xiàn)率的增加，VAR逐漸降低。債務(wù)比例不變的時候，VAR會隨著利率的提高而降低，具有越高的債務(wù)比例，VAR就會由于債務(wù)比率的增加變得更快的降低[7]。

結(jié)束語

總而言之，基于風(fēng)險價值VAR的BOT項目投融資風(fēng)險對于發(fā)展具有一定的意義和作用，在進(jìn)行污水處理的時候，具有十分可靠的分析方式，可以充分的使用本文的方式來進(jìn)行項目風(fēng)險分析，并且根據(jù)預(yù)期效果、實際風(fēng)險結(jié)果合理的判斷，以便可以達(dá)到規(guī)避風(fēng)險、量化風(fēng)險、降低風(fēng)險的目的。（作者單位：昆明滇池投資有限責(zé)任公司）

參考文獻(xiàn)：

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[3] 趙大友.BOT項目投融資風(fēng)險分析[J].經(jīng)濟(jì)師，2011（7）：82-83.

[4] 林利，錢晶晶.基于“BOT+EPC”模式的高速公路項目融資風(fēng)險分析[J].交通企業(yè)管理，2014，29（6）：55-57.

[5] 周仁儀.BOT融資方的融資風(fēng)險與防范[J].企業(yè)經(jīng)濟(jì)，2012（7）：33-34.

[6] 吳承鋒，張國金.BOT項目融資風(fēng)險的模糊綜合評價方法研究[J].鐵路工程造價管理，2014，20（6）：21-24.

[7] 王炎.我國BOT項目融資的風(fēng)險管理方法研究[J].湖北廣播電視大學(xué)學(xué)報，2013，33（3）：91-94.