張媛媛

摘 要：當今，學術(shù)界對IPO定價機制一般可以分為固定價格、拍賣以及累計投標三種基本類型。而從我國IPO定價機制發(fā)展歷程來看，目前我國所選擇的IPO定價機制是詢價制，即廣義上的累計投標定價機制。同時，經(jīng)過對三種基本類型的定價機制的比較分析發(fā)現(xiàn)，詢價制是較為適合我國IPO定價機制的選擇。

關(guān)鍵詞：IPO；定價機制；詢價制

一、 IPO定價機制概念界定

IPO定價機制是指關(guān)于獲準首次公開發(fā)行股票資格的上市公司與其承銷商在上市前確定股票發(fā)行價格并出售給投資者的一種制度。依據(jù)承銷商在發(fā)行價格確定前是否擁有投資者的信息和是否擁有IPO股票的差別分配權(quán)利，可以將IPO定價機制分為固定價格、拍賣和累計投標三種。

（一） 固定價格定價機制。固定價格定價機制是指股票發(fā)行人和承銷商在IPO股票公開發(fā)行之前就確定股票發(fā)行價格，并且約定以這個固定價格出售股票，而這個定價過程既沒有依靠投資者所提供的相關(guān)信息，同時發(fā)行人和承銷商也不擁有股票的差別分配權(quán)。

（二） 拍賣定價機制。拍賣定價機制是指發(fā)行人和承銷商在通過對投資人提供的相關(guān)信息進行分析后進而制定股票的發(fā)行價格，股份的分配是根據(jù)事先規(guī)定的原則在投標的基礎(chǔ)上進行分配，且市場化程度最高。拍賣定價機制又可以分為統(tǒng)一拍賣定價和差別拍賣定價。

（三）累計投標定價機制。累計投標定價機制是指承銷商事首先通過對公司價值的評估，初步確定股票發(fā)行價格的波動區(qū)間；然后，承銷商通過投資者收集關(guān)于股票的價值判斷和需求信息，確定IPO股票的發(fā)行價格，承銷商擁有股票的差別分配權(quán)。

（四）混合定價機制?；旌隙▋r機制是將以上三種相結(jié)合的機制，可看作廣義的累計投標定價機制。當前，混合定價機制主要是累計投標和固定價格相結(jié)合的形式。在這種混合機制中，零售投資者往往與定價過程沒有關(guān)系，而累計投標是與股票定價過程緊密相關(guān)，用來確定股票的發(fā)行價格，同時向機構(gòu)投資者和海外投資者配售股票，而固定價格是對零售投資者進行公開發(fā)售。

二、 我國IPO定價機制的歷史演變

我國IPO定價機制隨著我國市場經(jīng)濟的發(fā)展而不斷的進行演變，其間進行了包括固定價格定價機制、網(wǎng)上定價機制、詢價機制等等其他多種定價機制的選擇，其發(fā)展歷程主要如下：

（一） 固定市盈率定價 。在1991～1996年這個階段，我國IPO股票是選擇嚴格市盈率進行行政定價，其定價機制采用的是固定價格公開定價。承銷商對投資者關(guān)于股票價值和需求等相關(guān)信息無法獲知，只有在定價后才能收集到相關(guān)信息。這一階段還采取過網(wǎng)上競價機制，但只維持了一段時間，很快由于股票定價過高不合理而被取代，這種方法可劃分為固定價格定價機制的一種。

（二）相對市盈率定價。從1996～1999年間，我國IPO股票有實行相對市盈率定價機制。相對市盈率定價是指IPO股票通過企業(yè)的每股稅后利潤和相對市盈率水平來制定價格，由此可見，這種定價機制和固定市盈率定價一樣屬于固定價格定價機制；同時采取統(tǒng)一價格拍賣方式，但由于其對股票價格壓制過低而對股票的成功發(fā)行來帶不利影響。

（三）網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標定價與控制市盈率定價并存。從1999到2004年，在這段期間，我國IPO股票定價進入網(wǎng)上、 網(wǎng)下累計投標定價與控制市盈率定價并存階段。網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標定價是指在確定IPO股票發(fā)行的價格區(qū)間時，對于機構(gòu)投資者實行網(wǎng)上、網(wǎng)下累計投標定價；而對于個體投資者實行網(wǎng)上累計投標定價，最終由承銷商和發(fā)行人確定股票發(fā)行價格，從本質(zhì)上來看，這種方法屬于統(tǒng)一價格拍賣定價方式?？刂剖杏识▋r機制則是對傳統(tǒng)市盈率的改進，使得市盈率更能反應IPO市場真實情況，該方法是固定價格定價機制的一種。

（四）詢價制。從2005年開始，我國IPO定價進入到詢價制階段。詢價制主要分為初次詢價和累計投標詢價兩個階段。在初次詢價階段，主要是為了確定IPO股票發(fā)行的價格區(qū)間，累計投標詢價階段主要是確定股票的發(fā)行價格，這一機制屬于混合定價機制，也就是廣義上的累計投標定價機制。

三、 我國現(xiàn)行的IPO定價機制——詢價制

（一） 詢價制實質(zhì)。我國IPO定價機制的詢價制屬于廣義上的累計投標定價機制，包括初次詢價和累計投標詢價兩個過程。第一個過程是確定股票發(fā)行的區(qū)間，第二個過程則通過累計投標詢價最終確定股票的發(fā)行價格。

目前我國IPO 股票定價被劃分為兩個部分：一部分是專門針對機構(gòu)投資者來說，采取的是累計投標的方式來確定股票價格，同時在對機構(gòu)投資者的累計投標配售中，對于那些高于發(fā)行價格出價的機構(gòu)，擁有同比例的配售機會；另一部分是通過累計投標方式對公眾投資者確定股票的發(fā)行價格。由此可見，我國實行的詢價制實質(zhì)上是混合定價機制，即累計投標和固定價格相結(jié)合的定價機制。

（二）詢價制的優(yōu)勢。通過對于我國目前詢價機制與之前所實行的其他定價機制相比較分析來看，我國的詢價機制存在以下三大優(yōu)勢：

第一，詢價制有初次詢價和累計投標詢價兩個過程，這就使得承銷商和發(fā)行者在定價前就能獲得投資者對股票需求的相關(guān)信息，同時通過這兩個過程的不斷詢價，進而使IPO股票發(fā)行價格能夠圍繞均衡價格均衡波動。

第二，詢價制能夠降低發(fā)行人和投資者的風險。銀行可以通過累計投標詢價制使得參與認購新股的投資者人數(shù)達到合理，進而降低投資者和發(fā)行人的風險；同時，發(fā)行人不會選擇通過降低定價來減少風險；投資者由于承擔的投資風險較低，所以能接受較低的風險溢價。

第三，投資銀行通過詢價制，能夠為發(fā)行人設(shè)計出讓發(fā)行人滿意的發(fā)行方案，投資銀行能夠根據(jù)對新股定價的控制和配售數(shù)量的選擇完善股票發(fā)行方案；在投資銀行和投資者長期的接觸中，能夠形成很好的合作關(guān)系，使得優(yōu)質(zhì)股票和劣質(zhì)股票都能得到配售，銀行和投資者均能獲益。

四、我國詢價制中存在的問題及相關(guān)建議

從IPO定價機制演變歷程來看，詢價制相比之下是適合中國股票市場發(fā)展的最佳定價機制。但詢價制也存在著一些不可避免的問題：

（1）機構(gòu)投資者對IPO股票的價值不能做到準確的評估即機構(gòu)投資者缺乏對股票價值評估能力。

（2）承銷商與機構(gòu)投資者之間對 IPO股票的價值評估結(jié)果不相符，有研究表明，承銷商和機構(gòu)投資者的定價區(qū)間相差，由此可見，承銷商對股票的估價能力有待提高。

面對我國詢價制實施中所出現(xiàn)的一系列問題，可以有針對性的采取一些完善措施，如下：

（1） 承銷商可以擁有更多的股票差別分配權(quán)利，可以減少IPO股票定價過程中的信息不對稱程度，進而能夠盡可能的降低IPO 抑價水平，進而提高IPO市場定價能力的穩(wěn)定性。

（2）承銷商在實行詢價制的過程中，可以增加不同類型的詢價對象的類型和數(shù)量，從而減少IPO 抑價水平的不利影響，使得發(fā)行價格與股票的真實價值更加匹配。（作者單位：云南民族大學管理學院）

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