[摘要]國(guó)務(wù)院43號(hào)文發(fā)布后，公私合作PPP模式受到了前所未有的關(guān)注。尤其隨著“一帶一路”、“京津冀一體化”、“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”等重大區(qū)域性國(guó)家戰(zhàn)略實(shí)施，公共產(chǎn)品服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施類行業(yè)投資市場(chǎng)空間廣闊。金融機(jī)構(gòu)參與PPP模式有利于延伸產(chǎn)品服務(wù)鏈條，在債權(quán)投資息差收窄的情況下帶來(lái)更大的投資收益調(diào)整空間。為此本文分析了不同類型PPP項(xiàng)目的經(jīng)典設(shè)計(jì)方案，梳理了各類金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目的介入途徑及所提供的金融產(chǎn)品服務(wù)類型。

[關(guān)鍵詞]金融機(jī)構(gòu)；PPP；介入途徑

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538107

隨著近年來(lái)經(jīng)濟(jì)體制改革和新型城鎮(zhèn)化建設(shè)的推進(jìn)，尤其在國(guó)務(wù)院2014年第43號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》發(fā)布后，PPP（Public-Private-Partnership）模式受到了前所未有的關(guān)注。從2014年10月李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上積極推廣PPP模式，到近半年來(lái)中央部委大量密集出臺(tái)PPP相關(guān)操作指南和指導(dǎo)意見，都體現(xiàn)了中央“擴(kuò)大直接融資比重”、“產(chǎn)業(yè)與金融深度結(jié)合”的改革思路。

1金融機(jī)構(gòu)參與PPP模式有利于延伸產(chǎn)品服務(wù)鏈條

PPP模式在我國(guó)的正式名稱是“政府與社會(huì)資本合作”，即由政府和私人部門合作來(lái)提供公共產(chǎn)品服務(wù)和基礎(chǔ)設(shè)施。廣義的PPP被界定為特許經(jīng)營(yíng)類項(xiàng)目融資模式，即私人部門通過與政府簽訂特許權(quán)協(xié)議，而獲準(zhǔn)在一定特許經(jīng)營(yíng)期內(nèi)進(jìn)行項(xiàng)目融資、建設(shè)和運(yùn)營(yíng)，同時(shí)取得投資回報(bào)，特許經(jīng)營(yíng)期滿再將項(xiàng)目資產(chǎn)無(wú)償交還給政府部門[ZW（]廣義PPP概念來(lái)自國(guó)家發(fā)改委2014年12月發(fā)布的《關(guān)于開展政府和社會(huì)資本合作的指導(dǎo)意見》（發(fā)改投資〔2014〕2724號(hào)）中所規(guī)定：政府通過特許經(jīng)營(yíng)、購(gòu)買服務(wù)、股權(quán)合作等模式，與社會(huì)資本建立的利益共享、風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)及長(zhǎng)期合作關(guān)系。[ZW）]。狹義的PPP是政府與社會(huì)資本針對(duì)特定項(xiàng)目組成特殊目的機(jī)構(gòu)（SPV），項(xiàng)目公司與政府簽訂特許經(jīng)營(yíng)合同，并負(fù)責(zé)項(xiàng)目設(shè)計(jì)、融資、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)，等到特許經(jīng)營(yíng)期滿后，項(xiàng)目公司終結(jié)并將項(xiàng)目移交給政府[ZW（]狹義PPP概念來(lái)自國(guó)務(wù)院2014年9月發(fā)布的《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）中所規(guī)定：投資者按照市場(chǎng)化原則出資，按約定規(guī)則獨(dú)自或與政府共同成立特別目的公司建設(shè)和運(yùn)營(yíng)合作項(xiàng)目。投資者或者特別目的公司可以通過銀行貸款、企業(yè)債券、項(xiàng)目收益?zhèn)?、資產(chǎn)證券化等市場(chǎng)化方式舉債并承擔(dān)償債責(zé)任。政府對(duì)投資者或特別目的公司按約定規(guī)則依法承擔(dān)特許經(jīng)營(yíng)權(quán)、合理定價(jià)、財(cái)政補(bǔ)貼等相關(guān)責(zé)任，不承擔(dān)投資者或特別目的公司的償債責(zé)任。[ZW）]，詳見圖1。

資料來(lái)源：根據(jù)2014年9月發(fā)布的《國(guó)務(wù)院關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》（國(guó)發(fā)〔2014〕43號(hào)）整理。

在PPP模式中，金融機(jī)構(gòu)由于其強(qiáng)大的融資和財(cái)務(wù)能力，成為了“私人部門”的主要代表。此外，具有產(chǎn)業(yè)背景的項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)維護(hù)單位也成為“私人部門”的重要組成。目前，中信集團(tuán)、五礦信托、中再資產(chǎn)、中鐵建、中交集團(tuán)等央企及下屬企業(yè)已經(jīng)走在了探索參與PPP模式的前列。

11從需求出發(fā)，我國(guó)公共產(chǎn)品服務(wù)與基礎(chǔ)設(shè)施投資市場(chǎng)空間廣闊

我國(guó)新型城鎮(zhèn)化剛剛起步，《國(guó)家新型城鎮(zhèn)化規(guī)劃》于2014年11月出臺(tái)，過去的城鎮(zhèn)化是以土地為中心的城鎮(zhèn)化，是“掙錢的城鎮(zhèn)化”；而新型城鎮(zhèn)化是以人為中心的城鎮(zhèn)化，是“花錢的城鎮(zhèn)化”。根據(jù)《促進(jìn)城鎮(zhèn)化健康發(fā)展規(guī)劃2011—2020年》，預(yù)計(jì)未來(lái)十年將有4億～5億農(nóng)業(yè)人口進(jìn)入城鎮(zhèn)，按人均帶動(dòng)10萬(wàn)元固定資產(chǎn)投資計(jì)算，未來(lái)十年城鎮(zhèn)化將帶動(dòng)40萬(wàn)～50萬(wàn)億元固定資產(chǎn)投資。尤其，隨著“一帶一路”、“京津冀協(xié)同發(fā)展”、“長(zhǎng)江經(jīng)濟(jì)帶”等國(guó)家發(fā)展戰(zhàn)略實(shí)施，將產(chǎn)生大量大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、市政工程建設(shè)、環(huán)境工程、醫(yī)療養(yǎng)老等共同產(chǎn)品和服務(wù)的投資機(jī)會(huì)。

12從供給而論，金融機(jī)構(gòu)參與PPP有利于延伸產(chǎn)品服務(wù)鏈條

在當(dāng)前地方政府融資受限和償還能力飽受質(zhì)疑的形勢(shì)下，如果金融機(jī)構(gòu)繼續(xù)保持傳統(tǒng)投融資思維和風(fēng)控文化，將會(huì)失去一個(gè)廣闊的基礎(chǔ)設(shè)施投資市場(chǎng)。為此，金融機(jī)構(gòu)需要加大全產(chǎn)業(yè)鏈產(chǎn)品的開發(fā)，不斷提供客戶各個(gè)階段所需要的產(chǎn)品。其中一個(gè)重要的創(chuàng)新突破口是，使現(xiàn)有的產(chǎn)品和盈利點(diǎn)向業(yè)務(wù)鏈上游延伸，與客戶共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共同成長(zhǎng)、共享收益。這正與PPP模式強(qiáng)調(diào)由政府和社會(huì)資本“利益共享、風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)”的精髓不謀而合。

2不同類型PPP項(xiàng)目的典型設(shè)計(jì)方案

PPP模式的興起與43號(hào)文出臺(tái)密不可分。2014年9月，國(guó)務(wù)院發(fā)布43號(hào)文提出，剝離融資平臺(tái)公司的政府融資職能，融資平臺(tái)不再新增政府債務(wù)。同時(shí)PPP模式開始得到大力推廣，在此背景下，PPP模式具有三大特征：一是融資方式從債務(wù)性融資變成權(quán)益性融資，降低政府負(fù)債率；二是償還方式從“統(tǒng)借統(tǒng)還”變成主要依靠項(xiàng)目自身現(xiàn)金流還款；三是風(fēng)險(xiǎn)主體從融資平臺(tái)變成項(xiàng)目公司，政府對(duì)項(xiàng)目公司沒有償債責(zé)任，投資方需對(duì)項(xiàng)目本身、而不是政府或融資平臺(tái)進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)收益篩選。關(guān)于PPP模式的分工，一般情況下，PPP模式是由社會(huì)資本承擔(dān)設(shè)計(jì)、建設(shè)、運(yùn)營(yíng)、維護(hù)的大部分工作，并通過“使用者付費(fèi)”及必要的“政府付費(fèi)”獲得合理投資回報(bào)；政府部門需負(fù)責(zé)基礎(chǔ)設(shè)施及公共服務(wù)價(jià)格和質(zhì)量監(jiān)督。

21超大型準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目PPP樣本：復(fù)合PPP模式

超大型準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目（總投資100億元以上）以城市軌道交通項(xiàng)目為例，其特點(diǎn)是投資規(guī)模大、回收期限長(zhǎng)、無(wú)法通過票款收入收回全部投資并實(shí)現(xiàn)盈利。此類項(xiàng)目適合將項(xiàng)目有效分割并組合，采取“復(fù)合PPP模式”。下面以北京地鐵16號(hào)線為例，說(shuō)明復(fù)合PPP模式的方案設(shè)計(jì)。

北京地鐵16號(hào)線由北京基礎(chǔ)設(shè)施投資有限公司（京投公司）承擔(dān)項(xiàng)目規(guī)劃建設(shè)，其 PPP模式首先對(duì)項(xiàng)目總體進(jìn)行拆分，分為A部分——投資建設(shè)、B部分——運(yùn)營(yíng)管理。A部分引入“中再資產(chǎn)”，B部分引入“京港地鐵”?？傮w而言，京投公司用32億元資本金撬動(dòng)社會(huì)資本270億元，交易結(jié)構(gòu)如圖2所示。

由北京地鐵16號(hào)線PPP模式可見，一是超大型準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目可拆分設(shè)計(jì)成不同組成部分，采取“PPP+PPP”、“PPP+BT（投融資建設(shè)）”或“PPP+BTR（土地聯(lián)動(dòng)）”等復(fù)合PPP模式。項(xiàng)目拆分的依據(jù)是現(xiàn)金流全覆蓋的部分、現(xiàn)金流部分覆蓋的部分、不產(chǎn)生現(xiàn)金流部分，再根據(jù)拆分情況設(shè)計(jì)不同融資結(jié)構(gòu)。項(xiàng)目拆分比例可根據(jù)收費(fèi)狀況進(jìn)行調(diào)整；二是準(zhǔn)經(jīng)營(yíng)性項(xiàng)目需要“項(xiàng)目收費(fèi)+政府補(bǔ)償機(jī)制”共同構(gòu)成對(duì)私人機(jī)構(gòu)的股權(quán)回購(gòu)款來(lái)源；三是保險(xiǎn)資管投資PPP特定項(xiàng)目公司，基本上都是“明股實(shí)債”形式，名義上是項(xiàng)目公司的大股東，但較少參與項(xiàng)目設(shè)計(jì)與工程建設(shè)，本質(zhì)上還是財(cái)務(wù)投資；四是保險(xiǎn)資管的資金體量大、使用期限長(zhǎng)、年化收益率較低，在PPP財(cái)務(wù)投資方面具有較強(qiáng)競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

22壟斷性經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目PPP樣本：金融機(jī)構(gòu)放棄抵質(zhì)押增信措施

壟斷性經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目的基礎(chǔ)資產(chǎn)一般具有較強(qiáng)的收費(fèi)機(jī)制，屬于稀缺性項(xiàng)目資源。以湖北省隨州市殯儀館項(xiàng)目為例，該項(xiàng)目資金規(guī)模只有9000萬(wàn)元，但受國(guó)務(wù)院43號(hào)文影響，本來(lái)是由隨州市城投公司單獨(dú)出資建設(shè)，但因城投公司舉借新債存在問題，不得已尋求PPP融資模式。該P(yáng)PP項(xiàng)目由隨州市城市投資集團(tuán)100%出資的“隨州市殯儀服務(wù)有限責(zé)任公司”、湖北銀行、天風(fēng)證券合作，采取了契約型基金融資方式，具體方案如圖3所示。

由湖北省隨州市殯儀館PPP模式可見，一是湖北銀行采取投資“私募專項(xiàng)投資基金”形式實(shí)現(xiàn)對(duì)項(xiàng)目公司的間接投資，以項(xiàng)目公司股權(quán)回購(gòu)、基金強(qiáng)制分紅形式確保投資固定收益，實(shí)質(zhì)上還是“明股實(shí)債”式投資；二是由于項(xiàng)目自身屬于壟斷性經(jīng)營(yíng)項(xiàng)目，項(xiàng)目現(xiàn)金流可預(yù)測(cè)性較高，再加上地方政府融資平臺(tái)信用評(píng)級(jí)較好，因此該項(xiàng)目只采用了資金賬戶監(jiān)管，而未使用土地抵押作為增信措施。

23公益性項(xiàng)目PPP樣本：城市公園的捆綁式資源補(bǔ)償模式

公益性PPP項(xiàng)目是指項(xiàng)目本身沒有收費(fèi)權(quán)，也稱非經(jīng)營(yíng)性或非自償性項(xiàng)目，例如城市公園、城市道路等。由于項(xiàng)目本身沒有未來(lái)現(xiàn)金流，大多采用特許經(jīng)營(yíng)轉(zhuǎn)移式的資源補(bǔ)償型模式，即選擇一種可能產(chǎn)生未來(lái)現(xiàn)金流的資源項(xiàng)目去補(bǔ)償不能產(chǎn)生現(xiàn)金流的PPP項(xiàng)目。一般情況下，可選的補(bǔ)償方案有建設(shè)用地資源、旅游資源、礦產(chǎn)資源等。

下面以中南地區(qū)某城市濕地公園的PPP捆綁補(bǔ)償模式為例具體說(shuō)明。該地方政府采用近濕地公園的一塊建設(shè)用地作為補(bǔ)償資源，在此過程中，受到我國(guó)對(duì)土地出讓方式的法律限制，一般可通過三種方式使土地使用權(quán)的獲取合法化：捆綁招標(biāo)、土地出讓金補(bǔ)償、土地作價(jià)入股。捆綁招標(biāo)可以提高投標(biāo)人準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，發(fā)揮投資方優(yōu)勢(shì)，但是需要面臨復(fù)雜的法律沖突，且風(fēng)險(xiǎn)利益分擔(dān)不易平衡；土地出讓金補(bǔ)償簡(jiǎn)單易操作，但是政府對(duì)PPP項(xiàng)目公司失去控制能力；與此同時(shí)，土地作價(jià)入股的法律風(fēng)險(xiǎn)較低，且使得地方政府對(duì)PPP項(xiàng)目公司有一定的控制力。本案例中，地方政府采取了以“A地塊”作價(jià)入股PPP項(xiàng)目公司的方式，將A地塊的建設(shè)、銷售、物業(yè)、配套以排他性特許經(jīng)營(yíng)方式授予PPP項(xiàng)目公司，在協(xié)議生效期內(nèi)，A地塊房地產(chǎn)、配套基礎(chǔ)設(shè)施、服務(wù)設(shè)施的所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)銷售權(quán)由PPP項(xiàng)目公司排他性享有。投資者采用假設(shè)開發(fā)法、現(xiàn)金流折算法、市場(chǎng)比較法對(duì)A地塊價(jià)值進(jìn)行估算，測(cè)算土地價(jià)值為17億元，而建設(shè)濕地公園的預(yù)測(cè)開發(fā)成本費(fèi)用是15億元，因此可供投資方收回成本并獲得合理利潤(rùn)。為確保濕地公園按期開發(fā)驗(yàn)收，PPP項(xiàng)目公司在濕地公園驗(yàn)收合格之前，不得申請(qǐng)驗(yàn)收A地塊，在濕地公園建設(shè)完成并驗(yàn)收合格后，其所有權(quán)和經(jīng)營(yíng)權(quán)交由地方政府所有，詳見圖4。

圖4中南地區(qū)某城市濕地公園PPP模式

值得注意的是，公益性PPP項(xiàng)目在采取捆綁式資源補(bǔ)償模式時(shí)，當(dāng)補(bǔ)償資源為土地時(shí)，投資方一定要關(guān)注土地使用權(quán)獲得的合法性；由于PPP項(xiàng)目本身沒有任何收益，投資方要收回投資并取得合理利潤(rùn)，完全取決于補(bǔ)償資源的價(jià)值，所以投資方對(duì)補(bǔ)償資源的正確估值能力顯得十分重要。

3各類金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目的介入途徑

31銀行參與PPP項(xiàng)目：債權(quán)投資、股權(quán)投資、項(xiàng)目收益?zhèn)唾Y產(chǎn)證券化受益人

商業(yè)銀行參與PPP項(xiàng)目，可以通過發(fā)放貸款成為PPP項(xiàng)目公司的債權(quán)人，也可憑投行資金以股權(quán)投資形式直接介入PPP項(xiàng)目公司。在債權(quán)投資方面，商業(yè)銀行可提供項(xiàng)目融資、銀團(tuán)貸款、并購(gòu)貸款，其中既可提供無(wú)追索權(quán)貸款、也可提供有限追索權(quán)貸款，一般而言，銀行貸款期限較長(zhǎng)、利率較低；在股權(quán)投資方面，商業(yè)銀行投行部往往需要借道信托計(jì)劃、基金專戶、券商資管計(jì)劃等通道實(shí)現(xiàn)直接投資PPP項(xiàng)目公司，也可投資于專項(xiàng)私募股權(quán)投資基金的優(yōu)先級(jí)，再由該基金投資PPP項(xiàng)目公司；此外，商業(yè)銀行可以通過信托計(jì)劃、資管計(jì)劃、基金專戶等通道以理財(cái)資金購(gòu)買PPP項(xiàng)目公司發(fā)行的項(xiàng)目收益?zhèn)鵞ZW（]2014年7月，銀行間市場(chǎng)交易商協(xié)會(huì)發(fā)布《銀行間市場(chǎng)非金融企業(yè)項(xiàng)目收益票據(jù)業(yè)務(wù)指引》（〔2014〕10號(hào)），正式推出項(xiàng)目收益票據(jù)，指非金融企業(yè)在銀行間債券市場(chǎng)發(fā)行的，募集資金用于項(xiàng)目建設(shè)且以項(xiàng)目產(chǎn)生的經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流為主要償債來(lái)源的債務(wù)融資工具。指引規(guī)定項(xiàng)目包括但不限于市政、交通、公用事業(yè)、教育、醫(yī)療等與城鎮(zhèn)化建設(shè)相關(guān)的，能產(chǎn)生持續(xù)穩(wěn)定經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的項(xiàng)目。[ZW）]、公司債、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品，成為債券和證券化產(chǎn)品的受益人，詳見圖5。

圖5商業(yè)銀行參與PPP項(xiàng)目的介入途徑

32信托參與PPP項(xiàng)目：股權(quán)投資、資產(chǎn)證券化受托人、附擔(dān)保公司信托債和融資擔(dān)保信托

（1）股權(quán)投資。信托公司若以債權(quán)投資PPP項(xiàng)目公司，與銀行、保險(xiǎn)相比，由于資金成本較高，并沒有競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。與商業(yè)銀行的股權(quán)投資類似，信托公司既可憑信托計(jì)劃直接投資，也可以信托計(jì)劃投資于私募基金的優(yōu)先級(jí)、再由私募基金出資設(shè)立PPP項(xiàng)目公司。但股權(quán)投資考驗(yàn)信托公司全面參與、深入合作的能力，需要較強(qiáng)產(chǎn)業(yè)背景，對(duì)信托公司而言挑戰(zhàn)不小。

（2）附擔(dān)保公司債信托、融資擔(dān)保信托。信托公司憑借信托制度優(yōu)勢(shì)，可以為PPP項(xiàng)目公司發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)峁┤谫Y擔(dān)保信托。PPP項(xiàng)目公司可發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)?，為其投資運(yùn)營(yíng)的項(xiàng)目進(jìn)行融資，信托公司可以在PPP項(xiàng)目收益?zhèn)l(fā)行中設(shè)計(jì)附擔(dān)保公司債信托。在此過程中，信托公司既可作為PPP項(xiàng)目公司的財(cái)務(wù)顧問，也可為其設(shè)計(jì)附擔(dān)保公司債信托方案，又可作為承銷商、包銷或代銷公司債。同時(shí)，也可作為債券發(fā)行的受托人，就PPP項(xiàng)目收費(fèi)權(quán)等特定財(cái)產(chǎn)設(shè)定擔(dān)保權(quán)，為項(xiàng)目收益?zhèn)蚬緜鶎?shí)施擔(dān)保，以擔(dān)保權(quán)為信托財(cái)產(chǎn)，以公司債持有人為受益人，充分發(fā)揮信托公司“受托人+投資銀行”功能。關(guān)于擔(dān)保權(quán)能否設(shè)立信托，目前在我國(guó)并未有明確規(guī)定。與此同時(shí)，日本、韓國(guó)等都出臺(tái)了《附擔(dān)保公司債信托法》，因此信托公司能否以擔(dān)保權(quán)人的身份參與PPP項(xiàng)目也充滿了不確定性。

（3）資產(chǎn)證券化受托人。一般來(lái)說(shuō)，PPP項(xiàng)目因其投資規(guī)模大、建設(shè)周期長(zhǎng)、現(xiàn)金流穩(wěn)定等特點(diǎn)，比較適合做成資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。信托公司可擔(dān)任PPP項(xiàng)目資產(chǎn)證券化的受托人，將PPP項(xiàng)目涉及的經(jīng)營(yíng)權(quán)、收費(fèi)權(quán)等財(cái)產(chǎn)權(quán)進(jìn)行信托登記，設(shè)計(jì)成信托財(cái)產(chǎn)再發(fā)行資產(chǎn)證券化產(chǎn)品。但是，信托需要面臨新型財(cái)產(chǎn)權(quán)能否實(shí)現(xiàn)信托登記以及基礎(chǔ)資產(chǎn)能否真實(shí)轉(zhuǎn)讓與破產(chǎn)隔離的難題。資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)較為復(fù)雜，還面臨著資產(chǎn)轉(zhuǎn)讓是否征收營(yíng)業(yè)稅和印花稅、資產(chǎn)證券化的現(xiàn)金流收益是否征收所得稅的困惑。信托公司做PPP項(xiàng)目公司發(fā)行企業(yè)資產(chǎn)證券化的受托人、為其發(fā)行項(xiàng)目收益?zhèn)M(jìn)行融資擔(dān)保，是真正發(fā)揮信托制度的功能，回歸信托本業(yè)。然而，一方面，信托公司已經(jīng)習(xí)慣了模式較為簡(jiǎn)單且收益率較高的傳統(tǒng)類信貸業(yè)務(wù)，如果再做業(yè)務(wù)復(fù)雜且收益率低的資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)，需要整體布局調(diào)整和戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型；另一方面，信托公司為項(xiàng)目收益?zhèn)洚?dāng)融資擔(dān)保，需要在PPP項(xiàng)目公司中占主導(dǎo)地位，與政府、聯(lián)合投資方建立全面深入的戰(zhàn)略合作伙伴關(guān)系，才能超越銀行、券商等競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，詳見圖6。

33保險(xiǎn)參與PPP項(xiàng)目：債權(quán)投資、直接股權(quán)投資、間接股權(quán)投資

近年來(lái)保險(xiǎn)參與PPP項(xiàng)目的案例逐漸增多，體現(xiàn)出保險(xiǎn)資金規(guī)模大、周期長(zhǎng)、資金價(jià)格低的優(yōu)勢(shì)。保險(xiǎn)參與PPP項(xiàng)目，既可以債權(quán)投資、也可以股權(quán)投資，既可以直接股權(quán)投資、也可以間接股權(quán)投資。保險(xiǎn)資金股權(quán)投資PPP項(xiàng)目公司，大多采用“明股實(shí)債”模式。保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)參與PPP時(shí)，受到銀監(jiān)會(huì)對(duì)非標(biāo)產(chǎn)品投資認(rèn)可比例的監(jiān)管約束。所謂資產(chǎn)認(rèn)可比例就是資管產(chǎn)品賬面價(jià)值的認(rèn)可比例，即“資產(chǎn)認(rèn)可價(jià)值=資產(chǎn)賬面價(jià)值×認(rèn)可比例”，認(rèn)可比例也可理解為投資收益的認(rèn)可比例。由于受保監(jiān)會(huì)對(duì)各類資產(chǎn)認(rèn)可比例的監(jiān)管約束，保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)更偏好于使用基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃（融資主體AA級(jí)以上，認(rèn)可比例為100%[ZW（]根據(jù)保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編制規(guī)劃——問題解答第16號(hào)：基礎(chǔ)設(shè)施債權(quán)投資計(jì)劃》中規(guī)定。[ZW）]）進(jìn)行債權(quán)投資，或者以自身發(fā)起設(shè)立的項(xiàng)目資產(chǎn)支持計(jì)劃、私募股權(quán)基金進(jìn)行直接股權(quán)投資或間接股權(quán)投資，股權(quán)投資更偏好于“偏固定收益類（具有明確回報(bào)和本息收回條件）”的未上市股權(quán)投資（資產(chǎn)認(rèn)可比例為90%[ZW（]根據(jù)保監(jiān)會(huì)發(fā)布《保險(xiǎn)公司償付能力報(bào)告編制規(guī)劃——問題解答第10號(hào)：無(wú)擔(dān)保企業(yè)（公司）債券、不動(dòng)產(chǎn)、未上市股權(quán)和保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司創(chuàng)新試點(diǎn)投資產(chǎn)品》中規(guī)定。[ZW）]）。

34券商參與PPP項(xiàng)目：公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)?、企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品設(shè)計(jì)和承銷

PPP項(xiàng)目公司并非政府融資平臺(tái)，可以作為公司債、企業(yè)資產(chǎn)證券化、項(xiàng)目收益?zhèn)陌l(fā)行主體，券商可以作為PPP項(xiàng)目公司發(fā)行上述產(chǎn)品的設(shè)計(jì)者和承銷商，以及進(jìn)行外部增信。首先，對(duì)于公司債發(fā)行，新版《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》于2015年1月發(fā)布，在發(fā)行主體、發(fā)行方式、發(fā)行期限、流通場(chǎng)所等方面全面“松綁”，但將政府融資平臺(tái)排除在外，把PPP項(xiàng)目公司列入鼓勵(lì)發(fā)行機(jī)構(gòu)[ZW（]國(guó)務(wù)院43號(hào)文《關(guān)于加強(qiáng)地方政府性債務(wù)管理的意見》明確提到，鼓勵(lì)承擔(dān)政府與社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目的企業(yè)積極通過銀行貸款、企業(yè)債券、中期票據(jù)等市場(chǎng)化方式融資。[ZW）]；其次，對(duì)于企業(yè)資產(chǎn)證券化，證監(jiān)會(huì)于2014年11月發(fā)布《證券公司及基金管理公司子公司資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)管理規(guī)定》及配套規(guī)則，實(shí)施備案制，募集資金用途靈活，且不受凈資產(chǎn)40%限制；最后，對(duì)于項(xiàng)目收益?zhèn)鵞ZW（]項(xiàng)目收益?zhèn)且皂?xiàng)目公司為發(fā)行主體，募集資金直接投入固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目，項(xiàng)目運(yùn)營(yíng)收入進(jìn)入專戶并專項(xiàng)用于債券本息支付的債券。與一般企業(yè)債券最大的區(qū)別是，項(xiàng)目收益?zhèn)男庞弥С种饕獊?lái)自對(duì)項(xiàng)目本身未來(lái)穩(wěn)定現(xiàn)金流收益的預(yù)期，而不主要取決于項(xiàng)目主體的資信水平。與傳統(tǒng)企業(yè)債券相比較，項(xiàng)目收益?zhèn)跃哂蟹€(wěn)定收入的項(xiàng)目公司為發(fā)行主體并實(shí)行嚴(yán)格的賬戶管理，確保募集資金?？顚Ｓ煤晚?xiàng)目現(xiàn)金流閉合運(yùn)行，能夠有效隔離了企業(yè)其他業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)傳遞。而風(fēng)險(xiǎn)隔離的使用，則意味著項(xiàng)目收益?zhèn)谝欢ǔ潭壬峡梢詳[脫企業(yè)其他資產(chǎn)和業(yè)務(wù)質(zhì)量、信用條件的限制，從而降低融資門檻和融資成本。[ZW）]，國(guó)家發(fā)改委于2015年3月17日發(fā)布《項(xiàng)目收益?zhèn)鶚I(yè)務(wù)指引》，其本質(zhì)還是秉持資產(chǎn)證券化產(chǎn)品的理念，與證監(jiān)會(huì)監(jiān)管的企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品形成競(jìng)爭(zhēng)；項(xiàng)目收益?zhèn)c企業(yè)資產(chǎn)證券化比較類似，只不過隸屬監(jiān)管部門不同，這兩類產(chǎn)品都有兩個(gè)關(guān)鍵要素：一是未來(lái)現(xiàn)金流預(yù)測(cè)，二是破產(chǎn)隔離，這兩個(gè)要素在我國(guó)實(shí)現(xiàn)難度都很大，詳見圖7。

35其他機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目：私募股權(quán)投資基金、保理融資、融資租賃

私募股權(quán)基金可直接股權(quán)投資PPP項(xiàng)目公司，與地方政府投融資平臺(tái)共擔(dān)風(fēng)險(xiǎn)、共享利潤(rùn)。私募基金作為GP，可從多渠道募集資金，目前主要從保險(xiǎn)、銀行、股權(quán)投資信托計(jì)劃、股權(quán)投資資管計(jì)劃、社保基金、企業(yè)年金、捐贈(zèng)基金等機(jī)構(gòu)投資者募集資金。私募基金需要全面深入?yún)⑴cPPP項(xiàng)目公司招投標(biāo)、財(cái)務(wù)安排、工程建設(shè)、運(yùn)營(yíng)維護(hù)、收費(fèi)管理等環(huán)節(jié)，并確保各LP收益獲取。

4結(jié)論

PPP在我國(guó)已經(jīng)實(shí)踐近30年，大量的外企、國(guó)企、民企參與PPP項(xiàng)目，那些各方權(quán)利和義務(wù)邊界清晰、收益模式明確的項(xiàng)目已經(jīng)得到實(shí)施，而剩下的項(xiàng)目大多需要比較復(fù)雜的產(chǎn)品設(shè)計(jì)才可成型。與此同時(shí)，PPP模式對(duì)項(xiàng)目收益性要求較高，同時(shí)項(xiàng)目投資期長(zhǎng)、回報(bào)率不高、投資期內(nèi)各種不確定因素很多，再加上很多政策尚未落實(shí)到位、相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)分擔(dān)機(jī)制還不成熟，所以到目前為止，真正簽約的PPP項(xiàng)目比例并不高。為此，尋找、梳理和設(shè)計(jì)合適的項(xiàng)目，成為金融機(jī)構(gòu)參與PPP項(xiàng)目成敗的關(guān)鍵。

銀行、保險(xiǎn)等金融機(jī)構(gòu)由于強(qiáng)大的資金優(yōu)勢(shì)，更多傾向于以債權(quán)投資形式參與PPP項(xiàng)目，或者以銀行理財(cái)資金購(gòu)買PPP項(xiàng)目發(fā)行的標(biāo)準(zhǔn)化證券產(chǎn)品。信托、證券等非銀行金融機(jī)構(gòu)可以充分發(fā)揮牌照優(yōu)勢(shì)，積極探索創(chuàng)新型產(chǎn)品和服務(wù)，證券公司可以為PPP項(xiàng)目公司設(shè)計(jì)和承銷公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)推髽I(yè)資產(chǎn)證券化等產(chǎn)品，信托公司可以提供附擔(dān)保公司債信托、融資擔(dān)保信托等服務(wù)，或作為資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)的受托人。私募股權(quán)投資基金可以在與地方政府風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)框架下，多渠道募集資金，以直接股權(quán)投資形式介入PPP項(xiàng)目公司，這對(duì)私募股權(quán)基金的風(fēng)險(xiǎn)控制能力、項(xiàng)目建設(shè)和運(yùn)營(yíng)管理能力提出了更高要求。

圖7公司債、項(xiàng)目收益?zhèn)c企業(yè)資產(chǎn)證券化產(chǎn)品特點(diǎn)

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[作者簡(jiǎn)介]范碩（1982—），女，中國(guó)華融資產(chǎn)管理股份有限公司博士后工作站。研究方向：財(cái)富管理與資產(chǎn)管理。