郁風(fēng)

數(shù)月急漲之后，經(jīng)歷半真半假的“兩融”檢查和傘形信托監(jiān)管傳聞，以及“1·19”股災(zāi)，狂奔的行情似乎黯淡了許多，A股沖高回落，震蕩加大。

1月的最后一個(gè)交易日，滬深兩市高開低走，截至收盤，滬指報(bào)3210.36點(diǎn)，跌1.59%，當(dāng)日成交2843億元，技術(shù)上，月線終止“八連陽(yáng)”；深成指報(bào)11150.69點(diǎn)，跌0.87%，成交2237億元；創(chuàng)業(yè)板跌破1700點(diǎn)整數(shù)點(diǎn)大關(guān)，報(bào)1680.58點(diǎn)，跌1.8%，成交375.5億元。

查兩融和收緊傘形信托會(huì)否嚴(yán)重影響A股資金面？這一輪股市上漲其內(nèi)在邏輯到底是什么？怎么看待下一階段的節(jié)奏？甚至，所謂“牛市”是否已經(jīng)暫告段落？就此，《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者日前專訪了申萬(wàn)宏源證券研究所董事總經(jīng)理、首席宏觀分析師李慧勇。

李慧勇認(rèn)為，中國(guó)已進(jìn)入一個(gè)資本擴(kuò)張、全民理財(cái)?shù)臅r(shí)代，資本市場(chǎng)勢(shì)必將發(fā)揮更大作用，改革預(yù)期、降息周期以及經(jīng)濟(jì)有驚無(wú)險(xiǎn)，這些中長(zhǎng)期因素與短期因素疊加，帶來了此輪行情的爆發(fā)。只要上述支撐因素仍然存在，中國(guó)資本市場(chǎng)中長(zhǎng)期走牛的格局就不會(huì)改變。兩融和傘形信托的“插曲”，只是防范杠桿風(fēng)險(xiǎn)的正常現(xiàn)象，不應(yīng)過度解讀。

李慧勇判斷，未來10年將是全民資產(chǎn)重估的大好時(shí)機(jī)，將帶來一個(gè)大牛市。不過，就短期而言，2015年中國(guó)面臨的是“經(jīng)濟(jì)向下，改革向上”的環(huán)境，股市會(huì)呈現(xiàn)總體向上但震蕩加大的格局，賺錢的難度將比2014年顯著增加。

就在本刊付印之際，2月4日晚間，央行決定，自次日起下調(diào)金融機(jī)構(gòu)人民幣存款準(zhǔn)備金率0.5個(gè)百分點(diǎn)；同時(shí)，對(duì)小微企業(yè)貸款占比達(dá)到定向降準(zhǔn)標(biāo)準(zhǔn)的城商行、非縣域農(nóng)商行額外降準(zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)，對(duì)中國(guó)農(nóng)業(yè)發(fā)展銀行額外降準(zhǔn)4個(gè)百分點(diǎn)。降準(zhǔn)的消息對(duì)于目前稍顯頹勢(shì)的股市而言，無(wú)疑將是一針強(qiáng)心劑。

兩融和傘形信托“插曲”

連日來，相關(guān)部門查銀行理財(cái)資金借道傘形信托進(jìn)入股市，以及監(jiān)管層重啟兩融檢查的傳聞，成為股市利空的主要來源。

1月28日，有消息稱，證監(jiān)會(huì)近期將對(duì)46家券商融資類業(yè)務(wù)開展檢查，而1個(gè)月之前證監(jiān)會(huì)剛剛完成了45家券商的現(xiàn)場(chǎng)檢查工作。次日股市就此作出回應(yīng)，銀行、券商股大跌，但與此前“1·19”大跌相比，跌幅溫和得多，部分原因或來自證監(jiān)會(huì)28日晚間及時(shí)強(qiáng)調(diào)，此次檢查“屬日常監(jiān)管工作，不宜過分解讀”。

1月29日，市場(chǎng)又傳出“保監(jiān)會(huì)下發(fā)通知，將開展保險(xiǎn)資金兩融檢查”的消息。保監(jiān)會(huì)當(dāng)日隨即表示，專項(xiàng)檢查并非只針對(duì)兩融業(yè)務(wù)。

近期兩融業(yè)務(wù)的增勢(shì)似乎并未因此而扭轉(zhuǎn)。東方財(cái)富網(wǎng)Choice數(shù)據(jù)顯示，截至1月29日，滬深兩市融資余額已達(dá)11303億元，而兩融余額達(dá)11366億元，均為歷史新高。

更早前，多地證監(jiān)局叫停新增傘形信托，銀行開始收緊傘形信托杠桿比例的傳聞亦引發(fā)了股市強(qiáng)烈反應(yīng)。1月27日，招商證券證實(shí)，光大銀行自下周起收緊傘形信托配資杠桿，傘形新增子單元最高比例由1：3下調(diào)至1：2.5，預(yù)警線和止損線也分別收窄為0.93和0.88。

2014年A股市場(chǎng)的走牛刺激了銀行理財(cái)資金大量入市。除了傳統(tǒng)的融資融券業(yè)務(wù)外，傘形信托作為新型融資渠道成為銀行理財(cái)間接入市的通道，并且在去年下半年加速發(fā)展。民生證券等測(cè)算，2014年底銀行理財(cái)市場(chǎng)資金余額已接近16萬(wàn)億元的規(guī)模，而理財(cái)資金入市規(guī)?？赡芙咏?萬(wàn)億，其中，傘形信托規(guī)模預(yù)計(jì)為3000億-4000億。

李慧勇告訴《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，無(wú)論兩融還是傘形信托，根據(jù)需求和市場(chǎng)狀況，對(duì)資金價(jià)格或者杠桿比例作出相應(yīng)調(diào)整，這是很正常的現(xiàn)象，不應(yīng)過度解讀?！皬奈⒂^上講這對(duì)投融資雙方是一種保護(hù)，從宏觀上講也有助于資本市場(chǎng)健康發(fā)展。事實(shí)上，這種風(fēng)險(xiǎn)即便管理層不提醒，券商或者銀行也會(huì)有所考慮（注：比如中信證券就已逐步收縮兩融業(yè)務(wù)，去年12月底其該業(yè)務(wù)規(guī)模增至721億元，但市場(chǎng)占比卻從9.4%下降到7.03%）?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/04/09/qkimagesjmjjjmjj201502jmjj20150221-1-l.jpg"/>

對(duì)于收緊傘形信托可能將對(duì)銀行資金入市，進(jìn)而對(duì)A股資金面產(chǎn)生的影響，李慧勇則認(rèn)為應(yīng)當(dāng)從更大的視角來看待。首先，隨著居民收入提高，儲(chǔ)蓄增加，理財(cái)需求在不斷提升，“如果說過去10年居民是靠買房來進(jìn)行理財(cái)?shù)脑?，過去5年主要靠的是購(gòu)買銀行理財(cái)、信托產(chǎn)品等來理財(cái)?，F(xiàn)在房地產(chǎn)總體回報(bào)率下降，理財(cái)產(chǎn)品也面臨剛性兌付的打破，這些資金肯定要考慮新的投資渠道，比如進(jìn)入股市，包括直接購(gòu)買股票或通過公募、私募基金買股?！绷硪环矫妫y行不能坐吃存貸差的老本，必須提供越來越多滿足不同客戶需求的產(chǎn)品，推進(jìn)產(chǎn)品多元化，如此也使得銀行對(duì)接資本市場(chǎng)的資金增加?！耙虼?，從大的趨勢(shì)來說，銀行資金入市不會(huì)因監(jiān)管層著手規(guī)范而改變。當(dāng)然，前提是股市要有賺錢效應(yīng)，否則大家有錢也不會(huì)投資股市?！?/p>

至于兩融業(yè)務(wù)，李慧勇表示，這是券商未來很重要的一個(gè)利潤(rùn)增長(zhǎng)點(diǎn)，只要規(guī)范和建立風(fēng)控體系，做好風(fēng)險(xiǎn)管理，“原來該怎么做還是怎么做，只要不像次貸危機(jī)那樣不加要求地做，把它做成正常業(yè)務(wù)就可以了?！?/p>

股市上漲的內(nèi)在邏輯

在李慧勇看來，更重要的是要理解自去年9月以來這輪股市上漲的內(nèi)在邏輯——它為什么會(huì)上漲，又為什么會(huì)在當(dāng)時(shí)上漲？

他分析稱，中國(guó)已進(jìn)入一個(gè)資本擴(kuò)張、全民理財(cái)?shù)臅r(shí)代，投融資需求將推動(dòng)股市大發(fā)展，這是股市走牛的中長(zhǎng)期基因。“為什么要資本擴(kuò)張呢？因?yàn)橹挥型ㄟ^投資才能形成新的增長(zhǎng)點(diǎn)，才能培育新興產(chǎn)業(yè)，只有通過資本的擴(kuò)張才能消化經(jīng)濟(jì)中存在的各種問題，包括勞動(dòng)生產(chǎn)率低、設(shè)備陳舊、新興產(chǎn)業(yè)薄弱等。而全民理財(cái)，是因?yàn)槠髽I(yè)有剩余資金需要增值，個(gè)人剩余資金需要保值增值，國(guó)家財(cái)政資金需要盤活，銀行存量貸款需要盤活，存量的國(guó)企資產(chǎn)也需要獲得更大的回報(bào)?！?/p>

“有一種說法是，過去10年如果沒買房就輸在了起跑線上，未來10年不投資也將輸在起跑線上。因?yàn)楣ば绞杖朐鲩L(zhǎng)遠(yuǎn)遠(yuǎn)比不上投資帶來的回報(bào)增長(zhǎng)?！?/p>

而短期催化劑是去年10月四中全會(huì)召開，極大提升了外界對(duì)改革前景、對(duì)中國(guó)的中長(zhǎng)期發(fā)展的信心；11月21日的降息又讓大家意識(shí)到未來利率將走低，資產(chǎn)價(jià)格會(huì)有一個(gè)重估； 10月份公布的數(shù)據(jù)顯示，前三季度經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)7.4%，穩(wěn)增長(zhǎng)的效果不錯(cuò)?！斑@三個(gè)短期因素與前面兩個(gè)中長(zhǎng)期因素疊加，一起推動(dòng)了這輪以藍(lán)籌股為代表的行情。”

不少觀點(diǎn)認(rèn)為，這輪牛市更應(yīng)視為“政策型牛市”。財(cái)經(jīng)評(píng)論員水皮就稱，由于經(jīng)濟(jì)形勢(shì)嚴(yán)峻，需要股市充分發(fā)揮其支持經(jīng)濟(jì)發(fā)展的功能；國(guó)企改革需要得到股市的支持；以及股市本身面臨注冊(cè)制改革也同樣需要擺脫低迷。于是，一輪政策型牛市因此而產(chǎn)生，所謂流動(dòng)性推動(dòng)的牛市也因此而產(chǎn)生。

李慧勇則指出，國(guó)家固然可以通過出臺(tái)政策、推進(jìn)制度建設(shè)，包括2013年12月發(fā)布新國(guó)九條，要求資本市場(chǎng)為經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)揮更大作用，以“一帶一路”為代表的走出去戰(zhàn)略、國(guó)企改革等，為資本市場(chǎng)營(yíng)造興奮點(diǎn)，但最核心的還是要看市場(chǎng)是否具備牛市的基因。“如果前面講到的基礎(chǔ)不存在，光靠政策去推是行不通的。因此，莫若說，是國(guó)家出臺(tái)政策響應(yīng)了全民投資和全民資本擴(kuò)張的需求。”

對(duì)于前期以藍(lán)籌股為代表的行情，李慧勇的理解是，藍(lán)籌股的行情必須有基本面的支撐，必須有足夠多的資金，必須有不斷的政策催化?！八{(lán)籌股為什么之前一直漲不動(dòng)，但去年九十月份以來猛漲，就是因?yàn)檫@三方面因素都支持?！彼忉屨f，“流動(dòng)性充足，小錢只能炒小票，大錢可以炒大票；不斷的政策催化，一帶一路、國(guó)企改革、公用事業(yè)價(jià)格改革、電力體制改革、鐵路電網(wǎng)核電投資等，這些都指向藍(lán)籌股；藍(lán)籌股也和中國(guó)經(jīng)濟(jì)基本面高度相關(guān)，四中全會(huì)的召開，2014年穩(wěn)增長(zhǎng)效果不錯(cuò)，都讓外界對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)不至于太悲觀，也指向藍(lán)籌股?！睂?duì)藍(lán)籌股估值修復(fù)的說法，李慧勇則表示并不認(rèn)同，“因?yàn)槟銦o(wú)法解釋為什么之前三年便宜都不漲，而現(xiàn)在漲？便宜不是買的理由，貴也不是不買的理由。所謂合理估值更多是事后看法，沒有太多實(shí)際意義?！?/p>

下一階段的節(jié)奏

目前，從外部環(huán)境看，歐洲央行推出了萬(wàn)億規(guī)模量化寬松（QE）計(jì)劃，可能推動(dòng)歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇，并極大提振全球流動(dòng)性，資金會(huì)外溢至新興市場(chǎng)國(guó)家與大宗商品市場(chǎng)。但李慧勇認(rèn)為，考慮到新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)疲弱，金融動(dòng)蕩加大，投資者可能更多考慮資金安全性，因此他更傾向于判定這些資金將不是流入新興市場(chǎng)，而是流入美元，以及黃金等避險(xiǎn)類資產(chǎn)，這將使得商品價(jià)格受疲弱需求影響繼續(xù)下跌，新興市場(chǎng)仍需應(yīng)對(duì)輸入型通貨緊縮壓力，跟進(jìn)進(jìn)行量化寬松。未來國(guó)內(nèi)資金面總體仍將寬松。

“剛剛宣布的降準(zhǔn)完全符合政策邏輯和我們預(yù)想?！崩罨塾赂嬖V《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者，之前申萬(wàn)宏源就提出“兩次降息之間，會(huì)有降準(zhǔn)”，其主要判斷依據(jù)一是在熱錢流出時(shí)代（注：外匯占款去年12月減少了190億美元。去年四季度經(jīng)常項(xiàng)目順差縮小至611億美元；資本和金融項(xiàng)目逆差912億美元，創(chuàng)1998年以來單季最大逆差），高準(zhǔn)備金率已經(jīng)失去邏輯上的合理性；二是前期創(chuàng)新工具到期，需要新的貨幣投放；三是根據(jù)經(jīng)濟(jì)疲弱，乘數(shù)過低狀況，提高貨幣乘數(shù)?！凹俣ń迪⑹切枨蠊芾淼脑?，降準(zhǔn)就是供給管理，兩者結(jié)合，效果才能出來?！?/p>

李慧勇分析稱，從1月-2月PMI及部分高頻指標(biāo)的表現(xiàn)（1月官方制造業(yè)PMI和2月2日公布的匯豐PMI數(shù)據(jù)均落入50枯榮線下）來看，一季度經(jīng)濟(jì)要差于去年四季度，趨勢(shì)增長(zhǎng)率應(yīng)已下行至7.1%附近。其預(yù)計(jì)全年GDP目標(biāo)值為7.0%，即開年經(jīng)濟(jì)形勢(shì)就已經(jīng)逼近政策底線，完成全年目標(biāo)的壓力加大，在這種情形下，貨幣政策除了積極參與穩(wěn)增長(zhǎng)之外別無(wú)選擇。

他預(yù)計(jì)，本次降準(zhǔn)將釋放出資金6000億元以上?！敖禍?zhǔn)0.5個(gè)百分點(diǎn)將釋放出5000億以上，加上對(duì)符合標(biāo)準(zhǔn)的城商行和農(nóng)商行的定向降準(zhǔn)以及對(duì)農(nóng)發(fā)行的額外降準(zhǔn)，保守估計(jì)釋放資金量應(yīng)在6000億以上?！?/p>

他同時(shí)表示，降準(zhǔn)將通過流動(dòng)性充裕度的上升來引導(dǎo)資金利率下行，但經(jīng)濟(jì)下行、銀行風(fēng)險(xiǎn)偏好普遍下降的背景下，降準(zhǔn)對(duì)于降低融資成本效果有限，因此仍有必要通過降息來引導(dǎo)社會(huì)融資成本下行。“我們預(yù)計(jì)這次降準(zhǔn)之后，降息將提上議事日程?！?/p>

但李慧勇特別強(qiáng)調(diào)，貨幣寬松并不是市場(chǎng)上漲的充分必要條件，而只是必要條件，“股市漲資金肯定要寬松，但資金寬松股市卻不一定能漲。關(guān)鍵還在于前面提到的推動(dòng)股市上漲的內(nèi)在動(dòng)因?！?/p>

而基于前述對(duì)股市上漲內(nèi)在邏輯等的分析，李慧勇判斷，未來10年將是全民投資的大好時(shí)機(jī)，隨著中國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)一步增強(qiáng)，增長(zhǎng)質(zhì)量逐步提升，居民財(cái)富逐漸證券化，將帶來一個(gè)大牛市?！安皇巧蠞q到5000點(diǎn)還是6000點(diǎn)，而是進(jìn)入一個(gè)新的時(shí)代?！?img src="https://cimg.fx361.com/images/2024/04/09/qkimagesjmjjjmjj201502jmjj20150221-3-l.jpg"/>

從短期角度來看，無(wú)論是外部環(huán)境還是中國(guó)經(jīng)濟(jì)，無(wú)論是實(shí)體還是金融，都面臨著動(dòng)蕩，不確定性在增加。2015年中國(guó)將面臨的是“經(jīng)濟(jì)向下，改革向上”的環(huán)境——因?yàn)楦母锵蛏?，市?chǎng)不用太悲觀；因?yàn)榻?jīng)濟(jì)向下，市場(chǎng)動(dòng)蕩必然較大——股市相應(yīng)也將呈現(xiàn)總體向上而震蕩加大的格局。

“有人說，2011-2013年是無(wú)牛市有牛股，2014年是賣房子買股票，2015年很有可能是看牛市難賺錢。我很認(rèn)同這種看法?！崩罨塾陆忉屨f，“具體投資操作上將很困難，因?yàn)樾屡d行業(yè)的成長(zhǎng)股已經(jīng)泡沫化過了，藍(lán)籌股也已泡沫化過了，現(xiàn)在要買，一定要篩選那些真正能創(chuàng)造價(jià)值的企業(yè)，需要好好進(jìn)行研究?！?/p>

李慧勇還提醒投資者應(yīng)注意風(fēng)險(xiǎn)防范。 “我們的基本判定是經(jīng)濟(jì)向下但有底部，改革向上推動(dòng)新一輪資產(chǎn)重估，這個(gè)概率是60%。但也要注意另外兩種情形：一是經(jīng)濟(jì)向上，改革向上，這將使得市場(chǎng)走勢(shì)比預(yù)期樂觀得多，有望再次演繹類似2006-2007年在股改、人民幣升值和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)背景下的大牛市，其概率為20%；還有就是經(jīng)濟(jì)向下，改革向下，這將使市場(chǎng)遭受重創(chuàng)，盡管這種情形出現(xiàn)的概率同樣較小，只是20%，但一旦出現(xiàn)的話，其殺傷力巨大，需要規(guī)避?！?/p>

此外，就注冊(cè)制改革將對(duì)股市產(chǎn)生的影響，李慧勇表示，外界不應(yīng)誤讀，不能將注冊(cè)制視同于洪水猛獸。它正在按部就班推進(jìn)中，待七八月份證券法修改完成，稍晚可能對(duì)社會(huì)公開征求意見，今年年底前正式公布。到底是全面注冊(cè)制還是部分行業(yè)、部分領(lǐng)域?qū)嵭凶?cè)制尚待論證，但有一點(diǎn)是肯定的，就是會(huì)出臺(tái)一套標(biāo)準(zhǔn)或者說指引，只有符合要求的企業(yè)才能到相應(yīng)市場(chǎng)上市?！澳壳皹?biāo)準(zhǔn)還沒出來，不知道符合條件的企業(yè)數(shù)量會(huì)有多少，但管理層出于維護(hù)市場(chǎng)穩(wěn)定的考慮，一定會(huì)控制發(fā)行節(jié)奏；上市公司也會(huì)在盡量多融資和能容忍的時(shí)間之間尋求一種平衡。”

“如同經(jīng)濟(jì)步入新常態(tài)一樣，股市也要適應(yīng)一種新常態(tài)——那就是它和過去不一樣，但怎么不一樣，唯有經(jīng)歷了才知道?！崩罨塾聦?duì)《中國(guó)經(jīng)貿(mào)聚焦》記者如是稱。