2012年5月25日，在長(zhǎng)江實(shí)業(yè)（集團(tuán)）有限公司（簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)”）年會(huì)后的新聞發(fā)布會(huì)上，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)董事局主席李嘉誠(chéng)，公開(kāi)其商業(yè)帝國(guó)繼承計(jì)劃（簡(jiǎn)稱“李家繼承計(jì)劃”）。長(zhǎng)子李澤鉅，掌舵長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)體系內(nèi)六大業(yè)務(wù)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。次子李澤楷，獲李嘉誠(chéng)先生轉(zhuǎn)撥的現(xiàn)金，以資并購(gòu)或發(fā)展，只是不得與上述六大業(yè)務(wù)中任何一種競(jìng)爭(zhēng)。

不料，2015年1月9日，由李澤鉅掌控的長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)，發(fā)布一份涵蓋自我重組、并購(gòu)、分拆和上市等多環(huán)節(jié)的復(fù)雜計(jì)劃，坊間驚稱“世紀(jì)重組”。時(shí)值全球原油價(jià)格腰斬但跌勢(shì)未減，中國(guó)內(nèi)地反腐之舉甚盛猶自沒(méi)有停歇之勢(shì)，境內(nèi)境外多有聯(lián)想，也不乏想象空間。特別是，世紀(jì)重組與李家繼承計(jì)劃有瓜葛嗎？若有，為何種瓜葛？?jī)蓚€(gè)問(wèn)題，皆得從世紀(jì)重組談起。

長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃

2014年12月11日，長(zhǎng)江和記實(shí)業(yè)有限公司（簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)和集團(tuán)”），在開(kāi)曼群島注冊(cè)，是獲豁免有限責(zé)任公司，俗稱離岸公司。由香港公司長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)注冊(cè)，并以其為主體執(zhí)行安排計(jì)劃。

長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)所有股東所持股份，以1：1的比例，換為長(zhǎng)和集團(tuán)股份；因長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)屬于香港聯(lián)合交易所主板上市公司，上述換股以協(xié)議安排的方式進(jìn)行，即長(zhǎng)和集團(tuán)和長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)談定換股合約，但長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)股東從約執(zhí)行（簡(jiǎn)稱“安排計(jì)劃”）。只不過(guò)，安排計(jì)劃需獲取香港法院指令召集的股東大會(huì)的批準(zhǔn)，也需獲取股東大會(huì)以普通決議做出的批準(zhǔn)；安排計(jì)劃落地，則長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)退市。協(xié)議安排，為香港公司法上的設(shè)計(jì)，中國(guó)公司法并未規(guī)定。從管控的角度看，協(xié)議安排是強(qiáng)制要約收購(gòu)的良好替代品。

待安排計(jì)劃落地之后，以介紹上市的方式，長(zhǎng)和集團(tuán)向香港聯(lián)合交易所申請(qǐng)主板上市。如若成功上市，屆時(shí)已經(jīng)退市的長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)，成為上市公司長(zhǎng)和集團(tuán)的全資子公司。

通過(guò)安排計(jì)劃執(zhí)行的，就是長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)的自我重組；長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)所有股東，原封不動(dòng)地上移，并成為長(zhǎng)和集團(tuán)股東，且長(zhǎng)和集團(tuán)百分之百持股長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)，此外情形并無(wú)變化。長(zhǎng)和集團(tuán)的安排計(jì)劃是獨(dú)立的，并不附設(shè)任何條件。其他計(jì)劃是否得到切實(shí)執(zhí)行，并不影響長(zhǎng)和集團(tuán)安排計(jì)劃。

自我重組的長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)，主要運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)包括：地產(chǎn)、持股和記黃埔有限公司（簡(jiǎn)稱“和記黃埔”）49.97%和基礎(chǔ)設(shè)施投資以及證券投資等。它是香港最大的住宅房產(chǎn)、商業(yè)地產(chǎn)和工業(yè)地產(chǎn)開(kāi)發(fā)商。長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)現(xiàn)有股份達(dá)2，316，164，338股。2013年稅前利潤(rùn)374億港元，稅后利潤(rùn)360億港元。自我重組前后的變化，見(jiàn)圖1和2：

赫斯基能源公司換股計(jì)劃

赫斯基能源公司（簡(jiǎn)稱“赫斯基”），注冊(cè)在加拿大阿爾伯達(dá)省，以石油和天然氣上下游投資為業(yè)，現(xiàn)掛牌多倫多證券交易所。赫斯基2013年稅前利潤(rùn)26億加元，稅后利潤(rùn)18億加元。和記黃埔，通過(guò)注冊(cè)在盧森堡的全資子公司Hutchison Whampoa Europe Investments S.à r.l.（簡(jiǎn)稱“持股殼公司”）持股33.97%；李家信托（The Li Ka-Shing Unity Discretionary Trust），同樣借助注冊(cè)在盧森堡的全資子公司L.F. Investments S.à r.l.持股35.57%。

根據(jù)赫斯基換股計(jì)劃，李家信托將約占6.24%的61，357，010股赫斯基股份，出售給持股殼公司，使其持股比例增至40.21%；李家信托獲得的代價(jià)，是84，427，246股長(zhǎng)和集團(tuán)新發(fā)行的股份。赫斯基換股計(jì)劃下的換股，是稍做變通的版本。通常情況下，李家信托得到的代價(jià)是，持股殼公司或者和記黃埔的股份。本案得到的是和記黃埔控股股東長(zhǎng)和集團(tuán)的股份。

赫斯基換股計(jì)劃，以長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃實(shí)施為條件。如若長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃未得實(shí)施，則赫斯基換股計(jì)劃不生效力。這是世紀(jì)重組的第一步和第二步。具體變化，可見(jiàn)下文圖示3和4。

和記黃埔安排計(jì)劃

和記黃埔現(xiàn)有股份共計(jì)4，263，370，780 股；其中2，130，202，773 股約占49.97%，由長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)全資子公司持有；其余2，133，168，007股約占50.03%，由長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)外股東持有。長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)外股東持有的股份，以1換0.684的比例，如數(shù)換為新發(fā)行的長(zhǎng)和集團(tuán)股份。長(zhǎng)和集團(tuán)股份換回來(lái)的和記黃埔股份，由長(zhǎng)和集團(tuán)全資子公司英屬處女群島離岸公司CK Global Investments Limited（簡(jiǎn)稱“處女島公司”）接收。

和記黃埔也是香港聯(lián)合交易所主板上市公司，上述換股得以協(xié)議安排的方式為之，要不就會(huì)觸發(fā)強(qiáng)制要約收購(gòu)；如若安排計(jì)劃落地，和記黃埔可以退市；和記黃埔，成上市公司長(zhǎng)和集團(tuán)全資子公司。和記黃埔安排計(jì)劃，以長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃和赫斯基換股計(jì)劃一并實(shí)施為條件。由此，赫斯基進(jìn)入長(zhǎng)和集團(tuán)體系，但李家合計(jì)持股長(zhǎng)和集團(tuán)過(guò)30%。（參見(jiàn)上文圖3和4）這是世紀(jì)重組的第三步。

和記黃埔安排計(jì)劃所執(zhí)行的，是長(zhǎng)和集團(tuán)合并和記黃埔。唯一變通之處是，合并后被合并公司和記黃埔沒(méi)有注銷(xiāo)反而繼續(xù)保留。和記黃埔安排計(jì)劃執(zhí)行前后的變化，見(jiàn)上文圖3和圖4。

長(zhǎng)和集團(tuán)分拆計(jì)劃

和記黃埔的六大核心業(yè)務(wù)是港口、地產(chǎn)、零售、基礎(chǔ)設(shè)施、能源和電訊。2013年稅前利潤(rùn)437億港元，稅后利潤(rùn)389億港元。它屬巨型的跨國(guó)公司，足跡遍及50多個(gè)國(guó)家，也是香港聯(lián)合交易所主板最大的上市公司之一，被譽(yù)為香港股市的定海神針。

長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)主要運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)包括：地產(chǎn)、持股和記黃埔49.97%和基礎(chǔ)設(shè)施投資以及證券投資等?？蓪⑵滟Y產(chǎn)分割為地產(chǎn)資產(chǎn)和非地產(chǎn)資產(chǎn)兩部分。和記黃埔核心業(yè)務(wù)資產(chǎn)也可以分割為地產(chǎn)資產(chǎn)和非地產(chǎn)資產(chǎn)兩部分。因長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)與和記黃埔都是長(zhǎng)和集團(tuán)的全資子公司，歸集上述資產(chǎn)可得長(zhǎng)和集團(tuán)地產(chǎn)資產(chǎn)包和非地產(chǎn)資產(chǎn)包。

2015年1月2日，長(zhǎng)江實(shí)業(yè)地產(chǎn)有限公司（簡(jiǎn)稱“長(zhǎng)江地產(chǎn)”），在開(kāi)曼群島注冊(cè)，為豁免有限責(zé)任公司，也是長(zhǎng)和集團(tuán)全資子公司。在和記黃埔安排計(jì)劃實(shí)施后，將長(zhǎng)和集團(tuán)地產(chǎn)資產(chǎn)包，轉(zhuǎn)移至長(zhǎng)江地產(chǎn)。為此發(fā)行的所有長(zhǎng)江地產(chǎn)股份，轉(zhuǎn)由長(zhǎng)和集團(tuán)，以實(shí)物分紅的方式，一股配一股，分配給長(zhǎng)和集團(tuán)股東，此類(lèi)股東也包括因赫斯基換股計(jì)劃或和記黃埔安排計(jì)劃而產(chǎn)生的新股東。此外，長(zhǎng)江地產(chǎn)向長(zhǎng)和集團(tuán)支付約55億港元現(xiàn)金。長(zhǎng)和集團(tuán)分拆計(jì)劃和和記黃埔安排計(jì)劃互為前提。這是世紀(jì)重組第四步。

待長(zhǎng)和集團(tuán)分拆計(jì)劃完成后，長(zhǎng)江地產(chǎn)以介紹上市的方式，在香港聯(lián)合交易所主板上市。至彼時(shí)，長(zhǎng)江地產(chǎn)是香港聯(lián)合交易所主板最大的地產(chǎn)上市公司之一，長(zhǎng)和集團(tuán)是以多元化跨國(guó)公司面世的香港聯(lián)合交易所主板最大上市公司之一。分拆前后的變化，見(jiàn)圖5和圖6：

具體體現(xiàn)為注冊(cè)長(zhǎng)江地產(chǎn)以接收長(zhǎng)和集團(tuán)地產(chǎn)資產(chǎn)包的分拆，相當(dāng)于中國(guó)公司法上存續(xù)式分立。即長(zhǎng)和集團(tuán)存續(xù)，剝離財(cái)產(chǎn)，以剝離財(cái)產(chǎn)另外注冊(cè)長(zhǎng)江地產(chǎn)，但兩者的股東和持股比例是一模一樣的。因香港公司法，不設(shè)分立，故有上述略顯繁瑣的操作。

為何要實(shí)施長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃？

在長(zhǎng)和集團(tuán)分拆計(jì)劃下，長(zhǎng)和集團(tuán)地產(chǎn)資產(chǎn)包轉(zhuǎn)移至長(zhǎng)江地產(chǎn)；為此發(fā)行的所有長(zhǎng)江地產(chǎn)股份，轉(zhuǎn)由長(zhǎng)和集團(tuán)，以實(shí)物分紅的方式，分配給長(zhǎng)和集團(tuán)股東。如若不實(shí)施長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃，但仍要執(zhí)行后續(xù)計(jì)劃包括長(zhǎng)和集團(tuán)地產(chǎn)資產(chǎn)包轉(zhuǎn)移，則做出上述實(shí)物分紅的公司，應(yīng)該是長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)（參見(jiàn)上文圖1和圖2）。問(wèn)題是，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)可以嗎？

如若長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)宣告分紅，不管是實(shí)物的還是現(xiàn)金的，需面對(duì)香港公司法設(shè)置的限制：可以也僅可以以未分配利潤(rùn)為之，絕不可以相當(dāng)于中國(guó)大陸因溢價(jià)發(fā)行產(chǎn)生的資本公積金之類(lèi)為之。這意味著，多大規(guī)模的實(shí)物分紅，就得動(dòng)用多大規(guī)模的未分配利潤(rùn)，而這里的規(guī)模就是地產(chǎn)資產(chǎn)包扣除55億港幣后的余額。長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)的決策靈活性受限。

如若實(shí)施長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃，前述實(shí)物分紅由長(zhǎng)和集團(tuán)為之。開(kāi)曼群島公司法并未設(shè)置類(lèi)似限制，因此長(zhǎng)和集團(tuán)可以動(dòng)用未分配利潤(rùn)分配，也可以動(dòng)用資本公積金分配，除非長(zhǎng)和集團(tuán)章程另設(shè)限制。長(zhǎng)和集團(tuán)的決策多有靈活性。

此外，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃下的換股操作細(xì)節(jié)為：第一，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)減資并注銷(xiāo)所有現(xiàn)有股份；第二，待上述處置生效之時(shí)，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)增資并發(fā)行同樣額度股份；第三，將發(fā)行股份如數(shù)交給長(zhǎng)和集團(tuán)；第四，作為長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)原股份的注銷(xiāo)代價(jià)，原長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)股東以1：1的比例獲取長(zhǎng)和集團(tuán)股份。故長(zhǎng)和集團(tuán)囤積豐厚的資本公積金，決策靈活性更得到提升。特別是，將來(lái)不管分配一般分紅，還是分配特別分紅，長(zhǎng)和集團(tuán)多有靈活空間。

和記黃埔安排計(jì)劃的功效，類(lèi)似于長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃。（見(jiàn)上文圖3和圖4）

還需要提到的是，在開(kāi)曼群島注冊(cè)的離岸公司，香港聯(lián)合交易所接受其上市；就長(zhǎng)和集團(tuán)的分紅，開(kāi)曼群島不課征所得稅或者不預(yù)提所得稅。

為何要由長(zhǎng)和集團(tuán)合并和記黃埔？

在長(zhǎng)和集團(tuán)合并和記黃埔前，更確切地說(shuō)，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)安排計(jì)劃執(zhí)行前，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)是香港主板上市公司，但其控制同屬香港主板上市公司的和記黃埔。在這樣的兩層上市公司的治理結(jié)構(gòu)下，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)股份市值折讓事宜的確存在，通常在15%-25%之間。比如，2014年6月30日，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)賬面上的股東權(quán)益為3，790億港幣，直至2015年1月7日，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)的股份市值為2，920億港幣，兩者之間差額是870億港幣，股份市值折讓近23%?？梢?jiàn)下文圖7：

長(zhǎng)和集團(tuán)合并和記黃埔后，香港主板上市公司變成了長(zhǎng)和集團(tuán)，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)與和記黃埔皆退市，并以長(zhǎng)和集團(tuán)全資子公司留存。股份市值折讓的存在基礎(chǔ)消除，可以釋放股份市值，提升股東價(jià)值。2015年1月9日當(dāng)日的新聞發(fā)布會(huì)上，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)董事局副主席李澤鉅曾解釋?zhuān)骸拔茨芊从彻煞輧r(jià)值事宜已經(jīng)困擾已久，但苦于未能找到合適的方案，去年下半年時(shí)才找到這個(gè)方法?！?/p>

就此官方理由，香港證券市場(chǎng)隨即附和。2015年1月12日，即新聞發(fā)布會(huì)次周周一的股價(jià)表現(xiàn)，見(jiàn)圖8和圖9：

為何要從長(zhǎng)和集團(tuán)分拆長(zhǎng)江地產(chǎn)？

歷經(jīng)分拆，長(zhǎng)江地產(chǎn)從長(zhǎng)和集團(tuán)接收地產(chǎn)資產(chǎn)包，也就是長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)與和記黃埔的歸集包，2014年中期達(dá)950億港幣。大致含有三類(lèi)：其一，物業(yè)租賃，2013年收入將近62億港幣。其二，地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，2013年收入將近428億港幣；以土地儲(chǔ)備衡量，超過(guò)90%坐落中國(guó)大陸。其三，酒店管理，2013年收入將近64億港幣；以酒店數(shù)量計(jì)算，超過(guò)80%落戶中國(guó)香港。

如若上市，長(zhǎng)江地產(chǎn)即刻成為香港聯(lián)合交易所主板最大的地產(chǎn)上市公司之一；物業(yè)租賃，在香港同行中排行第二；地產(chǎn)開(kāi)發(fā)，在中國(guó)大陸或者香港排行靠前；酒店管理，在香港上市公司中排行第一。

同時(shí)，長(zhǎng)和集團(tuán)留存業(yè)務(wù)包括，第一，電訊。2014年中期資產(chǎn)2，960億港幣；在亞歐12國(guó)運(yùn)營(yíng)，擁有7，700萬(wàn)戶活躍客戶。第二，港口。2014年中期資產(chǎn)990億港幣；據(jù)2013年數(shù)據(jù)，在全球26國(guó)運(yùn)營(yíng)，擁有52個(gè)港口。第三，零售。2014年中期資產(chǎn)440億港幣；擁有10，800家門(mén)店，在全球25個(gè)市場(chǎng)營(yíng)運(yùn)。第四，基礎(chǔ)設(shè)施。2014年中期資產(chǎn)1，320億港幣。特別是，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)與和記黃埔合資運(yùn)營(yíng)供水、供氣、污水處理、油氣開(kāi)采、機(jī)場(chǎng)泊車(chē)等基礎(chǔ)設(shè)施，散布英國(guó)、加拿大、荷蘭和澳大利亞四國(guó)。第五，能源。2014年中期資產(chǎn)520億港幣；長(zhǎng)和集團(tuán)在加拿大赫斯基的持股比例，提升6.24%。第六，動(dòng)產(chǎn)租賃。2014年年底以200億港幣布局飛機(jī)租賃業(yè)務(wù)。故長(zhǎng)和集團(tuán)成徹頭徹尾的多元化跨國(guó)公司，也是香港聯(lián)合交易所主板最大的上市公司之一。

如此分拆，長(zhǎng)和集團(tuán)和長(zhǎng)江地產(chǎn)業(yè)務(wù)明晰有別；以盈利為基礎(chǔ)的估值方法和以資產(chǎn)凈值為基礎(chǔ)的估值方法，可以各得其所；也足以消除地產(chǎn)資產(chǎn)和非地產(chǎn)資產(chǎn)估值錯(cuò)配的套利投資。比如，這意味著投資者可以根據(jù)喜好投資哪一家。正如李澤鉅所言：“鐘意香港地產(chǎn)，鐘意大陸地產(chǎn)，就拿多些‘地產(chǎn)；鐘意收息高些的生意，就去‘外國(guó)?！?/p>

為何選擇開(kāi)曼群島？

在過(guò)往歲月中，李嘉誠(chéng)不得不重復(fù)強(qiáng)調(diào)，長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)或者和記黃埔，絕不會(huì)將注冊(cè)地遷出香港，永不遷冊(cè)。這一次世紀(jì)重組，是不是變相遷冊(cè)？為何選擇開(kāi)曼群島？在2015年1月9日新聞發(fā)布會(huì)上，李嘉誠(chéng)的回應(yīng)是：“在過(guò)去10年中，超過(guò)75%的上市公司，都在開(kāi)曼群島等地注冊(cè)；這并不說(shuō)明對(duì)香港沒(méi)信心，僅僅出于做生意方便考慮?！?/p>

從財(cái)務(wù)的角度觀察，此次重組涉及將長(zhǎng)江地產(chǎn)股票用于另一上市公司分配一事，依照香港公司法注冊(cè)的長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)，無(wú)從操作；而依照開(kāi)曼群島公司法注冊(cè)的長(zhǎng)和集團(tuán)，可以無(wú)礙操作。在公布世紀(jì)重組信息當(dāng)晚，和記黃埔董事總經(jīng)理霍建寧一語(yǔ)道破，并不是非注冊(cè)開(kāi)曼群島不可，是為了完成世紀(jì)重組。

也就在當(dāng)晚，問(wèn)及創(chuàng)立已滿65年的長(zhǎng)實(shí)集團(tuán)為什么突然實(shí)施世紀(jì)重組，霍建寧賣(mài)個(gè)關(guān)子：“突然有位聰明人想到這個(gè)辦法，并說(shuō)服了李先生?！逼鋾r(shí)，李嘉誠(chéng)也委婉承認(rèn)，這一次世紀(jì)重組是為接班人鋪路：“一個(gè)人到某個(gè)年齡勢(shì)必要退下來(lái)，實(shí)在是政策攸關(guān)；不過(guò)，也想讓接棒的人和所有行政人員，經(jīng)營(yíng)得容易些，這是責(zé)任！”

長(zhǎng)和集團(tuán)和長(zhǎng)江地產(chǎn)兩分也可以印證。分拆之后，長(zhǎng)和集團(tuán)是在香港上市的跨國(guó)公司，長(zhǎng)江地產(chǎn)是超過(guò)90%的土地儲(chǔ)備坐落中國(guó)大陸的香港上市公司。不去談隔離地產(chǎn)下行等風(fēng)險(xiǎn)，也不去談父子傳承蕭規(guī)曹不隨之舉，業(yè)務(wù)兩分自然顯露偏重或方向。實(shí)際上，過(guò)往十?dāng)?shù)年來(lái)李嘉誠(chéng)一直借助并購(gòu)布局海外，刻意淡化其原始出道事業(yè)地產(chǎn)，但雄圖多元化跨國(guó)經(jīng)營(yíng)。

舟行至此，需要為遠(yuǎn)行鼓帆了。既然上市公司多注冊(cè)在開(kāi)曼群島，面對(duì)競(jìng)爭(zhēng)，長(zhǎng)和集團(tuán)或者長(zhǎng)江地產(chǎn)皆不可喪失靈活性。比如，如若注冊(cè)在開(kāi)曼群島，終審法院在英國(guó)；如若注冊(cè)在香港，終審法院在香港。

世紀(jì)重組，實(shí)在是李家繼承計(jì)劃的成局之棋。

金勇軍：清華大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院副教授