作者簡介：何玲玉（1990.01-）女，漢，吉林財經(jīng)大學數(shù)量經(jīng)濟學專業(yè)研究生，研究方向：經(jīng)濟模擬和經(jīng)濟結(jié)構(gòu)分析。

2015年已過半，我國股市經(jīng)歷了振奮人心的瘋牛時期，6月12日上證綜指創(chuàng)下5178.19的新高，年內(nèi)最高漲幅69.83%，然而在此之后6月下旬滬深兩市大幅跳水，半個月內(nèi)市值蒸發(fā)15萬億。各大指數(shù)連續(xù)大幅度單邊下跌，并伴隨著流動性的喪失，最高出現(xiàn)了過半的上市公司停牌，中國股市經(jīng)歷了史上罕見的股災，也經(jīng)歷了前所未見的救災，7月初，管理層拋出史無前例的救市組合方案，甚至公安部也加入救市行動，截至7月10日，救市初見成效，股市于9日10日兩日連續(xù)大幅上漲，救市初見成效。

然而這股災加救災出現(xiàn)的源頭，就在于本輪牛市是A股歷史上前所未有的杠桿牛市，近期出現(xiàn)的暴跌，除了源于泡沫破滅所至的流動性危機，也是由于資金“去杠桿”所引發(fā)的踩踏和傳導效應所引發(fā)的。

一、 我國融資杠桿化現(xiàn)狀

金融中的杠桿化，是以較少的本金獲取高收益，以較少的本金撬動其幾倍的力量。本輪牛市的融資杠桿化的主力包括融資融券業(yè)務、傘形信托與場外配資。

兩融業(yè)務的杠桿比例一般為1：1，即1萬本金可以操作2萬的資金；傘形信托杠桿比例在1：2-1：3；場外配資的杠桿比例為1：4-1：5，甚至更高。

傘形信托目前規(guī)模已近7000億，是指在一個主信托賬號下通過分組交易系統(tǒng)設置若干個獨立的子信托，為投資者提供結(jié)構(gòu)化的證券投資的融資服務每個子信托單獨投資操作和清算，是一個完全獨立的結(jié)構(gòu)化信托產(chǎn)品，信托公司通過其信息技術和風控平臺對每個子信托進行管理和監(jiān)控。

根據(jù)證監(jiān)會官方信息，場外配資活動主要通過恒生公司HOMS系統(tǒng)、上海銘創(chuàng)和同花順系統(tǒng)接入證券公司進行，估計3個系統(tǒng)接入資產(chǎn)規(guī)模合計近5000億元。但是，實際數(shù)量是多少，監(jiān)管部門也無法徹底摸清。因此，本文著重討論受控監(jiān)管最為完善的場內(nèi)融資融券業(yè)務的現(xiàn)狀。

二、 融資融券業(yè)務簡介

融資融券，又稱證券信用交易，包括融資買入和融券賣出這兩種交易手段。融資買入是指，投資者可以通過提供擔?；蛘弑ＷC金，借入資金購買證券，在投資結(jié)束后向證券公司償還本金和利息；融券賣出是指投資者通過提供擔?；虮ＷC金，借入證券賣出，之后再與規(guī)定期限內(nèi)買入證券歸還給借方。融資融券交易不僅包括個人投資者的融資和融券，也包括金融機構(gòu)對證券公司的融資和融券。融資融券屬于基本的信用交易制度，在世界成熟證券市場的歷史悠久，發(fā)展完善。

融資融券交易相較于之前的純多頭的交易體制成為一種新型的交易制度，不僅可以利用杠桿效應放大資金，同時可以雙向操作進行買多和賣空證券，豐富了投資者投資交易方式，有利于投資者進行套期保值交易策略，有效減地少了證券市場的系統(tǒng)性風險。

隨著融資融券業(yè)務的發(fā)展，轉(zhuǎn)融通業(yè)務出現(xiàn)并步入執(zhí)行。所謂轉(zhuǎn)融通，是指為解決投資者進行融券業(yè)務時證券公司提供自有的資金和標的證券的不足時，證券公司能夠從證金公司借入而獲得幫助。所謂“轉(zhuǎn)”，指證券公司借到其他證券公司資金或證券后再“轉(zhuǎn)”借給投資者，從而使證券公司之間的業(yè)務緊密聯(lián)系，實現(xiàn)融資融券交易標的全市場的流通。對于證券公司而言，向證券公司提供資金和證券供其開展融資融券業(yè)務，所以稱為轉(zhuǎn)融通業(yè)務。

三、 我國融資融券業(yè)務發(fā)展歷程

（一） 兩融業(yè)務政策歷程

我國證券市場建設一直在不斷快速前進和完善中，所以引入融資融券業(yè)務的引進也勢在必行。早在2015年10月修訂的《證券法》中，第一次規(guī)定證券公司可以開展證券信用交易服務。而后2006年8月，公布《融資融券交易試點實施細則》，融資融券業(yè)務正式提上日程。

2010年經(jīng)由國務院同意，于3月正式開設融資融券業(yè)務試點，證監(jiān)會公布首批6家券商獲得融資融券試點業(yè)務資格。根據(jù)當時規(guī)定，融資融券保證金比率至少為50%，而且投資者資金賬戶的資金必須有50萬以上，且當時規(guī)定的融資融券標的股票也非常有限。

2010年3月31日滬深兩市正式開展融資融券業(yè)務的第一天，滬市融資融券余額僅僅為584.89 萬元，其中融資余額為 582.48 萬元，融券余額為2.41 萬元；深市融資融券余額為74.16 萬元，其中融資余額為 60.07 萬元，融券余額為 7.08 萬元。

2011年底，《轉(zhuǎn)融通業(yè)務監(jiān)督管理試行辦法》公布，轉(zhuǎn)融通業(yè)務進入最后準備階段。2012年月底，《轉(zhuǎn)融通業(yè)務規(guī)則（試行》發(fā)布，轉(zhuǎn)融通正式進入實施階段。轉(zhuǎn)融通機制的出現(xiàn)是完善融資融券業(yè)務制度的又一有利措施，為融資融券業(yè)務的進一步發(fā)展奠定了有利基礎。

（二） 兩融余額歷史走勢

如圖1所示，融資融券業(yè)務施行后，融資融券余額緩慢，截至2012年底，兩融余額不到1000億。2013年初始，轉(zhuǎn)融通業(yè)務執(zhí)行后，兩融余額增長幅度增大，2013年末兩融余額3465.27億元，增幅277.55%。而隨著我國可交易證券標的不斷擴容，滬深兩市的兩融交易量呈現(xiàn)出幾何增長。2014年下半年開始，兩融余額驟升，2014年下半年至2015年兩融余額攀至最高點22730.35億元的歷史最高值時，逼近兩融天花板，一年內(nèi)增幅達457.45%。六月下旬本輪下調(diào)后兩融業(yè)務急速縮水，僅用14天就降回至4月的1.4萬億水平，跌幅高達36.62%。

四、 我國融資融券業(yè)務現(xiàn)狀

（一） 監(jiān)管層政策

去年年末起，監(jiān)管層開啟嚴查兩融業(yè)務。2014年12月15日證監(jiān)會啟動兩融業(yè)務調(diào)查，分批抽查月40家券商。1月16日，證監(jiān)會對12家券商采取監(jiān)管措施，禁止為證券資產(chǎn)低于50萬的客戶開立信用賬戶。1月28日，證監(jiān)會宣布將對剩余46家公司融資類業(yè)務開展現(xiàn)場檢查。2月3日，證監(jiān)會表明，禁止券商通過代銷傘形信托、P2P平臺、自主開發(fā)相關融資服務系統(tǒng)等形式，為客戶兩融活動提供便利。年4月3日，證監(jiān)會通報兩融檢查結(jié)果，6家券商被行政監(jiān)管，且證監(jiān)會表示，券商不得以任何形式開展場外股票配資，傘形信托等。6月13日，證監(jiān)會：券商不得通過網(wǎng)上證券交易接口為人任何機構(gòu)和個人開展場外配資活動、非法證券業(yè)務提供便利。

12日證監(jiān)會就修訂后的《證券公司融資融券業(yè)務管理辦法》向社會公開征求意見，修訂后的《管理辦法》允許證券公司對融資融券合約進行展期。該辦法于7月1日公布。其前后得到了多家券商的響應。在21家證券公司聯(lián)合“維穩(wěn)”公告之后，國泰君安、長江證券、方正證券等多家券商已火速宣布，在兩融業(yè)務方面緊急暫停融券券源供給；國元證券也開始受理融資合約展期申請，信用賬戶維持擔保比例關注線由150%調(diào)整為140%等舉措；平安證券起暫停融券業(yè)務，并將滬深300范圍內(nèi)的可充抵保證金證券的折算率整體提高5%，最高不超過70%。上海證券暫停向市場提供融券券源等。

（二） 兩融業(yè)務現(xiàn)狀

兩融余額中融資余額始終占其絕大比例，融券余額最高時也僅為兩融余額的1%。而分開滬深兩市來看，滬市兩融余額始終保持深市的2倍左右。

如圖2所示，今年來兩融余額與上證綜指的走勢基本相符，可以說是“同進退”。在近一年的穩(wěn)步增長中雖有兩次微滯，但整體呈迅速增長趨勢。在此過程中，投資者信心高漲，兩融業(yè)務及場外配資等高杠桿融資業(yè)務迅速發(fā)展壯大，部分場外配資杠桿甚至高達1：10，杠桿泡沫迅速形成。

6月18日，滬深兩市兩融余額站上歷史最高點22730.35億元，其中滬深兩市融資余額22666.35億元，融券余額64億元。截至7月9日，滬深兩市融資融券余額為14405.77億元，其中融資余額14380.09億元，融資余額25.69億元，跌幅高達36.62%。

自年初以來，證監(jiān)會屢次發(fā)聲并著手查兩融與場外配資，去杠桿的腳步開始，而一系列舉措后，六月獲利盤開始出逃，引發(fā)大盤大面積下挫，個股大面積跌停從而引發(fā)高杠桿資金被強制平倉，賣盤涌出，更多杠桿資金被強制平倉，更多股票跌停，市場發(fā)生踩踏效應。市場恐慌加劇，去杠桿的負循環(huán)踩踏效應使大盤持續(xù)大幅跳水，而去杠桿也從場外配資轉(zhuǎn)向傘形信托轉(zhuǎn)向融資融券。

圖2中，六月下旬股市暴跌途中兩融業(yè)務也呈迅速縮水狀態(tài)，但相對上證綜指有一定的滯后性。這是因為在去杠桿的過程中首當其沖的是杠桿最高的場外配資，然后是傘形信托和融資融券。

（三） 個券交易與ETF交易現(xiàn)狀

截至2015年7月10日，個券兩融交易標的共896個，其中有中國平安、中信證券、興業(yè)銀行、海通證券、浦發(fā)銀行5家兩融余額超過100億，其兩融余額之和達到兩融總余額的7.09%。其中平安銀行長期作為兩融個股第一，其兩融業(yè)務在近一年內(nèi)大幅上漲，由一年前80億左右增至6月19日近520億，增幅高達550%；而19日后經(jīng)歷大幅下跌，不到半月跌幅37.46%。

截至2015年7月10日，ETF兩融交易標的20支，兩融余額總額超過1000億，同樣經(jīng)過6月下旬股市大跌后有大幅度的縮水。其中華泰柏瑞滬深300ETF在經(jīng)歷26.4%的下跌后兩融余額570.3億元，跌回1季度末水平，但仍為所有ETF兩融交易的56.52%。（作者單位：吉林財經(jīng)大學經(jīng)濟模擬研究所）