朱焱 汪靜

摘 ?要：理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)的發(fā)展及跨部門合作加深使金融機(jī)構(gòu)“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模迅速擴(kuò)張，在調(diào)整金融機(jī)構(gòu)自身資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性管理水平的同時(shí)，也增加了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響貨幣供應(yīng)量、流動(dòng)性調(diào)節(jié)以及信貸政策調(diào)控效果，從而影響金融穩(wěn)定和宏觀審慎管理。規(guī)范金融機(jī)構(gòu)“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展，需在發(fā)揮監(jiān)管合力的基礎(chǔ)上，推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)進(jìn)一步回歸業(yè)務(wù)本源。

關(guān)鍵詞：“非標(biāo)”資產(chǎn);宏觀審慎管理;影響機(jī)理

中圖分類號：F830 ?文獻(xiàn)標(biāo)識碼： A ?文章編號：1674-2265（2015）02-0033-07

金融機(jī)構(gòu)非標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)（下簡稱“非標(biāo)”資產(chǎn)）業(yè)務(wù)開端于2006—2007年，最初表現(xiàn)為商業(yè)銀行理財(cái)資金投資信貸資產(chǎn)，用以規(guī)避從緊貨幣政策。伴隨銀信合作等步伐的加快及同業(yè)業(yè)務(wù)擴(kuò)張，至2013年末，我國金融機(jī)構(gòu)“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模已超5萬億元。

在迅速擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)規(guī)模、改變其流動(dòng)性管理水平的同時(shí)，“非標(biāo)”資產(chǎn)一定程度上也削弱了微觀監(jiān)管政策效果、擴(kuò)大杠桿水平并增加系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對宏觀審慎管理產(chǎn)生重要影響。隨著理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范，研究“非標(biāo)”資產(chǎn)運(yùn)作模式及其對宏觀審慎管理的影響，對于從根本上厘清和引導(dǎo)“非標(biāo)”業(yè)務(wù)、促進(jìn)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展及構(gòu)建防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的“大監(jiān)管格局”等具有重要的參考及借鑒意義。本文結(jié)合理論、實(shí)證分析，闡述了 “非標(biāo)”資產(chǎn)對金融機(jī)構(gòu)、監(jiān)管政策及宏觀審慎管理的影響，并提出可行的政策建議。

一、金融機(jī)構(gòu)“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)模式發(fā)展及創(chuàng)新

2013年，銀監(jiān)會正式提出“‘非標(biāo)資產(chǎn)”概念，以區(qū)別于傳統(tǒng)對商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)投資標(biāo)的的劃分（如央票、國債、企業(yè)債及同業(yè)存款等）。而實(shí)踐中，這一業(yè)務(wù)2006年即出現(xiàn)，部分銀行通過將信貸資產(chǎn)打包轉(zhuǎn)讓給理財(cái)產(chǎn)品，或以理財(cái)產(chǎn)品募集資金直接發(fā)放信托貸款以規(guī)避信貸規(guī)模監(jiān)管。自業(yè)務(wù)產(chǎn)生之日，“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)即迅速展開。至2013年末，僅商業(yè)銀行理財(cái)渠道投資“非標(biāo)”資產(chǎn)余額即2.82萬億元，同業(yè)渠道為1.48萬億元，加之自有投資等渠道，全部金融機(jī)構(gòu)“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模已遠(yuǎn)超5萬億元。

“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)運(yùn)作主要圍繞兩條主線：一是投資標(biāo)的創(chuàng)新;二是資金來源及運(yùn)用渠道創(chuàng)新。本文從資金運(yùn)用渠道的角度，總結(jié)近幾年金融機(jī)構(gòu)“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)的主要模式。

（一）銀行理財(cái)業(yè)務(wù)

金融機(jī)構(gòu)通過理財(cái)業(yè)務(wù)開展“非標(biāo)”資產(chǎn)投資運(yùn)作，主要借道非保證收益型理財(cái)業(yè)務(wù)渠道

1. 個(gè)投資信托受益權(quán)。信托受益權(quán)同時(shí)具備物權(quán)和債權(quán)性質(zhì)，是一種典型的“非標(biāo)”資產(chǎn)。操作如圖1，“過橋”企業(yè)一般無須實(shí)際出資。因?qū)嶋H融資企業(yè)一般為發(fā)起行客戶，其通常以“抽屜協(xié)議”向出資方提供擔(dān)?；虻狡诨刭?。

[融資企業(yè)][信托公司][投資者][過橋企業(yè)][銀行][1、成立信托計(jì)劃][3.獲得資金][4、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品][5、募集理財(cái)資金][2、投資信托計(jì)劃][6、付款][7、轉(zhuǎn)讓信托受益權(quán)][▲][?][▲][▲][▼][?][?]

圖1：理財(cái)資金投資信托受益權(quán)

2. 投資資產(chǎn)管理計(jì)劃。2012年下半年，基金、證券、保險(xiǎn)等行業(yè)“新政”相繼出臺，資產(chǎn)管理計(jì)劃成為“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)的“新通道”。與投資信托受益權(quán)相比，其優(yōu)勢在于：一是不受監(jiān)管部門對銀信融資性理財(cái)比例等的限制;二是信托公司凈資本消耗較小，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)系數(shù)僅為0.5%—1%，而銀信合作為10.5%;三是成本優(yōu)勢明顯，信托通道費(fèi)用一般為3‰—5‰，而基金、證券或保險(xiǎn)通道則僅為1‰—3‰。

[企業(yè)][投資者][信托公司][定向資管

計(jì)劃][銀行][券商][7、發(fā)放信托貸款][1、成立信托計(jì)劃][6、投資信托計(jì)劃][2、成立定向資管計(jì)劃][5、投資定向資管計(jì)劃][3、發(fā)行理財(cái)產(chǎn)品][4、募集理財(cái)資金][▼][▲][▲][▲][?][?]

圖2：理財(cái)資金投資資產(chǎn)管理計(jì)劃

（二）同業(yè)業(yè)務(wù)

最初表現(xiàn)為商業(yè)銀行同業(yè)拆借，用于解決短期流動(dòng)性不足;2010年開始逐漸變種。該渠道主要有同業(yè)代付和買入返售兩種方式。

1. 同業(yè)代付。主要包括國內(nèi)信用證結(jié)算項(xiàng)下代付、國內(nèi)保理項(xiàng)下代付和票據(jù)類代付。以信用證為例，首先由買方客戶向開證行提出融資申請，開證行/委托行在自身資金緊張、資金成本較高或缺少信貸規(guī)模的情況下，通過受托行代為付款，融資到期日委托行向受托行償付相應(yīng)款項(xiàng)。2012年8月，監(jiān)管部門新規(guī)對同業(yè)代付相關(guān)的會計(jì)處理進(jìn)行了規(guī)范，通過同業(yè)代付開展“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)由此被終止。

2. 買入返售。主要有三種模式：

標(biāo)準(zhǔn)的買入返售三方模式。其基本模式即三方協(xié)議，通常涉及甲方（一般為資金過橋方）、乙方（實(shí)際出資方）和丙方（提供信托受益權(quán)遠(yuǎn)期受讓的兜底方，常為融資客戶授信銀行）。主要做法是甲方A銀行以自有或同業(yè)資金設(shè)立單一信托，通過信托公司放款給C銀行授信客戶;乙方B銀行作為實(shí)際出資方，以同業(yè)資金受讓A銀行持有的信托受益權(quán);丙方C銀行為風(fēng)險(xiǎn)的真正承擔(dān)方，承諾在信托計(jì)劃到期前1個(gè)工作日無條件購買B銀行的信托受益權(quán)。在實(shí)際操作中，甲方可以是銀行，也可以是券商、基金子公司、財(cái)務(wù)公司、資金充裕企業(yè)等。其實(shí)質(zhì)即C銀行通過B銀行資金，間接實(shí)現(xiàn)向自身授信客戶貸款的目的。

[A銀行（甲方）][信托公司][融資客戶][B銀行（乙方）][C銀行（丙方）][單一資金信托][發(fā)放信托貸款][轉(zhuǎn)讓信托

受益權(quán)][C銀行承諾遠(yuǎn)期

受讓信托受益權(quán)][?][?][▼][?]

圖3：標(biāo)準(zhǔn)買入返售三方合作模式

“T+D”買入返售模式。與上一模式相比，該模式減少了“過橋行”（甲方）角色，首先由項(xiàng)目銀行C（丙方）為融資企業(yè)提供授信，出資銀行B（乙方）借信托、券商、基金子公司等通道向企業(yè)發(fā)放資金。B銀行提供資金當(dāng)天（T日），即將上述受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給C銀行進(jìn)行“名義代持”。項(xiàng)目到期日（即T+D日），C銀行向B支付轉(zhuǎn)讓價(jià)款。該模式可概括為“即期轉(zhuǎn)讓，延期付款”。與上一模式相同，一筆本應(yīng)計(jì)提100%風(fēng)險(xiǎn)資本的實(shí)質(zhì)貸款，只有出資行計(jì)為“同業(yè)借款”，計(jì)提25%的風(fēng)險(xiǎn)資本;而項(xiàng)目行因T日未實(shí)際支付受讓費(fèi)用，普遍采取“不計(jì)賬”操作，所以完全不占用風(fēng)險(xiǎn)資本，也無賬面資金進(jìn)出。

[合同約定T+D日延期支付

未結(jié)清價(jià)款/收益（增信，或有事項(xiàng)，非現(xiàn)實(shí)義務(wù)）][出資方][提供項(xiàng)目

的銀行][資產(chǎn)

管理機(jī)構(gòu)][融資企業(yè)][分配收益][T日認(rèn)購定向資管計(jì)劃/單一信托/專項(xiàng)資管計(jì)劃][T日轉(zhuǎn)讓資管計(jì)劃/信托受益權(quán)][授信][放款][還

本

付

息][?][?][▲][▼][?][▼][▲]

圖4：“T+D”買入返售模式

買入轉(zhuǎn)售模式。針對買入返售“不得接受和提供任何直接或間接、顯性或隱性的第三方金融機(jī)構(gòu)信用擔(dān)?！钡囊?guī)定，買入轉(zhuǎn)售的“變種”出現(xiàn)。首先由C銀行（丙方）給企業(yè)放款，并將此資產(chǎn)包通過金融交易所掛牌;同時(shí)出資行B（乙方）借金交所受讓該資產(chǎn)，完成實(shí)際出資。該模式核心在于一份變種的兜底即包銷協(xié)議，約定由C在到期日向“第三方”推薦購買B持有的受益權(quán)，同時(shí)在包銷補(bǔ)充協(xié)議或備忘錄中明確第三方“不排除融資方”。其優(yōu)勢即項(xiàng)目行實(shí)現(xiàn)資產(chǎn)出表的同時(shí)，任何一方均不計(jì)提資本和撥備。

（三）自營資金投資

該渠道盛行于監(jiān)管部門對商業(yè)銀行理財(cái)投資“非標(biāo)”資產(chǎn)實(shí)行“理財(cái)產(chǎn)品余額的35%與披露總資產(chǎn)的4%之間孰低者為上限”規(guī)定的初期。為滿足該要求，金融機(jī)構(gòu)創(chuàng)新出以下模式：

1. 互買方式。A銀行以自營資金“接盤”B銀行理財(cái)產(chǎn)品投資的“非標(biāo)”資產(chǎn)，B銀行再以自營資金“接盤”A銀行“非標(biāo)”資產(chǎn)。一方面，避免銀行直接以自營資金“接盤”自身“非標(biāo)”資產(chǎn)導(dǎo)致的理財(cái)和自營賬戶相互交易、代客和自有資金混淆的違規(guī)操作;另一方面，直接將“非標(biāo)”資產(chǎn)轉(zhuǎn)入自營資產(chǎn)，風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提由100%降至20%，資本消耗大幅減少。

2. 過橋方式。借助第三方機(jī)構(gòu)如券商資管或信托計(jì)劃作為通道，實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)”資產(chǎn)從理財(cái)?shù)阶誀I過戶轉(zhuǎn)移。缺點(diǎn)在于：并不降低風(fēng)險(xiǎn)資本占用，風(fēng)險(xiǎn)權(quán)重仍為100%;“非標(biāo)”資產(chǎn)本身已借助信托或資管計(jì)劃等通道，過橋方式又增加了一次通道，實(shí)際上構(gòu)成 “通道的通道”。一般作為互買模式的補(bǔ)充。

3. 直接投資信托受益權(quán)。銀行A通過信托計(jì)劃向融資企業(yè)發(fā)放信托貸款，并將該信托受益權(quán)轉(zhuǎn)讓給過橋企業(yè)，過橋企業(yè)再轉(zhuǎn)讓給銀行B 的理財(cái)產(chǎn)品，最后銀行C 以自營資金受讓過橋行B 的信托受益權(quán)。引入過橋企業(yè)可避免“信托公司融資類業(yè)務(wù)余額占銀信理財(cái)合作業(yè)務(wù)余額的比例不得高于30%”的規(guī)定，引入過橋銀行則可將信托受益權(quán)轉(zhuǎn)化為同業(yè)資產(chǎn)，降低風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)權(quán)重。本質(zhì)上，銀行C 以自營資金對企業(yè)融資，但并不計(jì)入“貸款”，而以同業(yè)資產(chǎn)入賬，從而規(guī)避貸款規(guī)模、存貸比等監(jiān)管指標(biāo)，減少資本消耗。

（四）委托投資

典型代表即委托定向投資。金融機(jī)構(gòu)A將存款存入銀行B，并與B簽訂委托定向投資協(xié)議，作為“抽屜協(xié)議”進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)兜底;B銀行將這筆同業(yè)存款投資于A指定的金融資產(chǎn)。B銀行在整個(gè)過程中僅作為“通道”，一般收取5‰—8‰的通道費(fèi)，以幫助金融機(jī)構(gòu)A將存量買入返售和應(yīng)收賬款投資變種為存放同業(yè)，實(shí)現(xiàn)隱藏“非標(biāo)”資產(chǎn)的目的。該模式中，因B銀行不承擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)，僅屬于表外業(yè)務(wù)。

[簽訂同業(yè)存款協(xié)議、委托投資協(xié)議、委托投資指令][指定金融資產(chǎn)][委托行A][受托行B][受托行融資客戶][信托計(jì)劃、

定向資管計(jì)劃][票據(jù)資產(chǎn)、

存單受益權(quán)、

信托受益權(quán)等][直接金融資產(chǎn)][委

托

行

指

令][通

道

不

入

賬][間接金融資產(chǎn)][存出資金][非

委

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指

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圖6：委托定向投資

二、“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展對宏觀審慎管理影響的理論分析

相對于債券等標(biāo)準(zhǔn)及高流動(dòng)性品種，“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)在資金募集、機(jī)構(gòu)合作、運(yùn)作機(jī)制及投資標(biāo)的等環(huán)節(jié)均具有多樣性、靈活性和隱蔽性，在實(shí)現(xiàn)資金供需雙方匹配的同時(shí)，也活躍了市場交易，金融機(jī)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債管理能力等也得到提升。但同時(shí)，在資金運(yùn)用過程中，業(yè)務(wù)面臨較大的信用違約風(fēng)險(xiǎn)，信貸風(fēng)險(xiǎn)極易在金融機(jī)構(gòu)間轉(zhuǎn)移，并演化成系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)、威脅金融穩(wěn)定，進(jìn)而降低宏觀調(diào)控效果。

（一）影響金融機(jī)構(gòu)經(jīng)營，改善盈利模式

1. 增強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)流動(dòng)性管理主動(dòng)性，提高流動(dòng)性水平。主要表現(xiàn)為：一是廣義資產(chǎn)與廣義負(fù)債的匹配?！胺菢?biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)使商業(yè)銀行的資產(chǎn)負(fù)債管理不再局限于存、貸款的簡單匹配。 “非標(biāo)”資產(chǎn)已成為我國銀行業(yè)理財(cái)資金的第三大投資標(biāo)的（見表1）。

二是期限結(jié)構(gòu)配置進(jìn)一步靈活。因投資標(biāo)的多樣，“非標(biāo)”資產(chǎn)的期限配置比貸款更加靈活，進(jìn)一步提高了資金使用效率及金融市場資源配置效率，金融機(jī)構(gòu)對中短期限業(yè)務(wù)偏好逐步增強(qiáng)。以商業(yè)銀行理財(cái)為例，2014年上半年，僅中短期產(chǎn)品（6個(gè)月及以內(nèi)）募集資金總量即19.1萬億元，占全部封閉式產(chǎn)品的88.5%，其中3個(gè)月（含）以內(nèi)占比即達(dá)71.2%。

2. 擴(kuò)大金融機(jī)構(gòu)利潤來源，改善盈利模式。隨著利率市場化的推進(jìn)，一方面，金融機(jī)構(gòu)可借 “非標(biāo)”，通過提供各類服務(wù)、“通道”等收取手續(xù)費(fèi)，增加中間業(yè)務(wù)收入;另一方面，存款或同業(yè)資金被集中在一起，投向各類資產(chǎn)組合，構(gòu)成不同的收益節(jié)點(diǎn)。

以16家上市銀行為例，除四大國有銀行外，其余12家上市銀行2014年上半年利息凈收入占比均下降，其中招商銀行、中信銀行同比分別大幅下降10.5個(gè)和8個(gè)百分點(diǎn)（2014年兩家銀行“貸款及墊款”科目同比增幅分別為13.9%和15.2%）;除中、農(nóng)、建、交4家外，其余12家上市銀行也分別實(shí)現(xiàn)了手續(xù)費(fèi)及其他收入占比不同程度的增加，招商銀行、中信銀行及浦發(fā)銀行漲幅最大，分別上升10.5、4.6和4.4個(gè)百分點(diǎn)。

（二）活躍市場利率體系，助推利率市場化

1. 影響存、貸款市場價(jià)格?！胺菢?biāo)”資產(chǎn)可視為存款“市場化定價(jià)”的一種表現(xiàn)，實(shí)質(zhì)是借助中介或“通道”實(shí)現(xiàn)供需雙方資金匹配，資金需求大小決定了資金供給價(jià)格的高低。在存款利率管制背景下，企業(yè)財(cái)務(wù)軟約束、融資渠道少等因素推動(dòng)“非標(biāo)”資產(chǎn)收益率居高不下，通過同業(yè)或理財(cái)渠道，機(jī)構(gòu)及個(gè)人可獲得高于同期限存款利率的高收益。2014年上半年，所有兌付理財(cái)產(chǎn)品加權(quán)年均收益率5.2%，高于一年期存款利率1.9個(gè)百分點(diǎn)（按基準(zhǔn)利率上浮10%計(jì)算）。

“非標(biāo)”資產(chǎn)同時(shí)影響貸款價(jià)格?！胺菢?biāo)”通道業(yè)務(wù)使企業(yè)主體融資的空間及選擇性更大，對部分“僵尸企業(yè)”，甚至演化成機(jī)構(gòu)間“共贏”的方式，貸款重要性有所下降，進(jìn)而推高利率。至2014年上半年末，全國理財(cái)資金余額中約有8.48萬億投向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)，較年初增長約1.56萬億元;占全部金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款余額的10.2%，較年初上升1.2個(gè)百分點(diǎn)。從價(jià)格看，全國一般貸款加權(quán)利率與理財(cái)產(chǎn)品年均加權(quán)兌付收益率二者走勢相同，但二者差額則逐步縮小，而后者一定程度上可以體現(xiàn)其最終投向資產(chǎn)的價(jià)格。

圖7：一般貸款加權(quán)利率及理財(cái)加權(quán)年均收益率

2. 影響金融市場利率。一是影響金融市場均衡利率。宏觀上，“非標(biāo)”資產(chǎn)以相對高的收益率吸引閑散資金持有者，增加整個(gè)金融市場的資金供給，降低金融市場均衡利率，尤其是同業(yè)資金“批發(fā)”利率;微觀上，“非標(biāo)”帶動(dòng)金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)優(yōu)化，推動(dòng)信貸市場供求均衡，提高金融市場資源配置效率的同時(shí)降低其利率水平。

二是影響金融市場上的產(chǎn)品利率及價(jià)格。監(jiān)管部門對理財(cái)、同業(yè)業(yè)務(wù)的規(guī)范使金融機(jī)構(gòu)業(yè)務(wù)中匹配標(biāo)準(zhǔn)資產(chǎn)的需求也不斷增加。至2014年上半年末，存續(xù)理財(cái)資金投向債券及貨幣市場的規(guī)模為4.89萬億元，較年初增幅高達(dá)23.5%;占理財(cái)產(chǎn)品資金余額的39.8%，較年初上漲1.2個(gè)百分點(diǎn)。對債券規(guī)模及品種需求的變動(dòng)將顯著影響其收益率（利率）變動(dòng)。

（三）規(guī)避監(jiān)管政策，削弱宏觀調(diào)控效果

1. 削弱貨幣政策工具效果。一是縮小存款準(zhǔn)備金作用范圍。對存款類金融機(jī)構(gòu)而言，理財(cái)、同業(yè)等渠道使其將資金轉(zhuǎn)移到非銀行機(jī)構(gòu)，存款在不同科目間的轉(zhuǎn)移縮小了存款準(zhǔn)備金繳存范圍、減小繳存基數(shù);同時(shí)，“非標(biāo)”逐步增加同業(yè)拆借等貨幣市場渠道，降低存款在負(fù)債中的占比，進(jìn)而繞開存款準(zhǔn)備金限制。2014年上半年，16家上市銀行吸收一般存款合計(jì)74.4萬億元，同比增幅僅10.6%，占負(fù)債規(guī)模比重79.0%，同比下降1.4個(gè)百分點(diǎn);而同期同業(yè)存放、拆入資金同比增幅則高達(dá)41.5%和49.0%，二者合計(jì)占負(fù)債比重13.2%，同比上升1個(gè)百分點(diǎn)。

二是弱化再貼現(xiàn)政策效果?！胺菢?biāo)”資產(chǎn)推動(dòng)了商業(yè)銀行借出售證券、同業(yè)拆借、發(fā)行短期存單等方式滿足流動(dòng)性需要，借再貼現(xiàn)政策彌補(bǔ)流動(dòng)性的需求降低，央行再貼現(xiàn)效果弱化。

2. 影響貨幣供應(yīng)總量及結(jié)構(gòu)。一是對貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)產(chǎn)生影響。一方面，在募集期、運(yùn)作期及兌付期，“非標(biāo)”資產(chǎn)對應(yīng)資金在不同科目間轉(zhuǎn)換頻繁，弱化貨幣供應(yīng)量統(tǒng)計(jì)穩(wěn)定性。自2009年來，金融機(jī)構(gòu)人民幣存款的季度波動(dòng)不斷加大，并且與理財(cái)產(chǎn)品季度發(fā)行規(guī)模存在一定的反向變化特征，推斷與理財(cái)期限設(shè)置、時(shí)點(diǎn)存款考核要素等存在相關(guān)關(guān)系。另一方面，因投資標(biāo)的不同，“非標(biāo)”資產(chǎn)對貨幣供應(yīng)量總量影響也不同。若投向商業(yè)銀行持有資產(chǎn)，資金轉(zhuǎn)化為商業(yè)銀行可運(yùn)用資金，將導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量總量凈減少;而以自有資金購買的“非標(biāo)”資產(chǎn)，作用與貸款派生存款相似，將使貨幣供應(yīng)量總量增加。

二是對貨幣供應(yīng)量構(gòu)成產(chǎn)生影響。一方面，“非標(biāo)”資產(chǎn)的期限錯(cuò)配導(dǎo)致同業(yè)、企業(yè)及個(gè)人存款在[M1]、[M2]之間相互轉(zhuǎn)換，并影響貨幣流動(dòng)性比例[M1M2]變化。另一方面，降低貨幣乘數(shù)穩(wěn)定性，進(jìn)而影響貨幣供應(yīng)量構(gòu)成（貨幣供應(yīng)量=基礎(chǔ)貨幣×貨幣乘數(shù)）。

3.規(guī)避信貸調(diào)控政策?！胺菢?biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)的創(chuàng)新過程正是我國信貸政策的調(diào)整過程。2007年下半年，人民銀行緊縮貨幣政策下，商業(yè)銀行創(chuàng)新信貸資產(chǎn)理財(cái)產(chǎn)品以釋放貸款額度;2008年底，貨幣政策轉(zhuǎn)向?qū)捤桑鹑跈C(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)“出表”需求下降，該類產(chǎn)品隨之減少;2010年，信貸規(guī)?？刂浦匦纶厙?yán)，此類理財(cái)又面臨快速增長拐點(diǎn)。從圖8看，自2009年來，除貸款外的其他社會融資渠道規(guī)模擴(kuò)大，且在2010—2013年間與理財(cái)產(chǎn)品規(guī)模走勢趨同，一定程度上解釋了金融機(jī)構(gòu)借理財(cái)?shù)取胺菢?biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)規(guī)避緊縮信貸政策。

4. 影響宏觀審慎管理效果。一方面，增加貨幣供應(yīng)調(diào)節(jié)難度。隨金融交易日趨活躍，“非標(biāo)”資產(chǎn)將尋求向投資基金及互聯(lián)網(wǎng)金融等新型金融產(chǎn)品的轉(zhuǎn)化途徑，體系外的游離資金規(guī)模逐步擴(kuò)大;現(xiàn)金和活期存款占比將逐漸降低，[M1]轉(zhuǎn)化為準(zhǔn)貨幣甚至脫離銀行體系。另一方面，降低信貸政策引導(dǎo)效果。從最終投向領(lǐng)域看，流向房地產(chǎn)及融資平臺等領(lǐng)域的融資類“非標(biāo)”產(chǎn)品仍占據(jù)一定比重，房地產(chǎn)調(diào)控和整頓清理政府融資平臺效果弱化，進(jìn)而影響信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整效果。

（四）風(fēng)險(xiǎn)向金融體系轉(zhuǎn)移，擴(kuò)大系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)

一是影響債券及貨幣市場運(yùn)作。“非標(biāo)”資產(chǎn)與債券及貨幣市場資產(chǎn)兩類標(biāo)的之間存在一定的相互替代關(guān)系。隨證、保等行業(yè)資產(chǎn)管理政策趨于寬松，商業(yè)銀行通過延長“通道”使“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模不斷擴(kuò)大，大量擠占債券投資空間，驅(qū)動(dòng)債券利率上揚(yáng)。

二是加大期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。隨著理財(cái)、同業(yè)市場資金需求增大，期限錯(cuò)配也易傳導(dǎo)風(fēng)險(xiǎn)。以同業(yè)拆借業(yè)務(wù)為例，2013年，工、農(nóng)、建等銀行仍是拆借市場的主要拆出方，且凈拆出額較前兩年顯著增加;以興業(yè)銀行等為代表的股份制銀行，或凈拆出額大幅減小，或仍處于凈拆入方;而寧波銀行、南京銀行等中小銀行對同業(yè)資金依賴逐漸增大，基本作為主要拆入方，其流動(dòng)性管理受外部因素影響明顯，易觸發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

圖9：2011—2013年各上市銀行凈拆出額變動(dòng)

三、“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展對宏觀審慎管理影響的實(shí)證分析

為保證影響的連續(xù)性及可比性，設(shè)定數(shù)據(jù)區(qū)間為2004—2013年的120期月度數(shù)據(jù)，選擇“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模（FB）作為核心變量;同時(shí)，考慮到選取指標(biāo)的代表性及數(shù)據(jù)可得性，最終選擇貨幣供應(yīng)量（[M2]）、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率（TL）、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款（DK）作為影響因素。為避免數(shù)據(jù)波動(dòng)，減小絕對誤差，所有變量取對數(shù)，并利用ADF法對各變量進(jìn)行平穩(wěn)性檢驗(yàn)。單位根檢驗(yàn)結(jié)果顯示，各變量均是不平穩(wěn)的，很難通過建立變量間的簡單回歸來解釋各變量受到的影響。但是，各變量在5%的置信水平下均為一階平穩(wěn)，證明“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模與各項(xiàng)動(dòng)因之間存在長期穩(wěn)定關(guān)系。

AR根檢驗(yàn)及格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果表明，“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模分別是貨幣供應(yīng)量、銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率、金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的格蘭杰原因，當(dāng)“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模發(fā)生變動(dòng)時(shí)，以上變量會發(fā)生相應(yīng)變動(dòng)。

“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模對貨幣供應(yīng)量的影響短期為負(fù)向，從第2期開始負(fù)向影響逐漸減弱，第3期開始由負(fù)轉(zhuǎn)正，并逐漸增強(qiáng)，在8期（8個(gè)月）以后正向影響趨于平穩(wěn)?！胺菢?biāo)”資產(chǎn)規(guī)模對銀行間同業(yè)拆借加權(quán)平均利率的影響在前9期正向波動(dòng)，在10期（10個(gè)月）后正向影響逐漸增強(qiáng)，并趨于穩(wěn)定?！胺菢?biāo)”資產(chǎn)規(guī)模對金融機(jī)構(gòu)各項(xiàng)貸款的影響為負(fù)向，前6期影響逐漸減弱，從第7期開始負(fù)向影響逐漸增強(qiáng)，在12期（1年）后負(fù)向影響趨于穩(wěn)定。

四、結(jié)論及建議

（一）研究結(jié)論

1. “非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)影響微觀監(jiān)管政策及貨幣政策傳導(dǎo)效果。

一是影響貨幣供應(yīng)量及流動(dòng)性調(diào)節(jié)效果。短期內(nèi)，因理財(cái)、同業(yè)等渠道對存款的分流，“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模導(dǎo)致[M2]減少;中長期，金融機(jī)構(gòu)期限錯(cuò)配等加大基礎(chǔ)貨幣投放力度，以及“非標(biāo)”資產(chǎn)最終投向?qū)嶓w領(lǐng)域或高流動(dòng)性、短期限標(biāo)的等因素，[M2]廣義流動(dòng)性被低估。

二是影響信貸政策調(diào)控效果。一方面，金融機(jī)構(gòu)，尤其商業(yè)銀行借“非標(biāo)”資產(chǎn)開展通道類業(yè)務(wù)的動(dòng)力較強(qiáng)，對現(xiàn)有信貸調(diào)控形成一定的替代效應(yīng);另一方面，“非標(biāo)”通道類業(yè)務(wù)以一年以上期限為主，中長期內(nèi)貸款規(guī)模的負(fù)向影響較穩(wěn)定。長期其對現(xiàn)行數(shù)量型工具的有效性也提出了挑戰(zhàn)。

三是規(guī)避微觀監(jiān)管政策?！胺菢?biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)除減少金融機(jī)構(gòu)經(jīng)濟(jì)資本占用及風(fēng)險(xiǎn)撥備計(jì)提外，還可滿足貸存比等監(jiān)管指標(biāo)。從實(shí)際操作看，因操作中隱含“擔(dān)?！奔百Y金投向領(lǐng)域等因素，業(yè)務(wù)存在巨大的操作風(fēng)險(xiǎn)及市場風(fēng)險(xiǎn)，背離了微觀監(jiān)管政策的初衷。

2.“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)是金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)調(diào)整及流動(dòng)性管理的嘗試，有利于促進(jìn)其盈利模式變革。“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)推動(dòng)金融機(jī)構(gòu)由被動(dòng)資產(chǎn)及負(fù)債管理向主動(dòng)管理轉(zhuǎn)變，資產(chǎn)管理、流動(dòng)性管理及期限管理靈活性加強(qiáng);“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)改變了金融機(jī)構(gòu)，尤其是商業(yè)銀行的傳統(tǒng)“利差”盈利模式，通過提供各類金融服務(wù)，中間業(yè)務(wù)收入占比不斷上升。

3.“非標(biāo)”資產(chǎn)業(yè)務(wù)將加速我國利率市場化進(jìn)程。一方面，信貸規(guī)模控制下，“非標(biāo)”資產(chǎn)規(guī)模擴(kuò)大推動(dòng)資金需求端利率上揚(yáng)，加速金融機(jī)構(gòu)由被動(dòng)向主動(dòng)負(fù)債轉(zhuǎn)變，助推供給端利率市場化。另一方面，因投向廣泛，“非標(biāo)”資產(chǎn)對各類市場利率（如債券、票據(jù)市場等）也產(chǎn)生顯著影響，長期看，對于政策“錨”利率的確定以及貨幣政策框架轉(zhuǎn)型也將具有積極影響。

（二）政策建議

1. 完善宏觀審慎政策框架，實(shí)現(xiàn)系統(tǒng)性金融風(fēng)險(xiǎn)全覆蓋。第一，從機(jī)制上實(shí)行聯(lián)合準(zhǔn)入以引導(dǎo)交叉金融產(chǎn)品創(chuàng)新，完善此類產(chǎn)品識別、評估、發(fā)行、兌付等環(huán)節(jié)監(jiān)管及披露。第二，加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)測，嚴(yán)格金融機(jī)構(gòu)風(fēng)險(xiǎn)加權(quán)資產(chǎn)計(jì)量及風(fēng)險(xiǎn)資本計(jì)提，通過信用風(fēng)險(xiǎn)及抵質(zhì)押品實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)緩釋、以風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)為依據(jù)實(shí)現(xiàn)“非標(biāo)”資產(chǎn)入表。第三，加強(qiáng)金融機(jī)構(gòu)資金流向跟蹤力度，對現(xiàn)有“非標(biāo)”產(chǎn)品“有保有壓”，壓縮投向房地產(chǎn)、融資平臺等領(lǐng)域的資產(chǎn)規(guī)模。

2. 加速資產(chǎn)證券化，推動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)化債權(quán)資產(chǎn)業(yè)務(wù)發(fā)展。第一，加速金融工具創(chuàng)新，通過發(fā)展優(yōu)先股等豐富企業(yè)融資工具、拓寬企業(yè)融資渠道。第二，推動(dòng)資產(chǎn)證券化進(jìn)程，加速證券化進(jìn)程立法及證券信用評級體系的建立，實(shí)現(xiàn)現(xiàn)有信貸資產(chǎn)的高流動(dòng)性。第三，推動(dòng)多層次債權(quán)市場的發(fā)展，在現(xiàn)有主板市場外，重點(diǎn)推進(jìn)區(qū)域性場外交易市場的建設(shè)。

3. 完善資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)及流動(dòng)性管理，回歸業(yè)務(wù)本源。一是完善流動(dòng)性管理。加強(qiáng)銀、信、證、保等機(jī)構(gòu)合作以豐富同業(yè)渠道，積極推動(dòng)同業(yè)存單等業(yè)務(wù)試點(diǎn)以提升資產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)化程度及流動(dòng)性。二是加強(qiáng)負(fù)債管理。通過理財(cái)業(yè)務(wù)專用賬戶管理等加強(qiáng)對代客資金流向監(jiān)測，實(shí)現(xiàn)代客理財(cái)與金融機(jī)構(gòu)自營業(yè)務(wù)完全分離，打破剛性兌付、降低期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。三是借同業(yè)及理財(cái)加強(qiáng)資產(chǎn)管理。實(shí)現(xiàn)法人對同業(yè)業(yè)務(wù)的統(tǒng)一授信和審批，加大監(jiān)測頻率，加強(qiáng)對資金在表內(nèi)外科目間轉(zhuǎn)移的跟蹤監(jiān)測，準(zhǔn)確計(jì)提風(fēng)險(xiǎn)資本，避免利益輸送。

4. 推動(dòng)經(jīng)營模式及信貸結(jié)構(gòu)調(diào)整，加大金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)力度。第一，轉(zhuǎn)變利差盈利模式、改善現(xiàn)有資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)。適度壓縮高杠桿，打破資產(chǎn)、負(fù)債期限錯(cuò)配。第二，調(diào)整信貸結(jié)構(gòu)。嚴(yán)格壓縮對房地產(chǎn)、融資平臺等行業(yè)信貸，實(shí)現(xiàn)信貸資金向中小企業(yè)及實(shí)體經(jīng)濟(jì)傾斜的硬約束。第三，推動(dòng)專業(yè)資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)回歸主業(yè)以促進(jìn)機(jī)構(gòu)產(chǎn)品創(chuàng)新，引導(dǎo)市場投資者注重長期投資以培育資產(chǎn)管理的有利市場環(huán)境。

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Influencing Mechanism Research on the Influences of Financial Institutions Non-standard Assets on Macro-prudential Management

Zhu Yan1 ? Wang Jing2

（1. Dongbei University of Finance and Economics，Dalian ? Liaonig ? 116025;

2. Dalian Branch of PBC，Dalian ? Liaoning ? 116001）

Abstract：The scale of financial institutions“non-standard”assets have been greatly expanded by the development of their financing business，interbank business and the deepening cooperation across departments. These assets have increased systemic risks，greatly influenced the financial stability and macro-prudential management，as well as adjusted the balance-sheet structure and liquidity management level of the financial institutions. Conclusion shows that：the normative development of“non-standard”assets need not only the integral supervision force，but also the endeavor for “back to business basics”.

Key Words：“non-standard”assets，macro-prudential management，influencing mechanism