尹劼　牛佳

2015年8月的中間價(jià)機(jī)制改革，導(dǎo)致美元兌人民幣匯率出現(xiàn)了較以往而言大幅度的波動(dòng)。離岸與在岸市場(chǎng)匯率差逐步擴(kuò)大，引發(fā)了市場(chǎng)對(duì)央行政策及措施的猜想。如何正確理解中間價(jià)改革？是什么因素影響匯率的波動(dòng)？美元兌人民幣的匯率到底應(yīng)該處于什么水平才算合理？讓我們來一探究竟。

一、什么是中間價(jià)機(jī)制改革

2015年8月11日，中國人民銀行決定改革美元兌人民幣匯率中間價(jià)報(bào)價(jià)，做市商在每日銀行間外匯市場(chǎng)開盤前，參考上日銀行間外匯市場(chǎng)收盤匯率，綜合外匯供求情況以及國際主要貨幣匯率的變化向中國外匯交易中心提供中間價(jià)報(bào)價(jià)，外匯交易中心將根據(jù)各家做市商的報(bào)價(jià)確定當(dāng)日的人行中間價(jià)。

中間價(jià)機(jī)制改革前的8月10日，人民銀行中間價(jià)和外匯交易市場(chǎng)匯率分別為6.1162和6.2094，改革后的前三個(gè)交易日，中間價(jià)分別上升至6.2298、6.3306、6.4010，而在岸外匯交易市場(chǎng)匯率則分別上升至6.2504、6.3763、6.4422；人民幣中間價(jià)和在岸外匯交易市場(chǎng)匯率均出現(xiàn)了連續(xù)3個(gè)交易日的上升，每個(gè)交易日人民幣貶值幅度均在1000點(diǎn)左右。改革前中間價(jià)與市場(chǎng)匯率相差1000個(gè)基點(diǎn)，而在改革后的前三個(gè)交易日里中間價(jià)和市場(chǎng)匯率的差距縮窄到400個(gè)基點(diǎn)。

隨著人民幣連續(xù)三天的貶值，市場(chǎng)逐漸趨于理性，前所未有的5%貶值也讓市場(chǎng)逐漸冷靜下來。在隨后一個(gè)月的交易日里，人民幣對(duì)美元的匯率均維持在6.35-6.40之間，人民幣沒有繼續(xù)出現(xiàn)大幅度的貶值或超跌反彈，但中間價(jià)與市場(chǎng)匯率已經(jīng)趨于一致。

央行在8月11日改革中間價(jià)制度，一方面是由于國內(nèi)7月份M2的超預(yù)期增長，流動(dòng)性的寬松導(dǎo)致了貨幣信貸的偏快增長，影響了外匯市場(chǎng)的供求關(guān)系；另一方面是考慮美聯(lián)儲(chǔ)很可能在年內(nèi)加息，人民幣相比于其他非美貨幣在前期的美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期中并沒有出現(xiàn)一定幅度的貶值，換言之在2015年上半年人民幣相比于其他非美貨幣更加強(qiáng)勢(shì)，這兩方面的原因給人民幣匯率帶來了一定的貶值壓力。

同時(shí)，在改革前，相比于市場(chǎng)匯率，美元兌人民幣中間價(jià)長期具備升值預(yù)期，也就是說做市商們始終看好人民幣升值。但在離岸市場(chǎng)，人民幣卻一直處于貶值預(yù)期，離岸市場(chǎng)匯率長期高于在岸市場(chǎng)。中間價(jià)、在岸市場(chǎng)匯率、離岸市場(chǎng)匯率三者之間的矛盾一直在累積，也形成了境內(nèi)外匯率市場(chǎng)出現(xiàn)的匯率差，造成了一部分進(jìn)出口雙向企業(yè)利用這種機(jī)會(huì)在國內(nèi)外匯率市場(chǎng)進(jìn)行無風(fēng)險(xiǎn)套利。

二、什么因素會(huì)影響匯率

中國的外匯管理制度經(jīng)歷了匯率雙軌期、匯率并軌期、匯率市場(chǎng)改革三個(gè)階段。目前，我國實(shí)行以市場(chǎng)供求為基礎(chǔ)，參考一籃子貨幣進(jìn)行調(diào)節(jié)、有管理的浮動(dòng)匯率制度。2005年7月21日，匯率市場(chǎng)改革期后，人民幣經(jīng)歷了從8.28到6.05漫長的單邊升值，卻也在最近遭遇了從6.05到6.40的快速貶值。在新的匯率市場(chǎng)改革階段，究竟是什么因素影響著匯率的波動(dòng)？

1.基礎(chǔ)的外匯市場(chǎng)供求

一件正常商品，需求大于供給，價(jià)格上升，需求小于供給，價(jià)格下降。匯率可以看成和正常品一樣，在外匯市場(chǎng)中，如果人民幣供給量在增加，需求減少，而美元的供給量在減少，需求增加，此時(shí)美元相較于人民幣會(huì)出現(xiàn)升值，而人民幣會(huì)貶值，反之則亦然。外匯市場(chǎng)供求關(guān)系是決定匯率走勢(shì)的基礎(chǔ)，這是經(jīng)濟(jì)學(xué)的自然規(guī)律。

2.國際貿(mào)易的收支情況

一國的國際貿(mào)易收支會(huì)出現(xiàn)順差和逆差。順差時(shí)，出口國外的商品和服務(wù)、金融資本等科目項(xiàng)下獲得的總收入大于本國進(jìn)口所需要的總支出，也就意味著本國獲得了更多的外匯（或人民幣），導(dǎo)致境內(nèi)外幣的供給增加（或境外人民幣的需求增加），使得人民幣升值。逆差時(shí)，進(jìn)口國外的商品和服務(wù)、金融資本等科目項(xiàng)下需要的總支出大于本國出口所獲得的總收入，也就意味著本國支付了更多的外匯（或人民幣），導(dǎo)致境外人民幣的供給增加（或境內(nèi)外幣的需求增加），使得人民幣貶值。所以，在一般情況下國際貿(mào)易收支出現(xiàn)順差，本幣升值；出現(xiàn)逆差，本幣貶值。

3.政府干預(yù)的政策措施

市場(chǎng)作為“看不見的手”保持著經(jīng)濟(jì)主體與經(jīng)濟(jì)關(guān)系之間的運(yùn)轉(zhuǎn)，但政府會(huì)通過一定的政策措施來干預(yù)外匯市場(chǎng)，影響匯率的波動(dòng)。

（1）制定政策調(diào)節(jié)匯率波動(dòng)。央行中間價(jià)改革后，人民幣中間價(jià)在連續(xù)3個(gè)交易日均出現(xiàn)了近1000點(diǎn)的貶值，為什么不是一次性貶值到位呢？因?yàn)檠胄兄辉试S美元兌人民幣中間價(jià)在上下2%的范圍內(nèi)波動(dòng)，防止匯率出現(xiàn)大幅波動(dòng)，既有利于穩(wěn)定匯率市場(chǎng)，也能夠?qū)κ袌?chǎng)預(yù)期提供有效的指導(dǎo)意義。2015年9月2日，在市場(chǎng)預(yù)期人民幣將繼續(xù)貶值時(shí)，央行發(fā)布了加強(qiáng)遠(yuǎn)期售匯宏觀審慎管理的通知，要求各金融機(jī)構(gòu)開展代客遠(yuǎn)期售匯業(yè)務(wù)時(shí)需交存外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金，比率為20%，利率為0。各家金融機(jī)構(gòu)因此紛紛上調(diào)了遠(yuǎn)期售匯的掉期點(diǎn)，以彌補(bǔ)外匯風(fēng)險(xiǎn)準(zhǔn)備金的存款利息，導(dǎo)致了客戶辦理遠(yuǎn)期售匯量明顯下降，緩解了人民幣貶值的壓力。

（2）干預(yù)措施穩(wěn)定匯率行為。為了保持匯率穩(wěn)定，央行也會(huì)采取很多常態(tài)化措施。2015年8月，我國的外匯儲(chǔ)備為3.65萬億美元，11月卻下降至3.43萬億美元，在中間價(jià)改革后的3個(gè)月時(shí)間里，外匯儲(chǔ)備減少2200億美元，雖然有外匯儲(chǔ)備中非美元儲(chǔ)備貶值的影響，但大部分原因還要?dú)w結(jié)于央行使用外匯儲(chǔ)備在離岸市場(chǎng)拋售美元來打擊做空人民幣勢(shì)力，維持匯率的穩(wěn)定。同時(shí)，央行也會(huì)通過銀行間市場(chǎng)對(duì)匯率進(jìn)行有效干預(yù)。但隨著人民幣加入SDR之后，央行的這些常態(tài)化的干預(yù)行為將可能逐漸減少。

4.全球經(jīng)濟(jì)走勢(shì)及市場(chǎng)預(yù)期

匯率的波動(dòng)在于市場(chǎng)的預(yù)期，如果預(yù)期一種貨幣在未來會(huì)貶值，那么現(xiàn)在反映在該種貨幣上的匯率就會(huì)出現(xiàn)相應(yīng)的貶值。離岸市場(chǎng)上美元兌人民幣匯率比在岸市場(chǎng)更高，說明離岸市場(chǎng)存在人民幣貶值的預(yù)期。同時(shí)，離岸市場(chǎng)與在岸市場(chǎng)美元兌人民幣的匯率差在增大，說明離岸市場(chǎng)人民幣貶值的預(yù)期更加強(qiáng)烈。

伴隨著希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī)的連續(xù)爆發(fā)，歐洲經(jīng)濟(jì)的低迷，2015年1月歐洲央行宣布QE計(jì)劃，每月進(jìn)行600億歐元的資產(chǎn)購買。從2014年7月到2015年3月，歐元兌美元匯率出現(xiàn)了長達(dá)9個(gè)月的下跌，匯率從1.39跌至1.05。而美國隨著退出量化寬松，美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期，實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇，導(dǎo)致美元指數(shù)不斷上漲，美元對(duì)非美貨幣的匯率逐漸走強(qiáng)。因此我們可以看出，一國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展越好，該國貨幣的匯率走勢(shì)則會(huì)更強(qiáng)；一國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)衰退，甚至陷入債務(wù)危機(jī)，則可能會(huì)導(dǎo)致貨幣政策的寬松，貨幣貶值，實(shí)際匯率的下跌。

三、如何正確看待美元兌人民幣匯率

我們已經(jīng)知道了影響匯率的主要因素，那美元兌人民幣的匯率究竟應(yīng)該是多少才是合理的？要回答這個(gè)問題，我們要分析一下幾點(diǎn)：

1.中美經(jīng)濟(jì)實(shí)力及未來發(fā)展對(duì)比

首先我們要對(duì)中國和美國的經(jīng)濟(jì)實(shí)力進(jìn)行分析，中國已經(jīng)保持了很長一段時(shí)間的高速增長，經(jīng)濟(jì)實(shí)力較十年前出現(xiàn)了質(zhì)的飛躍。雖然2015年經(jīng)濟(jì)增長率可能下降到6-7%左右，但依然在全球經(jīng)濟(jì)中領(lǐng)跑。反觀美國，2008年出現(xiàn)了嚴(yán)重的次貸危機(jī)，經(jīng)濟(jì)周期明顯，2015年出現(xiàn)了一定程度的復(fù)蘇，經(jīng)濟(jì)增長率10年來可能首次突破3%。但從經(jīng)濟(jì)增長率來說，中國依然保持著領(lǐng)先的優(yōu)勢(shì)；從GDP實(shí)力來看，從2005年到2014年，中國的GDP從占美國GDP的1/6增長到60%。中國的經(jīng)濟(jì)在未來五年內(nèi)是可以與美國進(jìn)行抗衡的，中國經(jīng)濟(jì)未來發(fā)展的預(yù)期依然要好于美國經(jīng)濟(jì)。

2.中美近期的政策對(duì)比

2015年中國經(jīng)濟(jì)的放緩，使得政策管理層開始了寬松的貨幣政策，年內(nèi)進(jìn)行了8次降準(zhǔn)和5次降息；改革中間價(jià)機(jī)制，扭轉(zhuǎn)了人民幣長期單邊升值的趨勢(shì)；申請(qǐng)加入SDR，規(guī)范市場(chǎng)干預(yù)行為。而美國經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了復(fù)蘇，非農(nóng)就業(yè)人口等指標(biāo)持續(xù)向好，美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期強(qiáng)烈。從短期看，中國較美國相比采取了更多的貨幣寬松政策，人民幣存在一定幅度的貶值預(yù)期。

3.中美國際收支情況對(duì)比

中國經(jīng)濟(jì)依靠出口在過去很長一段時(shí)間內(nèi)保持著高速的增長。2014年中國貿(mào)易順差2.35萬億元人民幣，連續(xù)多年保持著快速的增長。雖然2015年經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)了放緩，但前8個(gè)月的貿(mào)易順差依然達(dá)到了2.23萬億元人民幣。而美國2014年貿(mào)易逆差5050億美元，2015年前8個(gè)月貿(mào)易逆差超過3000億美元，長期處于貿(mào)易逆差。伴隨著產(chǎn)業(yè)升級(jí)的更新，核心技術(shù)的創(chuàng)新，服務(wù)貿(mào)易的發(fā)展，中國的貿(mào)易順差格局有望強(qiáng)勢(shì)延續(xù)。而美國由于服務(wù)貿(mào)易的下滑，經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇較慢，很可能仍舊處于貿(mào)易逆差狀態(tài)。

綜合以上三點(diǎn)，我們可以分析，在短期內(nèi)人民幣存在貶值預(yù)期，會(huì)出現(xiàn)一定幅度的貶值，但不會(huì)出現(xiàn)大幅度貶值。從中長期來看，中國擁有巨大的外匯儲(chǔ)備，良好的國際收支狀況，經(jīng)濟(jì)實(shí)力的不斷發(fā)展，國際話語權(quán)的不斷增強(qiáng)都將成為人民幣國際化的重要砝碼，未來人民幣將形成強(qiáng)勢(shì)的地位，人民幣從中長期看將走在一條升值的道路上。

參考文獻(xiàn)：

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[2]匯率波動(dòng)的經(jīng)濟(jì)效應(yīng)研究——華東師范大學(xué).2005.

作者簡介：尹劼（1990-6），男，中國農(nóng)業(yè)銀行北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)支行國際業(yè)務(wù)部，助理經(jīng)濟(jì)師。

牛佳（1987-5），女，中鐵油料集團(tuán)有限公司，工程師。