彭海峰

摘 要：本文利用協(xié)整檢驗和因果檢驗的計量方法研究了從2012年11月1日到2014年8月27日中國股市與匯市的關(guān)系。通過嚴(yán)密的實證分析發(fā)現(xiàn)，在樣本區(qū)間內(nèi)，我國股票市場價格和匯率市場價格之間存在穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系，人民幣的匯率變動對我國股票市場價格變動存在單向的影響。最后，本文利用國際收支的相關(guān)理論對這些實證結(jié)果作了進一步解釋，并提出了相應(yīng)的政策建議。

關(guān)鍵詞：股價；匯率；單位根檢驗；Granger因果檢驗

一、文獻綜述

金融市場之間的相互關(guān)系歷來備受關(guān)注。作為兩種較為重要的金融市場，外匯市場和股票市場之間的關(guān)系素來是學(xué)者研究的重點。

我國學(xué)者對二者關(guān)系進行了大量研究。呂江林等（2007）利用2005年4月至10月份的數(shù)據(jù)，對人民幣匯率變動對我國股票市場價格的影響進行了研究，將實證和金融理論相結(jié)合，分析得出我國股票市場日趨規(guī)范化。鄧燊、楊朝軍（2008）利用我國2005年我國匯率改革后的數(shù)據(jù)，通過Granger因果檢驗發(fā)現(xiàn)，人民幣升值是我國股市上漲的單向Granger因果關(guān)系。巴曙松、嚴(yán)敏（2009）通過對我國匯率改革后的數(shù)據(jù)的分析，得出我國股票市場和匯率市場存在明顯的聯(lián)動關(guān)系，且只存在從外匯市場到股票市場的短期單向引導(dǎo)關(guān)系。

二、實證分析

圖1 上證綜指與人民比匯率走勢圖

本文選取樣本數(shù)據(jù)區(qū)間為2012年11月1日至2014年8月27日，選取日數(shù)據(jù)（即每周5天）共計445個交易日的交易數(shù)據(jù)樣本。筆者選擇上海交易所的上證綜合指數(shù)收盤價（szzz）作為我國大陸股票市場價格的代表。因為美元是世界上最主要的國際貨幣，同時，美元資產(chǎn)是我國外匯儲備的主要資產(chǎn)，因此筆者選擇人民幣兌美元的中間價（hlzjj）代表人民幣價格（即匯率），以直接標(biāo)價法表示。上證綜合指數(shù)收盤價數(shù)據(jù)來自通信達，人民幣匯率數(shù)據(jù)來自Wind數(shù)據(jù)終端。統(tǒng)計軟件選用EVIEWS7.0。

如圖1所示，左側(cè)坐標(biāo)是上證綜合指數(shù)，右側(cè)坐標(biāo)表示人民幣對美元的匯率中間價，匯率用間接標(biāo)價法表示。從圖中可知，兩個市場的走勢存在一定的相關(guān)性。根據(jù)所選時間段兩個市場價格的相關(guān)性檢驗，這一時間段內(nèi)上證綜指和人民幣匯率的相關(guān)系數(shù)為0.4121。本文通過單位根檢驗、協(xié)整檢驗和格蘭杰因果檢驗研究樣本區(qū)間內(nèi)中國股票市場價格和人民幣匯率之間的關(guān)系。

（一）單位根檢驗

對于時間序列數(shù)據(jù)，在進行進一步的協(xié)整和格蘭杰因果檢驗之前，需要進行平穩(wěn)性檢驗。本文采用ADF檢驗對上證綜合指數(shù)（szzz）和人民幣兌美元中間價（hlzjj）這兩個時間序列的原序列和它們的一階差分序列進行平穩(wěn)性分析，分析結(jié)果如表1所示。

從表1可以看出，根據(jù)單位根檢驗的結(jié)果可以看出，szzz和hlzjj的原始序列在1%的顯著性水平下是非平穩(wěn)的，而它們的一階差分的則是平穩(wěn)的。因此時間序列szzz和hlzjj都是一階單整過程。

（二）協(xié)整檢驗

根據(jù)協(xié)整的定義，對于存在單位根兩組或兩組以上時間序列變量，如果它們之間存在平穩(wěn)的線性組合，那么這些時間序列變量之間存在協(xié)整關(guān)系。

根據(jù)單位根檢驗的結(jié)果，在2012.11.1～2014.8.27的時間段內(nèi)，szzz和hlzjj都服從一階單整過程，因此，這兩個序列之間可能存在協(xié)整關(guān)系，需要進行進一步的實證分析予以確認(rèn)。本文采用EG兩步法進行協(xié)整檢驗。在此之前，還需要確定VAR模型的最佳滯后期，本文選擇FPE和AIC來確定最優(yōu)滯后期，當(dāng)滯后期為1時，szzz和hlzjj組合的FPE和AIC數(shù)值最小，因此本文選擇這里VAR模型的最佳滯后期為1。根據(jù)EG兩步法，得到的ADF值為-2.5301，其P值為0.0112，根據(jù)這一檢驗結(jié)果，在5%的置信水平下，拒絕不存在協(xié)整方程的原假設(shè)，認(rèn)為存在一個協(xié)整方程。因此，我國股票市場價格（szzz）和人民幣匯率（hlzjj）之間存在穩(wěn)定的均衡關(guān)系。

（三）因果關(guān)系檢驗

從上述協(xié)整檢驗的結(jié)果可知，我國股票市場價格與人民幣匯率之間存在長期穩(wěn)定協(xié)整關(guān)系，為了進一步確定兩者之間的相互影響關(guān)系，運用Granger因果檢驗法對其因果關(guān)系進行檢驗。具體檢驗結(jié)果如表2所示。

表2 szzz和hlzjj的Granger因果檢驗結(jié)果

原假設(shè)F值P值檢驗結(jié)果

szzz不是hlzjj的Granger原因0.53250.4660接受原假設(shè)

hlzjj不是szzz的Granger原因3.42880.0648拒絕原假設(shè)

從表2可以看出hlzjj是szzz的變動的原因。

三、實證結(jié)果分析和解釋

通過對2012年11月1日到2014年8月27日的數(shù)據(jù)的實證分析我們發(fā)現(xiàn)，我國股票價格與匯率存在正向關(guān)系，匯率是股票價格的單向Granger原因。因此，我們可以得到這樣的結(jié)論，匯市和股市存在緊密的相關(guān)關(guān)系，本幣匯率貶值導(dǎo)致本國股市上揚。

股市和匯市的這一相關(guān)性變動可以根據(jù)經(jīng)常賬戶的變動予以解釋。匯率的變動會導(dǎo)致一國經(jīng)常賬戶的變動，而在滿足馬歇爾-勒納條件的前提下，經(jīng)常賬戶的變動會反映到外貿(mào)企業(yè)的營業(yè)額和利潤中，而這又會進一步的影響企業(yè)的生產(chǎn)經(jīng)營，最終這些影響都會在企業(yè)的股票價格上得到反映。從2012年11月1日到2014年8月27日這一區(qū)間來看，人民幣匯率在波動中逐步下降（人民幣升值）。從圖1及其對應(yīng)的數(shù)據(jù)我們可以看到，在hlzjj出現(xiàn)下降后一段時間，szzz也會跟隨其腳步出現(xiàn)下降趨勢；當(dāng)hlzjj上升（人民幣貶值）后一段時間，szzz也會跟著上升。

四、研究結(jié)論

筆者對2012年11月1日后以上證綜合指數(shù)收盤價的中國股票市場價格和以人民幣兌美元匯率中間價為代表的人民幣匯率間的關(guān)系進行實證研究，再結(jié)合國際貿(mào)易和資本流動等因素進行分析可以得出如下結(jié)論：

第一，我國股票市場價格和人民幣匯率具有緊密的關(guān)系，兩者之間具有穩(wěn)定的協(xié)整關(guān)系。第二，人民幣匯率的變動帶動了我國股票市場價格的變動，人民幣匯率變動是我國股票市場價格變動的單向Granger原因。第三，在直接標(biāo)價發(fā)下，人民幣匯率和我國股票市場價格之間的相關(guān)關(guān)系為正，即當(dāng)人民幣貶值的時候股票市場價格上升，人民幣升值的時候股票市場價格下跌。（作者單位：四川大學(xué)經(jīng)濟學(xué)院）

參考文獻：

[1] 呂江林，李明生，石勁.人民幣升值對中國股市影響的實證分析[J].金融研究，2007（6）：23-34.

[2] 張兵，封思賢，李心丹. 匯率與股價變動關(guān)系： 基于匯改后數(shù)據(jù)的實證研究[J].經(jīng)濟研究，2008（9）：70-81.

[3] 巴曙松，嚴(yán)敏.股票價格和匯率之間的動態(tài)關(guān)系——基于中國市場的經(jīng)驗分析[J].南開經(jīng)濟研究，2009（3）：46-62.

[4] 鄧燊，楊朝軍. 匯率制度改革后中國股市與匯市關(guān)系——人民幣名義匯率與上證綜合指數(shù)的實證研究 [J].金融研究，2007（12）：55-64.