郝佳

[摘要]在外匯掉期交易市場(chǎng)中，指示性合約對(duì)信息的反應(yīng)最為充分且快速，其影響力較深較廣，是市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。不同期限的合約具有不同的指示效果，其中，指示效果最強(qiáng)的合約為3個(gè)月期合約，相關(guān)外匯市場(chǎng)的投資人員和政策制定人員可以根據(jù)3個(gè)月期合約來(lái)分析其他合約的情況，進(jìn)而更好地制定投資方案和政策規(guī)劃。此外，如果只根據(jù)成交活躍度來(lái)判斷指示性合約，則極易得到錯(cuò)誤的結(jié)果，并不是交易更活躍的合約信息反映速度也更快。

[關(guān)鍵詞]信息傳導(dǎo)；外匯掉期；合約

[DOI]1013939/jcnkizgsc201538043

外匯掉期的形式多種多樣，其實(shí)質(zhì)上都屬于利率產(chǎn)品。首次換入高利率貨幣的交易者必須對(duì)另外的交易者給予補(bǔ)償。本研究以信息傳導(dǎo)為著力點(diǎn)，通過(guò)相關(guān)公式建立影響因子指標(biāo)，來(lái)考察外匯掉期市場(chǎng)不同期限的合約的影響力。

1人民幣外匯掉期合約的市場(chǎng)地位

買(mǎi)賣(mài)雙方通過(guò)約定，在不同的交割日根據(jù)事先約好的匯率進(jìn)行方向相反的本幣及外幣交易，這種交易形式被稱(chēng)為外匯掉期交易。遠(yuǎn)端交易指交割日在后的交易，近端交易指交割日在前的交易。所有外匯掉期合約之中的遠(yuǎn)期匯率可利用“遠(yuǎn)期匯率=即期匯率+掉期點(diǎn)”進(jìn)行計(jì)算。

在我國(guó)的外匯衍生品種中，外匯掉期合約成交最為活躍且交易規(guī)模最大。據(jù)中央人民銀行統(tǒng)計(jì)，單2013年一個(gè)季度，人民幣外匯掉期交易累積約9000億美元。此外，人民幣外匯掉期交易要更為活躍，外匯遠(yuǎn)期的功能較多，包括預(yù)期未來(lái)匯率情況、穩(wěn)定遠(yuǎn)期匯率和降低匯率風(fēng)險(xiǎn)等。外匯掉期對(duì)企業(yè)、商業(yè)銀行和央行具有重要意義。在企業(yè)方面，企業(yè)可以通過(guò)外匯掉期業(yè)務(wù)與銀行進(jìn)行合作，并指定遠(yuǎn)端匯率以及近端匯率。企業(yè)也可以利用外匯掉期業(yè)務(wù)進(jìn)行資金融通，這種方式的運(yùn)營(yíng)成本較低，并且不會(huì)提高企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率。在商業(yè)銀行方面，外匯掉期合約業(yè)務(wù)可以成為商業(yè)銀行的盈利方式之一。商業(yè)銀行也可以利用外匯掉期市場(chǎng)管理資金，補(bǔ)全到期日不同的貨幣資金缺口，從而套利獲得高額利潤(rùn)。在央行方面，商業(yè)銀行和央行的外匯掉期交易是央行調(diào)控的重要方式。在即期，央行將美元掉入人民幣，在遠(yuǎn)期，再用人民幣換回美元。這種交易方式可以為市場(chǎng)提供匯率情況的信號(hào)，也可以減輕央行的調(diào)控負(fù)擔(dān)。[2][3][4]

2外匯掉期定價(jià)理論的失效和指示性合約的價(jià)值

目前，外匯掉期點(diǎn)由需求流量與市場(chǎng)預(yù)期共同決定，而利率平價(jià)模型和理論價(jià)格并沒(méi)有太大的參考意義。我國(guó)的市場(chǎng)利率雖然流動(dòng)性較強(qiáng)，但是由于短期外債政策，使得我國(guó)境內(nèi)美元與海外市場(chǎng)缺少聯(lián)系，無(wú)法再利用利率平價(jià)理論計(jì)算價(jià)格。

從信息傳導(dǎo)的角度來(lái)看，市場(chǎng)總體定價(jià)更易受指示性合約的影響。當(dāng)共同信息出現(xiàn)，期限合約不同則對(duì)信息的反應(yīng)速度也存在快慢，合約中必然會(huì)產(chǎn)生一個(gè)反應(yīng)最快的合約?？焖俜磻?yīng)合約將帶領(lǐng)其他合約產(chǎn)生變化，快速反應(yīng)合約即為指示性合約。指示性合約對(duì)信息的反應(yīng)最為充分且快速，其影響力較深較廣，是市場(chǎng)的主導(dǎo)因素。[5]

3美元/人民幣外匯掉期合約的基本特征

本文選取2013年5月8日至2014年5月15日，共252個(gè)交易日。美元/人民幣的各期限掉期合約與即期匯率的中間價(jià)數(shù)據(jù)來(lái)源于Bloomberg，依據(jù)“遠(yuǎn)期匯率=即期匯率+掉期點(diǎn)”的公式來(lái)確定遠(yuǎn)期匯率，將計(jì)算所得的遠(yuǎn)期匯率利用單位根進(jìn)行檢驗(yàn)，相關(guān)數(shù)據(jù)均為單整序列。本文所選取的合約對(duì)應(yīng)期限分別為2天、一周和1個(gè)月等。根據(jù)市場(chǎng)實(shí)際情況，合約可分為期限三個(gè)月的遠(yuǎn)期匯率及季度合約的遠(yuǎn)期匯率。各遠(yuǎn)期和即期匯率的各個(gè)階段的統(tǒng)計(jì)結(jié)果表明，匯率均值越低的合約期限越長(zhǎng)。此外，各合約的遠(yuǎn)期匯率相關(guān)系數(shù)較高，雖然其高度相關(guān)，但是無(wú)法計(jì)算合約的信息傳導(dǎo)方向與合約的影響范圍。

4研究方法

本文通過(guò)Granger因果分析法來(lái)確定各合約遠(yuǎn)期匯率的信息傳導(dǎo)方向，由于變量間高度相關(guān)，為了防止Granger因果分析法檢驗(yàn)無(wú)效，可采用雙變量VAR模型，其包含模型設(shè)定和F檢驗(yàn)統(tǒng)計(jì)量。為了驗(yàn)證各個(gè)合約市場(chǎng)的影響力，本文利用合約影響因子來(lái)衡量相關(guān)指標(biāo)。具體公式為“某合約的影響因子=合約凈領(lǐng)先作用+輻射影響范圍=（顯著輸出信息的Fac加總-顯著被輸入信息的Fac加總）+（2×輸出信息的渠道數(shù)-1×被輸入信息的渠道數(shù)）。

5發(fā)現(xiàn)指示性合約和各合約的主要信息源

通過(guò)以上方法進(jìn)行計(jì)算，可得出Granger因果檢驗(yàn)的結(jié)果，其數(shù)值分別為外匯掉期及即期合約的兩兩Granger因果檢驗(yàn)F統(tǒng)計(jì)量的P值，F(xiàn)ac及合約的影響因子指標(biāo)。

51季度合約的市場(chǎng)影響力

從影響因子方面看，3個(gè)月期合約的影響因子最為顯著。3個(gè)月期合約可以引領(lǐng)其他各種期限合約，但自身不受其他合約的影響。這說(shuō)明3個(gè)月期合約在市場(chǎng)中居于主導(dǎo)地位，是各種信息的主要來(lái)源。其次為1年期合約，其顯著高于6個(gè)月期和9個(gè)月期的合約。根據(jù)市場(chǎng)實(shí)踐，3個(gè)月期和1年期合約是市場(chǎng)內(nèi)的重要合約，這與本文的研究結(jié)果相符合。

523個(gè)月內(nèi)合約的市場(chǎng)影響力

在3個(gè)月內(nèi)的各個(gè)合約中，1周合約的影響因子數(shù)值最高，說(shuō)明其市場(chǎng)影響力最大。1周合約對(duì)1個(gè)月和2個(gè)月期的合約均有重要影響。而影響能力最弱的為2個(gè)月期合約，其影響因子為負(fù)值，數(shù)值最低，說(shuō)明其信息反應(yīng)最為緩慢，它會(huì)受到1周、1個(gè)月和9個(gè)月期合約的顯著影響。此外，2個(gè)月期合約的樣本數(shù)最少，說(shuō)明2個(gè)月期的交易不夠活躍，很難受有效信息的影響。

53各合約的主要信息來(lái)源

通過(guò)比較某合約對(duì)其他合約產(chǎn)生影響的Fac數(shù)值，可以看出影響最為強(qiáng)烈的合約，該合約視作被影響合約的主要信息源頭。查明主要信息源頭，可以幫助交易者調(diào)整交易策略并降低交易風(fēng)險(xiǎn)。經(jīng)過(guò)對(duì)Fac值的比較，本研究中的6個(gè)月期合約對(duì)即期、2天和1周外匯掉期合約的影響最大，1個(gè)月期合約的主要信息來(lái)源是1周合約，9個(gè)月期合約對(duì)2個(gè)月期合約的影響最大。

6結(jié)論和啟示

在研究中發(fā)現(xiàn)，3個(gè)月期合約是影響力最大合約，具有市場(chǎng)指示性。相關(guān)外匯市場(chǎng)的投資人員和政策制定人員可以根據(jù)3個(gè)月期合約的情況，來(lái)分析其他合約的情況，進(jìn)而更好地制定投資方案和政策規(guī)劃。而市場(chǎng)監(jiān)管人員和經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控人員也可以通過(guò)3個(gè)月期合約來(lái)獲得匯率走勢(shì)的信息，為市場(chǎng)監(jiān)管和國(guó)家經(jīng)濟(jì)政策調(diào)控提供決策。此外，如果只根據(jù)成交活躍度來(lái)判斷指示性合約，則極易得到錯(cuò)誤的結(jié)果，并不是交易更活躍的合約信息反映速度也更快。

7結(jié)論

本研究以信息傳導(dǎo)為著力點(diǎn)，通過(guò)相關(guān)公式建立影響因子指標(biāo)，來(lái)考察外匯掉期市場(chǎng)不同期限的合約影響力。研究結(jié)果表明，本文構(gòu)建的合約影響因子指標(biāo)具有合理性，可以運(yùn)用合約影響因子衡量各個(gè)合約的市場(chǎng)影響力。

參考文獻(xiàn)：

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