李迅雷

2007年以來，中國經(jīng)濟(jì)增速逐漸下滑，7年間GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）增速從頂峰的14%以上下降至7%左右。大宗工業(yè)品增速集體下滑預(yù)示著中國經(jīng)濟(jì)步入工業(yè)化后期，環(huán)境惡化意味著粗放式增長難以為繼，經(jīng)濟(jì)壓力日趨增大。

我預(yù)計2015年中國GDP增速在7%，未來這7%的增長可能也難以維持下去。

與以往的經(jīng)濟(jì)下行不同，此輪經(jīng)濟(jì)下滑的決定性因素是人口。人口老齡化導(dǎo)致拉動經(jīng)濟(jì)增長的房地產(chǎn)投資和汽車銷量增速都在下降，這是不可逆的，哪怕經(jīng)濟(jì)周期再回升，這兩大因素對拉動經(jīng)濟(jì)的制約依舊明顯。

與此同時，產(chǎn)能過剩的問題日漸突出，PPI（生產(chǎn)者物價指數(shù)）連續(xù)34個月為負(fù)，工業(yè)需求疲態(tài)盡顯，產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)入調(diào)整期。

此外，第三產(chǎn)業(yè)就業(yè)彈性增加，表現(xiàn)在單位GDP就業(yè)人數(shù)持續(xù)上升，從2003年的80萬上升到2014年的接近200萬，這也就意味著完成1000萬就業(yè)所需的GDP增速已從10%以上降至5%左右。以往為了完成就業(yè)目標(biāo)而強(qiáng)調(diào)GDP增長的壓力也隨之減輕。此輪中國經(jīng)濟(jì)何時見底尚未明確。

人口紅利拐點(diǎn)已過

隨著1月7日、8日河北政協(xié)和人大會議相繼召開，2015年地方兩會正式拉開帷幕。26個省份下調(diào)了預(yù)期增速，上海則在政府工作報告中首次取消了GDP目標(biāo)。

去年年底召開的中央經(jīng)濟(jì)工作會議強(qiáng)調(diào)“調(diào)速不減勢，量增質(zhì)更優(yōu)”，既然要調(diào)速，肯定是往下調(diào)，但我認(rèn)為不會調(diào)得太低，一方面今年是“十二五”規(guī)劃的最后一年，“十二五”規(guī)劃中制定了GDP年均增長7%的目標(biāo)，另一方面2020年還要實(shí)現(xiàn)GDP比2010年翻一番的目標(biāo)。

那么中國經(jīng)濟(jì)增長的動力在哪兒？回看拉動經(jīng)濟(jì)的三駕馬車，投資無疑是最重要的環(huán)節(jié)。然而近年來房地產(chǎn)投資增速連續(xù)下降，汽車銷量高增長的勢頭不再，這兩大產(chǎn)業(yè)的增速放緩，意味著未來中國經(jīng)濟(jì)將繼續(xù)下行。

究其原因，是人口結(jié)構(gòu)發(fā)生了變化，人口紅利逐漸減少。此次中央經(jīng)濟(jì)工作會議首次提及“人口老齡化”，指出：“現(xiàn)在人口老齡化日趨發(fā)展，農(nóng)業(yè)富余勞動力減少，要素的規(guī)模驅(qū)動力減弱。”

從美、日、韓等國經(jīng)驗來看，伴隨著25-44歲購房主力人群數(shù)量見頂，房地產(chǎn)銷量也會出現(xiàn)拐點(diǎn)。2013年中國房地產(chǎn)銷量13億平方米，達(dá)到歷史高點(diǎn)，未來幾無可能再企及。

按照城鎮(zhèn)人口口徑計算千人新開工住宅套數(shù)，中國已經(jīng)超過美國，接近日、韓的歷史最高水平，這無疑是危險的信號，說明以現(xiàn)有的城市常住人口來看，中國住宅新開工套數(shù)已接近天花板。

為了應(yīng)對投資放緩，政府會加大基建投資的力度，通過基建投資對沖放緩的壓力。新年伊始，彭博新聞社援引消息人士的說法稱，中國國務(wù)院去年底已批準(zhǔn)總投資額逾10萬億元的七大類基礎(chǔ)設(shè)施項目，其中今年將推進(jìn)總投資逾7萬億元的300個項目。

投資的另一個方向是加大對海外投資的力度。2013年習(xí)近平主席在訪問中亞和東盟期間先后提出了共建“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的戰(zhàn)略構(gòu)想，未來政府在這方面可能也會有更大力度的扶持政策。

三駕馬車中的出口發(fā)展趨勢相對穩(wěn)定，出口增速有望從今年的6.2%提高到7.5%，這主要是基于海外經(jīng)濟(jì)的好轉(zhuǎn)，比如美國經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇與增長，其他印度等新興市場經(jīng)濟(jì)增速也有所提高。此外，原油價格下跌，貿(mào)易順差有望繼續(xù)擴(kuò)大，促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長。

國企改革有望加快

從過去10年來看，中國經(jīng)濟(jì)增速確實(shí)已經(jīng)逐步放慢了，與此同時，企業(yè)、金融機(jī)構(gòu)和政府的債務(wù)規(guī)模卻以驚人的速度增長，成為經(jīng)濟(jì)的最大隱患。

從2009年為應(yīng)對次貸危機(jī)對中國的影響而采取的大力度刺激政策至今，中國社會債務(wù)水平大幅上升，不僅是非金融企業(yè)部門的債務(wù)大幅上升，而且還包括政府、金融部門和居民債務(wù)量的大幅上升。

其中，企業(yè)部門負(fù)債/GDP約127%，金融部門非信貸負(fù)債/GDP約104%，均已超過100%，導(dǎo)致產(chǎn)能過剩以及金融風(fēng)險的累積。

按標(biāo)普提供的數(shù)據(jù)，中國企業(yè)的債務(wù)余額是14.2萬億美元，占2014年中國預(yù)期GDP的比重大約為135%左右，而美國企業(yè)債務(wù)的總額是13.1萬億美元，占2014年美國預(yù)期GDP的比重只有75%左右。

據(jù)最新政府債務(wù)審計數(shù)據(jù)，2013年地方影子財政赤字規(guī)模達(dá)2.1萬億，約是中央的一倍，地方影子財政赤字率已經(jīng)達(dá)到4%，故中央地方合計的財政赤字率已經(jīng)達(dá)到6%。

在債務(wù)考核趨嚴(yán)背景下，指望地方繼續(xù)舉債支持基建投資并不現(xiàn)實(shí)。而且，由于社會投資回報率下降，不斷加杠桿的后果是形成一批僵死企業(yè)，這是過去日本舉債模式的教訓(xùn)。

我們期望改革的力度加大，改革同樣也是化解經(jīng)濟(jì)泡沫的手段。

從四中全會到中央經(jīng)濟(jì)工作會議，改革的思路還是比較明確的。保障市場公平競爭的核心是重建政府與市場的關(guān)系，過去中國經(jīng)濟(jì)是投資驅(qū)動、政府主導(dǎo)，大政府小市場，而未來則應(yīng)逐漸過渡到小政府、大市場。

其中財稅改革將重新定義政府的財權(quán)和事權(quán)、行政改革將放開政府的行政管制，國企改革將打破國企壟斷，而司法改革則為所有經(jīng)濟(jì)主體的公平競爭奠定基礎(chǔ)。

改革涉及的面比較廣，在這么多改革中，國有企業(yè)改革的步伐或相較更快。已經(jīng)有23個省份通過本地國資國有企業(yè)改革的相關(guān)文件，盡管中央層面的國有企業(yè)、國資改革總體方案還沒有出來，但是不影響地方的國資國有企業(yè)改革。與以往的國有企業(yè)改革不一樣，現(xiàn)在地方政府日子不好過，地方性改革的動力增強(qiáng)，可以說是倒逼改革。

中央工作經(jīng)濟(jì)會議對國有企業(yè)改革的提法是“以增強(qiáng)企業(yè)活力，提高效率為中心，提高國有企業(yè)的核心競爭力”，這是比較務(wù)實(shí)的，也是可以實(shí)現(xiàn)的，比如建立國有資本的經(jīng)營平臺，通過平臺進(jìn)行國有資本的運(yùn)作。

國企改革不僅是為了打破壟斷、引入競爭，也是為了發(fā)展混合所有制，引入民營資本，另外加大了國有企業(yè)的股權(quán)激勵，建立現(xiàn)代企業(yè)治理，這幾個方面都有利國有企業(yè)的改革，對于資本市場的活躍也是有好處的。

然而不得不思考的是，國企改革是“革自己的命”，這樣的改革是否能見效？顯然，很多人都已經(jīng)意識到這個問題。廣東省政府發(fā)展研究中心黨組成員、巡視員李魯云近日表示，國有企業(yè)國資改革首先要革自己的命，監(jiān)管的方式應(yīng)該從家長制向放風(fēng)箏式轉(zhuǎn)變，如果你違規(guī)違法我就把風(fēng)箏收回來。

直接融資大發(fā)展

中國重化工業(yè)化已經(jīng)到了后期，整個社會的資金將逐漸流向資本市場。

近兩年來，穩(wěn)定高收益的銀行理財爆炸式發(fā)展，正在逐步取代存款。從2012年開始，銀行理財產(chǎn)品、信托產(chǎn)品出現(xiàn)大幅度增長，說明主流資金已經(jīng)從實(shí)體經(jīng)濟(jì)開始流向虛擬經(jīng)濟(jì)。

2015年，銀行理財產(chǎn)品余額還會迅猛增長，儲蓄增速還會進(jìn)一步下降，甚至是負(fù)增長，整個經(jīng)濟(jì)在“脫實(shí)向虛”，這種流向存在風(fēng)險，不利于解決融資難、融資貴的問題。

而隨著銀行負(fù)債從存款向理財?shù)霓D(zhuǎn)移，與之相應(yīng)的是其資產(chǎn)配置從間接融資的貸款轉(zhuǎn)向直接融資的債券和股票，直接融資將迎來大發(fā)展時代。目前中國直接融資余額占比僅為40%，而美國、日本均在70%以上，意味著直接融資存在巨大發(fā)展空間。

在過去10-20年中，居民將大量的資源投入實(shí)物資產(chǎn)領(lǐng)域，例如房地產(chǎn)在居民資產(chǎn)配置占比近69%，權(quán)益類產(chǎn)品在居民資產(chǎn)配置占比只有2%-3%，而美國居民資產(chǎn)配置中，房地產(chǎn)占比大概是30%，權(quán)益類資產(chǎn)占比20%左右。

隨著銀行負(fù)債從存款向理財?shù)霓D(zhuǎn)移，高收益將被消滅，債市和股市的風(fēng)險偏好均將提升，意味著金融泡沫的大時代。今年資本市場的繁榮是確信無疑的，現(xiàn)在只是一個開端。

權(quán)益類市場規(guī)模會非常大，估計今年通過股票市場融資規(guī)?？梢赃_(dá)到1萬億-1.1萬億左右，去年整個融資規(guī)模是6000億，今年大概是100%-150%的增長。這個過程中投資機(jī)會非常多，因為有更多的資金流向股市，也有更多的新股上市。

我覺得當(dāng)貨幣、資產(chǎn)和資本流向虛擬經(jīng)濟(jì)，趁著投資者對股權(quán)和債權(quán)產(chǎn)品有非常大的偏好的時候，應(yīng)大力推進(jìn)注冊制，放松管制，讓更多的企業(yè)通過資本市場進(jìn)行融資，一方面可以降低整個市場的杠桿水平，另一方面還可以抑制資本市場過度的投機(jī)行為，利用資本市場助推中國經(jīng)濟(jì)。

長期看，則需要股市、債市反哺經(jīng)濟(jì)，其中尤其重要的是股市的發(fā)展，因為其是支持創(chuàng)新、降低債務(wù)杠桿率的最佳融資方式。同時債市的適當(dāng)違約也非常重要，否則金融資源無法有效配置到真正有效的企業(yè)。