摘 要：IPO發(fā)行抑價(jià)的現(xiàn)象廣泛存在于世界各國的證券市場(chǎng)上。作為發(fā)展中國家，我國股票市場(chǎng)上的IPO發(fā)行抑價(jià)程度更高，過高的新股發(fā)行抑價(jià)水平激化了各市場(chǎng)參與主體之間的矛盾，使證券市場(chǎng)的資源配置功能難以有效發(fā)揮，造成資源浪費(fèi)。本文立足于我國的證券市場(chǎng)，通過回顧我國新股發(fā)行機(jī)制的歷史演變和IPO發(fā)行抑價(jià)的概念及理論解釋，對(duì)我國IPO發(fā)行抑價(jià)的特征和原因進(jìn)行了深入分析，最后在總結(jié)全文研究成果的基礎(chǔ)上給出政策建議。

關(guān)鍵詞：新股；發(fā)行制度；IPO發(fā)行抑價(jià)

一、新股發(fā)行和IPO發(fā)行抑價(jià)概述

1.我國新股發(fā)行機(jī)制的演變

新股發(fā)行機(jī)制主要包括新股發(fā)行制度、定價(jià)機(jī)制和發(fā)行方式三個(gè)方面。

我國經(jīng)濟(jì)正處于改革和轉(zhuǎn)軌的階段，股票發(fā)行制度也在不斷地變化和完善。一般而言，國際上存在兩種新股發(fā)行制度：注冊(cè)制和核準(zhǔn)制。由于我國證券市場(chǎng)自身的特殊性，新股發(fā)行制度的演變大致經(jīng)歷了以下四個(gè)階段：第一個(gè)階段是在1993年4月之前。這一階段，我國企業(yè)進(jìn)行了股份制改造，新股發(fā)行制度帶有明顯的行政審批模式。第二個(gè)階段開始于1990年中國證券市場(chǎng)建立，一直到2001年3月結(jié)束，在這一階段，我國的新股發(fā)行制度采用審批制。國務(wù)院在1993年發(fā)布的《股票發(fā)行與交易管理?xiàng)l例》中正式提出我國新股發(fā)行應(yīng)實(shí)行審批制的制度。第三個(gè)階段開始于2001年4月，結(jié)束于2004年1月，這一階段的新股發(fā)行制度為核準(zhǔn)制，核準(zhǔn)制開始的標(biāo)志是《證券法》的正式實(shí)施?！蹲C券法》頒布于1999年3月1日，但直到2001年4月才正式實(shí)施?！蹲C券法》規(guī)定，我國公開發(fā)行的股票不再采取審批制，改為實(shí)施核準(zhǔn)制。第四個(gè)階段是保薦制。中國證監(jiān)會(huì)在2003年12月28日發(fā)布的《證券發(fā)行上市保薦制度暫行辦法》中規(guī)定，從2004年2月開始，我國的新股發(fā)行制度改為實(shí)施保薦制。

相比于新股發(fā)行制度，我國新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制更加反復(fù)多變，定價(jià)經(jīng)歷了由行政干預(yù)控制到趨于市場(chǎng)自主決定，再到行政干預(yù)，最后又回到趨于市場(chǎng)自主決定的發(fā)展過程。主要包括固定價(jià)格階段、市盈率法定價(jià)格階段、機(jī)構(gòu)開始參與定價(jià)階段、控制市盈率定價(jià)階段和二次詢價(jià)階段。固定價(jià)格階段是在深圳證券交易所和上海證券交易所剛剛建立、我國證券市場(chǎng)成立之初，當(dāng)時(shí)的股票發(fā)行價(jià)格和數(shù)量大多是由證監(jiān)會(huì)決定的。市盈率法定價(jià)格定價(jià)機(jī)制包括固定市盈率定價(jià)機(jī)制和相對(duì)固定市盈率定價(jià)機(jī)制，這一階段開始于1996年，一直持續(xù)到《證券法》頒布才結(jié)束。1999年頒布的《證券法》和《關(guān)于進(jìn)一步完善股票發(fā)行方式的通知》使我國的證券市場(chǎng)進(jìn)一步市場(chǎng)化，進(jìn)入機(jī)構(gòu)開始參與定價(jià)階段。2001年下半年，為了緩解股市下行的困境，證監(jiān)會(huì)重新介入新股定價(jià)，我國新股發(fā)行的定價(jià)機(jī)制進(jìn)入控制市盈率定價(jià)階段。中國證監(jiān)會(huì)在2004年12月頒布《關(guān)于首次公開發(fā)行股票試行詢價(jià)制度若干問題的通知》，規(guī)定新股發(fā)行的定價(jià)采用二次詢價(jià)方式，使我國的證券市場(chǎng)進(jìn)一步市場(chǎng)化。

隨著證券市場(chǎng)的不斷改革和發(fā)展，我國的新股發(fā)行方式也在不斷進(jìn)行演變，總體來看，主要包括內(nèi)部認(rèn)購方式、新股認(rèn)購表方式、專項(xiàng)存單方式、全額預(yù)繳款方式、網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式、試行上網(wǎng)競(jìng)價(jià)發(fā)行方式、網(wǎng)上發(fā)行和對(duì)法人配售相結(jié)合的方式、向二級(jí)市場(chǎng)投資者配售、網(wǎng)下詢價(jià)網(wǎng)上定價(jià)發(fā)行方式等。

2.IPO發(fā)行抑價(jià)的概念界定

IPO即首次公開發(fā)行，是指股份公司委托承銷商等金融中介機(jī)構(gòu)，第一次在股票市場(chǎng)上公開發(fā)售股份，募集資金的過程。

IPO發(fā)行抑價(jià)是指股票在一級(jí)市場(chǎng)上的發(fā)行價(jià)格低于新股上市首日股票在二級(jí)市場(chǎng)上的收盤價(jià)格，因此，一級(jí)市場(chǎng)和二級(jí)市場(chǎng)的價(jià)差可以使投資者通過認(rèn)購新股獲得超額收益。根據(jù)均衡原理，超額收益率會(huì)促進(jìn)一級(jí)市場(chǎng)上股票發(fā)行價(jià)格的提高，從而使超額利潤消失，使市場(chǎng)恢復(fù)均衡狀態(tài)。因此從理論上來講，如果一級(jí)市場(chǎng)上股票發(fā)行定價(jià)是以二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)為基礎(chǔ)，那么隨著市場(chǎng)自動(dòng)調(diào)節(jié)作用的發(fā)揮，IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象最終會(huì)消失。但是從實(shí)際情況來看，IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象在世界各國普遍存在，發(fā)達(dá)國家IPO發(fā)行抑價(jià)的平均水平位于15%左右，一些發(fā)展中國家的這一數(shù)據(jù)為60%左右，我國的IPO發(fā)行抑價(jià)水平更高。過高的IPO發(fā)行抑價(jià)使大量資金囤積在一級(jí)市場(chǎng)，二級(jí)市場(chǎng)上資金萎縮，使股票市場(chǎng)的資源配置作用難以被有效發(fā)揮，導(dǎo)致了大量投機(jī)行為的出現(xiàn)。

二、IPO發(fā)行抑價(jià)的理論解釋

針對(duì)IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象，國內(nèi)外學(xué)者通過長期的分析研究，提出了豐富的理論，并得出了不少可觀的成果。迄今為止，學(xué)術(shù)界提出了四種有關(guān)IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的理論解釋，分別是控制權(quán)理論、行為金融理論、信息不對(duì)稱理論和市場(chǎng)制度理論。

基于控制權(quán)的理論研究包括股權(quán)分散假說和代理成本理論等。股權(quán)分散假說認(rèn)為發(fā)行公司的管理層為了降低未來公司被收購的可能并維護(hù)自己對(duì)公司的控制，會(huì)設(shè)法分散公司的股權(quán)，因此他們會(huì)通過抑價(jià)發(fā)行的方式來吸引更多的投資者。代理成本理論是指當(dāng)發(fā)行公司決策者的目標(biāo)和發(fā)行公司的利益不一致時(shí)，代理成本會(huì)增加，此時(shí)發(fā)行公司的決策者基于自身利益最大化的考慮，更愿意接受較高的IPO發(fā)行抑價(jià)。

基于行為金融理論的假說包括投資者行為假說、從眾效應(yīng)假說和過度包裝假說等。投資者行為假說認(rèn)為IPO發(fā)行抑價(jià)是由于新股風(fēng)潮或者投資者過于樂觀而抬高了新股的交易價(jià)，并非是新股發(fā)行價(jià)偏低。從眾效應(yīng)假說指出在投資者認(rèn)購新股的過程中存在著從眾效應(yīng)，因此，發(fā)行公司和主承銷商會(huì)降低新股發(fā)行價(jià)格來吸引初始投資者，從而利用從眾效應(yīng)吸引更多的潛在投資者。過度包裝假說認(rèn)為大多數(shù)公司都會(huì)在上市前出現(xiàn)過度包裝的現(xiàn)象，導(dǎo)致投資者過于樂觀，使新股的市場(chǎng)需求過高，最終導(dǎo)致二級(jí)市場(chǎng)上的交易價(jià)格偏高。

信息不對(duì)稱理論包括“勝者之咒”假說、投資銀行信息壟斷假說、信號(hào)顯示假說和動(dòng)態(tài)信息收集假說等?！皠僬咧洹奔僬f將股票市場(chǎng)上的投資者根據(jù)他們所掌握信息的充分程度，分為“知情投資者”和“不知情投資者”。其中，“知情投資者”掌握有充分的信息，完全了解發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值，他們只會(huì)投資發(fā)行價(jià)格低于真實(shí)價(jià)值的股票，而“不知情投資者”由于缺乏有效的信息，經(jīng)常會(huì)購買到發(fā)行價(jià)格高于真實(shí)價(jià)格的股票，做出失敗的投資，迫使他們退出一級(jí)市場(chǎng)。發(fā)行公司和主承銷商為了降低發(fā)行失敗的可能性，只能通過降價(jià)發(fā)行吸引這些投資者，導(dǎo)致IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。投資銀行信息壟斷假說是指，由于行業(yè)優(yōu)勢(shì)，投資銀行往往處于股票市場(chǎng)的信息優(yōu)勢(shì)方，因此很多發(fā)行公司都委托投資銀行進(jìn)行發(fā)行定價(jià)，投資銀行出于自身利益的考慮，為了降低發(fā)行風(fēng)險(xiǎn)，往往采取抑價(jià)發(fā)行的方式。信號(hào)顯示假說是指，股票市場(chǎng)上存在著高價(jià)值公司和低價(jià)值公司兩種公司類型，但由于投資者無法完全識(shí)別，因此不會(huì)出高價(jià)購買新發(fā)的股票。在這種情況下，高價(jià)值公司認(rèn)為上市后的再融資可以補(bǔ)償發(fā)行抑價(jià)，因此愿意抑價(jià)發(fā)行新股，導(dǎo)致IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。動(dòng)態(tài)信息收集假說是指，在發(fā)行公司和主承銷商通過“路演”獲取市場(chǎng)需求信息時(shí)，投資者為了自身利益保留真實(shí)需求，導(dǎo)致發(fā)行公司和主承銷商故意抑價(jià)發(fā)行促使投資者顯露真實(shí)的市場(chǎng)需求。

基于制度安排的理論研究包括承銷商托市假說、法律責(zé)任假說、發(fā)行定價(jià)方式假說和政府管制及政治動(dòng)機(jī)假說等。承銷商托市假說是指為了防止新股的交易價(jià)格低于發(fā)行價(jià)格，主承銷商會(huì)以投資者的身份進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)，抬高新股的交易價(jià)格。法律責(zé)任假說認(rèn)為發(fā)行公司和主承銷商面臨較大的訴訟風(fēng)險(xiǎn)，而一般只有那些在新股投資中蒙受損失的投資者才會(huì)提起訴訟，因此，發(fā)行公司和主承銷商往往會(huì)降低發(fā)行價(jià)格以規(guī)避訴訟風(fēng)險(xiǎn)。發(fā)行定價(jià)方式假說認(rèn)為新股發(fā)行的價(jià)格和發(fā)行定價(jià)方式有直接關(guān)系，固定價(jià)格定價(jià)和市盈率法定價(jià)格定價(jià)等方式難以反映股票的真實(shí)價(jià)值，導(dǎo)致資源配置效率低下，也使IPO發(fā)行抑價(jià)水平居高不下。政府管制假說是指由于世界各國的政府對(duì)證券市場(chǎng)都會(huì)有或多或少的管制，政府的干預(yù)使新股的發(fā)行價(jià)格偏低，導(dǎo)致IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象的出現(xiàn)。政治動(dòng)機(jī)假說是指有些國家的國有企業(yè)發(fā)行新股不僅是為了募集資金，還帶有一定的政治動(dòng)機(jī)，政府的介入使IPO出現(xiàn)抑價(jià)現(xiàn)象。

三、我國IPO發(fā)行抑價(jià)的特征及原因分析

1.我國IPO發(fā)行抑價(jià)的特征

與世界其他各國相比，我國IPO發(fā)行抑價(jià)具有以下特征：

首先，我國IPO發(fā)行抑價(jià)水平遠(yuǎn)高于世界其他國家和地區(qū)。從上世紀(jì)70年代開始，世界主要國家和地區(qū)的新股發(fā)行抑價(jià)水平在4%到40%之間。發(fā)達(dá)國家中，法國為4.2%，加拿大為5.4%，德國為10.9%，英國為12%，美國為15.3%；新興國家中，馬來西亞為80.3%，巴西為78.5%，泰國為58.1%?？傮w而言，發(fā)達(dá)國家新股發(fā)行抑價(jià)的平均水平要低于新興國家，而我國的這一數(shù)據(jù)更高。

其次，我國IPO發(fā)行抑價(jià)的總體趨勢(shì)下降。隨著我國的新股定價(jià)方式由行政干預(yù)控制向市場(chǎng)化的過渡，我國IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象逐漸有所好轉(zhuǎn)，新股抑價(jià)水平趨于下降。

2.我國IPO發(fā)行抑價(jià)的影響因素分析

影響我國IPO發(fā)行抑價(jià)水平的主要因素是隨著新股發(fā)行改革措施的不斷推進(jìn)而逐漸變化的?？傮w來看，影響IPO發(fā)行抑價(jià)水平的主要因素包括以下幾個(gè)：

（1）新股發(fā)行與股票上市之間的時(shí)間間隔。一般而言，新股發(fā)行與股票上市之間的時(shí)間間隔越長，則投資者在這段時(shí)間內(nèi)面臨的不確定性風(fēng)險(xiǎn)就越高，因此發(fā)行公司和主承銷商就需要在一級(jí)市場(chǎng)上提供更高程度的抑價(jià)水平來補(bǔ)償投資者所面臨的風(fēng)險(xiǎn)。反之，新股發(fā)行與股票上市之間的時(shí)間間隔越短，投資者面臨的風(fēng)險(xiǎn)也就越小，新股抑價(jià)水平也就越低。

（2）信息的不對(duì)稱。我國IPO發(fā)行抑價(jià)水平與信息不對(duì)稱呈現(xiàn)出顯著的正相關(guān)性。在股票市場(chǎng)上，由于發(fā)行公司和投資者之間存在著信息不對(duì)稱的現(xiàn)象，投資者無法充分評(píng)估發(fā)行公司的真實(shí)價(jià)值，因此不會(huì)輕易接受較高的發(fā)行價(jià)格，導(dǎo)致新股發(fā)行出現(xiàn)抑價(jià)現(xiàn)象。

（3）證券市場(chǎng)新股發(fā)行制度。造成我國IPO發(fā)行抑價(jià)水平居高不下的本質(zhì)原因是證券市場(chǎng)的新股發(fā)行制度。由于我國證券市場(chǎng)新股發(fā)行制度的特殊性，我國投資者在購買新股時(shí)面臨著較大的機(jī)會(huì)成本，這一機(jī)會(huì)成本的決定因素為中簽率。面對(duì)較大的機(jī)會(huì)成本，發(fā)行公司和主承銷商便通過新股抑價(jià)發(fā)行來對(duì)投資者進(jìn)行補(bǔ)償。隨著我國證券市場(chǎng)逐漸與國際接軌，新股發(fā)行制度最終將向注冊(cè)制轉(zhuǎn)變，這將有利于我國IPO發(fā)行抑價(jià)水平的降低。

最后，除了以上因素，二級(jí)市場(chǎng)的投機(jī)行為、發(fā)行規(guī)模、市盈率、市場(chǎng)回報(bào)率、高管層持股比例、上市首日換手率、創(chuàng)業(yè)板、凈資產(chǎn)收益率和投資者對(duì)新股的狂熱投資行為等因素也會(huì)影響我國IPO發(fā)行抑價(jià)水平。

四、政策建議

作為發(fā)展中國家，我國證券市場(chǎng)的發(fā)展起步晚、發(fā)展速度慢，市場(chǎng)化程度不高，制度建設(shè)也不夠完善，這使得IPO發(fā)行抑價(jià)現(xiàn)象在我國尤為嚴(yán)重。根據(jù)本文以上部分的分析，為了促進(jìn)證券市場(chǎng)的發(fā)展，提高股票市場(chǎng)的資源配置效率，降低我國IPO發(fā)行抑價(jià)水平，本文提出以下政策建議：

1.解決一級(jí)市場(chǎng)上股票供求不均衡的問題。由于我國證券市場(chǎng)自身的特殊性，政府的制度干涉對(duì)證券市場(chǎng)的發(fā)展起著至關(guān)重要的作用，新股發(fā)行制度在很大程度上決定了證券市場(chǎng)上新股的供給。為了穩(wěn)定二級(jí)市場(chǎng)上的股票價(jià)格，我國證券監(jiān)管部門通常會(huì)放緩甚至?xí)和Ｐ鹿傻陌l(fā)行，這會(huì)使一級(jí)市場(chǎng)上的股票供求更加不均衡，導(dǎo)致資源配置效率低下。因此，我國的股票發(fā)行制度應(yīng)在維持證券市場(chǎng)穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，逐漸向注冊(cè)制發(fā)展，證券市場(chǎng)應(yīng)逐漸趨近市場(chǎng)化。

2.減少二級(jí)市場(chǎng)上投資者的過度投機(jī)行為。對(duì)于大部分中小投資者而言，他們并不具備完備的金融理財(cái)知識(shí)、正確的投資理念和充分的風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，因此通常會(huì)在從眾心理的引導(dǎo)下選擇盲目跟風(fēng)，使證券市場(chǎng)的資源配置作用難以被有效發(fā)揮。在這種情況下，一方面，證券監(jiān)管部門應(yīng)加大對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的監(jiān)管，確保證券市場(chǎng)上的各項(xiàng)交易正常進(jìn)行；另一方面，也應(yīng)該對(duì)中小投資者進(jìn)行基本金融知識(shí)教育和風(fēng)險(xiǎn)教育，幫助其樹立正確的投資理念和風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，使他們成為理性的投資人。

3.豐富公司融資渠道，發(fā)展多元化的融資方式。在公司融資途徑有限的情況下，發(fā)行公司為了提高融資的成功率，通常會(huì)選擇抑價(jià)發(fā)行。因此，要降低我國的IPO發(fā)行抑價(jià)水平，就得豐富公司融資渠道，發(fā)展多元化的融資方式，要在優(yōu)化傳統(tǒng)融資渠道的同時(shí)，發(fā)展多元化的公司融資途徑。

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作者簡(jiǎn)介：張敏璐（1989-7），浙江寧波人，廈門大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院2014級(jí)課程進(jìn)修班，現(xiàn)供職于工商銀行寧波東門支行，研究方向：金融理論與實(shí)踐。